王玨：歡迎大家蒞臨2025年一季度債市研判六人談——把脈宏觀、聚焦債市。債市研判六人談是中央結算公司《債券》期刊精心打造的季度研討品牌活動。首先有請中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任張躍文先生就當前經(jīng)濟增長中的技術要素進行分享。

張躍文：今天我主要圍繞技術要素向大家報告三個方面：一是中央對科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略部署，二是當前科技和科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，三是如何突破科技創(chuàng)新的金融瓶頸。

第一部分是中央對科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略部署。中央經(jīng)濟工作會議提出培育新動能、做優(yōu)增量、提升增長質量等命題，背后核心含義都是要提高技術貢獻。黨的二十大報告中將科技發(fā)展的目標提到了更為顯著的位置，提出2027年科技自立自強能力要顯著提升，2035年科技實力要大幅躍升，實現(xiàn)高水平科技自立自強。黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》有51次提到創(chuàng)新，有30多次提到科學和技術，凸顯了創(chuàng)新、科學和技術對于經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要性。

第二部分是當前科技和科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢。

一是我國研發(fā)支出增長速度較快，但若要達到目標仍然需要提速。歐美發(fā)達國家研發(fā)支出增長速度普遍超過本國經(jīng)濟增長速度，反映了各國高度重視搶占科技創(chuàng)新制高點，并大規(guī)模增加投入的趨勢。

二是基礎研究和應用研究支出占比偏低，研發(fā)支出結構需要調整。我國的基礎研發(fā)和應用研究支出總體比例低于發(fā)達國家，而實驗發(fā)展經(jīng)費占比較高。這反映了我國當前經(jīng)濟增長較多依賴國外原創(chuàng)技術，并結合國內外市場需求，對國外技術進行本土化應用的創(chuàng)新模式。

三是財政研發(fā)資金支出增速偏低，需要額外資金補充。國內基礎研究和應用研究主要依靠財政投入，而當前財政持續(xù)投入能力不足，需要額外資金補充。

四是高科技產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟貢獻增速仍然需要進一步提高。高技術制造業(yè)增加值及固定資產(chǎn)投資的增長速度，高于全國固定資產(chǎn)投資增長速度。信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)及科學研究和技術服務業(yè)占國內生產(chǎn)總值（GDP）的比重逐步上升，不過上升速度有待提高。

五是普通企業(yè)的研發(fā)支出需要大幅增加。普通企業(yè)研發(fā)支出占企業(yè)銷售收入的比例在近10年來雖有提高，但相較于華為公司等創(chuàng)新型企業(yè)，研發(fā)支出仍需要大幅增加。

第三部分是如何突破科技創(chuàng)新的金融瓶頸。目前股權資金和債權資金在科技研發(fā)投入方面均有限。在股權投資市場，近年來，股權投資數(shù)量和規(guī)模下降。在債券市場，長期債券融資比例占企業(yè)負債總額較低，這是我們面臨的一個現(xiàn)實的情況。

突破科技創(chuàng)新的金融瓶頸，需要完善多項改革舉措。如推進財政科研經(jīng)費資本化，完善風險分擔機制，改革集合債、科創(chuàng)債發(fā)行交易制度，加快多層次債券市場建設，探索科研單位債券發(fā)行試點和實現(xiàn)科技資產(chǎn)確權流轉等。

王玨：感謝張躍文先生的分享。下面請工銀瑞信基金首席投資官、養(yǎng)老金投資中心總經(jīng)理李劍峰作演講，主題為低利率背景下大類資產(chǎn)配置策略。

李劍峰：在低利率背景下，長期混合類資產(chǎn)配置挑戰(zhàn)與機遇并存：挑戰(zhàn)表現(xiàn)為在資產(chǎn)配置中占比較高的固定收益類資產(chǎn)利率降低、收益下降，甚至可能成為風險資產(chǎn)；機遇表現(xiàn)為權益類資產(chǎn)收益預期、估值和配置比例偏低，中長期性價比和戰(zhàn)略配置價值更高。

目前，我國經(jīng)濟各方面表現(xiàn)和預期良好。一是產(chǎn)品性價比高，出口份額呈上升趨勢，出口競爭力不斷增強，未來出口結構將不斷優(yōu)化。2024年實際出口增速達10%以上，對GDP實際增速的貢獻接近50%。二是在內需方面，我國居民資產(chǎn)負債表整體健康，新增存款快速增長，消費中長期上升空間較大。三是在寬松的貨幣政策和積極的財政政策支持下，物價、利率、匯率的適度回落有利于擴大國內、國際需求和投資，提升出口競爭力；同時我國政府部門仍有杠桿提升空間，以對沖短期經(jīng)濟壓力。四是從中長期看，我國GDP增速放緩周期已近尾聲，4%左右的名義GDP增速或可維持。

在此背景下，從股債收益視角看，我國的股票收益或將高于債券收益。從過去20年看，包含分紅收益的股票指數(shù)年化收益率在8%～12%，債券指數(shù)年化收益率在4%～5%。從過去10年看，股票和債券指數(shù)年化收益率則分別在6%～13%和5%～6%。股票收益率較高的原因：一是估值較低，二是短期經(jīng)濟階段性企穩(wěn)，三是股票存在分紅回報。從現(xiàn)階段看，當前滬深300指數(shù)的股息率為3.1%，處于歷史偏高水平，市凈率處于歷史較低水平。同時，我國上市公司更加注重股東回報，如股票分紅比例逐年提升至40%左右，則吸引力將不斷增強。

從產(chǎn)業(yè)和行業(yè)視角看，我國的上游行業(yè)經(jīng)營情況較為穩(wěn)健，中游龍頭企業(yè)的A股和港股值得重視。我國過去一直占主導地位的中游制造業(yè)完成工業(yè)化后，中下游經(jīng)營壓力可能變大。而從結構上看，比較庫銷比率、固定資產(chǎn)周轉率、上市公司資本開支占比等指標，上游行業(yè)整體較為穩(wěn)健。在短期內，化工、造紙、建材、新能源等中游行業(yè)的龍頭公司亦有潛力。另外，由于估值更低且科技、生物醫(yī)藥等行業(yè)能起到平衡風格作用，相關港股資產(chǎn)值得重視。

王玨：感謝李劍峰先生深度剖析了低利率環(huán)境下資產(chǎn)配置面臨的機遇與挑戰(zhàn)。我國宏觀經(jīng)濟基礎穩(wěn)、韌性強，預計利率將進一步企穩(wěn)回升。下面請清華大學經(jīng)濟管理學院副院長、清華大學全球貿易與產(chǎn)業(yè)競爭力研究中心主任何平教授作中美貨幣政策展望的演講。

何平：今天我從宏觀層面談談中美兩國的貨幣政策。

首先，作為重要的制度性背景，先回顧一下國際貨幣體系格局。美元是國際上最主要的儲備貨幣和國際支付手段，歐元是第二大儲備貨幣和國際支付手段。美元的貨幣政策對全球有影響，美國降息會引發(fā)其他國家跟隨降息。美元為全球金融體系提供流動性，具有影響國際資本流動的能力，一旦全球出現(xiàn)金融動蕩，美元資產(chǎn)成為避險資產(chǎn)。

相較于其他經(jīng)濟體對美國貨幣政策的追隨，我國則采取了相對獨立的貨幣政策。2020年，正值疫情初始期間，美國供給端出現(xiàn)問題，美國通過無限寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟。從2022年開始，美國以抑制通脹為目的連續(xù)10次加息。從2024年開始，美國開啟降息通道，累計3次降息達100個點。我國并未跟隨采取降息、加息、再降息的節(jié)奏，而是采取了相對獨立的貨幣政策。究其原因，疫情防控政策的差異使得兩國的經(jīng)濟周期出現(xiàn)了錯配。我國采取更加獨立的貨幣政策，一方面，可以減少美國貨幣政策對我國經(jīng)濟的影響；另一方面，我國經(jīng)濟實力不斷增強，吸引了部分國際資本流動，削弱了美聯(lián)儲和美國金融機構對全球資本流動的控制能力。

最后，談一下未來中美兩國貨幣政策的走勢。展望美國貨幣政策需要考慮下列因素：一是需要明確美國因通脹帶來的短期繁榮并非持續(xù)狀態(tài)，經(jīng)濟衰退的風險不斷增加；二是疫情期間美國高速通脹，但美元卻未貶值，使得美國貿易條件惡化；三是美國股票市場面臨回調壓力；四是美國政府債務利息不斷飆升；五是美國關稅政策預期將可能引發(fā)通脹和美元升值。綜合以上考慮，預計近期美聯(lián)儲降息步伐將放緩，美股和美元面臨短期利好但中長期回調的壓力。

展望我國貨幣政策未來走勢，需要綜合考慮短期因素和長期因素，復雜性超過美國。從短期來看，需要消化疫情成本，應對外部環(huán)境的惡化；關稅帶來的人民幣貶值壓力需要妥善化解；市場信心不足，過度寬松的貨幣政策可能會加劇資本外流，帶來人民幣加速貶值。從長期因素看，我國當前金融體系市場化程度還有提升空間，傳統(tǒng)粗放式的經(jīng)濟增長模式面臨調整，要求進一步發(fā)揮長期因素在貨幣政策的效果，為實體經(jīng)濟帶來可持續(xù)的推動?；诖?，預計在未來一段時間內，中國人民銀行將保持適度的貨幣寬松，配合結構性的貨幣政策。為此，一是需要加強財政刺激政策，刺激消費、拉動內需；二是需要進一步推動產(chǎn)業(yè)并購與重組；三是需要注重化解經(jīng)濟金融體系風險與矛盾，妥善解決債務問題；四是需要盡快完成經(jīng)濟的結構性調整，提升新興產(chǎn)業(yè)、服務業(yè)在經(jīng)濟增長中的比重。

王玨：感謝何平教授對中美貨幣政策的深入分析。下面請光大理財固定收益部負責人許哲先生發(fā)言，分享的主題為從理財視角看2025年債市。

許哲：理財子公司自2019年成立后，在經(jīng)歷理財凈值化、部分房地產(chǎn)債券違約、存款補息整改等挑戰(zhàn)后，呈現(xiàn)出良好發(fā)展態(tài)勢。在應對挑戰(zhàn)的過程中，光大理財建立了事前儲備流動性、事中執(zhí)行有力措施、事后復盤提升的管理機制。從理財行業(yè)來看，一是理財規(guī)模穩(wěn)步提升，根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2024年）》，截至2024年，我國理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模超過30萬億元，同比增長近3萬億元。二是理財公司發(fā)展有所分化，股份制銀行的理財子公司理財規(guī)模增長相對較快。

2025年債市發(fā)展的核心因素是中央財政在消費領域的擴張。目前居民部門、非金融企業(yè)部門的杠桿率過高，而據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2024年）》，中央政府僅56%的杠桿率仍有充足的提升空間。由于房地產(chǎn)和制造業(yè)的提升空間有限，中央財政的擴張空間應主要集中在消費領域，并且這將進一步對消費者物價指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）等價格因子和匯率產(chǎn)生積極影響。

2025年理財行業(yè)的發(fā)展會受到存貸款利率和分紅型保險定價的影響。存貸款利率下降會促使居民存款流入理財和非銀資產(chǎn)。分紅型保險產(chǎn)品和理財產(chǎn)品形成競品關系，保險產(chǎn)品收益率降低，利好理財行業(yè)。若監(jiān)管部門指導存款和保險產(chǎn)品的定價，則債市會更加穩(wěn)健。另外，在短期市場，2021—2024年債基大幅增長，絕對值增加3.39萬億元，含權策略的產(chǎn)品規(guī)模隨低迷的股市行情大幅收縮，絕對值減少2.7萬億元，形成資金更多進入債市的現(xiàn)象。這種機構博弈對短期市場波動的影響值得關注。

王玨：感謝許哲先生對債券中長期趨勢作出了深入分析，下面請鵬揚基金大類資產(chǎn)配置策略總監(jiān)龔德偉先生帶來主旨演講——走向再平衡，迎接新范式。

龔德偉：目前我們的經(jīng)濟發(fā)展在范式轉變的過程中會影響未來的投資環(huán)境。那么何為新范式，我們?yōu)槭裁磿M入一個新范式？我認為舊范式的核心是去杠桿，新范式的核心是移杠桿。為了解決外部貿易失衡和內部債務結構失衡問題，需要從舊范式過渡到新范式。具體我們將從基本面核心矛盾和大類資產(chǎn)配置策略兩個部分展開分析。

目前經(jīng)濟基本面的核心矛盾主要有兩點：第一個矛盾是中美貿易的失衡，目前我國對美國的貿易順差較高；第二個矛盾是我國內部債務結構的失衡，在過去20年的發(fā)展模式下，居民和地方政府的杠桿率較高。

應對外部失衡，各國通常采用調整關稅和談判的策略，但也出現(xiàn)許多失敗的案例。2018年美國政府試圖通過加征關稅減少貿易逆差，但是貿易逆差反而進一步擴大；1985年美日等國簽訂廣場協(xié)議，美國希望通過美元貶值減少貿易逆差，但是日元和德國馬克的走強抑制了德國和日本的經(jīng)濟，導致美國出口受阻，貿易逆差擴大。成功的案例是1985年廣場協(xié)議和1987年盧浮宮協(xié)議的“組合拳”，其中在1987年盧浮宮協(xié)議有效刺激日本經(jīng)濟復蘇后，美國的貿易逆差大幅縮小。

因此解決中美貿易失衡可以通過談判達成協(xié)議，美元適度貶值，進一步擴大我國進口需求。同時，解決內部債務結構的失衡要從過去的“去杠桿”轉為“移杠桿”。目前的國際國內形勢需要關注失衡問題。國際上，美國貧富差距擴大，新一屆美國政府的政策存在不確定性。國內方面，2024年9月26日，中共中央政治局會議推出一攬子增量政策，明確了貨幣財政政策的方向，包括債務置換、適度寬松的貨幣政策和中央政府擇機加杠桿3種“移杠桿”調整策略。

范式的轉變需要投資策略作出調整，目前有4種合適的大類資產(chǎn)配置策略。第一種投資策略是在通脹發(fā)生前，評估債券和股票的調整幅度，買入調整幅度較大的品種。這一策略基于我們判斷未來市場走勢可能是“股債雙牛”。第二種投資策略是港股未來可能會成為風險收益比較好的資產(chǎn)。以港股紅利板塊為例，未來3年的盈利復合增長為10%，股東回報7%，當前的市盈率（PE）只有6倍，未來3年的內部收益率（IRR）為17%。港股現(xiàn)在是低估值、低資金流，外資倉位很低，美元實際有效匯率處在歷史上第二高位，因此港股可能會成為非對稱性收益較好的一類資產(chǎn)。第三種投資策略是擇時售出債券。目前債券已經(jīng)從價值投資階段轉為趨勢投資階段，當通脹發(fā)生后可以落袋為安。第四種投資策略是在美債利率為5%左右時做多美債，同時買入我國和美國的油氣股，賺取兩種資產(chǎn)內在價值提升的收益。

王玨：感謝龔德偉先生對金融市場背后深層次的經(jīng)濟結構問題及未來發(fā)展方向的深刻剖析，提供了新舊范式轉變的思路和未來投資策略。接下來進入圓桌討論環(huán)節(jié)?？苿?chuàng)投資與成熟行業(yè)相比，初創(chuàng)風險較大。首先請教張躍文先生，您認為應如何完善科創(chuàng)投資的風險分擔機制，以及科創(chuàng)企業(yè)債券如何進一步創(chuàng)新？

張躍文：充分發(fā)揮科創(chuàng)債支持科技創(chuàng)新的作用，很大程度上取決于風險分擔的機制設計是否合理。要實現(xiàn)市場工具和政策性工具相結合，既需要信用風險緩釋工具等市場化工具，也需要相關部門設計政策性工具，共同分散科創(chuàng)債

風險。

在科創(chuàng)企業(yè)債券的創(chuàng)新問題上，一是產(chǎn)品設計上要凸顯科創(chuàng)屬性，加強股債聯(lián)動；二是增強自律性，可以要求機構配置一定比例的科創(chuàng)債；三是進一步提高科創(chuàng)債發(fā)行市場化程度，在完善合約設計、提高債券收益率、滿足投資者個性化要求等方面做足文章；四是可以考慮對科創(chuàng)債進行結構化分層設計，將低風險部分面向市場公開發(fā)售，高風險部分采用私募方式發(fā)售。

王玨：請教李劍峰先生，您如何看待降準降息的時點及整個利率曲線變化趨勢？并請您談談2025年高分紅資產(chǎn)的趨勢。

李劍峰：可以從三個方面考慮：一是貨幣政策透明度逐步提升，未來貨幣政策取向已相對明確。二是降準降息政策要維護國內經(jīng)濟整體穩(wěn)定，同時關注總量和結構性因素，要考慮國際資本的流動壓力，所以會較為審慎。三是春節(jié)前后通脹水平、美聯(lián)儲政策逐步明朗后，中國人民銀行適度寬松的貨幣政策也會進一步清晰。隨著經(jīng)濟不斷穩(wěn)定，我國收益率曲線也將逐步回歸正常化。

高分紅策略內涵寬泛，紅利資產(chǎn)的范圍也隨經(jīng)濟結構和時代發(fā)展在變化?？傮w而言，高分紅資產(chǎn)值得關注和進行戰(zhàn)略性、中長期資產(chǎn)配置，2025年高分紅策略仍是資產(chǎn)配置的重要投資

策略。

王玨：請教許哲先生，您認為近年來支撐整個理財行業(yè)快速發(fā)展的主要原因有哪些？未來決定理財行業(yè)發(fā)展的核心因素有哪些？

許哲：2024年理財增長最主要的原因是存款補息整改后產(chǎn)生明顯資金溢出效應。一季度，理財規(guī)模增長曲線相對平緩。4至7月存款補息整改后，機構資金溢出到非銀資管產(chǎn)品和理財，使得理財規(guī)模大幅增長。加之過去幾年理財行業(yè)自身不斷發(fā)展，整個行業(yè)提升投研能力、擴張渠道、提升服務質量、打造良好品牌和口碑，促進了理財行業(yè)的快速發(fā)展。需要應對理財收益可能低于存款收益的風險，具體措施包括：一是投資非標、較長期限存款等資產(chǎn)；二是培養(yǎng)投資經(jīng)理投資管理能力，力爭讓投資者獲取高額的理財投資收益。

王玨：請教龔德偉先生，在低利率的市場環(huán)境下為什么機構仍在持續(xù)買入債券？未來海外資產(chǎn)配置有哪些投資機會和風險？

龔德偉：市場主流資金買漲不買跌，這也是推動經(jīng)濟周期運行的核心力量。在經(jīng)濟收縮的時候，債券泡沫化能拉動經(jīng)濟，股票下跌讓產(chǎn)能出清；反之經(jīng)濟過熱時，利率上行會抑制經(jīng)濟，股票泡沫化導致產(chǎn)能過剩。當前市場現(xiàn)狀也是歷史規(guī)律的輪回。美國人工智能（AI）的上升趨勢未結束，美股或將進一步走向泡沫化，當這一趨勢逆轉后，做多美債將是值得關注的投資機會。

王玨：感謝五位專家的精彩發(fā)言和深入研討。把脈宏觀、聚焦債市，期待下一季債市研判六人談，我們不見不散！