摘要：本文從宏觀經(jīng)濟(jì)、債務(wù)周期、期限溢價(jià)模型三個角度對我國長端利率定價(jià)進(jìn)行了研究。從影響利率定價(jià)的宏觀總量與結(jié)構(gòu)性因素來看，我國10年期國債利率略低于國際經(jīng)驗(yàn)顯示的可比水平，通過仿射期限結(jié)構(gòu)模型（ATSM）估計(jì)的期限溢價(jià)亦處于相對較低水平。一些國家在化債過程中，長端利率往往受貨幣政策快速放松和曲線陡峭化的雙重影響，總體傾向震蕩下行。由此來看，國內(nèi)利率可能仍有進(jìn)一步下行空間。

關(guān)鍵詞：長端利率 宏觀經(jīng)濟(jì) 債務(wù)周期 期限溢價(jià)

近年來，伴隨我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深入推進(jìn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞也呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢。一般認(rèn)為，利率水平的中期趨勢既反映名義經(jīng)濟(jì)增速或廣義資本回報(bào)率的變化趨勢，也受一國人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、宏觀杠桿率等結(jié)構(gòu)性因素的影響。從國際比較的視角來看，考慮影響利率定價(jià)的結(jié)構(gòu)性因素的差異后，我國的無風(fēng)險(xiǎn)利率的定價(jià)是否合理？2024年末開啟的新一輪化債進(jìn)程又將如何影響利率走勢？此外，我國長端利率期限溢價(jià)的變化又隱含了哪些信息？本文旨在從不同角度的國際比較視角出發(fā)，對我國長端利率的定價(jià)及未來走勢作出展望。

宏觀經(jīng)濟(jì)角度下我國長端利率定價(jià)的國際比較

（一）經(jīng)濟(jì)增長與通脹對長端利率的影響比較

海外主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)表明，名義利率與名義經(jīng)濟(jì)增速擬合度較高。名義增長的代表性指標(biāo)是實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP） 增速和通貨膨脹率。通過預(yù)判未來經(jīng)濟(jì)增長和通脹率的變化，來判斷利率水平走勢是海外債券市場的常見分析方法。從美國、日本、德國、英國等國家的經(jīng)驗(yàn)來看，10年期國債利率與名義經(jīng)濟(jì)增長走勢整體具有強(qiáng)相關(guān)性且絕對水平接近。

從相關(guān)性角度分析，國債利率與經(jīng)濟(jì)增長、通脹的相關(guān)性有所不同。20世紀(jì)90年代后西方各國央行紛紛將通脹目標(biāo)納入政策框架，貨幣政策與通脹的關(guān)系因此建立起來。例如，1993年泰勒規(guī)則被美聯(lián)儲納入制定貨幣政策的理論框架中，英格蘭銀行在1992年宣布采用通脹目標(biāo)制，歐洲央行在1998年也設(shè)定了保持中期通脹率低于2%的目標(biāo)，日本央行為了刺激消費(fèi)與投資，在2013年采取量化寬松政策，并宣布引入通脹目標(biāo)等。這導(dǎo)致美國、日本和歐元區(qū)的10年期國債利率與通脹的相關(guān)性要顯著高于與實(shí)際增長的相關(guān)性（見圖1）。國內(nèi)則稍有不同，國債利率與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性相比通脹指標(biāo)要略強(qiáng)。

從整體看，我國利率中樞雖與名義增長高度相關(guān)，但絕對水平偏低。一方面，美國、日本和歐元區(qū)的10年期國債利率水平基本與名義增長中樞接近，我國的國債利率絕對水平則長期低于名義GDP增速；另一方面，我國的國債利率水平也低于經(jīng)數(shù)據(jù)回歸得出的經(jīng)驗(yàn)中樞水平（見圖2）。這一現(xiàn)象在考慮人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和貨幣政策操作特征后仍然存在。

（二）經(jīng)濟(jì)及人口結(jié)構(gòu)對長端利率的影響比較

1.人口結(jié)構(gòu)對長端利率的影響

全球經(jīng)驗(yàn)顯示，人口負(fù)增長與老齡化往往帶來長期利率下行壓力。背后的作用機(jī)制是人口負(fù)增長和老齡化帶來勞動力供給短缺，并抑制消費(fèi)、投資需求，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)潛在增速。

根據(jù)聯(lián)合國人口司統(tǒng)計(jì)，以65歲以上人口占比衡量老齡化程度，1950年以來，主要發(fā)達(dá)國家老齡化進(jìn)程持續(xù)演進(jìn)。以各國老齡化加速的年份為原點(diǎn)T（美國2007年、英國2008年、德國1999年、法國2010年、日本1987年和中國2014年）進(jìn)行對標(biāo)，人口老齡化進(jìn)入加速階段后，各國10年期國債利率有不同幅度的下行，持續(xù)時(shí)間不盡相同。在主要國家中，我國利率下行幅度最小，目前持續(xù)時(shí)間長于英、美，但仍短于日本、德國。

從橫向比較來看，我國長端國債利率低于相同老齡化程度國家的平均水平。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2023年我國65歲以上人口占比14.3%，過去3年均值為13.8%。按照主要國家樣本的截面數(shù)據(jù)回歸模型看，對應(yīng)的10年期國債利率應(yīng)大體位于3%附近，我國利率水平低于這一經(jīng)驗(yàn)值（見圖3）。

2.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對長端利率的影響

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也對利率水平具有重要影響。從全球經(jīng)驗(yàn)看，隨著服務(wù)業(yè)占比提升，經(jīng)濟(jì)增長中樞下移，長端利率也將隨之下行。美、英等國家服務(wù)業(yè)占比上升幅度最快的階段也對應(yīng)了國債利率大幅走低的階段。一方面，服務(wù)業(yè)的發(fā)展往往伴隨著技術(shù)進(jìn)步和社會分工的細(xì)化，這有助于降低生產(chǎn)成本，從而減緩?fù)泬毫?、壓降利率水平；另一方面，與制造業(yè)相比，服務(wù)業(yè)對投資和債務(wù)融資的依賴度更低，服務(wù)業(yè)發(fā)展降低了全社會的債務(wù)融資需求，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)的價(jià)格（利率）走低。

從橫向比較來看，我國長端國債利率也低于類似產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)國家的平均水平。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年我國服務(wù)業(yè)產(chǎn)值/ GDP為54.6%，過去3年均值為53.8%。全球主要國家樣本的截面數(shù)據(jù)顯示，該水平下對應(yīng)的10年期國債利率水平在4%左右，高于我國當(dāng)前利率水平（見圖4）。

（三）貨幣政策對長端利率的影響比較

從海外經(jīng)驗(yàn)看，貨幣政策會引導(dǎo)長端利率變動。當(dāng)實(shí)施零利率政策或非常規(guī)的寬松政策時(shí)，長端利率大概率趨勢性下行，而激進(jìn)的加息則會推動長端利率快速上行。政策利率的絕對水平對長端國債利率的絕對水平也有較強(qiáng)的引導(dǎo)效果。

例如，2020年3月，為應(yīng)對新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲兩度緊急降息，將基準(zhǔn)利率降至0～0.25%，同時(shí)實(shí)施“無上限”量化寬松政策。10年期美債利率從2019年末的1.9%一度下降至0.6%左右。此后大規(guī)模刺激政策、供給沖擊和能源價(jià)格上漲導(dǎo)致美國通脹水平大幅上升，為維持物價(jià)穩(wěn)定，美聯(lián)儲快速加息，政策利率一路上調(diào)至5.25%～5.5%，推動10年期美債利率一度接近5%。

再如，日本央行在1990年資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，開始采取寬松的貨幣政策，1991—1995年，分9次將貼現(xiàn)利率從6%下調(diào)至0.5%，帶動10年期國債利率趨勢下行。此后日本經(jīng)濟(jì)始終未能擺脫通縮格局，并先后經(jīng)歷亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、全球金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，日本央行通過零利率、量化寬松（QE）、量化和質(zhì)化貨幣寬松（QQE）、收益率曲線控制政策（YCC）等非常規(guī)貨幣政策加以應(yīng)對，導(dǎo)致日本長端利率中樞不斷下行。

我國政策利率與國債利率之間也有著緊密聯(lián)系。一方面，政策利率影響短端資金利率，通過債券市場投資者行為影響期限利差和長端利率；另一方面，政策利率向存貸款利率傳導(dǎo)，并通過債券和存貸款利率間的比價(jià)效應(yīng)傳導(dǎo)至長端利率。因此從歷史來看，以7天逆回購利率為代表的政策利率也是債券市場利率波動的中樞。2020年以來，在中國人民銀行引導(dǎo)下，“市場利率圍繞政策利率波動”的特征更加明顯，背后體現(xiàn)了穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)杠桿、限制套利和促進(jìn)利率市場化等多重貨幣政策考量。

近年來，10年期國債相對政策利率的期限利差總體穩(wěn)健，貨幣市場利率的逐步下行對長端利率的下行具有良好的解釋力。從這方面來看，國內(nèi)長端利率定價(jià)邏輯和海外有諸多相似之處。

債務(wù)周期角度下我國長端利率定價(jià)的國際比較

（一）化債成為近年來政策重要考量因素

過去10余年，我國宏觀杠桿率經(jīng)歷了顯著的變化。根據(jù)中國社會科學(xué)院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012—2016年，宏觀杠桿率快速上升，年均提升超15基點(diǎn)（BP）；2017—2019年，杠桿率趨于穩(wěn)定，年均增長約2.7BP，初步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿目標(biāo)；2020年后，宏觀政策有力應(yīng)對新冠疫情沖擊，杠桿率進(jìn)一步抬升，截至2024年三季度，杠桿率升至298.1%，較2019年末提升51.5BP?？傮w看，我國宏觀杠桿率經(jīng)歷先升后穩(wěn)的趨勢，且在疫情沖擊下顯示出較強(qiáng)的韌性和調(diào)控能力。宏觀杠桿率的上升對經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的，既涉及經(jīng)濟(jì)增長、債務(wù)可持續(xù)性，也關(guān)系到政策空間和金融穩(wěn)定性，需要綜合考慮和平衡。

化債政策思路逐步明確。自2023年7月召開的中共中央政治局會議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”以來，財(cái)政部、中國人民銀行等部委及各級地方政府通過發(fā)行特殊再融資債、設(shè)立應(yīng)急流動性金融工具（SPV）、協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)置換重組存量債務(wù)等一系列財(cái)政金融“組合拳”，穩(wěn)步推進(jìn)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。2024年11月，我國實(shí)施大規(guī)模債務(wù)置換措施，全國人大常委會批準(zhǔn)增加地方政府債務(wù)限額，意味著化債工作思路出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變，進(jìn)入主動化解、整體化解、統(tǒng)一管理、兼顧發(fā)展的新階段。

（二）化債的國際經(jīng)驗(yàn)

去杠桿過程中債務(wù)人會自然減少開支。然而，一方的支出是另一方的收入，所以在經(jīng)濟(jì)總量層面，單純節(jié)約開支反而容易導(dǎo)致收入增速下降和杠桿率被動抬升。因此，去杠桿過程中的政策配合非常重要。從國際經(jīng)驗(yàn)看，如下兩類政策較為普遍。

一是實(shí)行有力的貨幣政策。其中，降低利率是最有效的貨幣政策工具，可以降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、鼓勵私人部門增加投資和消費(fèi)，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)橋水基金統(tǒng)計(jì)，全球21次“漂亮去杠桿”的經(jīng)驗(yàn)中，平均貨幣政策利率趨近于0。以美國2008年的經(jīng)驗(yàn)為例，根據(jù)美國商務(wù)部工業(yè)和安全局（BIS）償債率數(shù)據(jù)，伴隨美聯(lián)儲大幅下調(diào)短端利率，私人部門的償債負(fù)擔(dān)（債務(wù)利息支付和攤銷在收入中占比）在利率下降過程中明顯下行。

二是增強(qiáng)財(cái)政資金的介入。債務(wù)重組是去杠桿過程中的必要舉措，有助于減輕債務(wù)人的還款壓力，改善其財(cái)務(wù)狀況和持續(xù)經(jīng)營能力。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也提到要“支持采取債務(wù)重組等方式盤活信貸存量”，“推動有必要的市場化出清”。然而，債權(quán)人在重組過程中可能蒙受損失，導(dǎo)致其貸款意愿下降，并進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長。為避免這一狀況，需采取必要手段提升貸款人償付能力。根據(jù)橋水基金統(tǒng)計(jì)，在支撐貸款人償付能力的政策工具中，銀行重組/合并（占比81%）、資本重組（占比73%）、國有化（占比60%）等手段出現(xiàn)頻率更高，而這些措施均需財(cái)政資金介入。

（三）去杠桿下長端利率的定價(jià)

首先，以債務(wù)可持續(xù)視角來看，去杠桿要求長端利率穩(wěn)步下行。2015年以來，隨著地方債的持續(xù)發(fā)行，中國社會科學(xué)院政府債口徑的杠桿率在不到10年內(nèi)從36%左右抬升至當(dāng)前的60%左右。地方專項(xiàng)債規(guī)模大幅擴(kuò)張，每年新增專項(xiàng)債與公共預(yù)算赤字等量齊觀，政府部門付息壓力有所顯現(xiàn)。考慮專項(xiàng)債后，廣義政府債的付息支出占廣義財(cái)政收入的比重可能在未來10年觸及10%，或超過政府可容忍水平1。

為減緩政府付息壓力，需持續(xù)推動政府債融資利率下行。考慮到2024年11月全國人大常委會批準(zhǔn)一次性增加了6萬億元地方政府債務(wù)限額，12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“更加積極的財(cái)政政策”。假設(shè)2025—2026年廣義赤字率維持在10%，后續(xù)伴隨著置換債的停止發(fā)行、廣義赤字率下降至8.5%附近，到2032年，如保證付息支出占財(cái)政支出的比重略低于10%，政府債存量付息成本需下行約100BP。

其次，從國際比較視角來看，在去杠桿的過程中，各國央行會大幅降低短端利率，推動收益率曲線整體下移。除貨幣政策外，常見的去杠桿政策還包括財(cái)政資金借入或其他支持性政策，市場的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好可能發(fā)生變化，因此長端利率的下行幅度往往不及短端，出現(xiàn)期限利差擴(kuò)大、收益率曲線陡峭化趨勢。根據(jù)橋水基金分析海外去杠桿案例，在央行開啟大幅降息后（絕大多數(shù)央行在2年以內(nèi)將政策利率降至1%以下），10年期國債利率與政策利率的差值會在3個月左右恢復(fù)至0，并在1年左右擴(kuò)大至200BP左右。

最后，從國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)看，過去10余年，10年期國債與逆回購利率的利差在30～140BP間寬幅震蕩（見圖5）?；?024年12月中共中央政治局會議定調(diào)貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”，假設(shè)下一階段我國央行更加強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)并進(jìn)行有力度的降息，未來2年政策利率調(diào)降100BP至0.5%，而期限利差在財(cái)政政策影響下可能擴(kuò)大，使得10年期國債利率與逆回購利率利差達(dá)到100BP以上的水平，那么10年期國債利率的合理區(qū)間可能在1.5%～1.9%。

綜上，在去杠桿的過程中，政策重心可能在于維持債務(wù)可持續(xù)的底線，逐步壓降政府債付息成本，需要利率水平緩慢調(diào)降；也可能采取措施明顯降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，需要大力度的貨幣政策和財(cái)政政策配合，期限利差可能擴(kuò)大，收益率曲線將呈現(xiàn)陡峭化態(tài)勢?？紤]不同的去杠桿路徑，10年期國債利率中樞均可能較當(dāng)前水平出現(xiàn)下移。

期限溢價(jià)模型角度下我國長端利率的國際比較

（一）國債期限溢價(jià)的估算模型

國債期限利差是長端利率與短端利率的差值，而期限溢價(jià)指長期國債相對于短期國債的超額回報(bào)率，是長端利率和市場預(yù)期的未來短端利率平均水平之間的差值。如果市場預(yù)期短端利率維持當(dāng)前水平不變，那么期限利差和期限溢價(jià)數(shù)值相等；但如果市場預(yù)期短端利率中樞存在上行或下行趨勢，那么期限溢價(jià)在分析長端利率定價(jià)方面則更加精確。國際上通常采用仿射期限結(jié)構(gòu)模型（ATSM）對期限溢價(jià)進(jìn)行估計(jì)，該模型的基本原理是，假設(shè)利率曲線上的所有利率都是幾個潛在因子的線性函數(shù)，且不同期限的債券在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后沒有套利機(jī)會。為提升模型參數(shù)估計(jì)的可靠性，本文使用Hamilton和Wu（2012）的方法，并參考中金期限溢價(jià)模型（2021）的研究構(gòu)建期限溢價(jià)模型，模型以國債利率為輸入變量，通過對潛在風(fēng)險(xiǎn)因子和預(yù)期利率的估算，得出我國10年期國債利率期限溢價(jià)的估計(jì)值（見圖6）。

模型思路如下：假設(shè)利率Yt可由潛在風(fēng)險(xiǎn)因子Xt線性表示（1），Xt服從以θ 為長期均值、K 為平均回復(fù)速率的特定的隨機(jī)過程（2）。通過應(yīng)用Ito引理對（1）進(jìn)行微分，并結(jié)合（2）解出參數(shù)矩陣A和B，從而推導(dǎo)出Xt。Et（Xt+i）表示對未來Xt+i的預(yù)期值（3），模型假設(shè)預(yù)期利率是風(fēng)險(xiǎn)因子的仿射函數(shù)，預(yù)期利率ERt （rt+i）則可以表示為Et（Xt+i）的函數(shù)（4）。聯(lián)立（3）和（4）得到預(yù)期利率，進(jìn)而將債券利率與預(yù)期利率相減即可得期限溢價(jià)（5）。

（二）國債期限溢價(jià)分析及國際比較

基于測算所得的期限溢價(jià)，有以下分析。

1.近年來期限溢價(jià)明顯壓縮，推動長債利率

下行

上述模型測算結(jié)果顯示，歷史上我國10年期國債期限溢價(jià)長期維持在1%附近波動，2023年后快速下行，截至2024年12月約為0.2%，處于歷史最低水平。從趨勢上看，2021年以來在長期國債利率的下行中，短期利率預(yù)期變動的解釋力有限，期限溢價(jià)壓縮是長期債券利率下行的主要推動力量（見圖7）。

2.期限溢價(jià)壓縮與經(jīng)濟(jì)周期波動和國債投資需求增長有關(guān)

一般認(rèn)為期限溢價(jià)的影響因素包括長債價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)和長債供求兩類。本文選取反映長債風(fēng)險(xiǎn)和供求狀況的指標(biāo)構(gòu)建多元回歸模型，分析期限溢價(jià)下行的主要原因。首先，由于期限溢價(jià)是對投資者承擔(dān)長端債券價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，因此當(dāng)長期債券的風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，期限溢價(jià)越高。長債的主要風(fēng)險(xiǎn)來自經(jīng)濟(jì)景氣及通脹風(fēng)險(xiǎn)，本文選取的宏觀變量包括制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）。其次，債券的供需狀況是影響期限溢價(jià)的重要因素。Vayanos和Vila（2009）、Greenwood和Vayanos（2010）從理論與實(shí)證兩方面檢驗(yàn)了國債期限溢價(jià)與國債凈供給之間的關(guān)系，認(rèn)為長期國債凈供給增加會延長套利者債券組合的久期，從而需要更高的期限溢價(jià)。本文在供給方面分別嘗試用10年期國債供給量以及占國債總供給的比例等變量，在需求方面參照Fan等（2012）的做法用貸款利率來反映商業(yè)銀行投資于國債的機(jī)會成本。

如表1所示，從回歸結(jié)果來看，模型整體擬合優(yōu)度達(dá)74%，其中PMI和貸款利率對期限溢價(jià)具有較好的解釋力度，而國債供給等因素的影響并不顯著?？梢?，期限溢價(jià)的變動與經(jīng)濟(jì)周期波動及銀行對國債配置需求增加存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

3.考慮美國長債利率定價(jià)的特殊性，我國期限溢價(jià)繼續(xù)壓縮的空間有限

中美期限溢價(jià)的走勢已從2017年之前的同步轉(zhuǎn)向背離，反映出中美兩國經(jīng)濟(jì)周期和政策周期的分化（見圖8）。從絕對水平上看，2017年以來美債期限溢價(jià)總體在0附近寬幅震蕩。盡管中期維度上美國長債期限溢價(jià)低于我國，但其背后存在一系列結(jié)構(gòu)性因素的影響。其一是非常規(guī)貨幣政策操作，美聯(lián)儲量化寬松時(shí)，美債需求大增，導(dǎo)致期限溢價(jià)和利率下行。其二是非常規(guī)財(cái)政政策操作，相比于我國穩(wěn)健的財(cái)政政策，美國財(cái)政大開大合、波動較大，歷史上美國財(cái)政盈余的變化與期限溢價(jià)變化具有較高的負(fù)相關(guān)性2（見圖9）。其三是投資者結(jié)構(gòu)差異，美債市場的參與者更加全球化，全球儲蓄過剩增加了長期美債市場的需求，壓制了美債的期限溢價(jià)水平。因此，美國極低的期限溢價(jià)與其特殊的宏觀政策組合及美債特殊的市場地位有關(guān)，雖然中債期限溢價(jià)仍略高于美債，但實(shí)際壓縮空間已經(jīng)不大。

綜上，基于改進(jìn)后的ATSM發(fā)現(xiàn)，受經(jīng)濟(jì)波動及配債需求的顯著影響，10年期國債的期限溢價(jià)從2021年的1%已降至目前0.2%的低位。從國際比較來看，雖然美債期限溢價(jià)水平更低，但其背后受非常規(guī)政策及全球超額儲蓄的影響。在我國長期國債期限溢價(jià)已處于歷史絕對低位的情況下，后續(xù)進(jìn)一步壓降空間有限，長端利率的進(jìn)一步下行主要依賴于短端利率預(yù)期。

本文從宏觀經(jīng)濟(jì)、債務(wù)周期、期限溢價(jià)模型三個角度對我國長端利率定價(jià)進(jìn)行了研究。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，我國10年期國債利率略低于國際經(jīng)驗(yàn)顯示的可比水平；通過ATSM估計(jì)的期限溢價(jià)亦處于歷史較低水平。債務(wù)周期和化債政策為較低的長端利率水平提供了解釋。對比海外化債經(jīng)驗(yàn)，長端利率在這一過程中受貨幣政策快速放松和曲線陡峭化的雙重影響，總體上傾向震蕩下行。綜上，國內(nèi)利率可能仍有進(jìn)一步下行空間，而主要動力來自短端利率的調(diào)整。