DOI：10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2025.01.001

摘 要：近年來，隨著我國“雙碳”發(fā)展目標(biāo)的確立，ESG表現(xiàn)逐漸受到企業(yè)的關(guān)注?；?009—2021年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對綠色轉(zhuǎn)型的影響作用和機(jī)制。結(jié)果表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)可以顯著促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，且這一促進(jìn)作用在國企和非重污染企業(yè)中更為顯著。而2012年發(fā)布的《綠色信貸指引》強(qiáng)化了企業(yè)ESG表現(xiàn)對綠色轉(zhuǎn)型的影響。機(jī)制檢驗(yàn)表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過緩解融資約束、降低代理成本和提高研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型?；诖?，提出政府要推動構(gòu)建完善的ESG體系、企業(yè)要樹立ESG理念和踐行ESG理念的政策建議。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；綠色轉(zhuǎn)型；融資約束；代理成本；研發(fā)投入

中圖分類號：F276.44 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-1199（2025）01-0001-09

0 引 言

近年來，全球氣候問題日益嚴(yán)峻，推進(jìn)環(huán)境、社會和治理（ESG）的長期協(xié)同發(fā)展、共促經(jīng)濟(jì)社會和諧已成為國際共識。與此同時，在“雙碳”目標(biāo)的引領(lǐng)下，中國ESG發(fā)展也已進(jìn)入換擋加速的快車道。黨的二十大報告進(jìn)一步指出，中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化。而ESG的綠色、公平、創(chuàng)新等內(nèi)涵與中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求高度契合，ESG是一種充分關(guān)注環(huán)境（environmental）、社會（social）、治理（governance）等非財務(wù)因素的企業(yè)發(fā)展理念，是企業(yè)非財務(wù)信息披露的主流體系。在氣候變化和極端天氣成為人類共同挑戰(zhàn)，貧富差距、種族歧視、公平正義和沖突對立成為人類發(fā)展重要課題的現(xiàn)實(shí)背景下，大力發(fā)展ESG不僅是推動實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的重要抓手，更是融入全球經(jīng)濟(jì)治理的迫切需求，對于我國經(jīng)濟(jì)社會平穩(wěn)運(yùn)行和企業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展具有重要意義。同時，國家也在不斷完善上市公司ESG信息披露制度，推動上市公司披露有關(guān)環(huán)境與社會責(zé)任信息。2022年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》，在上市公司與投資者的溝通內(nèi)容中增加了上市公司的ESG信息。與此同時，ESG投資在中國也持續(xù)升溫。截至2022年6月，中國ESG公募基金共374只，基金總規(guī)模約3925億元，發(fā)行ESG指數(shù)共698只①。中國企業(yè)ESG信息披露比例和披露質(zhì)量也在不斷提升，根據(jù)《中國上市公司ESG行動報告》數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月，A股上市公司ESG報告披露數(shù)量達(dá)到1738家，同比增長22.14%。

綠色信貸常被稱為可持續(xù)融資或環(huán)境融資，是金融機(jī)構(gòu)通過信貸為可持續(xù)商業(yè)項(xiàng)目提供貸款機(jī)會，從而支持綠色、低碳、循環(huán)經(jīng)濟(jì)。相比其他責(zé)任投資類型，中國市場的綠色信貸市場規(guī)模最大。2012年，中國原銀監(jiān)會出臺《綠色信貸指引》，對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展綠色信貸提出了明確要求，使中國市場的綠色信貸進(jìn)入快速發(fā)展時期。2013年，原銀監(jiān)會印發(fā)《綠色信貸統(tǒng)計表填報說明》，說明我國正式從戰(zhàn)略角度布局和規(guī)劃綠色信貸。2014年，原銀監(jiān)會印發(fā)《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評價指標(biāo)》，量化指標(biāo)的公布，標(biāo)志著監(jiān)管體系的進(jìn)一步形成和綠色信貸政策的正式落實(shí)?；谝幌盗芯G色金融政策的實(shí)施，近年來發(fā)布可持續(xù)發(fā)展報告和ESG績效數(shù)據(jù)的公司激增，企業(yè)不僅面臨更為嚴(yán)格的可持續(xù)性和社會責(zé)任審查，同時ESG評分也將直接影響上市公司的投資決策、融資成本甚至股價波動。以上政策文件的發(fā)布，對于企業(yè)的治理模式向綠色治理轉(zhuǎn)型以及促使增量投資轉(zhuǎn)向綠色創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

基于此，本文使用華證ESG評級數(shù)據(jù)，以我國2009—2021年上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對綠色轉(zhuǎn)型的影響及作用機(jī)制。同時，考慮到《綠色信貸指引》這一政策文件自出臺以來備受關(guān)注，本文運(yùn)用連續(xù)DID模型考察《綠色信貸指引》的政策效應(yīng)。因此，本文對企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系進(jìn)行研究，對推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有理論和實(shí)踐意義。

1 理論分析與研究假說

1.1 企業(yè)ESG表現(xiàn)與綠色轉(zhuǎn)型

企業(yè)ESG表現(xiàn)是企業(yè)與市場連接的關(guān)鍵，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的重要源泉。根據(jù)信號理論和委托代理理論，企業(yè)主動進(jìn)行ESG信息披露，向外界傳遞企業(yè)的環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理方面的具體表現(xiàn)，提高了企業(yè)的信息透明度，以此來緩解企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信息不對稱，緩解了代理沖突，有利于其他利益相關(guān)者參與監(jiān)管，建立起相對完善的市場治理體系，推動企業(yè)樹立綠色可持續(xù)的發(fā)展理念，最終促進(jìn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型［1］。一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過市場對公司進(jìn)行有效的激勵作用，促使企業(yè)主動進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型［2］。在資本市場上，隨著企業(yè)ESG信息披露越來越完善，向市場傳遞出較好的信號，而通常ESG表現(xiàn)好的企業(yè)競爭力和風(fēng)險承擔(dān)能力也會更強(qiáng)，投資者為了獲得更高的收益，會給予更多的資金等支持。另一方面，企業(yè)披露ESG信息，投資者可以通過企業(yè)信息披露監(jiān)督企業(yè)活動，避免企業(yè)機(jī)會主義行為的發(fā)生。ESG作為企業(yè)向市場溝通的一個信號，改善了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱問題，緩解了委托人與代理人之間的代理沖突，降低企業(yè)代理成本，推動企業(yè)項(xiàng)目的開展，從而為企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展?fàn)I造良好的創(chuàng)新環(huán)境［3］。這些來自外部市場的治理機(jī)制為企業(yè)綠色發(fā)展提供內(nèi)在動力，驅(qū)動企業(yè)主動進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型［4］。

由此，提出研究假說1：

ESG對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有促進(jìn)作用。

1.2 《綠色信貸指引》發(fā)布的影響效應(yīng)

企業(yè)的綠色可持續(xù)轉(zhuǎn)型需要大量的資金支持，以提高資源配置效率，只有使真正綠色可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)得到更多的資金支持，整個經(jīng)濟(jì)體才能實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)轉(zhuǎn)型［5］。

2012年，《綠色信貸指引》作為首個關(guān)于綠色信貸的指引性文件，奠定了國內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展綠色信貸業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，對于加強(qiáng)企業(yè)對環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理方面的關(guān)注具有重要作用。根據(jù)中國國際金融股份有限公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，我國綠色信貸規(guī)模達(dá)22萬億元，占綠色融資總規(guī)模的比重超過90%。綠色信貸規(guī)模的擴(kuò)大豐富了綠色金融體系，對企業(yè)發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。從企業(yè)的角度來看，《綠色信貸指引》的出臺體現(xiàn)了國家對資源產(chǎn)業(yè)投資的調(diào)整，其目的在于通過金融的力量引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)對環(huán)境、社會和治理方面的規(guī)范，從而提升企業(yè)的ESG管理水平［6］。與此同時，在《綠色信貸指引》出臺后，政府明確規(guī)定要求金融機(jī)構(gòu)把企業(yè)ESG表現(xiàn)作為決策的重要依據(jù)。具體而言，綠色信貸會進(jìn)一步提高對高污染企業(yè)的融資門檻，通過融資懲戒效應(yīng)和投資抑制效應(yīng)來遏制碳排放量高、重污染企業(yè)的生產(chǎn)、投資活動［7］，帶動金融資源逐步流向低碳、清潔型企業(yè)。這一政策對高污染企業(yè)來說，倒逼其進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)品升級，通過提升技術(shù)創(chuàng)新能力為綠色轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。與其他指令性環(huán)境規(guī)制相比，綠色信貸這種非行政命令的經(jīng)濟(jì)調(diào)整手段能夠從源頭上降低污染排放，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排，促進(jìn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。

因此，提出研究假說2：

《綠色信貸指引》的發(fā)布強(qiáng)化了企業(yè)ESG表現(xiàn)對綠色轉(zhuǎn)型的影響程度。

1.3 企業(yè)ESG表現(xiàn)與綠色轉(zhuǎn)型影響機(jī)制分析

1.3.1 企業(yè)ESG、融資約束與綠色轉(zhuǎn)型

企業(yè)要實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，離不開資金的支撐，外部融資的支持必不可少［8］。根據(jù)融資約束理論，企業(yè)需要統(tǒng)籌考慮外部融資和內(nèi)部融資。緩解融資約束最優(yōu)的方式是外部籌資［9］，但由于市場的不完善，投資者與企業(yè)存在著信息不對稱的問題，而企業(yè)ESG通過向市場披露自身財務(wù)和非財務(wù)信息，提高了企業(yè)信息透明度，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)往往具有更高的風(fēng)險承擔(dān)能力，創(chuàng)新項(xiàng)目不易中斷，綠色轉(zhuǎn)型程度也越高［10］。此外，如果企業(yè)嘗試采納ESG建設(shè)負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象，勢必會提升其公司信息的透明度［11］。隨著環(huán)保意識和可持續(xù)發(fā)展理念的不斷加強(qiáng)，投資者在進(jìn)行投資決策時會更加關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，ESG信息披露將使投資者獲取更多關(guān)于企業(yè)的信息，減少投資決策風(fēng)險和逆向選擇，進(jìn)而使企業(yè)獲得更多的外部融資支持［12］。因此，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易獲得信用貸款、政府補(bǔ)助等外界資金，從而有效緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。

1.3.2 企業(yè)ESG、代理成本與綠色轉(zhuǎn)型

現(xiàn)代企業(yè)中由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離而形成委托代理關(guān)系。由于企業(yè)所有者和經(jīng)營者追求的目標(biāo)不同而導(dǎo)致的利益損失被稱為代理成本［13］。其中，企業(yè)高管由于受到公司績效、風(fēng)險等因素的影響，追求自身利益的最大化，進(jìn)而會更加重視企業(yè)當(dāng)前的業(yè)績。因此，高管們傾向于選擇風(fēng)險較低且在短期盈利較高的項(xiàng)目，而放棄對企業(yè)有利于可持續(xù)性發(fā)展的、風(fēng)險高的長期項(xiàng)目［14］。這種高管的機(jī)會主義行為會導(dǎo)致公司創(chuàng)新效率和風(fēng)險承擔(dān)意愿降低，從長期來看不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，同時也會影響企業(yè)競爭力［15］。

企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以緩解其信息不對稱問題，緩解管理者與股東之間的委托代理沖突問題，強(qiáng)化外部監(jiān)督的力量，抑制高管機(jī)會主義行為的發(fā)生，最終降低委托代理成本。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以緩解代理問題，降低代理成本，而代理成本的降低會促使管理層更積極地開展形式多樣的技術(shù)創(chuàng)新活動，從而推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

1.3.3 企業(yè)ESG、研發(fā)投入與綠色轉(zhuǎn)型

企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的核心是綠色創(chuàng)新。企業(yè)研發(fā)投入可以推動綠色技術(shù)創(chuàng)新。然而，企業(yè)綠色創(chuàng)新投入成本高、周期長、風(fēng)險系數(shù)高，社會效益常常大于企業(yè)效益，這使得企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新的意愿不高，進(jìn)而研發(fā)投入強(qiáng)度也不高［16］。而ESG可以起到促進(jìn)和推動企業(yè)加大研發(fā)投入的作用。

一方面，ESG 可以為企業(yè)的研發(fā)活動提供有效的激勵。ESG表現(xiàn)的提升會增加企業(yè)研發(fā)活動的信息透明度，從而有助于資本市場對企業(yè)的發(fā)展?jié)撃苓M(jìn)行評估，同時也能使企業(yè)彌補(bǔ)因研發(fā)投入所帶來的成本損失，從而實(shí)現(xiàn)對研發(fā)活動的外部性內(nèi)部化，激勵企業(yè)創(chuàng)新性投資［17］。另一方面，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易吸引投資者的投資和政府支持，有利于企業(yè)研發(fā)投入水平的提高，促進(jìn)綠色創(chuàng)新［18］。具體而言，政府會提供政策或資金支持綠色可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)，推動企業(yè)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的開展，進(jìn)而推動綠色轉(zhuǎn)型。因此，在提升ESG表現(xiàn)的成本約束下，企業(yè)會通過加大研發(fā)投入獲取綠色技術(shù)，從而在提升企業(yè)運(yùn)營效率的同時，實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2009-2021年中國A股上市公司為研究樣本。處理過程如下：（1）樣本剔除了金融業(yè)企業(yè)、被ST和PT的企業(yè)。（2）為了避免極端值的影響，對所有變量進(jìn)行1%的縮尾處理。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終得到25785個企業(yè)觀測值。其中企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級，企業(yè)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量

關(guān)于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，國內(nèi)已有許多學(xué)者通過構(gòu)建指標(biāo)體系進(jìn)行研究，本文從綠色創(chuàng)新能力和效率提升兩個方面來衡量企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平。其中，綠色創(chuàng)新用綠色專利授權(quán)總量來衡量，效率提升用全要素生產(chǎn)率［19］來衡量，參考魯曉東等［20］的做法，由于LP方法和OP方法可以較好地克服內(nèi)生性問題和樣本選擇問題，因此選取LP方法和OP方法來測度企業(yè)全要素生產(chǎn)率[21]，以此來保證結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.2.2 核心解釋變量

目前，國內(nèi)外ESG的評級機(jī)構(gòu)主要有華證、商道融綠、彭博、MSCI和Wind五個評級數(shù)據(jù)庫。其中華證ESG評級數(shù)據(jù)庫覆蓋時間最長，且構(gòu)建指標(biāo)體系較為全面，該指標(biāo)將上市公司ESG表現(xiàn)從低到高賦分為1至9，因此本文選取華證ESG評級作為核心解釋變量。此外，本文還選取彭博發(fā)布的ESG評級作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.2.3 控制變量

根據(jù)已有研究，本文還控制了影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的以下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、是否為四大審計（Big4）、兩職合一（Dual）、托賓Q值（TobinQ）、上市年限（ListAge）和營業(yè)收入增長率（Growth），變量定義如表1。

表1 變量定義

[變量類型 變量名稱 變量代碼 變量取值

被解釋變量 綠色創(chuàng)新 GI ln（綠色專利授權(quán)總量+1） 全要素生產(chǎn)率 LP LP法 OP OP法 解釋變量 ESG表現(xiàn) ESG 華證ESG 控制變量

企業(yè)規(guī)模 Size ln（企業(yè)資產(chǎn)總計） 資產(chǎn)負(fù)債率 Lev 企業(yè)負(fù)債/企業(yè)資產(chǎn) 盈利能力 ROA 企業(yè)凈利潤/企業(yè)總資產(chǎn)平均值 是否為四大審計 Big4 來自四大會計師事務(wù)所=１，否則=0 兩職合一 Dual 董事長與總經(jīng)理兩職合一=１，否則=0 托賓Q值 TobinQ （期末流通股權(quán)市值 ＋期末非流通股權(quán)市值 ＋期末凈債務(wù)市值）／期末總資產(chǎn) 上市年限 ListAge ln（當(dāng)年-企業(yè)上市年份+1） 營業(yè)收入增長率 Growth （當(dāng)期營業(yè)收入（元）-上期營業(yè)收入（元））/上期營業(yè)收入（元） ]

2.2.4 模型設(shè)定

本文從企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響出發(fā)，構(gòu)建模型為：

[GRi，t=α0+α1ESGi，t+α2Controli，t+λi+δi+εi，t]" （1）

其中，[i]和[t]表示企業(yè)個體和年份，[GRi，t]為被解釋變量，表示企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，[ESGi，t]為核心解釋變量，為華證ESG評級，[Controli，t]為控制變量，[λi]為個體固定效應(yīng)，[δi]為時間固定效應(yīng)，[εi，t]為誤差項(xiàng)。

為了檢驗(yàn)《綠色信貸指引》發(fā)布對企業(yè)ESG表現(xiàn)與綠色轉(zhuǎn)型之間關(guān)系的影響，借鑒Nunn and Qian［22］的研究，采用連續(xù)性差分模型（DID）的識別策略，以2012年為政策界點(diǎn)，設(shè)置政策虛擬變量[postt]（yearlt;2012，[postt]=0;yeargt;2012，[postt]=1）。其中，交互項(xiàng)[ESG×postt]的系數(shù)大小體現(xiàn)出《綠色信貸指引》對企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型之間的影響。

模型如下：

[GRi，t=β0+β1ESGi，t+β2ESG×postt+β3Controli，t+λi+δi+εi，t]" " " " " " " " " " " " "（2）

2.2.5 描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的均值為0.738，最大值為6.864，最小值為0。同時，企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為4.099，標(biāo)準(zhǔn)差為1.095，說明企業(yè)間的綠色創(chuàng)新和ESG表現(xiàn)差異較大。

3 實(shí)證分析

3.1 企業(yè)ESG對綠色轉(zhuǎn)型的影響

表3顯示了ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型影響的回歸結(jié)果。由基準(zhǔn)回歸結(jié)果第（1）列可知，當(dāng)被解釋變量為綠色創(chuàng)新時，ESG表現(xiàn)對綠色創(chuàng)新的影響在1%的水平下顯著為正；由第（2）列可知，在加入控制變量之后，ESG表現(xiàn)對綠色創(chuàng)新的影響依然在1%的水平下顯著，表明ESG表現(xiàn)使企業(yè)綠色專利數(shù)量平均增加3.55%。第（3）列到第（6）列顯示ESG的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好、綠色轉(zhuǎn)型水平越高。加入控制變量之后，同樣在1%的水平下顯著。

由此表明，ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型，以上檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假說1。

在選取的控制變量中，第一，企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)均顯著為正，表明了大型企業(yè)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平相對來說更高，其主要原因在于綠色創(chuàng)新具有風(fēng)險系數(shù)高、投入成本高且周期長的特點(diǎn)，而大型企業(yè)的綜合實(shí)力較強(qiáng)，則更易于綠色轉(zhuǎn)型。第二，在企業(yè)全要素生產(chǎn)率中，總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)增長率（Growth）的回歸系數(shù)顯著為正，即表明當(dāng)企業(yè)效益好、收入增長率高時，全要素生產(chǎn)率水平也會更高。

3.2 《綠色信貸指引》發(fā)布的影響效應(yīng)

3.2.1 平行趨勢檢驗(yàn)

圖1展示了2009—2021年ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型影響的平行趨勢，橫軸表示年份，縱軸表示企業(yè)當(dāng)年ESG表現(xiàn)對綠色轉(zhuǎn)型的影響系數(shù)。由于LP法作為全要素生產(chǎn)率測度的改良方法，相比OP法可以較好地解決樣本丟失問題，因此本文僅展示LP法的平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果。以2012年為政策分界線可以看出，在ESG對綠色創(chuàng)新和全要素生產(chǎn)率的影響中，《綠色信貸指引》實(shí)施前，ESG表現(xiàn)對綠色轉(zhuǎn)型的影響并不顯著，在《綠色信貸指引》實(shí)施后，ESG表現(xiàn)均對綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生顯著影響，檢驗(yàn)結(jié)果滿足平行趨勢假定，表明《綠色信貸指引》發(fā)布后增強(qiáng)了ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。

3.2.2 DID回歸

表4顯示了《綠色信貸指引》發(fā)布以后在ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中影響作用的結(jié)果。由結(jié)果可知，無論是綠色創(chuàng)新還是全要素生產(chǎn)率，ESG表現(xiàn)與政策虛擬變量交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著性均得到提升，表明《綠色信貸指引》發(fā)布后增強(qiáng)了ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響作用，檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假說2。對于企業(yè)而言，《綠色信貸指引》的發(fā)布旨在利用金融手段引導(dǎo)企業(yè)在環(huán)境、社會和治理方面建設(shè)發(fā)展，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，如果其環(huán)境信息披露較好，即ESG表現(xiàn)較好，企業(yè)會更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持，同時也會拓寬融資渠道，進(jìn)而促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)②

3.3.1 替換解釋變量

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型這一結(jié)論，本文對解釋變量進(jìn)行了替換。由于彭博ESG評級體系指標(biāo)覆蓋較為全面且客觀，因此采用彭博ESG評分來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色創(chuàng)新和全要素生產(chǎn)率均顯著為正，表明ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型這一結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.3.2 替換被解釋變量

另外，為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還對被解釋變量進(jìn)行了替換。由于綠色創(chuàng)新是企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，所以分別用企業(yè)獨(dú)立取得的綠色發(fā)明專利、綠色實(shí)用新型專利、綠色外觀設(shè)計專利三種專利之和加1的對數(shù)值（Patent）和企業(yè)聯(lián)合取得的發(fā)明專利和實(shí)用新型專利之和加1的對數(shù)值（Get）分別來衡量綠色創(chuàng)新。ESG表現(xiàn)對綠色創(chuàng)新的影響依然顯著為正，結(jié)論與前文一致。

3.3.3 工具變量法

為了緩解內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。鑒于當(dāng)企業(yè)獲得融資支持后，但企業(yè)ESG表現(xiàn)對其反應(yīng)卻有一定的滯后性，同時ESG表現(xiàn)是未來綠色創(chuàng)新的重要影響因素。因此，本文參考孟猛猛等［23］的做法，選取核心解釋變量ESG表現(xiàn)的滯后一期作為工具變量。由第一階段的回歸結(jié)果可知，工具變量（L1.ESG）的系數(shù)顯著為正。由第二階段的結(jié)果可知，ESG的回歸系數(shù)顯著為正。根據(jù)KP-LM統(tǒng)計量結(jié)果可知，工具變量不可識別的問題不存在；KP-Wald F結(jié)果表明不存在弱工具變量的問題。因此，驗(yàn)證了企業(yè)ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的結(jié)論。

3.3.4 改變樣本區(qū)間

由于2020年新冠疫情的暴發(fā)對全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，同時，企業(yè)也遭受了巨大影響。為了排除新冠疫情的暴發(fā)對企業(yè)的影響作用，本文將2020年的樣本數(shù)據(jù)剔除，驗(yàn)證ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。

在剔除了2020年的數(shù)據(jù)之后，ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響依然顯著為正。

3.3.5 安慰劑檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)論不是由其他隨機(jī)性因素所導(dǎo)致的，本文采用安慰劑檢驗(yàn)進(jìn)行識別。

借鑒于波［24］的研究，重新設(shè)置一個政策實(shí)施時間虛擬變量交乘項(xiàng)，將政策實(shí)施時間設(shè)置為2010年，對政策發(fā)布前的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。虛擬變量交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，表明并非由其他隨機(jī)性因素導(dǎo)致，即《綠色信貸指引》強(qiáng)化了ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，驗(yàn)證了前文結(jié)論。

4 機(jī)制檢驗(yàn)

4.1 ESG表現(xiàn)與融資約束

企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以樹立良好的企業(yè)形象，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，有助于降低企業(yè)的融資成本，即緩解融資約束，獲取企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的資金支持。因此本文參考方先明等［25］的做法，選取SA指數(shù)作為融資約束的代理變量，同時將FC指數(shù)、企業(yè)財務(wù)費(fèi)用/總負(fù)債（cost）作為融資約束的替代變量?；貧w結(jié)果如表5所示，當(dāng)被解釋變量為SA指數(shù)時，ESG表現(xiàn)在1%的水平下顯著為負(fù)，F(xiàn)C指數(shù)、cost同樣顯著為負(fù)。驗(yàn)證了融資約束對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，即企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，融資約束越小，有助于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

4.2 ESG表現(xiàn)與代理成本

委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部的投資者以及管理者之間存在著目標(biāo)上的沖突，管理者容易出現(xiàn)短視行為。企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高能在一定程度緩解此問題，降低代理成本，從而促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。本文借鑒李小榮等［26］的研究，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、管理費(fèi)用/營業(yè)收入（Mfee）來作為代理成本的代理變量。回歸結(jié)果如表6第（1）列所示，即ESG表現(xiàn)越好，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)的代理成本就越低，進(jìn)而推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。第（2）列結(jié)果表明隨著企業(yè)ESG的提升，代理成本會隨之下降，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

4.3 ESG表現(xiàn)與研發(fā)投入

企業(yè)綠色創(chuàng)新有著投入成本高、風(fēng)險大等特點(diǎn)，企業(yè)主動進(jìn)行綠色創(chuàng)新的意愿性較低。但企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，企業(yè)獲得的融資也就越多，因此企業(yè)的

研發(fā)投入就有可能增多。因此本文選取研發(fā)人員/員工總?cè)藬?shù)（RD1）、研發(fā)投入總額（RD2）和研發(fā)投入/營業(yè)收入比例（RD3）作為企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的代理變量。回歸結(jié)果如表7所示，企業(yè)ESG表現(xiàn)均顯著為正，再次驗(yàn)證了前文結(jié)論，即企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高會促使企業(yè)提高研發(fā)投入強(qiáng)度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

5 異質(zhì)性檢驗(yàn)③

5.1 基于產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

將企業(yè)按產(chǎn)權(quán)所有分為國企和非國企進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示，總體來說，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)系數(shù)均顯著為正。其中所有企業(yè)的ESG表現(xiàn)提升均會促進(jìn)綠色創(chuàng)新，但國企比非國企的回歸系數(shù)大，即國有企業(yè)的促進(jìn)效果優(yōu)于非國有企業(yè)。主要原因在于國有企業(yè)通常不需要承擔(dān)過多的業(yè)績壓力，需要承擔(dān)一定的社會責(zé)任，所以國有企業(yè)會選擇更加綠色、可持續(xù)的發(fā)展方式。

5.2 基于行業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

由于不同企業(yè)之間的行業(yè)屬性差異較大，ESG表現(xiàn)對不同屬性的企業(yè)的影響也會有所差異，因此本文將所有企業(yè)按行業(yè)分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，非重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)系數(shù)均大于重污染企業(yè)。主要是因?yàn)橹匚廴酒髽I(yè)的固有高污染特性使得投資者對其關(guān)注度較低，因此投資情緒也不高。而非重污染企業(yè)由于政策扶持較多，且秉持綠色環(huán)保的發(fā)展理念，所以投資者對其投資也就可能越多?？偠灾珽SG表現(xiàn)對綠色轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用在非重污染行業(yè)中更為顯著。

6 結(jié)論與建議

近年來，ESG已經(jīng)成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的“風(fēng)向標(biāo)”，ESG投資理念逐步成為共識，上市公司提升ESG表現(xiàn)，不僅可以推動自身高質(zhì)量發(fā)展，更是吸引投資者的有效途徑。同時ESG的目標(biāo)決定了其可持續(xù)的綠色發(fā)展方式有利于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，更是與國家“雙碳”目標(biāo)高度契合。通過上述分析，得到以下結(jié)論：

（1）企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對其綠色轉(zhuǎn)型具有顯著的促進(jìn)作用，且這一結(jié)論通過替換解釋變量和被解釋變量、工具變量法、更換樣本區(qū)間一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后依然得到驗(yàn)證，且《綠色信貸指引》的發(fā)布加強(qiáng)了ESG對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用。

（2）機(jī)制檢驗(yàn)表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)通過緩解融資約束、降低代理成本和提升研發(fā)強(qiáng)度來推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型；由異質(zhì)性檢驗(yàn)可知：在國企、非重污染企業(yè)中ESG對綠色轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用更顯著。

根據(jù)以上結(jié)論，提出以下建議：

（1）政府要推動建立健全統(tǒng)一的ESG框架。一方面，按照實(shí)際情況，形成符合國情的ESG 信息披露標(biāo)準(zhǔn)，有利于規(guī)范企業(yè)的ESG表現(xiàn)，對中國 ESG 體系的發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。加快構(gòu)建一套標(biāo)準(zhǔn)化、強(qiáng)制性的ESG信息披露體系，加強(qiáng)市場監(jiān)督，并引進(jìn)公正、有公信力的評級機(jī)構(gòu)，吸引相應(yīng)投資者的投資。另一方面，加強(qiáng)ESG相關(guān)組織建設(shè)。ESG的發(fā)展首先需要強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)組織發(fā)揮引領(lǐng)作用。完善相關(guān)組織體系，建立建設(shè)強(qiáng)有力的權(quán)力機(jī)構(gòu)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、研究機(jī)構(gòu)，四位一體，系統(tǒng)推進(jìn)。權(quán)力機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制定ESG相關(guān)政策，引領(lǐng)ESG發(fā)展方向；執(zhí)行機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)貫徹落實(shí)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)形成落實(shí)過程中的及時反饋機(jī)制；研究機(jī)構(gòu)則提供ESG發(fā)展建設(shè)的基礎(chǔ)性研究成果，各司其職，形成權(quán)力相互制約，行動相互促進(jìn)的系統(tǒng)性組織體系。

（2）企業(yè)要樹立ESG理念、踐行ESG理念，積極向綠色可持續(xù)發(fā)展方向轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，我國上市企業(yè)在發(fā)布ESG報告時，大多是以定性的方式披露，缺乏定量信息。所以企業(yè)應(yīng)加大定量信息的披露力度，提升披露質(zhì)量，為投資者提供更多相關(guān)的ESG信息。企業(yè)需要增加自身意識，積極主動地披露ESG相關(guān)信息，從而使企業(yè)的非財務(wù)信息更加透明，順應(yīng)外部監(jiān)管趨勢的同時也提升了企業(yè)自身ESG表現(xiàn)，有助于企業(yè)融資。企業(yè)要把ESG理念與企業(yè)經(jīng)營理念相融，制定相應(yīng)的ESG發(fā)展目標(biāo)，建立自身的ESG管理機(jī)制，關(guān)注自身ESG表現(xiàn)，符合綠色可持續(xù)發(fā)展理念。企業(yè)還應(yīng)當(dāng)積極強(qiáng)化ESG實(shí)踐，加大綠色創(chuàng)新投入，升級生產(chǎn)方式，提升資源利用效率，推動降污減排；提高內(nèi)部控制水平，完善監(jiān)督機(jī)制，建立健全合理的激勵機(jī)制；營造良好的創(chuàng)新氛圍，鼓勵員工創(chuàng)新，提高員工福利水平，進(jìn)而推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來源于《中國責(zé)任投資年度報告2022》.

②篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予以列示，感興趣的讀者可向

作者索取.

③篇幅所限，異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果未予以列示，感興趣的讀者可向

作者索取.

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責(zé)任編校：杜晚霞，羅 紅

Corporate ESG Performance and Green Transformation

DAI Hanshuo，SHANG Yong

（Henan University of Economics and Law，Zhengzhou 450046，China）

Abstract：In recent years，with the establishment of China's \"dual-carbon\" goal，ESG performance has gradually received the attention from enterprises.Based on the data of China's A-share listed companies from 2009 to 2021，the role and mechanism of corporate ESG performance on green transformation are examined.The results show that corporate ESG performance can significantly promote corporate green transformation，and this promotion effect is more significant in SOEs and non-heavily polluted enterprises.Moreover， the Green Credit Guidelines issued in 2012 strengthen the influence of corporate ESG performance on green transformation.Mechanism tests show that corporate ESG performance can promote corporate green transformation by alleviating financing constraints，reducing agency costs and increasing Ramp;D investment.Based on this，it is proposed that the government should promote the construction of a perfect ESG system，and that enterprises should establish ESG concepts and practice ESG principles.

Key words：ESG performance; green transition; financing constraints; agency costs; Ramp;D investment

收稿日期：2024-02-16

基金項(xiàng)目：河南省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（2022BJJ010）；河南財經(jīng)政法大學(xué)校級研究專題項(xiàng)目（22HNCDZT04）

作者簡介：代涵碩，河南許昌人，碩士，研究方向?yàn)閼?yīng)用統(tǒng)計。

商 勇，湖北麻城人，教授，博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閼?yīng)用統(tǒng)計。