摘要：“一帶一路”倡議提出十年來(lái)，促進(jìn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作和金融一體化，在此背景下衡量匯率市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)變得至關(guān)重要。本文通過(guò)修正的ICSS算法對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家貨幣匯率變動(dòng)的方差結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)進(jìn)行識(shí)別，將其引入ARMA（1，0）-GARCH（1，1）模型中，計(jì)算出各個(gè)國(guó)家匯率的條件波動(dòng)率，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算各國(guó)之間的波動(dòng)溢出指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，人民幣波動(dòng)更多地受到自身沖擊的影響；“一帶一路”沿線國(guó)家的溢出效應(yīng)具有雙向性和非對(duì)稱性，人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)鄰國(guó)匯率的影響較為顯著；匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)具有時(shí)變性，人民幣在“一帶一路”沿線國(guó)家中的溢出指數(shù)長(zhǎng)期表現(xiàn)為凈溢出，但短期內(nèi)為凈溢入，值得注意的是國(guó)內(nèi)匯率制度改革和外部政治經(jīng)濟(jì)沖擊都會(huì)放大人民幣的凈溢出效應(yīng)?；诖?，本文得出以下政策啟示：持續(xù)發(fā)掘人民幣的使用需求，并加強(qiáng)中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的貨幣合作，以及加強(qiáng)人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)，僅供參考。

關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng)；結(jié)構(gòu)突變；風(fēng)險(xiǎn)溢出；溢出指數(shù)；“一帶一路”

中圖分類號(hào)：F832.6；F822文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2096-0298（2025）01（b）--05

1引言

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力和地緣政治沖突增多等復(fù)雜的國(guó)際背景下，“一帶一路”倡議促進(jìn)雙向經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為世界經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供推力。隨著“去美元化”趨勢(shì)的發(fā)展，人民幣在“一帶一路”倡議中進(jìn)一步推進(jìn)了國(guó)際化進(jìn)程，在跨境人民幣結(jié)算、離岸市場(chǎng)發(fā)展和公共物品提供等方面取得了顯著進(jìn)展，促進(jìn)了全球范圍內(nèi)的金融聯(lián)系和跨境資本流動(dòng)。然而，由于參與國(guó)家的異質(zhì)性，也加劇了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)“一帶一路”參與國(guó)家的匯率波動(dòng)更廣泛頻繁，有更大的動(dòng)力密切監(jiān)測(cè)人民幣的波動(dòng)，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，但關(guān)注不同國(guó)家之間匯率的相互關(guān)聯(lián)較少，且缺乏將“一帶一路”沿線國(guó)家作為一個(gè)整體的研究。因此，本文通過(guò)分析人民幣與“一帶一路”沿線國(guó)家貨幣的溢出效應(yīng)，揭示“一帶一路”倡議提出十年來(lái)人民幣的影響力和關(guān)聯(lián)因素，以期對(duì)促進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程有所幫助。

2文獻(xiàn)綜述

隨著人民幣在國(guó)際貨幣體系中影響力的提高，研究人民幣在國(guó)際貿(mào)易中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。人民幣和各國(guó)貨幣匯率間的關(guān)系成為研究熱點(diǎn)，研究方法主要分為外部貨幣模型和向量自回歸模型。

基于Frankel和Wei（1994）提出的外部貨幣模型，研究專注于貨幣市場(chǎng)之間的影響，估計(jì)了人民幣在一籃子盯住貨幣中的隱含權(quán)重。由于基準(zhǔn)模型中存在多重共線性和遺漏變量等問(wèn)題，人民幣匯率影響的效果具有不確定性。Marconi（2018）與高海紅（2023）認(rèn)為，人民幣匯率已具有顯著的影響力；而Keddad（2019）與李爽和姜巖（2023）對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生的影響表示懷疑。此外，外部貨幣模型只考慮了人民幣對(duì)其他貨幣的影響，而忽略了其他貨幣對(duì)人民幣的影響。

基于向量自回歸（VAR）模型，使用Diebold和Yilmaz（2012）提出的方法構(gòu)建溢出指數(shù)，分析匯率波動(dòng)的動(dòng)態(tài)溢出結(jié)構(gòu)，即風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑（Liu等，2019）。杜婕和安明玉（2021）通過(guò)對(duì)“一帶一路”沿線22個(gè)國(guó)家與人民幣匯率相互作用的實(shí)證分析，認(rèn)為“一帶一路”倡議提高了中國(guó)與周邊地區(qū)匯率波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，對(duì)人民幣國(guó)際影響力的提高具有重要作用。王瓊（2021）研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”對(duì)人民幣匯率的錨定作用具有明顯促進(jìn)作用，人民幣在該地區(qū)的使用和接受程度增加，為人民幣的國(guó)際化進(jìn)程提供了支撐。郭釧和李小好（2022）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣與RCEP成員國(guó)間貨幣匯率的溢出效應(yīng)隨著RCEP協(xié)議的簽署而擴(kuò)大。

雖然已有文獻(xiàn)對(duì)人民幣匯率的溢出效應(yīng)進(jìn)行了分析，但鮮有涉及匯率變動(dòng)中的結(jié)構(gòu)性突變對(duì)溢出效應(yīng)的影響。鑒于此，本文通過(guò)建立“一帶一路”貨幣市場(chǎng)體系，利用修正的ICSS方法對(duì)不同國(guó)家間的匯率變動(dòng)進(jìn)行識(shí)別，以計(jì)算出不同國(guó)家間匯率變動(dòng)的方差結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，并引入ARMA-GARCH模型得到不同國(guó)家的條件波動(dòng)率，構(gòu)建波動(dòng)溢出指數(shù)，以便更好地捕捉到各國(guó)匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和溢出效應(yīng)的變化，分析“一帶一路”倡議提出十年來(lái)人民幣和其他貨幣之間的相互影響和波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)。

3模型和數(shù)據(jù)介紹

3.1引入結(jié)構(gòu)突變的GARCH模型

Lastrapes（1989）及Lamoureus等（1990）已經(jīng)證明了在時(shí)間序列中存在方差突變的情況下，使用傳統(tǒng)的GARCH模型來(lái)估計(jì)波動(dòng)性時(shí)會(huì)高估波動(dòng)的持續(xù)性。因此，本文將修正ICSS算法所識(shí)別的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)引入GARCH（1，1）的方差方程中，可表示為如下方程：

式（1）（2）中：Dki為方差突變點(diǎn)的虛擬變量。當(dāng)tgt;tk1D時(shí)，Dk1=1；否則為零。tk1D代表第K個(gè)國(guó)家方差突變點(diǎn)的第1個(gè)時(shí)刻，……，tknD代表第K個(gè)國(guó)家方差突變點(diǎn)的第n個(gè)時(shí)刻。hkt表示第k個(gè)國(guó)家t時(shí)刻匯率收益率條件方差。通過(guò)該模型，本文基于N個(gè)國(guó)家對(duì)數(shù)收益率的數(shù)據(jù)，能求出每個(gè)國(guó)家條件波動(dòng)率的向量Vt=（V1t，…，VNt）T。

3.2波動(dòng)溢出指數(shù)

根據(jù)Diebold和Yilmaz（2012）的研究理論，本文基于VAR模型來(lái)構(gòu)建波動(dòng)溢出指數(shù)。

首先，構(gòu)建包含N個(gè)變量的VAR（p）模型：

式（3）中：Vt=（V1t，…，VNt）T是N個(gè)國(guó)家貨幣匯率對(duì)數(shù)收益率的條件波動(dòng)率；∑為協(xié)方差矩陣。

其次，通過(guò)對(duì)VAR（p）模型的殘差進(jìn)行分解，得出H步的預(yù)測(cè)誤差方差分解的FEVD矩陣：

對(duì)FEVD矩陣的每個(gè)元素進(jìn)行歸一化處理，如下：

使用KPPS方差分解的波動(dòng)貢獻(xiàn)，可以構(gòu)建總波動(dòng)溢出指數(shù)TVS，以便更好地度量N個(gè)國(guó)家總體波動(dòng)的溢出效果：

使用廣義方差分解矩陣的歸一化元素計(jì)算方向性溢出，i國(guó)貨幣從所有其他各國(guó)貨幣j接受到的方向性波動(dòng)溢出效應(yīng)指數(shù)構(gòu)建為：

最后，建立一個(gè)新指標(biāo)，用來(lái)衡量i國(guó)匯率變動(dòng)的凈溢出效應(yīng)指數(shù)NVS：

在凈溢出效應(yīng)指標(biāo)上，i國(guó)貨幣的NVS為正值，說(shuō)明這個(gè)國(guó)家是匯率變動(dòng)的凈輸出國(guó)；反之，如果NVS為負(fù)值，表明該國(guó)是匯率波動(dòng)的凈接收國(guó)。

3.3數(shù)據(jù)來(lái)源

為了更好地獲得“一帶一路”倡議體系中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)，本文選擇與中國(guó)貿(mào)易規(guī)模較大的15個(gè)貿(mào)易伙伴的貨幣，如印度盧比、俄羅斯盧布、沙特阿拉伯里亞爾等。為進(jìn)一步分析全球主要貨幣的影響，本文選擇Chinn-Ito指數(shù)中的前15國(guó)家的貨幣。由于部分貨幣大量缺失匯率數(shù)據(jù)，如科威特第納爾、澳大利元，最終確定了11種貨幣，分別是CNY、CZK、INR、MYR、PLN、QAR、RUB、SAR、SGD、ZAR、AED，本文以特別提款權(quán)為計(jì)價(jià)單位，使用IMF的匯率數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)獲取11個(gè)國(guó)家貨幣兌SDR的日度匯率數(shù)據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可靠性。考慮到“一帶一路”倡議是在2013年9月提出，本文選取2013年9月4日—2023年9月29日為樣本數(shù)據(jù)，利用線性插法對(duì)缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行插值，最后獲得11個(gè)國(guó)家2499個(gè)工作日的匯率數(shù)據(jù)，并將其用于計(jì)算各國(guó)匯率的對(duì)數(shù)收益率。為了進(jìn)一步分析這些匯率數(shù)據(jù)的特性，經(jīng)過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，這11種貨幣的匯率收益率都是平穩(wěn)序列。

4人民幣與“一帶一路”沿線國(guó)家貨幣溢出效應(yīng)的實(shí)證研究

4.1ARMA-GARCH模型結(jié)果

針對(duì)各國(guó)匯率收益率是平穩(wěn)且非正態(tài)序列的實(shí)際情況，本文利用修正的ICSS算法，共選取11個(gè)沿線國(guó)家的外匯收益數(shù)據(jù)，在5%的顯著性水平上，選取1.358作為門檻值。由表1可以看出，人民幣和“一帶一路”國(guó)家貨幣匯率的收益率都呈現(xiàn)不同程度的波動(dòng)性。其中，人民幣和盧布出現(xiàn)較多的方差結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)，人民幣匯率出現(xiàn)了11個(gè)方差結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，盧布則在這一時(shí)期有8個(gè)方差結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)。

在修正的ICSS算法辨識(shí)出的方差結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)造了Dki虛擬變量，并把它加入ARMA（1，0）-GARCH（1，1）模型中，具體見(jiàn)式（1）和（2），該模型的估算結(jié)果如表2所示。研究發(fā)現(xiàn)，大部分貨幣匯率的自回歸系數(shù)都是顯著的，代表方差結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)的虛擬變量在所有國(guó)家的模型中都顯著。由AIC及BIC可知，在模型中加入方差結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)后，其AIC與BIC都會(huì)顯著下降，表明加入突變點(diǎn)能改進(jìn)對(duì)樣本中模型參數(shù)的估計(jì)，從而得到更準(zhǔn)確的條件波動(dòng)率。

4.2波動(dòng)溢出指數(shù)

本文利用上述引入方差結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)的ARMA（1，0）-GARCH（1，1）模型，計(jì)算11種主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率的條件波動(dòng)率Vt=（V1t，…，V11t），并構(gòu)建11個(gè)國(guó)家匯率的向量自回歸（VAR）模型，通過(guò)對(duì)模型殘差進(jìn)行分解，選擇H=8天建立FEVD矩陣，得出對(duì)應(yīng)的波動(dòng)溢出指數(shù)（表3）。

第一，各國(guó)的匯率波動(dòng)率總體溢出指數(shù)為25.51%，說(shuō)明各個(gè)國(guó)家的匯率的變動(dòng)主要是由其本身沖擊所引起的。在這些國(guó)家中，南非蘭特更受自身波動(dòng)影響，為94.05%；人民幣匯率受到自身沖擊的影響幅度為77.89%。受其他國(guó)家匯率變動(dòng)影響最大的是沙特阿拉伯，這可能是由于本文選擇SDR作為匯率計(jì)量單位，而SDR籃子主要由美元和歐元組成。說(shuō)明“一帶一路”沿線國(guó)家的匯率波動(dòng)主要受美元、歐元等因素的影響，而“一帶一路”沿線國(guó)家間匯率波動(dòng)的溢出效應(yīng)不明顯。例如，沙特阿拉伯與卡塔爾的主要輸出項(xiàng)目石油以美金支付，受人民幣影響較??；新加坡和馬來(lái)西亞與歐美經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系密切，也凸顯了這種特征。

第二，從不同國(guó)家向外傳遞匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)情況來(lái)分析，中國(guó)的匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)在“一帶一路”沿線國(guó)家中位居第六，對(duì)外波動(dòng)溢出指數(shù)為24.63%。在人民幣波動(dòng)率溢出效應(yīng)的主要接收國(guó)中，新加坡、印度和馬來(lái)西亞這三個(gè)亞洲國(guó)家位居前列，特別值得注意的是，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)新加坡元的溢出效應(yīng)達(dá)到9.56%。一方面是由于中國(guó)是新加坡的第一大貿(mào)易伙伴；另一方面，中國(guó)對(duì)其他“一帶一路”國(guó)家的投資約25%經(jīng)過(guò)新加坡流入其他國(guó)家。因此，通過(guò)貿(mào)易與投資兩個(gè)途徑，人民幣的波動(dòng)性傳導(dǎo)到新加坡元，對(duì)其產(chǎn)生了顯著影響。此外，沙特阿拉伯、卡塔爾、新加坡、馬來(lái)西亞和印度等國(guó)的匯率變動(dòng)對(duì)外溢效果相對(duì)較高，也值得關(guān)注。

第三，從不同國(guó)家接收匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)情況來(lái)分析，在所選取“一帶一路”沿線國(guó)家的外匯市場(chǎng)中，各國(guó)匯率受到的波動(dòng)溢出效應(yīng)存在差異。人民幣接收到來(lái)自其他貨幣的匯率變動(dòng)溢出指數(shù)為22.11%，在所選國(guó)家中排名倒數(shù)第五。其中，人民幣匯率更受新加坡和印度的影響，分別為5.32%和4.18%。

4.3動(dòng)態(tài)波動(dòng)溢出分析

為了深入研究“一帶一路”沿線國(guó)家在不同階段的波動(dòng)溢出效應(yīng)，本文采用300天的滾動(dòng)窗口作為計(jì)算區(qū)間，對(duì)樣本時(shí)段內(nèi)的時(shí)變總溢出指數(shù)和總體波動(dòng)率進(jìn)行分析。

“一帶一路”國(guó)家交易市場(chǎng)體系中的總溢出指數(shù)如圖1所示。出現(xiàn)指數(shù)大于等于60%的情況時(shí)，表明“一帶一路”沿線國(guó)家匯率市場(chǎng)中存在巨大的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)?？傄绯鲋笖?shù)在中國(guó)提出“一帶一路”倡議后顯著增加，當(dāng)“一帶一路”倡議的某些參與國(guó)發(fā)生危機(jī)事件時(shí)，總溢出指數(shù)也會(huì)迅速增加。此外，危機(jī)期間匯率較強(qiáng)的波動(dòng)可能轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)傳染，進(jìn)一步增加了系統(tǒng)內(nèi)的不穩(wěn)定性。

為深入探討“一帶一路”沿線國(guó)家在各階段波動(dòng)性外溢的演變規(guī)律，本文對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)時(shí)變波動(dòng)凈溢出指數(shù)進(jìn)行計(jì)算，不同國(guó)家之間的外匯市場(chǎng)變動(dòng)的動(dòng)態(tài)波動(dòng)率凈溢出指數(shù)如圖2所示。正值表明該貨幣在該時(shí)期為波動(dòng)溢出效應(yīng)凈輸出；負(fù)數(shù)則表示該貨幣在該時(shí)期為波動(dòng)溢出效應(yīng)凈輸入。

如圖2所示，各個(gè)國(guó)家的外匯市場(chǎng)在各個(gè)時(shí)間段內(nèi)表現(xiàn)出不同程度的波動(dòng)凈輸出和凈輸入，說(shuō)明匯率波動(dòng)的溢出效應(yīng)是隨時(shí)間變化的，且可以隨時(shí)間進(jìn)行調(diào)整。在所選“一帶一路”沿線國(guó)家中，大部分時(shí)期卡塔爾和沙特阿拉伯都是匯率波動(dòng)的凈輸出國(guó)，而中國(guó)、印度和新加坡則是匯率波動(dòng)的凈輸入國(guó)。

圖2各國(guó)匯率波動(dòng)率凈溢出效應(yīng)指數(shù)的動(dòng)態(tài)變化情況

5結(jié)語(yǔ)

本文收集了“一帶一路”11個(gè)國(guó)家的匯率數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2013年9月4日—2023年9月29日，采用引入方差結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)的ARMA-GARCH模型來(lái)計(jì)算條件波動(dòng)率，并構(gòu)建了各國(guó)之間的匯率變動(dòng)傳導(dǎo)指標(biāo)，以探究不同國(guó)家之間貨幣波動(dòng)的溢出效應(yīng)。本文得出以下結(jié)論：

第一，人民幣的波動(dòng)具有聚集性，對(duì)自身歷史波動(dòng)強(qiáng)度有較強(qiáng)的“記憶性”和“時(shí)滯性”。第二，“一帶一路”國(guó)家之間存在內(nèi)部互動(dòng)性，人民幣與其他“一帶一路”沿線國(guó)家貨幣之間存在顯著的相互溢出效應(yīng)，由于不同國(guó)家和地區(qū)的具體情況和經(jīng)濟(jì)政策不同，其波動(dòng)效應(yīng)具有雙向性和非對(duì)稱性，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)新加坡等東南亞國(guó)家貨幣的影響較大。第三，匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)是隨著時(shí)間變化的。從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣的匯率變動(dòng)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家有明顯的正向溢出效應(yīng)，在短期的溢出效應(yīng)不可避免地受到匯率制度調(diào)整和全球經(jīng)濟(jì)政治事件的影響。

根據(jù)以上結(jié)論，本文得到以下幾點(diǎn)啟示：第一，主動(dòng)發(fā)掘“一帶一路”中各國(guó)的人民幣結(jié)算需求，拓展人民幣在區(qū)域內(nèi)的應(yīng)用，提升其在區(qū)域內(nèi)的結(jié)算功能與頻率。支持金融機(jī)構(gòu)在“一帶一路”國(guó)家開(kāi)展人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。第二，加大與“一帶一路”國(guó)家金融合作力度。進(jìn)一步推動(dòng)與“一帶一路”國(guó)家簽訂外匯互換協(xié)定，以促進(jìn)雙邊金融合作。第三，大力發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)。

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