摘 要：投資和融資是企業(yè)重要的財務決策，二者間的互動關系和影響機制對企業(yè)發(fā)展意義重大。本文基于企業(yè)所有制差異，以2008—2018年滬深A股上市企業(yè)為研究樣本，考察商業(yè)信用對企業(yè)投資效率的直接影響，以及商業(yè)信用通過緩解創(chuàng)新投資活動中的融資約束狀況而對企業(yè)投資效率產生的間接激勵作用。研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用通過發(fā)揮債權的相機治理作用提升了企業(yè)的投資效率，緩解了企業(yè)投資不足；企業(yè)研發(fā)強度在商業(yè)信用和企業(yè)投資效率的關系中發(fā)揮了重要的紐帶作用，商業(yè)信用通過緩解融資約束提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平，由此引發(fā)的行業(yè)同群效應會增加行業(yè)競爭程度，降低企業(yè)非效率投資。另外，就企業(yè)所有制差異而言，利用商業(yè)信用，非國有企業(yè)不僅能更有效地直接緩解非效率投資狀況，也能更好地通過增加投資力度而間接提升投資效率。就企業(yè)規(guī)模差異而言，小規(guī)模企業(yè)投資效率在直接效應和間接效應中獲益更加明顯。因此，應引導不同企業(yè)合理利用商業(yè)信用、適度提升研發(fā)強度，實現(xiàn)投資效率的優(yōu)化。

關鍵詞：商業(yè)信用；創(chuàng)新投資；企業(yè)所有制；企業(yè)投資效率

基金項目：中央高校基本科研業(yè)務費專項（202061040）

作者簡介：紀建悅，中國海洋大學經濟學院教授、博士生導師，主要從事企業(yè)投融資管理等相關研究；周婧琳，女，中國海洋大學經濟學院博士生。

中圖分類號：F832.48" 文獻標識碼：A" 文章編號：1000-2359（2025）01-0084-07" 收稿日期：2023-08-07

一、問題的提出與文獻回顧

黨的二十大報告強調，要深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對供給結構優(yōu)化的關鍵性作用。投資和融資是企業(yè)至關重要的財務決策，探究二者間的互動關系和影響機制對企業(yè)發(fā)展意義重大。然而，當前中國經濟發(fā)展仍處于轉型階段，非理性投資導致的投資不足或投資過度的現(xiàn)象普遍存在 王克敏，劉靜，李曉溪：《產業(yè)政策、政府支持與公司投資效率研究》，《管理世界》，2017年第3期。。非效率投資會降低企業(yè)資本的增值程度，影響企業(yè)長期績效與整體價值，融資約束及信息不對稱是拉大企業(yè)間投資效率差距的重要原因 喻坤，李治國，張曉蓉：《企業(yè)投資效率之謎：融資約束假說與貨幣政策沖擊》，《經濟研究》，2014年第5期。。因此，要有效監(jiān)督管理者投資行為，提高企業(yè)投資效率。本文立足于非效率投資產生的困局，探討所有制差異下企業(yè)投資效率的提升進路。

在經濟新常態(tài)背景下，企業(yè)充分有效的創(chuàng)新投資是競爭優(yōu)勢的主要來源 席龍勝，張欣：《經濟政策不確定性、高管激勵與企業(yè)研發(fā)投入》，《河南師范大學學報》（哲學社會科學版），2021年第3期。。企業(yè)的創(chuàng)新投資會帶動同行業(yè)企業(yè)間的學習行為，產生決策同群效應 李東紅，烏日汗，陳東：《“競合”如何影響創(chuàng)新績效：中國制造業(yè)企業(yè)選擇本土競合與境外競合的追蹤研究》，《管理世界》，2020年第2期。。因此，要提升行業(yè)競爭程度，在內部約束機制和外部信息機制方面降低企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)績效，改善非效率投資，消除企業(yè)在進行創(chuàng)新投資時面臨的發(fā)展難題。

隨著市場經濟不斷發(fā)展，商業(yè)信用逐漸成為企業(yè)重要的短期融資方式，通過緩解企業(yè)融資約束并發(fā)揮債權的相機治理作用，既能直接影響企業(yè)投資效率，又能借助對企業(yè)研發(fā)活動提供資金支持而間接影響投資效率，因此企業(yè)研發(fā)投資行為構成了聯(lián)系商業(yè)信用與企業(yè)投資效率的重要紐帶 梅丹，程明：《商業(yè)信用融資、客戶集中度與企業(yè)研發(fā)投入》，《經濟與管理評論》， 2021年第5期。。已有研究深入討論了商業(yè)信用對企業(yè)財務績效的影響，卻鮮有涉及商業(yè)信用與投資行為關系的探討。鑒于此，本文將商業(yè)信用、創(chuàng)新投資和投資效率納入同一框架展開分析，為企業(yè)制定合理的融資策略提供參考。

二、理論分析與研究假設

（一）商業(yè)信用對企業(yè)投資效率的直接效應

企業(yè)投資活動受債務融資來源的影響。相比金融負債，商業(yè)信用會對企業(yè)價值和盈利能力產生更為重要影響 Nissim， Penman， Ratio Analysis and Equity Valuation： From Research to Practice. Review of Accounting Studies，2001（6）．。一方面，上游供應商維護自身利益的前提在于企業(yè)投資行為的有效價值變現(xiàn)，因此要有效積極監(jiān)管企業(yè)管理層的各項決策。在向企業(yè)提供商業(yè)信用的過程中發(fā)揮債權的相機治理作用，矯正企業(yè)的資源配置和投資決策，緩解企業(yè)的代理成本問題，進而降低非效率投資。另一方面，由于供應商直接參與企業(yè)的運轉環(huán)節(jié)，對企業(yè)經營、資金周轉狀況以及發(fā)展前景更為了解，信息不對稱程度低，治理效果可能比金融機構更佳。而企業(yè)獲取商業(yè)信用近似于得到一筆成本低廉的無息貸款，能有效緩解融資約束 Harris， Trade Credit and Financial Flexibility. Banking amp; Finance Review， 2015（7）．。因此商業(yè)信用能明顯改善企業(yè)投資不足狀況，據(jù)此提出假設H1——

H1：商業(yè)信用的增加有助于降低企業(yè)非效率投資，表現(xiàn)為有效改善企業(yè)投資不足狀況。

（二）創(chuàng)新投資在商業(yè)信用與企業(yè)投資效率中的間接效應

商業(yè)信用對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，本質上在于融資功能的發(fā)揮。企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動所需資金量大，投資周期長且風險高，導致內部融資難以支持巨大的資金需求。在外部債務融資方面，創(chuàng)新成果轉化的不確定性使銀行等金融機構在面對企業(yè)的研發(fā)資金需求時更為謹慎 吾買爾江·艾山，鄭慧：《商業(yè)信用如何影響企業(yè)創(chuàng)新：市場化程度與金融關聯(lián)的調節(jié)作用》，《財會月刊》， 2020年第14期。。對于外部股權融資而言，由于研發(fā)創(chuàng)新投資具有保密性、資產專用性、研究成果價值難以確定的特點，外部投資者與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的信息不對稱使投資者往往要求更高的股票回報率，這提高了股權的融資成本 尚洪濤，房丹：《政府補貼、風險承擔與企業(yè)技術創(chuàng)新：以民營科技企業(yè)為例》，《管理學刊》，2021年第6期。。而商業(yè)信用由于占比高且可以循環(huán)流動，能為企業(yè)研發(fā)投資活動提供隱形資金支持，增加企業(yè)創(chuàng)新投資。

企業(yè)創(chuàng)新投資水平會對投資效率產生影響，企業(yè)創(chuàng)新投資增加后，在率先開展技術研發(fā)企業(yè)的標桿作用下，其他企業(yè)也會積極提升相應創(chuàng)新投資水平，進而產生同群效應，使行業(yè)內創(chuàng)新能力整體提高，加劇了產品市場的競爭程度，企業(yè)非效率投資的成本因此增加 李志生，蘇誠，李好，等：《企業(yè)過度負債的地區(qū)同群效應》，《金融研究》，2018年第9期。。這一方面源于約束機制，即行業(yè)競爭越大，投資項目的選擇難度和風險損失越大，企業(yè)越有可能虧損甚至破產，這些壓力會對管理層發(fā)揮約束作用，使投資決策更加慎重，進而減少非效率投資行為 張鵬程，曾涵彥：《企業(yè)創(chuàng)新對投資效率的影響研究》，《北方經貿》，2021年第7期。。另一方面來自信息機制，即當行業(yè)市場競爭程度高時，有限的外界資金加大了資本市場競爭，項目投資會受到更多的外部監(jiān)督，信息不對稱程度降低，此時管理層進行非效率投資的風險加大 胡曉，劉斌，蔣水全：《產品市場競爭、稅收規(guī)避與資本投資：基于資金壓力和代理成本視角的實證考察》，《經濟評論》，2017年第1期。。據(jù)此提出假設H2——

H2a：商業(yè)信用的增加可以提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

H2b：商業(yè)信用能通過改善創(chuàng)新投資而提升企業(yè)投資效率，創(chuàng)新投資在其中發(fā)揮了間接作用。

（三）不同所有制企業(yè)的異質性

國有企業(yè)和非國有企業(yè)在自然稟賦、內部運行及治理結構的不同，使其在面臨資源獲取和融資約束時會選擇不同的策略。國有企業(yè)面臨委托代理問題、監(jiān)管不嚴及制度管理松散等問題，對創(chuàng)新資源的依賴性不高 馬永強，路媛媛：《企業(yè)異質性、內部控制與技術創(chuàng)新績效》，《科研管理》，2019年第5期。。創(chuàng)新投資和創(chuàng)新績效對非國有企業(yè)的生存和發(fā)展至關重要，迫切需要提升其價值，增強市場競爭力，重視創(chuàng)新成果轉化，不斷消解創(chuàng)新需求與融資約束狀況之間的矛盾 于波，霍永強：《商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新：多多益善還是適可而止？》，《現(xiàn)代經濟探討》，2020年第5期。。進一步而言，商業(yè)信用的提升可以吸納更多資金用于創(chuàng)新投資項目，降低非效率投資的動機。由此提出假設H3——

H3：非國有企業(yè)利用商業(yè)信用能更好地提升創(chuàng)新投資水平，改善非效率投資。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文基于滬深兩市A股上市企業(yè)2008—2018年的數(shù)據(jù)，選取3312家企業(yè)樣本，共36432個觀測值。對樣本進行預處理：剔除ST、*ST與PT類財務狀況不穩(wěn)定的樣本；刪除金融類行業(yè)的樣本；刪除上市年限短于1年的樣本；對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理，最終保留26707個樣本進行實證分析。所有財務數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理及實證分析采用Stata17.0軟件完成。

（二）模型設計與變量定義

（1）企業(yè)投資效率（INV）的測度

本文基于投資期望模型得到企業(yè)的非效率投資水平 Richardson， Over-investment of Free Cash Flow．Review of Accounting Studies， 2006（11）．。式（1）通過估計企業(yè)的正常投資支出，將殘差作為投資效率的代理變量。

Invit=β0+β1Growthit-1+β2Levit-1+β3Cashit-1+β4Ageit-1+β5Sizeit-1+β6Invit-1+" β7Retit-1+ΣtYeart+ΣjIndj+εit（1）

上式i和t分別表示企業(yè)和年份。Invit為企業(yè)新增投資支出，表示企業(yè)當年的實際投資量；Growthit-1為營業(yè)收入增長率，表示企業(yè)所面臨的投資機會；Levit-1為資產負債率；Cashit-1為貨幣資金持有量；Ageit-1為企業(yè)年齡；Sizeit-1為資產規(guī)模；Retit-1為年度股票回報率；Yeart和Indj分別是年份和行業(yè)虛擬變量，Indj按照中國證監(jiān)會公布的《上市公司分類與代碼》進行分類；εit為隨機誤差項。對式（1）進行OLS回歸，求得殘差τ，即為當年實際投資額與最優(yōu)投資額的差。τ越接近于0則意味著投資效率越高，τ大于0為過度投資，τ小于0為投資不足。鑒于投資過度和投資不足都是非效率投資的表現(xiàn)形式，則對殘差τ取絕對值，記為INV，用以度量企業(yè)非效率投資的程度。INV越大則非效率投資程度越高，企業(yè)投資效率越低。

（2）直接效應模型與間接效應模型構建

為研究商業(yè)信用與企業(yè)投資效率的關系，驗證假設H1和H3，構建直接效應模型：

INVit=γ+cTCit+δControlsit+ΣtYeart+ΣjIndj+ε1it（2）

式（2）中，商業(yè)信用（TC）對企業(yè)投資效率（INV）的總效應為c?？刂谱兞康倪x取見表1。

本文采用層次分析法構建間接效應模型，對商業(yè)信用通過創(chuàng)新投資影響企業(yè)投資效率的中介路徑進行檢驗 溫忠麟，葉寶娟：《有調節(jié)的中介模型檢驗方法：競爭還是替補》，《心理學報》， 2014年第5期。，并探究所有制差異是否對這一過程產生調節(jié)作用。構建模型如下：

INVit=γ1+cTCit+δ1Controlsit+ΣtYeart+ΣjIndj+μ1it（3-1）

RDit=γ2+aTCit+δ2Controlsit+ΣtYeart+ΣjIndj+μ2it（3-2）

INVit=γ3+c′TCit+bRDit+δ3Controlsit+ΣtYeart+ΣjIndj+μ3it（3-3）

本文從研發(fā)強度方面考察RD。中介效應分為自變量對中介變量的影響和中介變量對因變量的影響兩個部分，創(chuàng)新投資的中介效應為a×b。若a和b同時顯著，則說明創(chuàng)新投資在商業(yè)信用與企業(yè)投資效率的關系中存在中介效應。若c′顯著，則創(chuàng)新投資為部分中介效應，否則為完全中介效應。

四、模型結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

變量的描述性統(tǒng)計（表2）中，INV的均值表明上市企業(yè)存在明顯的非效率投資狀況，TC的均值為0.1721，中位數(shù)為0.1410。整體上看，運用商業(yè)信用進行債務融資的占比較高。RD系數(shù)的最大值和最小值之間的差距為0.1156，表明企業(yè)創(chuàng)新投資狀況存在明顯差距。

表3可見，過度投資的企業(yè)數(shù)量占比47.95%，而投資不足占比52.05%，表明投資不足現(xiàn)象更普遍。此外，在投資不足企業(yè)中，商業(yè)信用（0.1743）的應用更為普遍，且創(chuàng)新投資平均水平（0.0194）較低，表明投資不足企業(yè)的研發(fā)強度較小。

變量的相關性檢驗中，各變量的VIF方差膨脹因子均小于5，變量間不存在嚴重的多重共線性，整體上模型設定和變量選擇較為理想。

（二）商業(yè)信用對企業(yè)投資效率的直接效應檢驗

對直接效應進行實證檢驗（表4），研究結果表明，商業(yè)信用顯著降低了企業(yè)非效率投資，且在投資不足企業(yè)中更明顯，驗證了假設H1?，F(xiàn)金持有、董事會人數(shù)、企業(yè)成長性、固定資產比例與債務期限結構加重了非效率投資，而總資產凈利率、資產負債率、股權集中度、企業(yè)年齡和有形資產比例控制了企業(yè)非效率投資。

（三）商業(yè)信用、創(chuàng)新投資與企業(yè)投資效率的間接效應檢驗

表5檢驗了間接效應。結果表明，創(chuàng)新投資降低了企業(yè)非效率投資。式（3-1）和式（3-3）中的系數(shù)c和c′均顯著為負，進一步驗證了假設H1。在加入創(chuàng)新投資后系數(shù)b顯著為負，說明在商業(yè)信用對企業(yè)非效率投資的抑制作用中，創(chuàng)新投資發(fā)揮了顯著的中介作用；式（3-2）中系數(shù)a的估計值顯著為正，表明商業(yè)信用使企業(yè)有價值的創(chuàng)新投資項目得以順利開展，驗證了假設H2a。由于系數(shù)a和b均顯著，故無需進行bootstrap檢驗，報告創(chuàng)新投資的部分中介效應量約為ab/c′=55.12%，即商業(yè)信用通過創(chuàng)新投資對企業(yè)投資效率影響的大小約為55.12%，驗證了假設H2b。

（四）不同所有制企業(yè)中的異質性

表6的結果反映了直接和間接效應在不同所有制企業(yè)中的差異。非國有企業(yè)組系數(shù)顯著，支持了假設H3。非國有企業(yè)商業(yè)信用對非效率投資的總效應為-1.13%，直接效應為-0.94%，表明商業(yè)信用通過研發(fā)強度的間接作用抑制了其非效率投資狀況。創(chuàng)新投資在商業(yè)信用與非效率投資的關系中起到了顯著的部分中介作用，作用大小約為ab/c′=20.47%，表明創(chuàng)新投資促進了這一過程。說明商業(yè)信用對非國有企業(yè)投資效率的提升中，有一部分是通過促進企業(yè)研發(fā)投資實現(xiàn)的。對于國有企業(yè)，商業(yè)信用對企業(yè)投資效率的影響不顯著。

（五）進一步分析：不同規(guī)模企業(yè)中的異質性

本文按照企業(yè)規(guī)模中位數(shù)將樣本分為小規(guī)模企業(yè)組和大規(guī)模企業(yè)組，分別進行檢驗（表7）。結果表明，小規(guī)模企業(yè)運用商業(yè)信用不僅能更明顯地直接抑制非效率投資，而且通過提升創(chuàng)新投資而間接提高投資效率的作用也更明顯。這可能由于小規(guī)模企業(yè)面臨更嚴重的融資約束和更大的市場壓力，更有動力降低非效率投資、提高自身創(chuàng)新能力。

五、穩(wěn)健性檢驗

企業(yè)投資效率還可能受公司債券或銀行借款的影響。為了確保本文結論不受其他負債來源的干擾，本文在前面模型的基礎上加入發(fā)行公司債券的虛擬變量（Bond）、短期借款（Shortloan）和長期借款（Longloan）作為控制變量進行回歸 劉娥平，關靜怡：《商業(yè)信用對企業(yè)非效率投資的雙向治理》，《管理科學》，2016年第11期。。若公司債務余額即應付短期債券、短期融資券、1年內到期的應付債券與應付債券之和大于0，則Bond取值為1，否則為0；Shortloan以短期借款（包括一年內到期的長期借款）與年末總資產的比值衡量；Longloan以長期借款與年末總資產的比值測量。表8結果可知，直接與間接效應以及所有制差異下的結果均與前文保持一致。

六、研究結論

本文從創(chuàng)新投資的視角切入，探究了商業(yè)信用對企業(yè)投資效率的直接和間接影響，并分析了不同所有制企業(yè)與不同規(guī)模企業(yè)中的差異。結果表明，商業(yè)信用對企業(yè)投資效率存在直接和間接兩種激勵效應，即商業(yè)信用能直接顯著改善企業(yè)非效率投資程度，有效緩解企業(yè)投資不足，同時機制分析發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用通過改善融資約束而提升了企業(yè)創(chuàng)新投資水平，由此引發(fā)的創(chuàng)新同群效應加劇了行業(yè)的競爭程度，進而降低了企業(yè)非效率投資。創(chuàng)新投資水平在商業(yè)信用與企業(yè)投資效率的關系中發(fā)揮了明顯的部分中介作用。異質性分析表明，商業(yè)信用對于非國有企業(yè)非效率投資的治理作用更有效，且非國有企業(yè)利用商業(yè)信用能更有效地緩解其在創(chuàng)新投資環(huán)節(jié)中面臨的外部融資約束。此外，小規(guī)模企業(yè)的投資效率在直接效應和間接效應中獲益更加明顯。本文結論對于企業(yè)選擇合理的融資方式來優(yōu)化投資效率具有一定參考價值，對企業(yè)提升研發(fā)強度，合理利用商業(yè)信用具有重要意義，有助于在宏觀層面實現(xiàn)投資效率的優(yōu)化。

Trade Credit，Innovation Investment and Corporate Investment Efficiency

——Empirical Evidence based on Ownership Differences

Ji Jianyue，Zhou Jinglin

（Ocean University of China，Qingdao 266100，China）

Abstract：

Investment and financing are important financial decisions for enterprises， and the interaction and influence mechanism between the two can have a meaningful impact on the development of enterprises. Based on the perspective of the differences in enterprise ownership， this study takes the Shanghai and Shenzhen A-share listed enterprises from 2008 to 2018 as a research sample to investigate the direct impact of commercial credit on the investment efficiency of enterprises and the indirect incentive effect by alleviating the financing constraints in innovative investment activities. The research found that commercial credit promotes the efficiency of enterprise investment by playing the role of contingent governance of creditor’s rights， which mainly shows that it alleviates the underinvestment of enterprises. The intensity of enterprise research and development plays an essential role in the relationship between commercial credit and enterprise investment efficiency. Specifically， commercial credit helps enterprises to increase innovation investment by easing financing constraints， which leads to the industry group effect that will increase the degree of industry competition and thus reduce enterprises’ non-efficient investment. In addition， regarding the difference in enterprise ownership， the investment efficiency of non-state-owned enterprises can benefit more from both direct and indirect effects. In terms of differences in the size of enterprises， the investment efficiency of small-scale enterprises benefits more clearly from direct and indirect effects. Therefore， different enterprises should be guided to reasonably use commercial credit and moderately increase research and development intensity to optimize investment efficiency.

Key words：commercial credit；innovation investment；enterprise ownership；the efficiency of the enterprise investment［責任編校 陳浩天］