【摘要】近年來，漂綠現(xiàn)象逐漸增多，已成為阻礙國家綠色發(fā)展的一個因素，而連鎖股東因在同一行業(yè)內(nèi)持有多家企業(yè)股份，基于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)他們有動機(jī)對損害投資組合價值的企業(yè)漂綠行為進(jìn)行治理。選取2012—2022年滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司作為研究樣本，探究連鎖股東對企業(yè)漂綠行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，連鎖股東能夠有效監(jiān)督和抑制企業(yè)的漂綠行為；其次，較高的分析師關(guān)注度和較強(qiáng)的環(huán)境規(guī)制正向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系；最后，提高企業(yè)信息透明度和緩解融資約束是連鎖股東發(fā)揮漂綠治理作用的兩種渠道。研究結(jié)論支持了連鎖股東的長期發(fā)展理念和積極的綠色治理效應(yīng)，對連鎖股東參與治理的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了補(bǔ)充，也為漂綠治理的相關(guān)研究拓寬了視角。

【關(guān)鍵詞】連鎖股東；企業(yè)漂綠；治理協(xié)同

【中圖分類號】F235；F272"【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A"【文章編號】1004-5937（2025）03-0073-08

一、引言

企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會的基本組成單位，也是實施環(huán)境戰(zhàn)略的主要治理對象。推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、促進(jìn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長，是綠色發(fā)展理念下的重要舉措。然而，企業(yè)綠色行為的增多以及綠色市場中客觀存在的信息不對稱等現(xiàn)象催生了“以降低成本謀求聲譽(yù)資本樹立綠色環(huán)保形象”的漂綠行為。在這一過程中，管理者通過環(huán)保信息的粉飾及掩蓋獲得了較高的薪酬和聲譽(yù)收益，而企業(yè)的利益相關(guān)者則要承擔(dān)漂綠曝光可能帶來的損失。漂綠行為的蔓延最終會對社會福祉造成嚴(yán)重?fù)p害，不利于社會的可持續(xù)發(fā)展，因此對企業(yè)漂綠行為的治理一直是實務(wù)界以及學(xué)術(shù)界密切關(guān)注的話題。

以往研究多從單一主體出發(fā)，關(guān)注單個企業(yè)漂綠曝光帶來的資本市場懲戒[1-2]、聲譽(yù)受損[3]等負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)外部主體對這種行為的治理。需要注意的是，企業(yè)之間往往存在制度同構(gòu)、相互模仿的行為機(jī)制，導(dǎo)致漂綠行為在企業(yè)間蔓延[4]，這種負(fù)面的“羊群效應(yīng)”將進(jìn)一步損害市場公平，加劇逆向選擇，造成“檸檬市場”等亂象[5]。

近年來，隨著專業(yè)機(jī)構(gòu)投資快速發(fā)展，分散化投資策略盛行。在資本市場中，因持有同行業(yè)多家企業(yè)而形成連鎖股東已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象，截至2020年底，超過28%的上市公司通過連鎖股東形成了聯(lián)系。關(guān)于連鎖股東的治理作用，已有研究討論了其對企業(yè)投資效率[6]、信息披露[7]、風(fēng)險承擔(dān)[8]等的影響，而隨著綠色發(fā)展理念的不斷深入貫徹，關(guān)于連鎖股東在企業(yè)社會責(zé)任、綠色治理中發(fā)揮的作用逐漸引起關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多支持連鎖股東對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及綠色行為的重視和其施加的積極影響[9]，也有研究表明由于注意力限制、短期追求等因素，連鎖股東會抑制企業(yè)的綠色行為[10]，但尚未有研究關(guān)注連鎖股東是否能夠更好地識別企業(yè)“話語大于行動”的漂綠行為，以及是否在其中發(fā)揮了治理作用。

為此，本文以2012—2022年我國重污染行業(yè)A股上市企業(yè)為研究樣本，深入考察連鎖股東對企業(yè)漂綠行為的影響。與既有研究相比，本文主要有以下三方面的貢獻(xiàn)：（1）進(jìn)一步補(bǔ)充了連鎖股東參與公司治理的經(jīng)濟(jì)后果。圍繞連鎖股東與企業(yè)綠色治理的研究剛剛起步，得到的結(jié)論尚未達(dá)成一致，本文從企業(yè)形式大于實質(zhì)的漂綠行為入手，探討連鎖股東的治理動機(jī)與機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)連鎖股東能夠抑制企業(yè)的漂綠行為，支持了連鎖股東的長期發(fā)展理念和積極的綠色治理效應(yīng)。（2）為企業(yè)漂綠治理提供了一個新的研究視角。雖然企業(yè)漂綠已經(jīng)引起了社會公眾的關(guān)注和重視，但相關(guān)研究著重于分析漂綠的動因和經(jīng)濟(jì)后果，本文從連鎖股東這一資本市場主體入手，探索其作為企業(yè)的密切利益相關(guān)者如何對企業(yè)漂綠發(fā)揮治理作用，對以往研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充。（3）本文進(jìn)一步分析了連鎖股東漂綠治理效應(yīng)的外部情景和作用渠道，明確了兩者關(guān)系的邊界條件和作用機(jī)制。

二、理論基礎(chǔ)及假設(shè)推導(dǎo)

在綠色發(fā)展背景下，企業(yè)環(huán)保行為愈發(fā)受到股東及其他利益相關(guān)者的關(guān)注。企業(yè)的漂綠即企業(yè)利用自身信息優(yōu)勢選擇性或欺騙性地披露環(huán)境信息進(jìn)而蒙蔽利益相關(guān)者樹立良好形象的行為。漂綠行為一旦曝光，企業(yè)的聲譽(yù)和信譽(yù)將受損，合法性也會受到影響。對于連鎖股東這一特殊主體來說，焦點企業(yè)的漂綠行為會蔓延到投資組合內(nèi)其他企業(yè)，形成傳染效應(yīng)[2]。另外，漂綠曝光后的負(fù)面影響會產(chǎn)生外部性[11]，在投資組合內(nèi)造成大范圍的價值損害。因此，為了達(dá)到投資組合價值最大化的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，連鎖股東有動機(jī)對企業(yè)漂綠行為進(jìn)行識別和積極治理。具體而言，連鎖股東的治理作用可以從信息和資源兩個維度來體現(xiàn)。

從信息維度，作為持有行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)的連鎖股東，是企業(yè)間信息溝通、資源交換的關(guān)鍵節(jié)點。連鎖股東在多家企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中均有參與，在社會網(wǎng)絡(luò)中往往擁有較高的網(wǎng)絡(luò)中心度。因此，相較于一般股東，連鎖股東擁有更多的信息獲取渠道，能夠及時有效地獲得更多異質(zhì)性信息，包括具有高專有成本的綠色信息[9]，緩解了其與企業(yè)之間的信息不對稱。多方信息間的交叉驗證，能夠進(jìn)一步提高連鎖股東對漂綠等機(jī)會主義行為的識別能力，并有可能以“用腳投票”的方式對企業(yè)漂綠行為施加退出威脅。另外，為了避免企業(yè)漂綠曝光對其投資組合價值造成的損害，連鎖股東有更強(qiáng)的動機(jī)對漂綠行為實施監(jiān)督，并通過參與股東大會等方式對不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的決策進(jìn)行否決，還能通過決議公告等方式向外傳達(dá)特質(zhì)信息[12]，進(jìn)一步降低其他投資者的信息搜集成本，最終形成企業(yè)漂綠的協(xié)同治理局面。

從資源維度，相較于單獨持股的投資者，連鎖股東因持有多家企業(yè)股份往往積累了更多的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗，能夠?qū)芾韺訉嵤└行У谋O(jiān)督和治理[13]。在投資組合價值最大化的目標(biāo)下，連鎖股東將更加關(guān)心與行業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)的企業(yè)社會責(zé)任、環(huán)境保護(hù)等行為[14]，更有動機(jī)利用其經(jīng)驗和專業(yè)知識對企業(yè)漂綠進(jìn)行治理。另外，大部分企業(yè)在執(zhí)行綠色戰(zhàn)略時會面臨資源約束，無法良好抵御綠色投入所帶來的不確定性和風(fēng)險，因而會作出漂綠的投機(jī)選擇。連鎖股東能夠利用其股東網(wǎng)絡(luò)以及社會資源等對企業(yè)施加影響，如通過降低其他投資者的逆向選擇和道德風(fēng)險擔(dān)憂進(jìn)而降低融資成本，緩解企業(yè)的資源約束[8]，推動企業(yè)開展實質(zhì)性綠色活動提升核心競爭力，抑制其在合法性壓力和自身綠色資源不足下的漂綠策略。由此，提出假設(shè)1：

H1：連鎖股東能夠抑制企業(yè)的漂綠行為。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2011年，國務(wù)院印發(fā)了《國家環(huán)境保護(hù)“十二五”規(guī)劃》，首句即強(qiáng)調(diào)環(huán)境保護(hù)是我國的基本國策，并在相關(guān)政策建設(shè)規(guī)劃中提出持續(xù)推進(jìn)企業(yè)可持續(xù)建設(shè)和信息披露機(jī)制完善，鼓勵企業(yè)進(jìn)行綠色實踐，增加環(huán)境信息披露?；诖?，本文選取2012—2022年滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司作為樣本研究連鎖股東與企業(yè)漂綠之間的關(guān)系。連鎖股東計算所需上市公司股東數(shù)據(jù)、公司基本特征及財務(wù)指標(biāo)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)漂綠指標(biāo)計算所需企業(yè)環(huán)境信息披露原始數(shù)據(jù)來自公司年報、社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告以及環(huán)境報告書[15]。

對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除樣本期間內(nèi)ST、*ST的上市公司；（3）剔除異常值以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到8935個公司—年樣本。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

本文構(gòu)建OLS模型對連鎖股東與企業(yè)漂綠的關(guān)系進(jìn)行檢驗，并在模型中控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)：

其中，被解釋變量（GW）參照黃溶冰等[4]的研究，從治理與結(jié)構(gòu)、流程與控制、輸入與輸出、守法與合規(guī)四個維度構(gòu)建漂綠衡量指標(biāo)體系，并將企業(yè)漂綠行為分為選擇性披露和象征性披露兩種方式，分別代表“閉口不談”和“多言寡行”的環(huán)境信息披露操縱行為。同時采用內(nèi)容分析法對企業(yè)環(huán)境信息披露相關(guān)事項進(jìn)行評定和得分計算，最后根據(jù)選擇性及象征性披露得分的幾何平均數(shù)對企業(yè)漂綠程度進(jìn)行衡量。

選擇性披露得分（GWLS）=1-已披露事項/應(yīng)披露事項，象征性披露得分（GWLE）=象征性披露事項/已披露事項。由于部分樣本企業(yè)已披露事項為0，其計算出的漂綠數(shù)據(jù)不具備統(tǒng)計意義，因此，本研究分別對選擇性披露得分及象征性披露得分的計算作加1處理。漂綠指標(biāo)具體計算過程如下式，最終得到的漂綠指標(biāo)統(tǒng)計范圍在1～2之間。

選擇性披露得分（GWLS）=2-已披露事項/應(yīng)披露事項

象征性披露得分（GWLE）=1+象征性披露事項/已披露事項

計算幾何平均數(shù)得到GW指標(biāo)：

解釋變量（Cross）根據(jù)潘越等[6]的研究，對企業(yè)的連鎖股東進(jìn)行計算：（1）在季度層面保留持股比例不低于5%的股東；（2）在每個季度計算每家公司有多少名大股東同時是同行業(yè)其他公司的大股東；（3）對季度層面的連鎖股東數(shù)值取年度均值，并加1取對數(shù)。

Controls代表控制變量。本文選取了一系列基本財務(wù)指標(biāo)以及公司治理指標(biāo)作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、公司成長性（Growth）、賬面市值比（BM）、上市年齡（ListAge）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、董事會規(guī)模（Board）、獨董比例（Indep）、第一大股東持股比例（Top1）。

具體變量定義如表1所示。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果。GW的均值為1.501，上市公司普遍存在漂綠現(xiàn)象，且企業(yè)間漂綠程度差距較大（標(biāo)準(zhǔn)差0.147）。同時，平均每家上市公司有超過一個連鎖股東（均值0.129），企業(yè)間擁有連鎖股東的數(shù)量存在較大差異（標(biāo)準(zhǔn)差0.285）。除此之外，對于控制變量，樣本企業(yè)普遍規(guī)模較大（均值22.474），企業(yè)間盈利能力、成長能力以及治理情況有明顯差異，表明樣本選取具有一定的普遍性和代表性。

（二）模型回歸結(jié)果

表3報告了主效應(yīng)的回歸結(jié)果。Cross的系數(shù)為-0.018，且在1%的水平上顯著，說明連鎖股東數(shù)量越多，企業(yè)漂綠行為越少，連鎖股東能夠有效抑制企業(yè)的漂綠行為，支持了H1。連鎖股東與企業(yè)漂綠之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系也與前人研究中連鎖股東在綠色發(fā)展背景下具有長期價值追求理念、積極促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色治理的結(jié)論相吻合[9]。

（三）內(nèi)生性檢驗

由于連鎖股東所具有的信息優(yōu)勢能夠提升其漂綠識別能力，并有可能因此拋售表現(xiàn)不好的股票，因而連鎖股東與企業(yè)漂綠活動的負(fù)相關(guān)關(guān)系也有可能是連鎖股東進(jìn)行識別和篩選的結(jié)果，使得連鎖股東投資組合內(nèi)均為漂綠活動較少、環(huán)境表現(xiàn)較好的企業(yè)，使研究結(jié)論存在內(nèi)生性問題。另一個潛在的內(nèi)生性問題是一些未觀測到的因素可能既影響連鎖股東的資產(chǎn)配置決策，也影響企業(yè)的漂綠行為，進(jìn)而影響本文基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。對此，本文分別采用Heckman二階段回歸和工具變量法對這些問題進(jìn)行處理。

1.Heckman二階段回歸

使用Heckman二階段回歸的方法解決本研究可能存在的樣本自選擇偏差問題。具體而言，參考潘越等[6]的研究，考察企業(yè)上一期的財務(wù)變量和公司治理變量與下一期的這兩個變量是否有連鎖股東（Cross_Dum）間的相關(guān)性，構(gòu)建如下probit回歸模型：

Cross_Dumi，t=？茲0+？漬Lag_Controlsi，t+？滋i，t"（2）

其中Cross_Dum為企業(yè)當(dāng)年連鎖股東的虛擬變量，當(dāng)年有連鎖股東為1，否則為0；Lag_Controlsi，t表示各控制變量的滯后項，代表連鎖股東決定是否持有目標(biāo)企業(yè)時主要根據(jù)前一期的財務(wù)與治理相關(guān)信息作出決策。Heckman二階段回歸結(jié)果顯示，IMR的系數(shù)在1%的水平上顯著，同時Cross的系數(shù)為-0.019且在1%的水平上顯著，表明在糾正樣本選擇偏差后連鎖股東抑制企業(yè)漂綠的積極作用仍然存在。

2.工具變量法

借鑒潘越等[6]的研究，本文以企業(yè)股票指數(shù)成分變化作為工具變量排除未觀測到的因素對研究結(jié)論的影響。企業(yè)股指成分的變化會帶來其持有者基金對資產(chǎn)的配置變化，是投資者持股相關(guān)變量的一個良好工具變量[16]。同時，企業(yè)股指的變化對企業(yè)漂綠行為不會造成直接的影響，滿足作為工具變量的相關(guān)性和外生性。由此，本文選取企業(yè)在滬深300指數(shù)的股指變化作為工具變量。

工具變量回歸的結(jié)果顯示，第一階段IN300系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明同年度同行業(yè)企業(yè)的連鎖股東數(shù)量與企業(yè)的股指變化情況存在顯著相關(guān)性。第二階段連鎖股東的系數(shù)為-0.114，且在5%的水平上顯著。同時，Kleibergen-PaaprkWaldFstatistic及Cragg-DonaldWaldFstatistic分別為53.584和89.699，工具變量通過了外生性檢驗及弱工具變量檢驗。在控制遺漏變量的潛在影響后，連鎖股東對企業(yè)漂綠的治理效應(yīng)依然存在。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

根據(jù)Clarkson[17]的評分標(biāo)準(zhǔn)和《上市公司環(huán)境披露指南》對企業(yè)環(huán)境披露進(jìn)行打分，并參考Walker等[18]的漂綠衡量方式（漂綠程度=象征性披露得分-實質(zhì)性披露得分），對企業(yè)漂綠程度指標(biāo)進(jìn)行計算和替換。使用新的漂綠指標(biāo)得出的回歸結(jié)果顯示，Cross的系數(shù)為-0.009，且在1%的水平上顯著，研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

2.考慮行業(yè)的年度趨勢

參考潘越等[6]的研究，在模型中控制行業(yè)—年份固定效應(yīng)，以進(jìn)一步控制宏觀層面的因素對本研究結(jié)果的影響。結(jié)果顯示，Cross的系數(shù)為-0.018，且在1%的水平上顯著，表明在對行業(yè)發(fā)展周期、外部產(chǎn)業(yè)政策變化等影響進(jìn)行控制后，連鎖股東對企業(yè)漂綠的抑制作用依然存在，研究結(jié)論保持穩(wěn)?。ㄏ抻谄?，未報告內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，留存?zhèn)渌鳎?/p>

五、拓展性分析

（一）治理情景分析

1.分析師關(guān)注度

資本市場發(fā)達(dá)國家，專業(yè)大型機(jī)構(gòu)投資者在連鎖股東的數(shù)量結(jié)構(gòu)中占比極重，能夠充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，而我國連鎖股東的組成具有顯著的差異，專業(yè)性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者只占少數(shù)，一般法人持股和個人投資者構(gòu)成了連鎖股東的主體[19]。因此，相對而言，我國連鎖股東主體在專業(yè)能力方面存在一定局限。證券分析師在上市公司與投資者之間扮演著信息紐帶的角色，也是重要的市場治理機(jī)制之一，憑借其經(jīng)驗及專業(yè)知識能夠更加有效地解讀和傳遞企業(yè)的財務(wù)及非財務(wù)信息[20]。在企業(yè)漂綠行為的治理中，一方面，分析師通過對企業(yè)年報、社會責(zé)任報告信息進(jìn)行分析和傳遞，能夠降低連鎖股東的信息搜集和解讀成本，分析師提供的信息與私下溝通等信息的交叉驗證，能幫助連鎖股東更好地鞏固和發(fā)揮信息優(yōu)勢，約束管理層行為；另一方面，分析師關(guān)注度越高，意味著企業(yè)在市場中的可見性越高，這無疑強(qiáng)化了企業(yè)面臨的聲譽(yù)及合法性壓力，提高了企業(yè)漂綠的風(fēng)險和成本，增強(qiáng)了連鎖股東的治理動機(jī)。因而分析師關(guān)注度越高，連鎖股東對企業(yè)漂綠的治理作用越強(qiáng)。

參考Tian[21]的研究，使用分析師跟蹤人數(shù)Analyst來衡量企業(yè)的分析師關(guān)注度，并將其與連鎖股東的交互項放入基準(zhǔn)回歸模型中進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表4列（1）所示，交互項系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明分析師關(guān)注度提高能夠加強(qiáng)連鎖股東對企業(yè)漂綠行為的治理作用。

2.環(huán)境規(guī)制

較強(qiáng)的環(huán)境規(guī)制要求企業(yè)增加環(huán)保投入、加強(qiáng)綠色治理，促進(jìn)了綠色產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，然而，政府主導(dǎo)的正式環(huán)境規(guī)制也存在客觀局限性，特別是對中小企業(yè)或處于成長期的企業(yè)，在資源有限的條件下迎合環(huán)境規(guī)制要求帶來的合法性收益可能不足以彌補(bǔ)因此產(chǎn)生的機(jī)會成本[22]，使得企業(yè)陷入“兩難情境”，更容易產(chǎn)生綠色機(jī)會主義動機(jī)。同時，在環(huán)境信息披露層面，雖然國家環(huán)?？偩?、深交所、發(fā)改委等部門近年來先后出臺了相關(guān)政策法規(guī)，對虛假披露等行為加大懲罰力度，但這些政策文件依然沒有解決環(huán)境披露在內(nèi)容、格式以及定量定性方面的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)問題，企業(yè)漂綠行為認(rèn)定仍然較為困難，難以有效發(fā)揮懲戒作用。在此背景下，連鎖股東為應(yīng)對強(qiáng)合法性壓力，一方面，有更強(qiáng)的動機(jī)對企業(yè)漂綠行為進(jìn)行約束，防止投資組合內(nèi)企業(yè)漂綠曝光受到嚴(yán)重懲罰，不利于自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實現(xiàn)和聲譽(yù)資本積累；另一方面，連鎖股東發(fā)揮的信息中心和資源獲取等優(yōu)勢能夠彌補(bǔ)政府監(jiān)管的固有局限，擴(kuò)大企業(yè)落實綠色實踐的空間，削弱企業(yè)的漂綠動機(jī)和程度。

參考劉榮增等[23]的研究，本文使用省級工業(yè)污染治理投資完成額占第二產(chǎn)業(yè)比重ER來衡量企業(yè)面臨的環(huán)境規(guī)制，并將其與連鎖股東的交互項放入回歸模型，檢驗結(jié)果如表4列（2）所示，交互項系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明較強(qiáng)的環(huán)境規(guī)制加強(qiáng)了連鎖股東對企業(yè)漂綠的治理作用，突出了連鎖股東的治理動機(jī)增強(qiáng)及其與環(huán)境規(guī)制形成的協(xié)同治理局面。

（二）作用渠道分析

1.信息透明度

信息不對稱是管理層實施機(jī)會主義行為的重要基礎(chǔ)，管理層有動機(jī)通過掩飾和操縱披露等方式降低企業(yè)信息透明度，提高外部主體監(jiān)督企業(yè)行為的信息壁壘，為其在漂綠過程中攫取私人收益創(chuàng)造條件。Park等[7]的研究表明，連鎖股東能夠通過降低披露的專有成本擔(dān)憂推動企業(yè)增加自愿披露，也能夠提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，在改善的信息環(huán)境下，管理層實施漂綠行為的風(fēng)險和成本上升，漂綠程度將被削弱。

本文參考辛清泉等[24]的研究，從盈余質(zhì)量、信息披露考評指數(shù)、分析師盈余預(yù)測及審計師四個方面衡量企業(yè)的信息透明度，并使用加權(quán)計算的方式得出綜合指標(biāo)TRANS，最后進(jìn)行三步法中介機(jī)制檢驗，結(jié)果如表5所示。列（2）中，連鎖股東（Cross）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明連鎖股東能夠有效促進(jìn)企業(yè)提高信息透明度；列（3）中，連鎖股東（Cross）的系數(shù)相比列（1）有所下降（從0.018降到0.017），通過了三步法中介機(jī)制檢驗。由此，連鎖股東通過提高信息透明度約束了企業(yè)的漂綠行為。

2.融資約束

企業(yè)的“真綠”行為往往需要豐厚的資金進(jìn)行支持，以抵御綠色投入所帶來的不確定性和風(fēng)險，而當(dāng)企業(yè)面臨較大的融資約束時，出于未來的投融資需求，更有可能從事漂綠行為[25]。連鎖股東由于自身具有資源優(yōu)勢，能夠促進(jìn)企業(yè)間交流，幫助降低逆向選擇的擔(dān)憂和道德風(fēng)險，從而吸引投資者，降低融資成本，緩解企業(yè)融資約束[8]，削弱企業(yè)漂綠動機(jī)。

本文參考石璋銘和謝存旭[26]的研究，使用企業(yè)的WW指數(shù)作為融資約束的代理指標(biāo)，并進(jìn)行三步法中介機(jī)制檢驗，檢驗結(jié)果如表6所示。列（1）為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，Cross系數(shù)顯著為負(fù)；列（2）中連鎖股東（Cross）的系數(shù)為-0.004，且在5%的水平上顯著，表明連鎖股東能夠有效降低企業(yè)的融資約束程度；列（3）中連鎖股東（Cross）的系數(shù)為-0.017，且在1%的水平上顯著，而融資約束（WW）的系數(shù)為0.089，在5%的水平上顯著，通過了三步法中介機(jī)制檢驗。即連鎖股東能夠利用自身優(yōu)勢緩解企業(yè)融資約束，抑制企業(yè)在“兩難情境”下的漂綠動機(jī)。

（三）異質(zhì)性分析

1.行業(yè)競爭程度

行業(yè)競爭對企業(yè)的戰(zhàn)略布局、行為決策等具有重要影響，也是連鎖股東作出持股決策和治理行為的關(guān)鍵動因。本文參考潘越等[6]的研究，以行業(yè)內(nèi)排名前五企業(yè)的營業(yè)收入所占行業(yè)市場份額來衡量企業(yè)所處的競爭環(huán)境，并根據(jù)年度指標(biāo)的中位數(shù)分為高競爭程度和低競爭程度兩組對樣本進(jìn)行分組檢驗，結(jié)果如表7列（1）、列（2）所示?？梢奀ross的系數(shù)僅在高競爭程度組顯著為負(fù)（-0.046），即連鎖股東對企業(yè)漂綠的治理作用在行業(yè)競爭程度較高時更顯著。

在綠色發(fā)展背景下，競爭激烈行業(yè)中的企業(yè)往往通過樹立環(huán)境友好等形象獲取政策支持、資源傾斜等，以維持其在市場中的競爭地位[27]。一方面，高競爭壓力容易造成不道德行為的蔓延[28]，企業(yè)漂綠行為的蔓延以及曝光風(fēng)險對連鎖股東經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實現(xiàn)具有強(qiáng)烈威脅，這無疑將增強(qiáng)連鎖股東的治理動機(jī)；另一方面，激烈的行業(yè)競爭往往能夠帶來更加規(guī)范的治理環(huán)境及更加透明的市場環(huán)境[8]，連鎖股東能夠更有效地對管理層進(jìn)行監(jiān)督，削弱其漂綠動機(jī)和行為。因此，相比于壟斷性行業(yè)企業(yè)，連鎖股東對激烈競爭行業(yè)企業(yè)的漂綠行為治理作用更強(qiáng)。

2.企業(yè)生命周期

根據(jù)生命周期理論，企業(yè)經(jīng)歷不同的發(fā)展階段，其資源稟賦、戰(zhàn)略定位、經(jīng)營活動等特征會呈現(xiàn)出顯著的變化。企業(yè)資源的有限性決定了其在不同生命周期進(jìn)行社會責(zé)任、環(huán)保投入等活動的能力和動機(jī)不同，因此進(jìn)行漂綠的動機(jī)與程度也有所不同。本文參考梁上坤等[29]的研究，采用銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率、公司年齡四個變量的得分衡量公司生命周期，并根據(jù)總得分將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期，對樣本進(jìn)行分組檢驗，回歸結(jié)果如表7列（3）—（5）所示。Cross的系數(shù)在處于成長期（-0.023）和衰退期（-0.023）樣本中顯著，而在成熟期不顯著。

首先，處于成長期的企業(yè)往往面臨較強(qiáng)的資金約束，需要迅速建立行業(yè)壁壘，擴(kuò)大市場份額，因此更傾向于將資源用于生產(chǎn)能力提升等方面以獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)而非綠色治理，而一個環(huán)境友好的形象有利于獲得市場上綠色投資者的青睞，幫助企業(yè)實現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張，企業(yè)漂綠動機(jī)較強(qiáng)。連鎖股東一方面能夠借助其資源優(yōu)勢為企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本，助力企業(yè)迅速成長；另一方面能夠通過行業(yè)間溝通降低企業(yè)進(jìn)行綠色環(huán)保實踐的成本，削弱其漂綠程度。其次，處于成熟期的企業(yè)擁有較為穩(wěn)定的市場份額和資源優(yōu)勢，并且已經(jīng)建立起較為完備的內(nèi)部治理體系，社會責(zé)任意識也有所提升[30]，因而在合法性壓力下更傾向于約束自身行為，穩(wěn)固品牌形象，漂綠動機(jī)和程度相對較低，連鎖股東的監(jiān)督治理作用被弱化。最后，處于衰退期的企業(yè)面臨著重重困境，內(nèi)外部環(huán)境充滿高度不確定性，代理問題加劇，管理層出于對職業(yè)生涯憂慮等動機(jī)更傾向于操縱公司行為攫取短期收益，加劇了漂綠傾向和程度，此時連鎖股東利用其信息優(yōu)勢和管理經(jīng)驗發(fā)揮出的治理作用將更顯著地削弱企業(yè)漂綠行為。

六、結(jié)論及建議

本文聚焦2012—2022年我國A股重污染行業(yè)上市公司，研究連鎖股東這一聯(lián)結(jié)多家企業(yè)的特殊主體對企業(yè)漂綠行為的影響。研究結(jié)果表明，連鎖股東能夠通過提高企業(yè)信息透明度、緩解融資約束等方式有效抑制企業(yè)的漂綠行為，這種治理作用在解決內(nèi)生性問題及經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗之后依然成立。拓展性研究發(fā)現(xiàn)，較高的分析師關(guān)注度及較強(qiáng)的環(huán)境規(guī)制加強(qiáng)了連鎖股東對企業(yè)漂綠的治理作用。另外，連鎖股東發(fā)揮的漂綠治理作用僅在行業(yè)競爭程度較高以及處于成長期或衰退期的企業(yè)中顯著。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：（1）對于政府主體而言，在加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制、細(xì)化環(huán)境信息披露要求的同時，要進(jìn)一步提高對市場力量的重視，利用連鎖股東等市場主體的優(yōu)勢形成協(xié)同治理局面。還要加強(qiáng)對綠色投資者的培育，引導(dǎo)其建立長期可持續(xù)發(fā)展的理念，并通過發(fā)布政策文件、行動指南等，暢通連鎖股東與企業(yè)之間、企業(yè)與企業(yè)之間的綠色溝通渠道，促進(jìn)綠色信息更高效地流通和利用，降低企業(yè)的綠色信息獲取成本和技術(shù)壁壘，削弱企業(yè)進(jìn)行漂綠的機(jī)會主義動機(jī)。（2）對于連鎖股東而言，應(yīng)加強(qiáng)與證券分析師等專業(yè)力量的協(xié)同合作，彌補(bǔ)專業(yè)性局限的同時充分發(fā)揮信息橋作用，在投資組合內(nèi)實現(xiàn)綠色信息的充分共享；作為市場監(jiān)督力量還應(yīng)充分利用信息優(yōu)勢及時與企業(yè)管理層溝通，并考慮行業(yè)特點、企業(yè)所處發(fā)展階段等因素，有效利用市場競爭的凈化作用針對性地提供信息與行動建議，抑制“言過其實”的漂綠行為，推動企業(yè)乃至行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（3）對于企業(yè)本身而言，應(yīng)當(dāng)牢固樹立可持續(xù)發(fā)展理念，積極響應(yīng)綠色發(fā)展號召，加強(qiáng)內(nèi)部治理和實質(zhì)性環(huán)保行動，并充分利用連鎖股東這一信息橋獲取綠色信息等資源，積極參與行業(yè)綠色發(fā)展交流，為我國環(huán)境治理事業(yè)貢獻(xiàn)行業(yè)力量。

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