【摘要】以2010—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的影響。研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)顯著提高了企業(yè)環(huán)境處罰的概率，說明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰表現(xiàn)出明顯的“庇護(hù)效應(yīng)”，而非“監(jiān)督效應(yīng)”。機(jī)制分析表明董責(zé)險(xiǎn)主要通過加劇代理沖突提高企業(yè)環(huán)境處罰。橫截面檢驗(yàn)表明董責(zé)險(xiǎn)顯著提高了非國有企業(yè)、低媒體關(guān)注企業(yè)的環(huán)境處罰。此外，還發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”在低命令控制型、低市場激勵(lì)型、低公眾參與型環(huán)境規(guī)制的企業(yè)更為顯著。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”最終減損了企業(yè)價(jià)值。研究豐富了董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果和環(huán)境處罰影響因素的文獻(xiàn)，為健全現(xiàn)代環(huán)境治理體系提供了實(shí)踐指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】董事高管責(zé)任保險(xiǎn)；環(huán)境處罰；代理沖突；環(huán)境規(guī)制；企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】F235；F275"【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A"【文章編號(hào)】1004-5937（2025）03-0065-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確指出“尊重自然、順應(yīng)自然、保護(hù)自然，是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的內(nèi)在要求”。近年來，我國環(huán)境污染事件頻發(fā)，2012—2020年間，僅A股上市公司就高達(dá)1000多起。生態(tài)環(huán)境具有公共物品屬性，短期內(nèi)邊際收益小于邊際成本，在缺乏環(huán)境行政干預(yù)的情況下，企業(yè)更傾向于通過污染環(huán)境實(shí)現(xiàn)利潤最大化。在此背景下，我國不斷加強(qiáng)環(huán)境違法違規(guī)處罰力度。如啟迪環(huán)境旗下子公司因“超標(biāo)排放污水”合計(jì)被罰798.9萬元，國中水務(wù)因氮氧化物超標(biāo)排放被罰1300萬元，巴安水務(wù)、永清環(huán)保、綠色動(dòng)力等關(guān)聯(lián)公司因固體廢料處置不當(dāng)合計(jì)被罰1022.58萬元。同時(shí)，我國也加大了對(duì)污染企業(yè)個(gè)人層面的環(huán)境處罰力度，2015年出臺(tái)的史上最嚴(yán)《環(huán)保法》對(duì)環(huán)境事故責(zé)任人環(huán)保行政拘留期限最高達(dá)15日，《土壤污染防治法》更是直接對(duì)主要責(zé)任人處以最高200萬元的個(gè)人罰款。因此，深入挖掘企業(yè)環(huán)境處罰的驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)健全現(xiàn)代環(huán)境治理體系，推進(jìn)人與自然和諧共生的現(xiàn)代化顯得尤為迫切。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡稱董責(zé)險(xiǎn)），是由公司或公司與董事、高管共同出資，就企業(yè)高管在履職過程中由于疏忽或不當(dāng)決策引發(fā)訴訟風(fēng)險(xiǎn)而由第三方保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)代為償還的一種商業(yè)保險(xiǎn)[1]。關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)一直存在爭議，從形成機(jī)理來看存在兩種截然相反的理論：有效監(jiān)督假說和機(jī)會(huì)主義假說。有效監(jiān)督假說認(rèn)為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為了降低自身賠付會(huì)積極發(fā)揮監(jiān)督職能，從而使管理層風(fēng)險(xiǎn)決策與股東財(cái)富及企業(yè)價(jià)值趨向一致，企業(yè)財(cái)務(wù)決策健康有序進(jìn)行[2]；董責(zé)險(xiǎn)促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新[3]，降低了公司處罰風(fēng)險(xiǎn)[4]、違約風(fēng)險(xiǎn)[5]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[6]和審計(jì)延遲[7]，促使審計(jì)師積極履職[8]。機(jī)會(huì)主義假說認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)承擔(dān)最后的賠償，其兜底效應(yīng)和容錯(cuò)免責(zé)會(huì)弱化法律法規(guī)的約束機(jī)制與威懾效應(yīng)，激發(fā)管理層更嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義，增加了管理層代理沖突[9]，提高了債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償[10]和審計(jì)費(fèi)用[11]，增加了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)[12]?？梢钥闯觯?zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)一直是公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究的重要話題，取得了豐富的研究成果，但鮮有文獻(xiàn)從綠色治理角度考慮董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)環(huán)境處罰的關(guān)系。那么，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰到底發(fā)揮了“庇護(hù)效應(yīng)”還是“監(jiān)督效應(yīng)”呢？

為了解決該困惑，本文以2010—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探討董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)環(huán)境處罰影響因素的研究?，F(xiàn)有關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果研究較為豐富，而企業(yè)環(huán)境處罰影響因素文獻(xiàn)相對(duì)較少，區(qū)別于現(xiàn)有研究，本文考察了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的影響，對(duì)董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)環(huán)境處罰影響因素理論研究的深化形成有益補(bǔ)充。第二，揭示了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的作用機(jī)理。通過機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的兜底效應(yīng)提高了管理層代理沖突，進(jìn)而提高了企業(yè)環(huán)境處罰的概率。對(duì)上述作用路徑的挖掘，有利于更好地理解董責(zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)與企業(yè)環(huán)境處罰的關(guān)系及其傳導(dǎo)路徑。第三，識(shí)別不同情境下董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰影響的異質(zhì)性。單純考察董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)環(huán)境處罰之間關(guān)系很可能忽視不同經(jīng)濟(jì)情境下二者關(guān)系的差異，而本文發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、媒體關(guān)注、環(huán)境規(guī)制等不同工具都能顯著影響董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的作用，這有助于更加全面理解董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境治理行為的影響及其異質(zhì)性。第四，本文具有一定的政策優(yōu)化意義。在雙碳戰(zhàn)略目標(biāo)背景下，研究董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的影響，為健全現(xiàn)代環(huán)境治理體系，推進(jìn)人與自然和諧共生的現(xiàn)代化提供了現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)和啟示。

二、理論分析與研究假說

董責(zé)險(xiǎn)能發(fā)揮外部監(jiān)督作用，抑制公司環(huán)境處罰的發(fā)生。董責(zé)險(xiǎn)“有效監(jiān)督假說”認(rèn)為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為了降低自身賠付，會(huì)積極發(fā)揮監(jiān)督職能，從而促使管理層風(fēng)險(xiǎn)決策與股東財(cái)富趨向一致，企業(yè)財(cái)務(wù)決策健康有序進(jìn)行[13]。保險(xiǎn)公司依據(jù)保險(xiǎn)合同，直接承擔(dān)因公司治理缺陷導(dǎo)致管理層財(cái)務(wù)決策失誤而產(chǎn)生的民事賠償及相關(guān)費(fèi)用，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為理性、專業(yè)、獨(dú)立的金融實(shí)體，在保費(fèi)厘定、合同設(shè)計(jì)及后續(xù)監(jiān)督等方面會(huì)正確評(píng)估公司治理風(fēng)險(xiǎn)[14]。結(jié)合本文研究，隨著環(huán)境污染及潛在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)成為政府、資本市場投資者、產(chǎn)品市場消費(fèi)者等利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(diǎn)，環(huán)境事故訴訟風(fēng)險(xiǎn)日益增加，且成為上市公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的重要來源[15]，一旦出現(xiàn)突發(fā)事故導(dǎo)致污染物釋放、散出、泄露、溢出或逸出，對(duì)第三者造成人身傷亡或直接財(cái)產(chǎn)損失，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將面臨高額的第三者賠償責(zé)任、清污費(fèi)用、緊急應(yīng)對(duì)費(fèi)用及法律費(fèi)用。即保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有可能面臨因投保企業(yè)環(huán)境處罰問題產(chǎn)生的高額賠償風(fēng)險(xiǎn)。為了降低自身理賠支出，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督管理層因個(gè)人私利而損害股東財(cái)富和公司價(jià)值的機(jī)會(huì)主義，敦促企業(yè)規(guī)范環(huán)境治理行為，盡可能降低投保公司因環(huán)境污染事故被起訴的概率。換言之，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)管理層能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督職能，對(duì)公司治理機(jī)制形成有益的補(bǔ)充[16]，約束管理層在環(huán)境管理方面的代理沖突，從而降低企業(yè)被處罰的概率。此外，從董責(zé)險(xiǎn)的初衷來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過保險(xiǎn)合同為管理層提供必要的風(fēng)險(xiǎn)兜底和財(cái)富保障，建立容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制激勵(lì)管理層勤勉盡責(zé)，增強(qiáng)管理層管家意識(shí)，促使他們大膽作出適合公司長期發(fā)展的決策[17]，實(shí)施更為積極的環(huán)境管理行為，降低環(huán)境治理成本，推動(dòng)企業(yè)綠色創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，減少環(huán)境污染物排放，降低環(huán)境污染事故和環(huán)境處罰發(fā)生概率，促進(jìn)企業(yè)長期高質(zhì)量發(fā)展。因此，董責(zé)險(xiǎn)的“監(jiān)督效應(yīng)”能夠緩解管理層委托代理問題，抑制公司環(huán)境處罰的發(fā)生。

然而，董責(zé)險(xiǎn)也可能誘發(fā)管理層機(jī)會(huì)主義，提高管理層代理沖突，從而提高公司環(huán)境處罰概率。董責(zé)險(xiǎn)“機(jī)會(huì)主義假說”認(rèn)為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過與管理層簽訂董責(zé)險(xiǎn)合同，對(duì)其履職過程中的不當(dāng)行為或工作疏忽進(jìn)行監(jiān)督和兜底保護(hù)，但管理層掌握的私人信息遠(yuǎn)超外部信息使用者，保險(xiǎn)公司作為外部機(jī)構(gòu)，難以發(fā)揮自身外部監(jiān)督功能，更容易滋生管理層機(jī)會(huì)主義和代理沖突，董責(zé)險(xiǎn)的兜底效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移弱化了法律制度包括環(huán)境法律法規(guī)的威懾效應(yīng)。為了實(shí)施積極環(huán)境治理策略，管理層需要在環(huán)保設(shè)備、綠色研發(fā)、人力資源等方面加大資金投入，短期來看擠占了生產(chǎn)性投資，侵蝕企業(yè)利潤[18]。而管理層為了個(gè)人私利，更關(guān)注短期盈利，甚至盲目上馬污染項(xiàng)目，放棄或犧牲有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策，從而忽略環(huán)境事故的發(fā)生。董責(zé)險(xiǎn)的兜底效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移成為管理層環(huán)境機(jī)會(huì)主義行為的保護(hù)傘，管理層更傾向于重視經(jīng)濟(jì)利益，弱化環(huán)境治理激勵(lì)，使企業(yè)更加有恃無恐。因此，董責(zé)險(xiǎn)的“庇護(hù)效應(yīng)”可能激發(fā)管理層委托代理問題，從而提高公司環(huán)境處罰概率。

基于此，本文提出如下競爭性假說：

H1a：董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司環(huán)境處罰具有抑制作用。

H1b：董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司環(huán)境處罰具有促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2022年A股上市公司為研究樣本，并按照如下原則篩選：剔除泛金融保險(xiǎn)上市樣本，剔除ST、*ST樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失和異常樣本。最終得到11210個(gè)有效樣本觀測(cè)值。企業(yè)環(huán)境處罰數(shù)據(jù)主要利用PYTHON軟件從公眾環(huán)境研究（IPE）獲取，其他研究數(shù)據(jù)來自CSMAR、WIND和RESSET數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)有效性并控制異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。

（二）變量設(shè)置

1.被解釋變量：企業(yè)環(huán)境處罰（PEN）

借鑒陳曉艷等[19]的研究，本文以企業(yè)當(dāng)期受到環(huán)境處罰次數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)環(huán)境處罰的代理變量。

2.解釋變量：董責(zé)險(xiǎn)（Ins）

借鑒張?jiān)铝岬萚20]的做法，設(shè)置Ins虛擬變量來反映上市公司董責(zé)險(xiǎn)認(rèn)購情況。如果企業(yè)當(dāng)年購買了董責(zé)險(xiǎn)取值為1，否則為0。

3.控制變量

借鑒現(xiàn)有關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的研究，在模型中控制了以下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、留存收益（Retain）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事人數(shù)比例（Idp）、兩職兼任（Dual）、董事年齡（Dirage）、第一大股東持股比例（Holder）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、管理層持股比例（Msh）、股權(quán)集中度（Oc）、審計(jì)意見（Audi）等。此外，本文還控制了年度固定效應(yīng)（Year）、行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）及地區(qū)固定效應(yīng)（Region）。

（三）模型構(gòu)建

為了考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的影響，本文設(shè)置如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中，PEN表示企業(yè)環(huán)境處罰，Ins表示董責(zé)險(xiǎn)，Controls為控制變量的集合，？孜為模型擾動(dòng)項(xiàng)。？茁1顯著為正時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境處罰；？茁1顯著為負(fù)時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)降低了企業(yè)環(huán)境處罰。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可見企業(yè)環(huán)境處罰（PEN）的均值為0.0117，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1299，最小值為0.0000，最大值為3.0910，說明我國上市公司因環(huán)境違規(guī)受到處罰存在較大差異。董責(zé)險(xiǎn)（Ins）的均值為0.1095，說明僅有10.95%的樣本企業(yè)購買了董責(zé)險(xiǎn)，與西方國家80%的投保率形成反差，我國董責(zé)險(xiǎn)發(fā)展稍顯滯后，上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)并不積極。就樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)特征和治理特征而言，與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

（二）總體效應(yīng)檢驗(yàn)

表2列示了基本回歸結(jié)果。列（1）單獨(dú)考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的影響，未加入任何控制變量；列（2）加入控制變量；列（3）進(jìn)一步加入時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)。可見董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的回歸系數(shù)分別為0.0169、0.0070、0.0119，并分別在1%、10%、1%水平上顯著，表明董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)環(huán)境處罰顯著正相關(guān)。這說明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司環(huán)境處罰行為具有促進(jìn)作用，即董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰發(fā)揮了“庇護(hù)效應(yīng)”，而非“監(jiān)督效應(yīng)”，符合消極機(jī)會(huì)主義假說，H1b得到支持。

（三）穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配

企業(yè)某些特征可能會(huì)同時(shí)影響董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)環(huán)境處罰，進(jìn)而影響兩者之間關(guān)系。為了解決樣本偏差對(duì)研究結(jié)論的影響，本文將購買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，未購買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)作為控制組，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、留存收益、凈資產(chǎn)收益率、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、兩職兼任、董事年齡、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例、審計(jì)意見等作為匹配變量，按照最近鄰1：1無放回匹配為購買董責(zé)險(xiǎn)樣本組篩選，最后利用PSM樣本進(jìn)行回歸，表3匯報(bào)了PSM回歸結(jié)果。列（1）Ins的系數(shù)為0.0145，在10%水平上顯著為正。此外，本文還進(jìn)行了PSM1：4匹配，結(jié)果如表3列（2）所示，Ins的系數(shù)為0.0143，在5%水平上顯著為正，證明前文結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.工具變量法

董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)環(huán)境處罰之間可能存在互為因果關(guān)系，為了進(jìn)一步緩解該內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)論的影響，本文選取同行業(yè)同地區(qū)其他上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)的均值作為工具變量（Iv），使用兩階段最小二乘法對(duì)董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)環(huán)境處罰的結(jié)果進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，表3列（3）和列（4）列示了工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果。第一階段Iv的系數(shù)為0.8612，在1%水平上顯著為正；第二階段Ins的系數(shù)為0.0118，在1%水平上顯著為正。回歸結(jié)果與前文保持一致，表明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司環(huán)境處罰行為具有促進(jìn)作用，本文的研究結(jié)論仍然保持穩(wěn)健。

3.Heckman兩階段

董責(zé)險(xiǎn)的購買有可能并不是隨機(jī)的，存在樣本自選擇問題，本文采用Heckman兩階段模型緩解這一問題帶來的影響。在第一階段，選取外生工具變量同行業(yè)同地區(qū)其他購買董責(zé)險(xiǎn)的均值（Iv）及模型（1）的所有控制變量，以是否購買董責(zé)險(xiǎn)為被解釋變量，采用Probit估計(jì)，估算出逆米爾斯（IMR），再將IMR代入模型（1）進(jìn)行擬合來糾正樣本自選擇偏差。從表3列（6）可以看出，Ins的系數(shù)為0.0127，在1%水平上顯著為正，這說明在控制了樣本自選擇后，董責(zé)險(xiǎn)仍然促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境處罰，發(fā)揮了“庇護(hù)效應(yīng)”，與前文結(jié)論一致。

4.解釋變量滯后一期

考慮到董責(zé)險(xiǎn)的影響可能存在一定時(shí)滯性，本文將解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，結(jié)果如表3列（7）所示，Ins的系數(shù)為0.0153，仍然在1%水平上顯著為正，表明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司環(huán)境處罰行為具有促進(jìn)作用，仍然支持H1b。

5.固定效應(yīng)模型

為了降低不可觀測(cè)個(gè)體特征的影響，本文繼續(xù)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3列（8）所示，Ins的系數(shù)為0.0072，在5%水平上顯著為正，董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)環(huán)境處罰仍然呈顯著正相關(guān)關(guān)系，支持了本文的結(jié)論。

五、中介效應(yīng)檢驗(yàn)

前文研究已經(jīng)證實(shí)董責(zé)險(xiǎn)顯著提高了企業(yè)環(huán)境處罰的概率，表現(xiàn)出明顯的“庇護(hù)效應(yīng)”而非“監(jiān)督效應(yīng)”，但尚不清楚該影響通過何種傳導(dǎo)渠道實(shí)現(xiàn)。結(jié)合前文分析，董責(zé)險(xiǎn)可能通過增加管理層委托代理沖突進(jìn)而提高企業(yè)環(huán)境違規(guī)概率。基于此，本文利用中介檢驗(yàn)方法，進(jìn)一步考察董責(zé)險(xiǎn)是否通過增加管理層代理沖突促進(jìn)企業(yè)環(huán)境處罰。借鑒張愛美等[21]的研究，本文采用管理費(fèi)用率（Cost）來衡量管理層代理問題，表4報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）Ins的系數(shù)為0.0027，在5%水平上顯著為正，表明董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著激發(fā)管理層代理沖突，提高其代理成本。列（2）Ins的系數(shù)為0.0120，仍然在1%的水平上顯著為正，同時(shí)Cost的系數(shù)為0.0204，同樣在1%水平上顯著為正，這表明管理層代理問題是董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的中介路徑。

六、橫截面檢驗(yàn)

前文分析表明，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰具有促進(jìn)效應(yīng)，其作用機(jī)制體現(xiàn)在董責(zé)險(xiǎn)通過增加管理層委托代理沖突，進(jìn)而提高了企業(yè)環(huán)境處罰。但董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)環(huán)境處罰的關(guān)系可能受客觀條件的影響，在不同的經(jīng)濟(jì)情境下，董責(zé)險(xiǎn)的“庇護(hù)效應(yīng)”也有差異。本文進(jìn)一步引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、媒體關(guān)注、環(huán)境規(guī)制三個(gè)因素來考察董責(zé)險(xiǎn)的“庇護(hù)效應(yīng)”是否會(huì)因企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境不同而產(chǎn)生差異。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的影響可能存在差異。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，追求經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益、社會(huì)效益等多重目標(biāo)，在環(huán)境治理方面具有更強(qiáng)的環(huán)境責(zé)任，而非國有企業(yè)更傾向于以經(jīng)濟(jì)效益作為目標(biāo)來進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，管理層為了短期利潤更不愿意實(shí)施積極的環(huán)境治理戰(zhàn)略?？梢灶A(yù)期，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”主要在非國有企業(yè)更為明顯?；诖耍疚陌凑债a(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列（1）、列（2）所示。非國有企業(yè)樣本組，Ins系數(shù)為0.0128，在1%水平上顯著為正；國有企業(yè)樣本組，Ins的系數(shù)為0.0004，未通過顯著性檢驗(yàn)。這說明董責(zé)險(xiǎn)主要對(duì)非國有企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”更為顯著，而對(duì)國有企業(yè)并沒有顯著影響。

（二）媒體關(guān)注

媒體通過調(diào)查、分析和信息傳播、發(fā)布新聞報(bào)道等揭露公司存在的問題，制造強(qiáng)大輿論壓力和引發(fā)監(jiān)管部門介入，影響管理層公眾形象和社會(huì)聲譽(yù)，進(jìn)而緩解上市公司代理問題。媒體對(duì)企業(yè)環(huán)境污染的廣泛報(bào)道會(huì)加劇環(huán)境處罰風(fēng)險(xiǎn)，因此，高媒體關(guān)注的治理作用能夠削弱管理層在環(huán)境治理方面的代理沖突問題。可以預(yù)期，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”在低媒體關(guān)注企業(yè)更為明顯。基于此，利用媒體對(duì)上市企業(yè)新聞報(bào)道數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)作為媒體關(guān)注的代理指標(biāo)，該值越大，媒體關(guān)注越高。本文按照媒體關(guān)注中位數(shù)進(jìn)行分組，將新聞媒體對(duì)企業(yè)的報(bào)道次數(shù)大于樣本年度行業(yè)中位數(shù)的列為高媒體關(guān)注樣本組，小于樣本年度行業(yè)中位數(shù)的列為低媒體關(guān)注樣本組，結(jié)果如表5列（3）、列（4）所示。在低媒體關(guān)注樣本組，Ins的系數(shù)為0.0155，在5%水平上顯著為正；在高媒體關(guān)注樣本組，Ins的系數(shù)為0.0039，未通過顯著性檢驗(yàn)。這說明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”主要存在于低媒體關(guān)注企業(yè)樣本組中，而對(duì)高媒體關(guān)注企業(yè)并沒有顯著影響。

（三）環(huán)境規(guī)制

在沒有環(huán)境規(guī)制的約束下，管理層為了個(gè)人私利會(huì)過度消耗企業(yè)資源，提高代理沖突，繼而增加代理成本。環(huán)境規(guī)制是影響管理層代理沖突的重要因素[21]，但環(huán)境規(guī)制具有異質(zhì)性，類型不同特征不同，對(duì)企業(yè)環(huán)境行為影響也不同。命令控制型環(huán)境規(guī)制屬于國家強(qiáng)制實(shí)行的法律制度，企業(yè)環(huán)境污染行為更容易受到該類規(guī)制的約束，管理層為了避免處罰，會(huì)被動(dòng)減少過度資源消耗，起到緩解代理沖突的作用。市場激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制是政府利用市場機(jī)制給予財(cái)政補(bǔ)貼等手段調(diào)動(dòng)管理層環(huán)境治理的積極性，企業(yè)為了獲取財(cái)政補(bǔ)貼，必須積極投身于環(huán)境治理，這就降低了企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了企業(yè)代理成本，企業(yè)價(jià)值隨之提升。公眾參與型環(huán)境規(guī)制通過環(huán)境來信、檢舉、舉報(bào)等方式對(duì)企業(yè)環(huán)境行為進(jìn)行監(jiān)督，在該類規(guī)制作用下，為了維護(hù)形象和美化聲譽(yù)，抑或被動(dòng)接受輿論壓力，管理層不得不強(qiáng)化環(huán)境管理，減少環(huán)境污染事故發(fā)生，從而緩解管理層代理問題。借鑒張愛美等[21]的研究，本文將環(huán)境規(guī)制分為命令控制型、市場激勵(lì)型、公眾參與型。命令控制型以排污費(fèi)除以地區(qū)GDP作為代理變量，市場激勵(lì)型以環(huán)境污染治理投資除以地區(qū)GDP作為代理變量，公眾參與型以環(huán)境信訪來信總件數(shù)取自然對(duì)數(shù)作為代理變量。表6報(bào)告了環(huán)境規(guī)制橫截面回歸結(jié)果。在低命令控制型、低市場激勵(lì)型和低公眾參與型環(huán)境規(guī)制樣本組中，Ins的系數(shù)分別為0.0383、0.0300、0.0247，均在1%水平上顯著為正；在高命令控制型、高市場激勵(lì)型和高公眾參與型環(huán)境規(guī)制樣本組中，Ins的系數(shù)分別為-0.0001、0.0059、-0.0023，均未通過顯著性檢驗(yàn)。這說明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”主要存在于低命令控制型、低市場激勵(lì)型、低公眾參與型環(huán)境規(guī)制的企業(yè)，而對(duì)高命令控制型、高市場激勵(lì)型、高公眾參與型環(huán)境規(guī)制的企業(yè)并沒有顯著影響。

七、經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

雖然前文已經(jīng)證實(shí)董責(zé)險(xiǎn)促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境處罰，但最終能否影響公司價(jià)值還需要進(jìn)一步考察。本文采用總資產(chǎn)報(bào)酬率和托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的代理指標(biāo)，表7列示了經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)結(jié)果。Ins×PEN的系數(shù)分別為-0.0049、-0.0626，并分別在1%和5%水平上顯著為負(fù)，這表明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”最終減損了企業(yè)價(jià)值。

八、研究結(jié)論與啟示

本文以2010—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的影響。研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)顯著提高了企業(yè)環(huán)境處罰概率，這說明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰表現(xiàn)出明顯的“庇護(hù)效應(yīng)”而非“監(jiān)督效應(yīng)”，符合消極機(jī)會(huì)主義假說。機(jī)制分析表明董責(zé)險(xiǎn)主要通過加劇管理層代理沖突提高企業(yè)環(huán)境處罰。橫截面檢驗(yàn)表明與國有企業(yè)、高媒體關(guān)注企業(yè)相比，董責(zé)險(xiǎn)顯著提高了非國有企業(yè)、低媒體關(guān)注企業(yè)的環(huán)境處罰。此外，還發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”在低命令控制型、低市場激勵(lì)型和低公眾參與型環(huán)境規(guī)制的企業(yè)更為顯著。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰的“庇護(hù)效應(yīng)”最終減損了企業(yè)價(jià)值。

本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示：第一，伴隨著董責(zé)險(xiǎn)的發(fā)展和上市公司高質(zhì)量發(fā)展，上市公司對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的投保需求更顯緊迫，然而本文發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)并未對(duì)企業(yè)環(huán)境處罰發(fā)揮正向影響。這表明董責(zé)險(xiǎn)作為舶來品，尚未與我國環(huán)境治理實(shí)踐相結(jié)合，最終成為管理層環(huán)境機(jī)會(huì)主義和謀取個(gè)人私利的工具及手段。政府相關(guān)部門應(yīng)該完善政策頂層設(shè)計(jì)，限制董責(zé)險(xiǎn)市場的非理性發(fā)展和無序擴(kuò)張，防止上市公司利用政策風(fēng)口盲目購買董責(zé)險(xiǎn)降低企業(yè)價(jià)值，以保障我國環(huán)境規(guī)制的執(zhí)行效果。第二，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為公司外部治理機(jī)制的重要組成部分，應(yīng)進(jìn)一步完善包括保險(xiǎn)責(zé)任、責(zé)任免除、保險(xiǎn)人義務(wù)、投保人義務(wù)、賠償處理、爭議處理等在內(nèi)的董責(zé)險(xiǎn)合同設(shè)計(jì)，有效規(guī)避投保企業(yè)管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，為董責(zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)職能的發(fā)揮創(chuàng)造良好的環(huán)境，使其成為真正意義上的公司治理機(jī)制的有效補(bǔ)充。第三，對(duì)已經(jīng)投保的上市公司而言，要高度重視產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、媒體關(guān)注及環(huán)境規(guī)制對(duì)董責(zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)的影響，應(yīng)利用媒體監(jiān)督、命令控制型環(huán)境規(guī)制、市場激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制和公眾參與型環(huán)境規(guī)制等手段抑制董責(zé)險(xiǎn)負(fù)面治理效應(yīng)，保障企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

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