【摘要】在國家“雙碳”目標發(fā)展戰(zhàn)略引領(lǐng)下，企業(yè)價值僅考量傳統(tǒng)指標已不合時宜，探索建立中國特色的估值體系，將企業(yè)環(huán)境責任、社會責任、公司治理因素納入新估值體系，成為資本市場的一項重要任務。文章基于DCF估值模型融合新估值因子，運用因子分析法將ESG引入企業(yè)特定風險系數(shù)中進行估值調(diào)整，進而以中石油為例，加入調(diào)整后的DCF模型對其重新進行估值，結(jié)果顯示目前中石油處于被低估狀態(tài)，即考慮ESG后更能反映中石油真實企業(yè)價值。研究結(jié)論為中國特色估值體系探索提供了新的思路和方法。

【關(guān)鍵詞】中國特色估值體系；ESG評價；中石油；企業(yè)特定風險；因子分析

【中圖分類號】F235；F276"【文獻標識碼】A"【文章編號】1004-5937（2025）03-0057-08

一、引言

2022年11月21日證監(jiān)會原主席易會滿首次公開提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”，2023年2月國資委提出逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，“中國特色估值體系”成為資本市場的熱詞，明確了資本市場未來的估值理論方向。伴隨市場呼聲，如何推動中國特色估值體系迅速落地成為重要議題，而將ESG（環(huán)境、社會和治理）評價理念引入現(xiàn)有估值體系也成為熱點[1]。

理論研究主要關(guān)注“現(xiàn)有估值策略將有所改變，估值模型或?qū)⒅厮堋钡陌l(fā)展態(tài)勢及對中國特色估值體系方向的探索，側(cè)重引入ESG評價理念及建議披露上市公司市值管理等宏觀分析，而如何將ESG評價理念引入原有估值模型尚未有定論。本文采用案例分析的研究方法，選取中國石油天然氣股份有限公司（簡稱中石油）這個具有典型代表的央企為研究對象，通過傳統(tǒng)DCF模型融合ESG因子，對企業(yè)特定風險進行修正，研究該企業(yè)在新修正估值模型下的影響路徑，并從企業(yè)社會責任的履行對企業(yè)特定風險的影響角度思考國（央）企估值修正的具體路徑，為中國特色估值體系的構(gòu)建添磚加瓦。

二、文獻回顧

（一）企業(yè)價值評估的研究

1.企業(yè)估值方法研究

企業(yè)價值評估方法中，結(jié)合資本資產(chǎn)定價模型的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法使用廣泛，其模型健全，能夠較為準確地反映企業(yè)價值?？v觀研究過程，可以清晰看到西方學者探索評估企業(yè)價值的基本路徑：從1964年Sharpe創(chuàng)立CAPM模型建立金融市場現(xiàn)代價格理論，到1986年Rappaport提出FFCF模型，企業(yè)未來現(xiàn)金流量、估算現(xiàn)金流量折現(xiàn)率始終貫穿其中，并隨著對企業(yè)價值認識的不斷轉(zhuǎn)化和深化形成一系列經(jīng)典的企業(yè)定價方法。其中，具有價值評估方法分水嶺性質(zhì)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是現(xiàn)代公司價值評估的主流方法。

近年來，企業(yè)價值評估向各個細分領(lǐng)域挖掘內(nèi)在因子，評估方法呈現(xiàn)創(chuàng)新性。針對科技型企業(yè)，慕慧娟等[2]應用分層聚類分析的退出倍數(shù)法，發(fā)現(xiàn)該方法相對傳統(tǒng)估值方法有更為優(yōu)越的適用性。駱正清和李夢可[3]針對科創(chuàng)板企業(yè)估值構(gòu)建了包含市場占有度、治理能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投入等評價指標的EVA評估體系，利用Spearman相關(guān)性分析和MIV值分析對指標體系進行約簡，并利用BP神經(jīng)網(wǎng)絡搭建評估模型進行企業(yè)價值評估。細分領(lǐng)域中，針對硬科技半導體企業(yè)，馬婧和駱公志[4]引入蒙特卡洛模型對傳統(tǒng)的EVA進行優(yōu)化，構(gòu)建M-EVA模型對半導體行業(yè)揚杰科技進行企業(yè)估值。

2.企業(yè)估值影響因素研究

影響企業(yè)估值的因素具有多樣性，一般包括企業(yè)資本規(guī)模、資產(chǎn)流動性、股本擴張能力以及盈利能力等[5]。李曉鑫[6]指出在其他條件不變的情況下，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大、周轉(zhuǎn)合理且資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例適中，對企業(yè)價值評估具有正向影響。曹文婷[7]以新三板掛牌企業(yè)為樣本，實證檢驗發(fā)現(xiàn)盈利能力、股票流動性、無形資產(chǎn)占比以及治理規(guī)范性等對企業(yè)價值增值存在正向影響，企業(yè)規(guī)模、債權(quán)融資方面的異質(zhì)性則存在負向影響。胡琳清等[8]運用相關(guān)分析和回歸分析的方法，通過實證研究得出了資產(chǎn)流動性與可持續(xù)增長率之間的強線性關(guān)系。Coad[9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力和股本擴張能力都與企業(yè)成長性正相關(guān)。

（二）ESG對企業(yè)估值的影響研究

1.ESG對企業(yè)估值路徑的影響

建設(shè)中國特色估值體系背景下，良好的ESG表現(xiàn)在識別實體內(nèi)在價值、提高企業(yè)外在估值、降低潛在風險等方面發(fā)揮著積極作用。ESG投資方面，F(xiàn)anetal.[10]認為投資者對ESG的關(guān)注主要是由于ESG可以降低投資組合的風險。ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果方面，有學者認為ESG有助于降低企業(yè)融資成本[11]，良好的ESG表現(xiàn)有助于緩解企業(yè)融資約束、改善企業(yè)經(jīng)營效率、降低企業(yè)財務風險，從而提升企業(yè)價值[12]。謝若琳和毛藝融[13]指出隨著資本市場將ESG因素納入投融資考量中，將對以財務價值為考量的估值體系進一步修正和優(yōu)化。楊錚和李永剛[14]通過分析ESG對采掘企業(yè)形成的風險與機遇，論述了ESG因素對企業(yè)價值創(chuàng)造的八種方式——收入增長、運營成本降低、生產(chǎn)力提升、更優(yōu)的融資條件、無形資產(chǎn)價值積累、資產(chǎn)優(yōu)化、投資者資產(chǎn)配置限制以及法律和監(jiān)管干預的減少。

2.ESG引入企業(yè)估值方法的研究

以往文獻主要側(cè)重于ESG信息披露、ESG投資以及ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果對企業(yè)估值可能帶來的影響[12]，對于如何將ESG因子引入估值模型中并未給出實質(zhì)性方法。施懿宸等[15]指出主管部門將ESG納入估值體系需要出臺專門的通知或指引文件，以鼓勵并指引企業(yè)通過提高自身ESG表現(xiàn)來提升內(nèi)在價值。楊錚和李永剛[14]指出在收益法估值中可將ESG風險包括在行業(yè)中進行貼現(xiàn)率的調(diào)整或反映在現(xiàn)金流中進行ESG的調(diào)整。趙文榮等[16]提出了國企ESG評價體系，即公司治理方面通過“三會一層”提升國企治理能力，環(huán)境方面在碳轉(zhuǎn)型背景下體現(xiàn)國企領(lǐng)頭作用，社會責任方面以實體主業(yè)服務國家重大戰(zhàn)略需求，應將ESG評價作為國企全面發(fā)展紅利的抓手。

本文創(chuàng)新性地將ESG評價因子納入企業(yè)特定風險系數(shù)對企業(yè)加權(quán)平均資本成本進行調(diào)整，進一步在絕對估值法下對企業(yè)進行估值修正，以期建立企業(yè)社會責任表現(xiàn)向市場估值的傳遞機制，為中國特色社會主義估值體系下的優(yōu)質(zhì)國（央）企估值重塑提供良好的路徑。

三、ESG對企業(yè)影響的理論分析

企業(yè)積極履行ESG責任可以降低企業(yè)特質(zhì)風險，從而提升企業(yè)估值。企業(yè)特質(zhì)風險是一種與公司治理結(jié)構(gòu)、自身財務狀況等因素相關(guān)的非系統(tǒng)性風險，本文基于企業(yè)特質(zhì)風險的性質(zhì)，將企業(yè)特質(zhì)風險劃分為經(jīng)營風險和財務風險。

一方面，較好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風險，從而提升企業(yè)估值。經(jīng)營風險是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營變動或市場環(huán)境改變而影響企業(yè)市場價值的可能性。在經(jīng)營風險方面，屠詩銘等[17]通過實證考察了滬深A股上市企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風險的影響機制，證明良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風險。馮麗艷等[18]研究表明企業(yè)積極承擔社會責任可有效降低企業(yè)在未來經(jīng)營中的訴訟風險和財務危機風險，從而提升企業(yè)應對風險的能力，有效降低企業(yè)的經(jīng)營風險。

另一方面，良好的ESG表現(xiàn)能降低企業(yè)融資成本，進而降低企業(yè)財務風險。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易獲得投資者的青睞，從而降低企業(yè)的融資成本和融資約束[19-20]；企業(yè)更低的債務融資成本增加了財務彈性，提高了企業(yè)在財務環(huán)境變動時的應對實力，從而降低企業(yè)財務風險[21]。周方召等[22]基于2010—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)積極承擔社會責任，有利于獲得其他利益相關(guān)者的信任和可持續(xù)發(fā)展的能力，從而有效地減少企業(yè)未來發(fā)展的不確定性和波動性，穩(wěn)定股票市場價格，降低企業(yè)的財務風險。魏卉等[23]研究表明上市公司披露高質(zhì)量的社會責任報告可以通過減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱而顯著降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

綜上，ESG責任履行可以有效降低企業(yè)經(jīng)營風險和財務風險，從而降低企業(yè)特質(zhì)風險，提升企業(yè)估值水平?；谫Y本資產(chǎn)定價模型的理論基礎(chǔ)，本文考慮ESG對企業(yè)估值的影響，嵌入ESG理念于傳統(tǒng)企業(yè)估值模型中，多角度刻畫企業(yè)價值，以提升國（央）企企業(yè)估值。

四、嵌入ESG的企業(yè)估值模型構(gòu)建

（一）傳統(tǒng)估值模型對企業(yè)價值的確定

估值模型本質(zhì)上是將一項資產(chǎn)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得到的現(xiàn)值即為該項資產(chǎn)的價值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是將預測期內(nèi)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和與終值的現(xiàn)值相加得到企業(yè)價值的一種模型，計算公式如下：

企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（FFCFt）作為收益指標，計算公式如下：

自由現(xiàn)金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊和攤銷增加-資本性支出-凈營運資本增加。息稅前利潤=營業(yè)利潤+財務費用"（2）

折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本（WACC），加權(quán)平均資本是企業(yè)債務成本、普通股成本的加權(quán)平均值，反映企業(yè)一個會計年度獲得資金所要付出的成本，具體公式為：

kd表示債務成本，即公司目前的債務稅后成本。Ve為當前總股本價格，可以在證券交易所官方網(wǎng)站獲得交易日信息，體現(xiàn)二級市場上流通的企業(yè)股票總價格。Vd為企業(yè)債務總值，企業(yè)債務包括企業(yè)短期債款、長期債款、應付債券三部分。

Rf表示無風險利率，通常選用國債十年期到期收益率。？茁表示企業(yè)風險系數(shù)，是衡量上市公司相對完全風險分散的證券市場綜合指數(shù)風險水平的參數(shù)，也用來衡量企業(yè)的系統(tǒng)風險。Rm是風險必要報酬率，（Rm-Rf）表示風險溢價，CAPM模型中常用特定風險系數(shù)描述企業(yè)特定風險。Rd表示特定風險系數(shù)，Ke表示普通股成本，采用CAPM模型對其進行估計。資本資產(chǎn)定價模型常用來體現(xiàn)風險與期望報酬率之間的關(guān)系，以此得出的期望報酬率可以視作普通股的必要報酬率，即可視作普通股成本。CAPM模型公式表述如下：

Ke=Rf+？茁（Rm-Rf）+Rd"（4）

（二）嵌入ESG的企業(yè)估值模型

在企業(yè)特定風險評估實踐中，特定風險的調(diào)整主要依據(jù)評估師的經(jīng)驗進行確定，缺乏定性和定量的分析，體現(xiàn)出較強的主觀性。已有研究文獻中企業(yè)特定風險系數(shù)常采用因子分析法進行定量描述，使用規(guī)模風險、產(chǎn)品階段風險、經(jīng)營風險和內(nèi)部治理風險等因子來評價[24]?？紤]到ESG對企業(yè)特定風險的影響，本文將ESG綜合評分嵌入企業(yè)特定風險得分的因子分析模型中計算出企業(yè)的特定風險系數(shù)，即將ESG評價因子引入企業(yè)特定風險系數(shù)中，通過建立財務評價指標體系，綜合得到被評估企業(yè)的相應得分。

首先，根據(jù)特定風險得分計算企業(yè)特定風險系數(shù)，公式為：

其次，構(gòu)建嵌入ESG的模型：

其中，F(xiàn)i，F(xiàn)h分別為企業(yè)特定風險得分和行業(yè)平均風險得分。

五、石化行業(yè)因子分析

本文選取石油化工行業(yè)內(nèi)有代表性的38家企業(yè)為研究對象，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，并基于2022年年報相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)特定風險的綜合評價模型。首先采用因子分析法得到案例企業(yè)與行業(yè)的經(jīng)營風險系數(shù)，其次將兩者的相對變化程度作為風險差異調(diào)整系數(shù)對？茁系數(shù)進行修正，以進一步影響企業(yè)總體估值水平，改變國（央）企估值持續(xù)被低估的現(xiàn)狀。

（一）樣本、指標及案例選擇

本文選取的案例企業(yè)是中國石油天然氣股份有限公司。該公司在我國油氣行業(yè)中占有主導地位，同時高度重視可持續(xù)發(fā)展管理，將ESG理念融入公司運營，建立了行之有效的ESG管理機制，形成了層次清晰、分工明確的治理結(jié)構(gòu)，有效控制了ESG相關(guān)風險，推動公司治理水平持續(xù)提升。

良好的ESG表現(xiàn)有助于公司更好地抵御市場沖擊，故納入ESG評價因子對企業(yè)特定風險進行調(diào)整。在企業(yè)特定風險調(diào)整模型對折現(xiàn)率的確定上，主要考慮被評估企業(yè)與可比公司在個體風險上的差異。對企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)的計量方法，由于理論界現(xiàn)有研究有限，本文根據(jù)評估機構(gòu)在特定風險調(diào)整確定過程中考慮的因素界定企業(yè)特定風險，并將企業(yè)社會治理情況包含在內(nèi)，以確定量化指標。通過建立財務指標評價體系，將被評估企業(yè)進行橫向和縱向?qū)Ρ龋C合得到被評估企業(yè)的相應得分。

企業(yè)特定風險系數(shù)確定的主要指標有員工總數(shù)自然對數(shù)、總資產(chǎn)自然對數(shù)、營業(yè)收入自然對數(shù)、營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率、股東大會次數(shù)、董事會次數(shù)、監(jiān)事會次數(shù)、資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率和ESG綜合評分對數(shù)，具體如表1所示。

（二）因子分析

為綜合評價企業(yè)特定風險，本文采用因子分析法構(gòu)建特定風險評價體系。將整理后的指標數(shù)據(jù)載入SPSS中進行KMO和Bartlett檢驗，結(jié)果如表2所示，可見滿足因子分析條件，說明選取的指標適合做主成分分析。運用主成分分析法進行因子分析提取得到主因子，最終得到符合公共因子的變量有4個，且方差累計貢獻率為78.553%。由旋轉(zhuǎn)后的正交因子載荷可知，第一公共因子F1高載荷的指標有員工總數(shù)自然對數(shù)、總資產(chǎn)自然對數(shù)和營業(yè)收入自然對數(shù)和企業(yè)ESG綜合評分對數(shù)，主要反映企業(yè)的規(guī)模風險及社會治理風險，企業(yè)規(guī)模越大，越有能力應對負面經(jīng)濟沖擊，風險也相對較低，而ESG評分越高，相對企業(yè)特定風險越低；第二公共因子F2高載荷的指標有資產(chǎn)負債率、流動比率和速動比率，主要反映企業(yè)的經(jīng)營風險，資產(chǎn)負債率越低、流動比率和速動比率越高，反映企業(yè)的經(jīng)營風險越低；第三公共因子F3高載荷的指標有股東大會次數(shù)、監(jiān)事會次數(shù)等，主要反映企業(yè)內(nèi)部治理風險，年內(nèi)監(jiān)事會次數(shù)越多，企業(yè)治理風險越低；第四公共因子F4高載荷的指標有營業(yè)收入增長率和營業(yè)利潤增長率，主要反映企業(yè)階段風險。綜合4個公共因子與企業(yè)特定風險的關(guān)系可以得出得分越高，企業(yè)特定風險越低。最終計算出因子得分系數(shù)矩陣，得出以下因子得分函數(shù)：

F=0.417F1+0.298F2+0.172F3+0.113F4

F1=0.261x1+0.32x2+0.336x3+0.148x4-0.069x5+0.047x6+

0.001x7+0.015x8-0.184x9-0.0062x10-0.076x11+0.069x12

F2=-0.072x1+0.039x2+0.102x3+0.111x4-0.07x5-0.054x6+

0.036x7+0.03x8-0.435x9-0.338x10+0.313x11-0.096x12

F3=-0.08x1+0.087x2+0.101x3+0.334x4-0.042x5+0.306x6+

0.321x7+0.328x8-0.229x9-0.053x10-0.072x11-0.2x12

F4=0.015x1-0.025x2-0.141x3+0.292x4+0.751x5+0.014x6-

0.159x7+0.085x8+0.213x9+0.022x10+0.098x11+0.247x12

根據(jù)綜合評價模型，計算出中石油企業(yè)特定風險得分Fi，行業(yè)平均經(jīng)營風險得分Fh，即中石油企業(yè)特定風險得分為13.02，行業(yè)平均風險得分為11.75。接著計算企業(yè)特定風險系數(shù)Rd，以反映當企業(yè)特定風險低于行業(yè)平均特定風險時對降低企業(yè)資本成本所起的作用。通過計算可得到中石油企業(yè)特定風險系數(shù)為-0.0417。負數(shù)反映了當企業(yè)特定風險低于行業(yè)平均特定風險時可降低企業(yè)資本成本。

六、中石油估值修正分析

（一）自由現(xiàn)金流（FFCF）的計算

基于上述建立完成的價值評價體系，收集中石油2019—2023年相關(guān)財務數(shù)據(jù)，對各項財務指標進行預測分析，數(shù)據(jù)來自國泰安和同花順數(shù)據(jù)庫。

2019—2023年中石油營業(yè)收入增長率如表3所示。由于宏觀層面對油價的壓制作用，包括美元加息緊縮貨幣造成石油期貨資金流動性減少、OPEC隨機減產(chǎn)對油價下行起到的托底作用以及中國經(jīng)濟恢復狀態(tài)對全球需求減縮的修復程度，國際油價在2023年處于下行通道，未來預期保持穩(wěn)定。石油價格回落結(jié)合經(jīng)濟恢復帶來的市場需求復蘇，預計銷售收入增速呈放緩趨勢并逐漸穩(wěn)定。

2019—2023年中石油的毛利率在20%～23%水平。預計油價維持較高區(qū)間的情況下，上游業(yè)務利潤有望維持較高水平。同時隨著公司增儲上產(chǎn)的不斷推動，以及新油田的大力開發(fā)，實際桶油成本有望實現(xiàn)下降，進而提高公司的毛利率。

2022年期間費用率表現(xiàn)出一定程度的下降，主要是由于產(chǎn)量低位增長導致銷量有所下降。同時中石油加大勘探開發(fā)力度，推動油氣增儲上產(chǎn)，推進煉化轉(zhuǎn)型升級，穩(wěn)步發(fā)展化工新材料業(yè)務，在踐行綠色低碳轉(zhuǎn)型的過程中預計將有進一步的研發(fā)投入。故預計2024—2027年的研發(fā)費用呈逐步上升的趨勢，財務費用、管理費用、銷售費用保持穩(wěn)定或小幅下降。

營業(yè)稅及附加在各年變動幅度較小，取各年平均值9.1%作為預測比率。從中石油年報數(shù)據(jù)整理得到資產(chǎn)減值損失和營業(yè)外收支占營業(yè)收入比重較小且變化幅度不大，故取各年平均值。

中石油資本支出變化幅度較大，考慮到2024年后世界經(jīng)濟將繼續(xù)保持緩慢增長，各種不穩(wěn)定不確定因素依然較多，國際原油價格震蕩幅度可能加大，預計2024—2027年資本支出將為17.68%、5%、5%、5%。

如表4所示，中石油近幾年貨幣資金與應收賬款逐年上升且在2022年有較大增幅，反映原油價格上漲給企業(yè)的營業(yè)收入帶來增量效應，預計未來幾年內(nèi)流動資產(chǎn)先下降后上升，最后維持在穩(wěn)定的水平并上下波動。

經(jīng)營性流動負債主要包括應付票據(jù)、應付賬款、應付職工薪酬、應交稅費、其他應付款，如表5所示，可見除2020年由于疫情導致石油供需大幅下滑，石油價格下跌帶來營業(yè)收入下降外，其他年份流動負債與營業(yè)收入的比例均保持在13%～15%之間，故預計2024—2027年該比例將在13%～16%之間波動。

綜合以上指標分析，對2024—2027年中石油的自由現(xiàn)金流量預測如表6所示。

（二）加權(quán)平均資本成本的估計

加權(quán)平均資本成本是投資者（包括債權(quán)投資者和股權(quán)投資者）要求的平均必要報酬率，一般以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)對個別資本成本進行加權(quán)平均確定?？紤]中石油于A股上市，故選取上證A股指數(shù)作為市場組合的指數(shù)，根據(jù)Wind計算結(jié)果得出？茁=0.74。

本文的無風險利率以2022年12月31日為時間點，剩余期限為十年期國債的平均到期收益率，Rf=2.83%，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

風險溢價是對市場風險的補償，主要取決于投資者對風險的承受能力及厭惡程度。風險溢價率是指風險必要報酬率Rm超過無風險收益率Rm-Rf的部分。利用Wind數(shù)據(jù)庫計算可得風險溢價率為2.48%。

股權(quán)資本成本Ke的計算首先由綜合評價模型將中石油相關(guān)數(shù)據(jù)代入式（5），計算出中石油企業(yè)特定風險Fi得分為13.02，行業(yè)平均風險Fn得分為11.75，由公式得中石油特定風險Rd為-4.17%；其次將Rd及上述各項指標代入式（4），可得中石油股權(quán)資本成本Ke為0.5%。

債務資本成本Kd選取公司年報中披露的長期借款利率4.14%。由企業(yè)合并資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)可知截至2022年12月31日的股東權(quán)益合計數(shù)為15381億元，債務資本比重Vd/（Vd+Ve）為18.13%，代入公式［（Ke×Ve）+（Kd×Vd）］/（Ve+Vd）得到企業(yè)加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為0.92%。

兩階段增長模型選取永續(xù)增長率g=3%。

（三）中石油估值結(jié)果

經(jīng)過前文計算，將自由現(xiàn)金流與加權(quán)平均資本成本代入式（1），可確認企業(yè)價值為20851億元，確認中石油股權(quán)價值為21387億元，對比2023年12月31日中石油收盤價7.06元/股，PE倍數(shù)7.36，PB倍數(shù)0.91，中石油公司價值任處于被低估狀態(tài)。相關(guān)結(jié)果見表7。

造成這種現(xiàn)象的原因是在全球綠色投資及綠色發(fā)展的引領(lǐng)下，傳統(tǒng)估值指標存在一定局限性，企業(yè)估值結(jié)果沒有很好地反映企業(yè)的ESG效應，已不再適應中國市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀。

七、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

ESG投資是有效支持綠色低碳發(fā)展的重要載體。中石油近年來的ESG表現(xiàn)反映其高度重視ESG管理，ESG評級位于行業(yè)前列。中石油建立了行之有效的ESG管理機制，形成了層次清晰的治理結(jié)構(gòu)，有效控制了ESG相關(guān)風險。因此，納入ESG并對企業(yè)特定風險系數(shù)進行估值修正，可成為有效提升ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的估值中樞。

本文以石油化工行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，基于因子分析法研究企業(yè)估值新路徑。研究表明：在國內(nèi)ESG體系蓬勃發(fā)展的當下，無論是從國家戰(zhàn)略層面還是從企業(yè)發(fā)展角度看，引入西方的傳統(tǒng)估值模型并不完全適用于我國社會主義市場經(jīng)濟體制下企業(yè)的估值行情，因此，將ESG融入估值體系是大勢所趨。融入ESG因子于傳統(tǒng)DCF估值模型中可有效提升ESG評級較高企業(yè)的估值。

（二）建議

“十四五”規(guī)劃強調(diào)綠色可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，將環(huán)境、社會和治理的全面推動作為重點發(fā)展任務。在當下ESG蓬勃發(fā)展的時代潮流中，企業(yè)應自覺履行社會責任，高度重視ESG發(fā)展理念，推動全面綠色發(fā)展。本文選取中石油作為案例對象，從宏觀和微觀角度研究ESG對企業(yè)估值的影響，并對企業(yè)在踐行ESG理念下的全面發(fā)展進行深入分析，現(xiàn)提出以下建議：

（1）政府層面，要做好中國特色估值體系政策設(shè)計，積極引導綠色投資，支持并鼓勵企業(yè)履行ESG責任。一方面，要高度重視發(fā)揮市場的作用，營造公平競爭、公開透明的營商環(huán)境，避免企業(yè)陷入過度承擔社會責任而導致盈利能力下降的困境，保證ESG理念真正融入企業(yè)健康發(fā)展的宏圖中；另一方面，要繼續(xù)完善ESG信息披露機制，制定ESG獎懲制度，對ESG評級較高的企業(yè)實施補貼、稅收減免等優(yōu)惠政策。此外，主管部門應逐步探索建立ESG估值體系，不斷完善認證及評價機制，激勵并指引企業(yè)重視ESG理念，助力實現(xiàn)低碳戰(zhàn)略目標。

（2）企業(yè)層面，管理層要充分認識到履行ESG責任的必要性與重要性。企業(yè)應增強披露ESG相關(guān)信息的意識，貫徹“綠水青山就是金山銀山”的生態(tài)文化共同價值觀，把社會責任、社會效益、生態(tài)效益放在更重要的位置，高度重視ESG管理。在提高效益的同時，把社會責任及低碳、綠色、可持續(xù)發(fā)展作為經(jīng)營的主要戰(zhàn)略目標[25]。

（3）投資者層面，應充分重視企業(yè)ESG信息披露內(nèi)容與質(zhì)量，為ESG對投融資效率的正向影響賦能。ESG理念高度契合我國堅持的“綠色發(fā)展”“雙碳”“可持續(xù)發(fā)展”等戰(zhàn)略部署，在綠色投資快速增長的大背景下，投資者為獲得長期穩(wěn)定收益，應該將更多關(guān)注點側(cè)重于企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（4）資本市場層面，應進一步構(gòu)建嵌入ESG等因素的行業(yè)估值模型。構(gòu)建適合中國市場經(jīng)濟體制的行業(yè)估值模型需要資本市場參與各方協(xié)同發(fā)力，健全完善的ESG估值理論和估值方法，有利于投資者和企業(yè)管理者做出更好的投資決策和經(jīng)營決策，進一步推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提升企業(yè)競爭力。此外，嵌入ESG等因素的行業(yè)估值模型有助于如實反映企業(yè)價值，引導市場正確評估其投資價值，推動建立并完善中國特色估值體系。

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