[摘 要：為緩解企業(yè)債務(wù)“爆雷”背后的資金期限錯配，文章以2008—2022年中國A股上市公司為研究樣本，分析媒體關(guān)注、投資者情緒與企業(yè)資金期限錯配三者的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯配，投資者情緒會抑制媒體關(guān)注對企業(yè)資金期限錯配的緩解作用；機制分析表明，媒體關(guān)注通過緩解融資約束和抑制管理層短視來降低企業(yè)資金期限錯配；異質(zhì)性分析顯示，媒體關(guān)注對企業(yè)資金期限錯配的緩解作用在非負面媒體報道、長期借款占比低、非國有以及內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中更顯著。研究結(jié)論為緩解企業(yè)資金期限錯配提供理論依據(jù)和政策參考，有助于降低市場系統(tǒng)性金融風險，更好支撐實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注；資金期限錯配；投資者情緒；融資約束；管理層短視

中圖分類號：G206；F275；F832.51" " 文獻標識碼：A " 文章編號：1007-5097（2025）01-0106-11 ]

Media Attention， Investor Sentiment， and Corporate Funding Term Mismatch

YIN Linhui， ZHANG Jingwan

（School of Accounting， Hangzhou Dianzi University， Hangzhou 310018， China）

Abstract：To alleviate the funding term mismatch behind the corporate debt default， this article analyzes the relationship among media attention， investor sentiment and corporate funding term mismatch using Chinese A-share listed companies from 2008 to 2022 as research samples. According to the research findings， media attention can alleviate corporate funding term mismatches， while investor sentiment can inhibit the alleviating effect of media attention on these mismatches. Mechanism analysis indicates that media attention reduces corporate funding term mismatches by easing financing constraints and curbing managerial short-sightedness. Heterogeneity analysis shows that the alleviating effect of media attention on corporate funding term mismatches is more pronounced in cases of non-negative media coverage， low proportion of long-term loans， non-state-owned enterprises， and companies with high-quality internal controls. The research conclusion provides theoretical basis and policy reference for alleviating the corporate funding term mismatches， helping to reduce systemic financial risks in the market and better supporting the high-quality development of real economy-based enterprises.

Key words：media attention; funding term mismatch; investor sentiment; financing constraints; managerial short-sightedness

一、引 言

當前中國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，政府強調(diào)要堅決打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)，切實發(fā)揮好金融在實體經(jīng)濟中的積極作用。健康的金融結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循資產(chǎn)和債務(wù)期限相匹配的原則，然而梳理CSMAR數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自2008年起，中國上市公司短期債務(wù)比例年均高達80%，遠高于短期資產(chǎn)比例年均50%左右的份額，資金期限錯配整體呈泛化趨勢。資金期限錯配即“短借長用”“短貸長投”，指企業(yè)用短期資金支持長期投資項目，后續(xù)通過“借新還舊”滾動短期融資至長期項目完成。如中植企業(yè)集團有限公司在過去的幾年因持續(xù)將短期融資投資于長期項目，致使短期內(nèi)可用于兌付的資金遠小于企業(yè)債務(wù)敞口，嚴重資不抵債，最終申請破產(chǎn)清算；海航集團有限公司在企業(yè)擴張過程中因大量使用短期融資資金，資金期限嚴重不匹配，最終破產(chǎn)重整?？梢?，因錯配資金期限而引發(fā)的債務(wù)“爆雷”不僅嚴重沖擊企業(yè)內(nèi)部，也使得金融體系脆弱性不斷攀升，直接威脅中國金融安全以及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

針對企業(yè)資金期限錯配的經(jīng)濟后果，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，資金期限錯配會引起業(yè)績波動［1］、加大債務(wù)違約風險［2］等。由于資金期限錯配具有隱蔽性和突發(fā)性，給金融市場埋下“地雷”，金融系統(tǒng)性風險面臨嚴峻挑戰(zhàn)。目前，資金期限錯配的理論解釋主要有兩類：一是企業(yè)的主動要求。根據(jù)“非理性人”假設(shè)，過度自信的管理者傾向于過度投資［3］，另外短期融資相比于長期融資成本較低、容易獲取，因而更受管理層青睞，短貸長投是企業(yè)基于自身需求而進行的主動選擇［4］。二是企業(yè)迫于金融環(huán)境的被動選擇。中國金融市場利率期限結(jié)構(gòu)不合理，資本市場發(fā)育相對緩慢、結(jié)構(gòu)較單一，貨幣政策不穩(wěn)定［5］，銀行、信貸公司等正規(guī)金融機構(gòu)信貸發(fā)放審查較為嚴格，資金供給尤其是長期資金供給不足，迫使企業(yè)挪用短期融資去填補長期投資項目的資金空缺。

因此，如何緩解資金期限錯配不僅關(guān)乎企業(yè)健康發(fā)展，也關(guān)乎金融市場乃至實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。眾多學(xué)者從宏觀和微觀層面探究如何緩解企業(yè)資金期限錯配。宏觀層面，利率市場化［6］、地方債務(wù)治理［7］增加了企業(yè)中長貸比例，從融資端緩解資金期限錯配。微觀層面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過技術(shù)手段緩解信息不對稱從而提高銀行放貸傾向［8］；某些家族企業(yè)因其自身具有較高的風險規(guī)避特質(zhì)［9］，最終抑制短貸長投行為。綜合來看，介于宏觀層面與企業(yè)自身之間的非正式制度對資金期限錯配的治理作用研究較少。鮮有研究針對社會信任和機構(gòu)投資者這兩種非正式制度探究其與資金期限錯配的關(guān)系。社會信任是社會層面的精神烙印，能減少個人投機行為，減少債權(quán)人對債務(wù)違約的擔憂，取得與投資期限相匹配的融資［10］；機構(gòu)投資者有動機利用信息優(yōu)勢與管理層合謀追求短期回報，因而青睞于短貸長投［11］。由此可知，非正式制度能否緩解企業(yè)資金期限錯配尚存較大爭議。

媒體關(guān)注是非正式制度治理的重要形式，隨著互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的普及，媒體以其時效性和敏銳性占據(jù)重要地位。對于媒體發(fā)揮作用的三大形式——監(jiān)督治理、信息媒介和輿論壓力，目前都有相關(guān)研究予以支撐：首先，對于治理效應(yīng)，已有研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注可以減少管理層機會主義行為［12］、抑制財務(wù)舞弊違約［13］；其次，媒體的信息傳導(dǎo)功能有助于提高企業(yè)信息披露質(zhì)量［14］；最后，有學(xué)者根據(jù)“媒體輿論壓力說”研究認為，企業(yè)迫于市場壓力會增加ESG表現(xiàn)［15］、改善審計質(zhì)量［16］，但也有學(xué)者認為，企業(yè)面對輿論壓力很可能采取“隧道挖掘”行為，如為應(yīng)對輿情將綠色技術(shù)創(chuàng)新成果“漂綠”［17］、迫于短期績效壓力抑制創(chuàng)新投入［18］等。因此，面對資金期限錯配可能會引發(fā)企業(yè)后期債務(wù)違約“爆雷”的風險投資行為，媒體關(guān)注是發(fā)揮信息媒介及治理作用還是助長市場壓力下的短貸長投行為，學(xué)界目前尚未有統(tǒng)一的研究結(jié)論。

內(nèi)外信息不對稱在中國尚不健全的資本市場中仍然存在。行為金融理論的提出沖擊了理性投資者假設(shè)，給以散戶為主的投資主體帶來認知偏差及情緒化特征，容易造成對股票價格的錯誤估計［19］，作出非理性決策。投資者作為資本市場的主體，其情緒的漲落將從微觀上影響企業(yè)的行為決策。已有研究發(fā)現(xiàn)，短視的管理層有迎合投資者情緒引起股價泡沫的動機［20］，擴大投資規(guī)模，甚至為追求投資的“量”，盲目將資金投向與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展相悖、凈現(xiàn)值為負的項目，從而造成過度投資。另外，委托代理的存在會增強管理層隱藏壞消息的意愿，以盡可能維系股價泡沫，增大股票市場的“噪聲”，干擾投資者的判斷，最終可能導(dǎo)致泡沫破裂、股價崩盤［21］。因此，本文將非理性因素——投資者情緒納入媒體關(guān)注與企業(yè)資金期限錯配的研究框架，探討三者之間的關(guān)系。

本文主要邊際貢獻如下：①從非正式制度治理視角出發(fā)，探究媒體關(guān)注對企業(yè)資金期限錯配的影響，拓展資金期限錯配影響因素的研究內(nèi)容。以往對于資金期限錯配影響因素的研究主要從貨幣政策、利率市場結(jié)構(gòu)等宏觀層面以及ESG表現(xiàn)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等企業(yè)自身層面出發(fā)，而介于兩者之間的外部非正式制度以及投資者群體對資金期限錯配的影響卻鮮有提及。本文基于媒體這一重要的非正式監(jiān)督治理方式，探究媒體關(guān)注對資金期限錯配的影響，并從融資和治理兩個渠道探討兩者之間的作用路徑，豐富相關(guān)的研究結(jié)論。②從投融資視角驗證媒體的信息媒介和治理作用，為期限匹配理論的實現(xiàn)提供新方法，具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。以往對于信息媒介傳導(dǎo)功能的研究主要從企業(yè)信息披露質(zhì)量、盈余管理水平等方面進行，而關(guān)于其治理作用的研究主要集中于管理層機會主義行為、財務(wù)舞弊的抑制等方面，鮮有從投融資視角展開。本文從事實出發(fā)，針對債務(wù)違約“爆雷”事件，探討媒體能否發(fā)揮信息媒介與治理作用，以緩解“爆雷”事件背后的資金期限錯配，并驗證媒體關(guān)注在企業(yè)投融資領(lǐng)域的信息傳導(dǎo)與監(jiān)督作用。③基于行為金融理論，將投資者情緒納入媒體關(guān)注與資金期限錯配研究框架，探討三者之間的內(nèi)在關(guān)系，深化資金期限錯配的治理研究。投資者作為資本市場的重要主體，會從微觀上影響企業(yè)的投融資行為，現(xiàn)有研究并沒有將投資者的非理性因素考慮在內(nèi)，且對于投資者情緒的研究較少，也很少涉及企業(yè)資金期限錯配。本文將投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量，具體研究其如何調(diào)節(jié)媒體關(guān)注與企業(yè)資金期限錯配兩者之間的關(guān)系，以拓展資金期限錯配的研究視角。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）媒體關(guān)注與資金期限錯配

梳理企業(yè)錯配資金期限的邏輯，主要有內(nèi)因和外因兩個方面：從內(nèi)因來看，一方面，根據(jù)“效益觀”，企業(yè)進行投資決策時會衡量投資收益、融資成本及機會成本，選擇凈現(xiàn)值大于零的項目，且債務(wù)融資成本低，尤其是短期借款契約條款束縛少、審批流程效率高，更為企業(yè)青睞，但這一現(xiàn)象主要集中在長短債利差接近兩倍的西方發(fā)達國家；另一方面，資金期限錯配作為企業(yè)戰(zhàn)略上的主觀決策，過度自信的管理者認為其有能力協(xié)調(diào)好短期債務(wù)滾動模式，規(guī)避期限錯配帶來的財務(wù)違約風險［3］，采取激進戰(zhàn)略的企業(yè)和風險承擔水平高的企業(yè)注重短期效益，忽略期限錯配帶來的未來風險與損失。從外因來看，中國金融市場發(fā)展相對滯后、利率期限結(jié)構(gòu)不合理，融資約束長期制約眾多企業(yè)，尤其對于長期信貸發(fā)放，銀行等金融機構(gòu)基于風險控制和信息調(diào)查成本而嚴格把控，迫于此企業(yè)不得不短貸長投。因此，如何抑制管理層主觀決斷與緩解融資約束是減少資金期限錯配的關(guān)鍵。

媒體關(guān)注作為企業(yè)與投資者之間的信息媒介以及非正式制度治理的重要形式，在緩解資金期限錯配方面存在融資端與治理端兩方面的作用路徑。一方面，媒體關(guān)注通過緩解融資約束來抑制企業(yè)資金期限錯配。媒體具有專業(yè)的信息挖掘和解讀能力，能有效緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對稱，媒體關(guān)注度高的企業(yè)其信息透明度也高，能提供更多的私有信息給外部債權(quán)人和利益相關(guān)者，減少道德與逆向選擇風險［22］，獲取更多的融資甚至是長期融資支持。在媒體的持續(xù)關(guān)注和輿論壓力下，為避免負面輿情、維護對外形象，企業(yè)會強化內(nèi)部治理，提高信息披露質(zhì)量，以提升金融機構(gòu)信貸發(fā)放的意愿。另外，依據(jù)信號傳遞理論，媒體報道尤其是正向報道，向外部市場釋放企業(yè)目前經(jīng)營狀況良好且有廣闊發(fā)展前景的信號，金融機構(gòu)在進行信貸評估時也會給予優(yōu)待?？傊襟w憑借其信息傳遞功能，有效緩解企業(yè)融資約束，使債務(wù)期限延長，從而抑制資金期限錯配。另一方面，媒體關(guān)注通過抑制管理層短視來緩解企業(yè)資金期限錯配。資金期限錯配作為主觀上的戰(zhàn)略決策，管理層在作出滾動短期融資去投資長期項目時，沒有考慮企業(yè)未來將要承擔的風險和長遠健康的發(fā)展，這涉及管理層短視的問題。數(shù)字媒體時代，信息傳遞效率進一步加強，媒體關(guān)注將企業(yè)的行為放大，讓違規(guī)、風險行為難以隱藏，在高強度的媒體監(jiān)管下，管理層將減少高風險經(jīng)營和投資行為，確保流動資金能及時償還到期債務(wù)。高管徇私舞弊作為熱點話題，是媒體深度挖掘和報道的重點，該話題與媒體揭露的企業(yè)其他問題通過引發(fā)外界輿論和監(jiān)管部門介入以約束企業(yè)行為，對此管理層會遏制基于當下高額薪酬和在職消費產(chǎn)生的過度投資傾向，減少過度自信、激進投資策略等非理性行為，站在企業(yè)整體利益的角度提高經(jīng)營及投資效率，合理匹配投融資期限，避免在媒體“聚光燈”下，面對債務(wù)“爆雷”承受更大的輿論風波，影響自身聲譽。因此，媒體外部監(jiān)督治理渠道通過抑制管理層短視，助力企業(yè)長遠發(fā)展，緩解資金期限錯配。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯配。

（二）媒體關(guān)注、投資者情緒與資金期限錯配

投資者情緒是指依據(jù)投資者主觀認知以及市場上的各種信息所作出的系統(tǒng)性偏離實際價值的非理性判斷。投資者情緒高漲意味其對企業(yè)未來盈利能力、現(xiàn)金流及風險承擔水平有樂觀的預(yù)期，會產(chǎn)生股票價值估值泡沫，而且由于賣空限制，理性投資者無法通過套利拉回股價，股票市場錯誤定價可能長期存在［23］。作為理性的“經(jīng)濟人”，管理層會在個人聲譽、薪酬等利益因素被滿足的前提下作出投資決策，并最大限度維護公司整體利益。根據(jù)成本效益原則，面對外部媒體的監(jiān)督和高漲的投資者情緒，如果通過迎合情緒高漲的投資者，擴大投資規(guī)模，提高或維持股價泡沫［24］，能給管理者帶來的薪酬和聲譽回報遠遠大于被媒體發(fā)現(xiàn)后所產(chǎn)生的聲譽損失和處罰成本，媒體關(guān)注的治理作用有可能會失效，一些凈現(xiàn)值為負、與企業(yè)長期價值最大化目標相悖的投資項目可能被啟動，造成非效率投資，此時，媒體難以通過抑制管理層短視和非效率投資來緩解資金期限錯配。以上分析都是基于管理層完全理性，然而管理層也是“社會人”，其行為除受利益驅(qū)使外，諸如經(jīng)濟背景、情緒、經(jīng)歷等因素也會反映在企業(yè)決策中，具有主觀能動性。高漲的投資者情緒具有傳導(dǎo)效應(yīng)，會對管理層的情緒進行同質(zhì)“塑造”，使其產(chǎn)生樂觀主義傾向，甚至誘發(fā)其過度自信的心理［25］，高估投資項目的收益和自己對風險把控的能力，低估背后隱藏的風險，從而主動選擇錯配資金期限。具體來說，過度自信的管理者認為其有能力在短期借款到期前用新的短期借款完成資金接續(xù)或直接延長借款期限，不會造成資金流斷裂，且其有強烈的自我表現(xiàn)動機，以致造成盲目擴張、低效率投資。此時，媒體發(fā)揮的監(jiān)督治理作用、對管理層冒險行為的約束程度以及長期資金彌補投資項目資金空缺的效果有限，即媒體關(guān)注緩解資金期限錯配的作用被抑制。

另外，投資者情緒本質(zhì)上是非理性投資者根據(jù)個人主觀判斷產(chǎn)生的未來股價心理預(yù)期與實際價值的系統(tǒng)性偏差，其行為建立在個人主觀判斷與市場行情之上，高漲的投資者情緒向資本市場傳遞了利好消息，在持續(xù)上漲的股票價格的掩蓋下，外部市場對企業(yè)信息的審核力度及監(jiān)管部門對企業(yè)行為的監(jiān)督作用逐步下降［26］，媒體關(guān)注作為外部非正式治理的重要形式，通過引發(fā)輿論進而引起監(jiān)管部門的介入以發(fā)揮監(jiān)督治理作用，但監(jiān)管部門監(jiān)管力度的削弱給媒體關(guān)注下管理層的短視行為提供可實施的空間。受高漲的投資者情緒的影響，股價偏離實際價值的程度加大，管理層薪酬契約有效性被逐步削弱［27］，股東難以有效對管理層實施監(jiān)督與激勵，媒體關(guān)注下的企業(yè)內(nèi)部委托代理管控機制失效，管理層有動機和條件實施投機行為，資金期限錯配的緩解作用被抑制。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：投資者情緒能抑制媒體關(guān)注對企業(yè)資金期限錯配的緩解作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2022年中國A股上市公司為研究樣本，媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本篩選流程如下：①剔除ST、PT、*ST上市公司；②剔除金融保險類上市公司；③剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；④對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。經(jīng)過上述處理，最終得到29 931個有效觀察值。

（二）相關(guān)變量

1. 因變量

資金期限錯配（SDLI）。本文從“短貸長投”視角刻畫資金期限錯配，借鑒鐘凱等（2016）［28］采用的資金缺口衡量方法，構(gòu)建公式如下：購置固定資產(chǎn)等投資活動的現(xiàn)金支出-（長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+處置固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流入），并利用上一年資產(chǎn)總額進行標準化處理。其中，長期借款本期增加額為：本期長期借款金額+1年內(nèi)到期的非流動負債-前期長期借款金額。

2. 自變量

媒體關(guān)注（Media）。本文以網(wǎng)絡(luò)媒體對該企業(yè)年度報道總數(shù)加1的自然對數(shù)衡量。

3. 調(diào)節(jié)變量

投資者情緒（Sent）。本文借鑒Rhodes-kropf等（2005）［29］的方法，將企業(yè)市場估值水平（平均Q值）分離為包含其成長性的內(nèi)在價值部分和市場錯誤定價部分?？紤]行業(yè)的差異性和市場周期的波動性，對所有樣本在每個行業(yè)的所有公司中的每一個年度分別進行如下截面回歸：

[Q=η0+η1Size+η2Lev+η3Roa+ε] （1）

其中：[Q]為平均Q值；Size為公司規(guī)模；Lev為資產(chǎn)負債率；Roa為總資產(chǎn)收益率；η0為常數(shù)項；η1、η2、η3為各變量回歸系數(shù)；[ε]為隨機干擾項。Rhodes-kropf等認為，公司規(guī)模、杠桿率和盈利能力是擬合其內(nèi)在價值最重要的因素，[Qf]為上述模型的擬合值，對殘差[Qe=Q-Qf]進行Z標準化后得到情緒指標。

4. 控制變量

參考劉貫春等（2022）［7］、楊濛和吳昊旻（2022）［30］、邱穆青等（2020）［31］的研究，本文設(shè)置以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、是否虧損（Loss）、賬面市值比（BM）、現(xiàn)金流水平（Cash）、無形資產(chǎn)比例（La）、董事會規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、管理層持股比例（Hold）。同時引入年度虛擬變量（year）和行業(yè)虛擬變量（Ind），以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

變量定義具體見表1所列。

（三）模型設(shè)計

為檢驗媒體關(guān)注對企業(yè)資金期限錯配的影響，構(gòu)建如下模型：

[SDLI=α0+α1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε] （2）

其中：SDLI表示資金期限錯配；Media表示媒體關(guān)注；Control表示控制變量；Stkcd、Year、Ind分別表示個體固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)；α0為常數(shù)項；α1為回歸系數(shù)，若α1的符號為負且顯著，表明媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯配。

為檢驗投資者情緒對媒體關(guān)注與企業(yè)資金期限錯配的調(diào)節(jié)作用，在模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

[SDLI=β0+β1Media_Sent+β2Media+β3Sent+Control+Stkcd+Ind+year+ε] （3）

其中：Media_Sent表示媒體關(guān)注與投資者情緒的交乘項；Sent表示投資者情緒；β0為常數(shù)項；β1、β2、β3為各變量回歸系數(shù)。若β1的符號為正且顯著，表明投資者情緒能抑制媒體關(guān)注對企業(yè)資金期限錯配的緩解作用。

四、基本回歸

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2所列，資金期限錯配均值為-0.118，最小值為-3.183，最大值為0.353，表明不同企業(yè)之間資金期限錯配情況差異較大，75%分位數(shù)為-0.004，接近于0，表明研究期內(nèi)有接近于1/4的樣本存在較為嚴重的資金期限錯配（即SDLI大于0）；媒體關(guān)注均值為4.274，最大值為6.843，最小值為0，表明樣本企業(yè)普遍受到媒體關(guān)注，且存在較大個體差異；投資者情緒均值為-0.044，最大值為3.913，最小值為-1.735，表明投資者情緒波動較大，個體性差異明顯，符合中國股市散戶眾多的現(xiàn)狀。此外，控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果均處于合理范圍內(nèi)，說明變量選取較為合理。

相關(guān)性分析結(jié)果見表3所列。由表3可知，媒體關(guān)注與資金期限錯配的相關(guān)系數(shù)為-0.094，且在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以緩解企業(yè)資金期限錯配，初步驗證了H1；各變量相關(guān)性系數(shù)絕對值均小于0.650，進行VIF檢驗，結(jié)果均小于3，表明本文主要變量不存在多重共線性。

（二）基本回歸分析

表4列（1）是模型（2）媒體關(guān)注對資金期限錯配的回歸結(jié)果，媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.023，且在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯配，H1成立。媒體關(guān)注作為企業(yè)的外部治理機制，能夠加強對管理層的監(jiān)督，抑制管理層因主觀上過度自信而引起的過度投資等短視行為，提高投資效率，使融資期限與投資項目相匹配。同時，媒體關(guān)注能發(fā)揮信息傳導(dǎo)功能，降低企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度，提高金融機構(gòu)和其他投資者的投資意愿，延長債務(wù)期限，緩解融資約束，從融資端降低資金期限錯配。

表4列（2）是模型（3）媒體關(guān)注、投資者情緒與企業(yè)資金期限錯配三者的回歸結(jié)果，媒體關(guān)注與投資者情緒的交互項系數(shù)為0.008，且在1%水平上顯著，媒體關(guān)注的系數(shù)依然顯著為負，表明投資者情緒能抑制媒體關(guān)注對企業(yè)資金期限錯配的緩解作用，H2成立。根據(jù)成本效益原則，如果通過迎合情緒高漲的投資者能給管理者帶來足夠的薪酬和聲譽回報，此時媒體關(guān)注的治理作用就會失效。同時，高漲的投資者情緒通過“投資者－管理層”渠道將管理層的情緒同質(zhì)化，誘發(fā)其過度自信的心理，高估擴大投資產(chǎn)生的收益，低估資金期限錯配后引發(fā)的風險，從而抑制媒體關(guān)注對資金期限錯配的緩解作用。另外，高漲的投資者情緒削弱了外部監(jiān)管部門監(jiān)督力度以及內(nèi)部委托代理管控渠道，媒體關(guān)注抑制管理層短視行為的機制受阻，高管有空間實施非效率投資，錯配資金期限。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 工具變量

為減少媒體關(guān)注與資金期限錯配之間互為因果等內(nèi)生性干擾，參考趙文卓等（2024）［32］、楊玉龍等（2016）［33］的研究，選擇互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模（Internet）和股價波動性（Stdp）作為工具變量，采取兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸檢驗。其中互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模以各省互聯(lián)網(wǎng)接入端口數(shù)與常住人口數(shù)之比表示，股價波動性以年度個股回報的方差表示，回歸結(jié)果見表5列（1）和列（2）。工具變量檢驗結(jié)果顯示：Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量為661.008，且在1%水平上顯著，表明不存在識別不足問題；Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量顯著大于弱工具變量檢驗在10%水平上的臨界值19.930，表明不存在弱工具變量問題；Hansen J檢驗不顯著，表明本文工具變量不存在過度識別問題。列（1）是第一階段工具變量互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模、股價波動性與媒體關(guān)注的回歸結(jié)果，系數(shù)均顯著為正，表明互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模和股價波動性均能正向作用于媒體關(guān)注；列（2）是2SLS檢驗的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，媒體關(guān)注對資金期限錯配的結(jié)果依然顯著為負，表明排除互為因果等內(nèi)生性干擾后H1依然成立。

2. 傾向得分匹配法（PSM）

考慮媒體可能有選擇地對上市公司進行報道，存在樣本自選擇問題，故采用PSM傾向得分匹配法緩解內(nèi)生性。將媒體關(guān)注按中位數(shù)分為兩組，將基本回歸中的控制變量作為協(xié)變量，分別進行核匹配和半徑匹配，并對匹配后的樣本進行回歸，回歸結(jié)果見表5列（3）和列（4），媒體關(guān)注對資金期限錯配的結(jié)果均顯著為負，H1依然成立。

3. 替換變量

（1）替換自變量。媒體的傳播形式主要包含網(wǎng)絡(luò)和報刊，前文用網(wǎng)絡(luò)媒體對該企業(yè)年度報道總數(shù)加1的自然對數(shù)衡量媒體關(guān)注，結(jié)果顯示媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯配。接下來用報刊財經(jīng)新聞對該企業(yè)年度報道總數(shù)加1取自然對數(shù)（Media_New），作為媒體關(guān)注的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表6列（1）和列（2），與前文結(jié)論一致。

（2）替換因變量。借鑒楊濛和吳昊旻（2022）［30］的研究，將前文資金期限錯配計算公式里長期借款本期增加額中的“1年內(nèi)到期的非流動負債”剔除，產(chǎn)生新的資金期限錯配代理變量（SDLI_New），重新進行回歸，結(jié)果見表6列（3）和列（4），與前文結(jié)論一致。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

1.融資約束的緩解機制

融資約束是企業(yè)選擇短貸長投的重要原因。目前中國金融市場仍處于轉(zhuǎn)型時期，存在金融市場結(jié)構(gòu)不完備、利率期限結(jié)構(gòu)不合理等問題，企業(yè)為應(yīng)對金融抑制往往選擇短貸長投。另外，銀行等金融機構(gòu)基于風險控制和信息調(diào)查成本考慮，更愿意提供短期貸款，也是企業(yè)被動選擇滾動短期貸款支持長期投資的原因。媒體憑借其高效、及時的信息傳遞功能有效緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度，降低信貸機構(gòu)對企業(yè)信息的調(diào)查成本，使企業(yè)在取得融資時更具優(yōu)勢，獲得更多的資金甚至是長期資金支持；媒體關(guān)注發(fā)揮外部監(jiān)督治理作用，提高信息披露質(zhì)量，增加金融機構(gòu)信貸發(fā)放的意愿；另外，媒體報道尤其是正面報道，向外部市場釋放了企業(yè)目前經(jīng)營狀態(tài)良好且有廣闊發(fā)展前景的信號，金融機構(gòu)在進行信貸評估時會給予優(yōu)待。因此，本文認為存在媒體關(guān)注緩解企業(yè)融資約束進而抑制資金期限錯配的路徑。借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［34］的做法，構(gòu)建如下模型：

[SDLI=α0+α1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε]

[KZ=δ0+δ1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε]

[SDLI=μ0+μ1Media+μ2KZ+Control+Stkcd+Ind+year+ε] （4）

其中：KZ表示融資約束程度；μ0、δ0為常數(shù)項；δ1、μ1和μ2為各變量回歸系數(shù)。融資約束機制檢驗結(jié)果見表7列（2）和列（3），媒體關(guān)注對融資約束的回歸系數(shù)為-0.040，且在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以緩解企業(yè)融資約束，融資約束對資金期限錯配的回歸系數(shù)為0.056，且在1%水平上顯著，此時媒體關(guān)注對資金期限錯配的回歸系數(shù)為-0.017，仍在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以通過緩解融資約束進而抑制企業(yè)資金期限錯配，融資約束起到部分中介作用。

2. 管理層短視的治理機制

主觀上來講，資金期限錯配是管理層為了自身私利所采取的冒險行為，通過擴大投資規(guī)模，甚至過度投資以維持當前股價，抑或由于過度自信高估自己的能力與企業(yè)風險承擔水平，主動采取滾動短期融資的方式去投資長期項目，以致資金流斷裂，損害企業(yè)長遠健康發(fā)展甚至是金融市場的高質(zhì)量發(fā)展。主觀上的資金期限錯配主要涉及管理層短視問題，即不能放眼未來考慮企業(yè)長遠發(fā)展，無法全面識別“地雷”式風險。媒體關(guān)注具有外部監(jiān)督治理功能，在“聚光燈”下，企業(yè)違約、風險行為被識別的可能性和成本將增大，考慮自身利益，管理層會自我約束短視行為。因此，本文認為存在媒體關(guān)注抑制管理層短視進而緩解資金期限錯配的路徑。借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［34］的做法，構(gòu)建如下模型：

[SDLI=α0+α1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε]

[Short=δ0+δ1Media+Control+Stkcd+Ind+year+ε]

[SDLI=μ0+μ1Media+μ2Short+Control+Stkcd+Ind+year+ε] （5）

其中，Short表示管理層短視情況。對于管理層短視指標，參考胡楠等（2021）［35］確定的“短期視域”詞匯，對上市公司年度報表中管理層討論和分析的內(nèi)容進行短視主義有關(guān)詞頻統(tǒng)計，統(tǒng)計得到的詞頻總數(shù)占管理層討論和分析總詞頻數(shù)的比例乘以100用以衡量企業(yè)管理層短視情況，檢驗結(jié)果見表7列（4）和列（5），媒體關(guān)注對管理層短視的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以抑制管理層短視，管理層短視對資金期限錯配的回歸系數(shù)為0.037，且在1%水平上顯著，此時媒體關(guān)注對資金期限錯配的回歸系數(shù)為-0.022，仍在1%水平上顯著，表明媒體關(guān)注可以通過抑制管理層短視進而緩解企業(yè)資金期限錯配，管理層短視起到部分中介作用。

（二）異質(zhì)性檢驗

1. 區(qū)分媒體語調(diào)

媒體對企業(yè)報道的語調(diào)主要存在正面、中性和負面，正面報道主要是對企業(yè)進行肯定、稱贊，提高企業(yè)對外聲譽，形成對企業(yè)正面形象維護效應(yīng)；中性報道主要是用客觀詞匯對企業(yè)進行陳述，弱化主觀色彩在報道中的作用；負面報道主要是針對企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)問題進行揭露，以達到警示的作用，可能導(dǎo)致消費者對企業(yè)失去信任，損害企業(yè)形象。為更好地突出正、負面媒體報道的影響差異，本文借鑒池國華等（2018）［36］的做法，設(shè)置非負面媒體報道和負面媒體報道兩個指標，非負面媒體報道（Media_P）以正面和中性媒體報道總數(shù)加1的自然對數(shù)衡量，負面媒體報道（Media_N）以負面媒體報道數(shù)量加1的自然對數(shù)衡量，回歸結(jié)果見表8列（1）和列（2），非負面媒體報道與資金期限錯配的回歸系數(shù)為-0.112，且在1%水平上顯著，負面媒體報道與資金期限錯配的回歸系數(shù)為-0.053，且在1%水平上顯著，組間系數(shù)差異通過Fisher檢驗，表明相比于負面媒體報道，非負面媒體報道緩解資金期限錯配更顯著。這主要是因為媒體報道都會對企業(yè)產(chǎn)生監(jiān)督治理效應(yīng)，約束管理層的行為，但是不考慮媒體報道的治理效應(yīng)，相比于負面媒體報道，非負面媒體報道可以提升企業(yè)形象聲譽，贏得銀行等金融機構(gòu)的好感，獲得更多的資金支持，從而緩解資金期限錯配。

2. 區(qū)分債務(wù)期限

前文的機制檢驗表明媒體關(guān)注可以通過緩解融資約束進而抑制企業(yè)資金期限錯配。資金期限錯配是用“滾動”短期借款的方式去投資長期項目，所以擴展融資渠道、延長債務(wù)期限對緩解資金期限錯配至關(guān)重要。因此，本文設(shè)置長期借款指標，并用總資產(chǎn)進行標準化處理，按中位數(shù)分組后回歸，回歸結(jié)果見表8列（3）和列（4），長期借款占比高的企業(yè)媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.021，且在1%水平上顯著，長期借款占比低的企業(yè)媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.027，且在1%水平上顯著，組間系數(shù)差異通過Fisher檢驗，表明媒體關(guān)注緩解資金期限錯配在長期借款占比低的企業(yè)更顯著，即媒體關(guān)注能擴大企業(yè)長期借款規(guī)模、延長債務(wù)期限，進而有效緩解資金期限錯配。

3. 區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)內(nèi)部治理水平、受到的外界關(guān)注和投融資水平存在較大差異。因此本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組，回歸結(jié)果見表8列（5）和列（6），國有企業(yè)的媒體關(guān)注系數(shù)為-0.017，且在1%水平上顯著，非國有企業(yè)的媒體關(guān)注系數(shù)為-0.027，且在1%水平上顯著，組間系數(shù)差異通過Fisher檢驗，表明相比于國有企業(yè)，媒體關(guān)注緩解資金期限錯配在非國有企業(yè)中更顯著。這主要是因為國有企業(yè)因存在國家背書、受銀行等金融機構(gòu)青睞，更容易獲得長期資金支持。而非國有企業(yè)取得銀行信貸需要經(jīng)過相對復(fù)雜的信息背調(diào)和條款限制，融資成本大、難度高，此時，媒體通過發(fā)揮信息傳導(dǎo)與治理功能，平衡內(nèi)外信息差，降低道德與逆向選擇風險，從而緩解融資約束，抑制資金期限錯配。另外，國有企業(yè)因其股東的國有屬性本身就受政府、社會等多方監(jiān)管，會謹慎選擇投資項目，且其具有較高的信息質(zhì)量披露水平，在一定程度上緩解融資約束，抑制資金期限錯配，此時作為非正式制度的媒體關(guān)注的效力會被削弱。

4. 區(qū)分內(nèi)控質(zhì)量

內(nèi)部控制是企業(yè)從內(nèi)部構(gòu)建的治理架構(gòu)體系，在緩解代理沖突、評估風險以及優(yōu)化內(nèi)部信息披露質(zhì)量等方面都發(fā)揮重要的作用。本文按內(nèi)部控制質(zhì)量中位數(shù)進行分組，內(nèi)部控制質(zhì)量采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量，為與其他變量保持一致，將內(nèi)部控制指數(shù)得分除以100，回歸結(jié)果見表8列（7）和列（8），內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.026，且在1%水平上顯著，內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)媒體關(guān)注的系數(shù)為-0.014，且在1%水平上顯著，組間系數(shù)差異通過Fisher檢驗，表明媒體關(guān)注緩解資金期限錯配在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中更顯著。這主要是因為高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以據(jù)此作出迅速反應(yīng)，管理層出于個人利益的投機行為將會被遏制，最終提高投資效率，防范財務(wù)風險，緩解資金期限錯配。另外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制一方面會優(yōu)化內(nèi)部信息披露質(zhì)量，通過增加經(jīng)營與投資行為的透明度贏得債權(quán)人的信任；另一方面內(nèi)部控制本身就是銀行考核的重要因素，高質(zhì)量的內(nèi)部控制帶來的風險控制系統(tǒng)和運營監(jiān)督機制，向市場傳遞了積極的信號，減少債權(quán)人對企業(yè)濫用資金和債務(wù)違約的擔憂，最終降低企業(yè)風險評級，延長債務(wù)期限，從融資端抑制資金期限錯配。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文從非正式制度治理角度探討媒體關(guān)注對企業(yè)資金期限錯配的影響，同時引入投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量，分析三者之間的關(guān)系，為應(yīng)對近期頻繁出現(xiàn)的企業(yè)債務(wù)“爆雷”事件，降低系統(tǒng)性金融風險，支撐實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供理論依據(jù)。本文得出研究結(jié)論如下：①媒體關(guān)注能緩解企業(yè)資金期限錯配；②考慮投資者情緒的影響，投資者情緒會抑制媒體關(guān)注對企業(yè)資金期限錯配的緩解作用；③媒體關(guān)注主要通過緩解融資約束和抑制管理層短視來降低企業(yè)資金期限錯配；④區(qū)分媒體語調(diào)、債務(wù)期限、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及內(nèi)部控制質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注對資金期限錯配的緩解作用在非負面媒體報道、長期借款占比低、非國有以及內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中更顯著。

據(jù)此，本文從以下幾個方面提出建議：

第一，完善媒體監(jiān)督體系，積極推進媒體治理改革。監(jiān)管部門加強對媒體輿論導(dǎo)向的引導(dǎo)，倡導(dǎo)媒體在進行信息挖掘的過程中保持理性、客觀，嚴防信息操縱者引導(dǎo)輿情、誤導(dǎo)投資者、擾亂市場，營造公眾媒體報道良好環(huán)境。媒體關(guān)注作為信息媒介可以緩解企業(yè)融資約束，同時作為外部非正式治理形式，可以監(jiān)督管理層的行為，進而抑制資金期限錯配。為此，要強化媒體工作者的專業(yè)素養(yǎng)和責任意識，保障新聞的時效性和準確性，同時，重視對企業(yè)經(jīng)營管理的深入挖掘，持續(xù)跟蹤報道投融資情況，強化對企業(yè)資金期限錯配的風險預(yù)警，約束企業(yè)冒險行為。

第二，重視非理性投資者帶來的情緒泡沫對企業(yè)和資本市場行為的影響。監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵投資者加強對投資理論知識的學(xué)習(xí)，不盲目跟風、迎合市場，做理性的投資人。高漲的投資者情緒會誘發(fā)管理層的過度自信以及為自身利益而迎合投資者盲目擴張的心理，采取短貸長投的風險投資行為，此時，媒體關(guān)注的監(jiān)督治理作用可能會失效。所以，在投資者情緒高漲期間，相關(guān)部門要構(gòu)建股價泡沫和金融風險識別體系，向投資者提供客觀的資本市場信息，完善違約事件識別機制，發(fā)揮“冷卻劑”的功用；同時加強對新聞媒體進行監(jiān)管，保證報道內(nèi)容真實可靠，謹防媒體為追求流量和曝光迎合投資者的口味。

第三，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制體系，營造良好的內(nèi)部治理環(huán)境。企業(yè)要強化風險評估和預(yù)警機制，完善董事會、監(jiān)事會監(jiān)督制度，規(guī)范企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各部門流程和職責權(quán)限。內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)可以在媒體等外部監(jiān)督治理機制發(fā)揮作用后迅速作出反應(yīng)，遏制管理層私利行為，提高投資效率，抑制期限錯配等風險投資行為。為確保內(nèi)部控制制度有效執(zhí)行，企業(yè)應(yīng)定期對員工進行內(nèi)部控制與風險管理培訓(xùn)，增強其風險意識與合規(guī)意識，同時將內(nèi)部控制與執(zhí)行效果納入績效考核，增強員工內(nèi)部控制主動性。

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［責任編輯：孔令仙］