【摘 要】 黨的二十大提出要加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的綠色轉(zhuǎn)型。作為綠色發(fā)展的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)履行低碳環(huán)保發(fā)展理念、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任及提高綠色治理透明度非常重要，而智力資本是公司價(jià)值的源泉，研究ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本的影響有助于理解和踐行高質(zhì)量發(fā)展。文章選取2016—2022年A股上市公司為樣本，研究上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本積累具有顯著促進(jìn)作用，其中對(duì)人力資本和結(jié)構(gòu)資本影響顯著，而對(duì)關(guān)系資本的積累作用不明顯。進(jìn)一步，員工離職率、企業(yè)家精神以及客戶和供應(yīng)商集中度在不同影響路徑中均起到正向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論為促進(jìn)公司優(yōu)化智力資本投資、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供了有益的參考。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 智力資本； 人力資本； 結(jié)構(gòu)資本； 關(guān)系資本

【中圖分類號(hào)】 F275；F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）02-0065-08

一、引言

黨的二十大明確指出，積極穩(wěn)妥推進(jìn)“碳達(dá)峰”“碳中和”。提升生態(tài)系統(tǒng)碳匯能力，積極參與應(yīng)對(duì)氣候變化全球治理，推動(dòng)公司重視ESG表現(xiàn)，是實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的保障。ESG指由高層管理者制定的包括環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance）在內(nèi)的關(guān)注非財(cái)務(wù)績(jī)效的企業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)與責(zé)任投資理念，是負(fù)責(zé)任投資和綠色投資理論的延伸與豐富，可從E、S、G三個(gè)維度評(píng)估公司及其投資的社會(huì)責(zé)任感、可持續(xù)發(fā)展水平以及對(duì)社會(huì)價(jià)值觀念的影響。隨著綠色環(huán)保理念意識(shí)的增強(qiáng)，為減少環(huán)境污染，投資人和消費(fèi)者越來越關(guān)注公司ESG表現(xiàn)及其對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)度，愿意犧牲部分收益或支付一定成本支持公司采用環(huán)保技術(shù)。

作為ESG的主要貢獻(xiàn)者，ESG表現(xiàn)與公司價(jià)值的關(guān)系是眾多文獻(xiàn)的研究熱點(diǎn)。良好的ESG表現(xiàn)通過降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)公司信息透明度降低公司債務(wù)融資成本[ 1 ]，尤其是環(huán)境、公司治理表現(xiàn)較好的公司，融資成本會(huì)顯著降低[ 2 ]。此外，ESG表現(xiàn)主要通過緩解融資約束、提高員工創(chuàng)新效率和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平等機(jī)制促進(jìn)公司創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的提升[ 3 ]。表現(xiàn)良好的ESG還會(huì)增加公司標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的發(fā)表，改善公司經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而提升公司價(jià)值[ 4 ]。盡管現(xiàn)有研究從公司治理、創(chuàng)新發(fā)展等角度對(duì)ESG表現(xiàn)進(jìn)行了研究，但ESG投資能否實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)發(fā)展的雙贏進(jìn)而成為公司可持續(xù)發(fā)展新型關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力的具體路徑還不明確。

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，智力資本成為公司新型競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值創(chuàng)造的源泉。智力資本主要包括由教育、雇員知識(shí)和技能構(gòu)成的人力資本，以公司規(guī)章制度和管理程序?yàn)榇淼慕Y(jié)構(gòu)資本，及與組織和其客戶、供應(yīng)商和分銷商等所有重要利益相關(guān)者的關(guān)系資本。John Kenneth Calbraith認(rèn)為智力資本不僅是一種靜態(tài)的無形資產(chǎn)，更是一種通過思想形態(tài)達(dá)到目的的方法。因此，智力資本是一種通過綜合應(yīng)用知識(shí)與技能開發(fā)和創(chuàng)造價(jià)值的能力，而不是知識(shí)本身[ 5 ]?；谫Y源依賴?yán)碚摚橇Y本憑借其價(jià)值性、稀缺性、難以替代與模仿等異質(zhì)性特征，成為公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉。智力資本與財(cái)務(wù)資本在公司治理中的相對(duì)地位正經(jīng)歷從量變到質(zhì)變的過程，智力資本導(dǎo)向范式將取得主導(dǎo)地位[ 6 ]。

ESG作為一種新型競(jìng)爭(zhēng)資源必然影響公司具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的智力資本，但這方面的研究較少。因此，有必要從ESG表現(xiàn)的視角探討公司如何獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并進(jìn)一步探討ESG表現(xiàn)影響智力資本的具體作用機(jī)制。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了ESG表現(xiàn)與智力資本之間的關(guān)系，并從公司環(huán)保視角探討了如何提升公司價(jià)值；第二，根據(jù)以往文獻(xiàn)進(jìn)一步拓展了價(jià)值增加值，將智力資本的三個(gè)代表性因素（員工離職率、企業(yè)家精神以及客戶和供應(yīng)商集中度）納入討論過程，為提升公司智力資本提供了參考。

二、理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

（一）ESG表現(xiàn)與智力資本

ESG表現(xiàn)可以作為衡量公司生態(tài)文明建設(shè)貢獻(xiàn)度的非財(cái)務(wù)信息[ 2 ]。近年來，社會(huì)公眾投資者在選擇投資目標(biāo)時(shí)，不再局限于公司的財(cái)務(wù)信息，更加重視非財(cái)務(wù)信息，如企業(yè)綜合報(bào)告是近年來國(guó)際社會(huì)力推的新型企業(yè)報(bào)告方式[ 7 ]。智力資本是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，包括人力資本、關(guān)系資本和結(jié)構(gòu)資本[ 8 ]。人力資本的發(fā)展可以助力結(jié)構(gòu)資本進(jìn)行智能化管理，關(guān)系資本可以利用員工及組織對(duì)外部環(huán)境作出科學(xué)反應(yīng)和及時(shí)應(yīng)對(duì)，或者促進(jìn)人力資本不同方面的積累。例如人力資本對(duì)公司績(jī)效的影響程度取決于結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本[ 9 ]、智力資本三要素補(bǔ)充性契合對(duì)雙元型創(chuàng)新的正向影響[ 10 ]。

如何利用有限的資源獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，一直是公司管理者考慮的問題。由于組成要素間的相互作用，公司需要系統(tǒng)地看待和開發(fā)智力資本，利用人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本綜合產(chǎn)生的效應(yīng)達(dá)到預(yù)期的產(chǎn)出水平。因此分析ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本的影響，不僅要考慮對(duì)單一要素的作用，而且要考慮要素之間的交互作用。依據(jù)“股東至上理論”，公司對(duì)ESG和智力資本的投資可能是一種資源的浪費(fèi)，與股東價(jià)值最大化的公司目標(biāo)相違背[ 11 ]，但如果公司過度關(guān)注股東價(jià)值最大化而忽視用戶的實(shí)際需求，那公司最終將會(huì)被市場(chǎng)、用戶所拋棄。因此，與其盲目追求股東價(jià)值最大化，倒不如探索市場(chǎng)以掌握市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)[ 12 ]。

首先，智力資本已經(jīng)成為公司創(chuàng)造價(jià)值的核心要素，是公司具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的資源[ 13 ]。政策制定者、公眾投資者及其他利益相關(guān)者越來越重視公司披露非財(cái)務(wù)績(jī)效，ESG表現(xiàn)可以為公司低碳轉(zhuǎn)型奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，是公司轉(zhuǎn)型和投融資的需求[ 14 ]。ESG表現(xiàn)還可以顯著積累智力資本。ESG的優(yōu)異表現(xiàn)可以吸引有“綠色思維”的員工，為公司帶來“綠色活力”，激發(fā)員工的工作激情，增強(qiáng)員工對(duì)公司的認(rèn)同感，從而促進(jìn)公司人力資本的集聚，而ESG報(bào)告中展現(xiàn)出公司的人性化管理以及對(duì)員工利益的關(guān)注無疑會(huì)產(chǎn)生人才的虹吸效應(yīng)。

其次，公司通過投資ESG開展綠色組織行為，融入管理系統(tǒng)，形成綠色文化，從而構(gòu)建綠色競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，樹立良好的公司形象，獲得較高的品牌聲譽(yù)[ 15 ]。聲譽(yù)作為一種重要的無形資產(chǎn)，能有效緩解與目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱問題，降低交易成本，形成公司獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的新型資源，從而吸引注重環(huán)境保護(hù)和長(zhǎng)期綠色投資者的加入，為公司帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金。公司ESG表現(xiàn)水平越高，公司存在的代理問題越小，對(duì)管理層的激勵(lì)和約束作用越有效，能進(jìn)一步積累公司的結(jié)構(gòu)資本。

最后，ESG表現(xiàn)良好的公司更關(guān)注長(zhǎng)期目標(biāo)，全方位為利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值，因此，利益相關(guān)者有動(dòng)力發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，反饋公司運(yùn)營(yíng)中現(xiàn)存或潛在的問題，幫助公司改進(jìn)管理流程，從而促進(jìn)公司關(guān)系資本的積累。良好的ESG形象能夠滿足公司不同利益相關(guān)者的需求，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增加非金融利益相關(guān)者的價(jià)值[ 16 ]。在社會(huì)各界的共同努力下，公司與綠色供應(yīng)商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，提高公司綠色聲譽(yù)，有利于供應(yīng)鏈上下游共同構(gòu)建綠色質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，增加綠色關(guān)系資本，提高公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。ESG表現(xiàn)良好的公司在供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈上起示范作用，利于增強(qiáng)客戶關(guān)系穩(wěn)定度，吸引機(jī)構(gòu)投資者增持股份，帶領(lǐng)更多公司融入綠色發(fā)展，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)互利共贏和協(xié)同發(fā)展，積累關(guān)系資本。綜上所述，公司通過踐行ESG治理可以有效地吸引人力資本，積累結(jié)構(gòu)資本，維系關(guān)系資本，進(jìn)而促進(jìn)公司績(jī)效。基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：ESG表現(xiàn)可以積累智力資本。

假設(shè)1a：ESG表現(xiàn)可以積累人力資本。

假設(shè)1b：ESG表現(xiàn)可以積累結(jié)構(gòu)資本。

假設(shè)1c：ESG表現(xiàn)可以積累關(guān)系資本。

（二）ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本三要素影響的作用機(jī)制

為分析ESG表現(xiàn)與智力資本的關(guān)系，本文進(jìn)一步從智力資本三要素的角度予以厘清，如圖1所示。

ESG表現(xiàn)通過對(duì)綠色員工的吸引積累公司的人力資本。智力資本中的人力資本是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力?！?022年公司ESG白皮書”從不同角度對(duì)員工福利保障、維護(hù)員工健康與安全以及促進(jìn)員工發(fā)展進(jìn)行了披露。在完善的人力管理背景下，公司會(huì)對(duì)員工進(jìn)行一般性和專用性的培訓(xùn)，組織員工再教育和制定培訓(xùn)計(jì)劃，提升工作效率的同時(shí)增強(qiáng)員工的滿意度和對(duì)企業(yè)核心目標(biāo)的認(rèn)可度，以此降低員工離職率，積累人力資本。員工離職意味著公司人力資本投資的損失，員工與公司間的矛盾促使求職者追求保障度更高的公司。員工離職率是公司衡量?jī)?nèi)部人力資源流動(dòng)狀況的一個(gè)重要指標(biāo)，可以反映公司對(duì)員工的吸引力[ 17 ]。ESG報(bào)告展現(xiàn)出公司的人性化管理以及對(duì)員工的福利保障，無疑會(huì)吸引優(yōu)秀人才，降低員工離職率。因此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：?jiǎn)T工離職率在ESG表現(xiàn)與人力資本的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。

ESG表現(xiàn)通過管理層治理積累公司的結(jié)構(gòu)資本。智力資本中的結(jié)構(gòu)資本體現(xiàn)在公司的組織規(guī)則和程序、管理制度與措施，這些與公司管理者的企業(yè)家精神息息相關(guān)。積極進(jìn)取、敢于冒險(xiǎn)、捕捉機(jī)遇等企業(yè)家精神會(huì)促進(jìn)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益型的技術(shù)投資，從而促使公司構(gòu)建和完善寬容有序的規(guī)章制度及管理程序等結(jié)構(gòu)資本。這會(huì)吸引關(guān)注環(huán)境保護(hù)的綠色投資者加入，為公司帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，進(jìn)一步積累公司的結(jié)構(gòu)資本?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)3：企業(yè)家精神在ESG表現(xiàn)與結(jié)構(gòu)資本的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。

ESG表現(xiàn)通過供應(yīng)鏈集中度積累公司的關(guān)系資本。根據(jù)利益相關(guān)者理論，以客戶、供應(yīng)商組成的供應(yīng)鏈系統(tǒng)是公司關(guān)系資本的重要構(gòu)成，企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)關(guān)系資本具有戰(zhàn)略調(diào)整效應(yīng)。ESG表現(xiàn)良好的公司可以在供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈上發(fā)揮帶動(dòng)作用，通過聲譽(yù)的提升與綠色文化的宣傳，提高供應(yīng)鏈集中度，增強(qiáng)供應(yīng)鏈的“綠色濃度”，增加非金融利益相關(guān)者的價(jià)值。因此，公司客戶（供應(yīng)商）集中度越高，ESG表現(xiàn)積累公司關(guān)系資本的效果越強(qiáng)?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)4：供應(yīng)鏈集中度在ESG表現(xiàn)與關(guān)系資本的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文選取2016—2022年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失和ST類上市公司。本文的數(shù)據(jù)主要包括兩類：一是公司ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，來源于上海華證指數(shù)；二是公司的其他數(shù)據(jù)，來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過人工整理后獲得。為保持?jǐn)?shù)據(jù)真實(shí)性，未進(jìn)行縮尾處理，最終得到19 018個(gè)樣本。使用Excel 2007和Stata 17進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和檢查。由于員工離職率數(shù)據(jù)需要用到上一期間數(shù)據(jù)，故實(shí)際收集的數(shù)據(jù)區(qū)間為2015—2022年。

（二）變量選取與模型設(shè)定

1.變量選取

（1）因變量

本文選取的智力資本代理變量來自于Pulic[ 18 ]的價(jià)值增加值系數(shù)模型，并隨著智力資本組成要素的擴(kuò)展加入了關(guān)系資本。分別用人力資本（HCE）、結(jié)構(gòu)資本（SCE）、關(guān)系資本（RCE）和智力資本（HSR）作為因變量。其中智力資本變量是三要素之和。本文參考Firer等[ 19 ]的研究，對(duì)價(jià)值增加值（VA）進(jìn)行新的定義：

價(jià)值增加值=凈利潤(rùn)+折舊攤銷+為職工支付的薪酬

人力資本代理變量是價(jià)值增加值與支付工資的比值，結(jié)構(gòu)資本代理變量是價(jià)值增加值扣除支付工資后與價(jià)值增加值的比值。在研究ESG表現(xiàn)對(duì)關(guān)系資本影響機(jī)制的過程中，本文集中于供應(yīng)鏈上下游即供應(yīng)商和客戶對(duì)公司關(guān)系資本的影響，主要體現(xiàn)在降低公司銷售成本，因此使用銷售費(fèi)用率作為關(guān)系資本的代理變量。

（2）自變量

相關(guān)研究多使用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)描述企業(yè)ESG表現(xiàn)。本文參考方先明和胡丁[ 3 ]的研究，以華證指數(shù)為基礎(chǔ)測(cè)量上市公司ESG表現(xiàn)。該指數(shù)結(jié)合我國(guó)上市公司信息披露情況，自上而下構(gòu)建評(píng)價(jià)體系。具體包括一級(jí)支柱指標(biāo)3個(gè)，二級(jí)主題指標(biāo)16個(gè)，三級(jí)議題指標(biāo)44個(gè)，四級(jí)底層指標(biāo)近80個(gè)，以及底層數(shù)據(jù)指標(biāo)300+。華證ESG評(píng)級(jí)結(jié)果分為九類，從優(yōu)到劣分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，本文對(duì)公司ESG表現(xiàn)采用1—9賦值，數(shù)值越大，代表公司ESG表現(xiàn)越好。

（3）調(diào)節(jié)變量

員工離職率是衡量公司內(nèi)部人員流動(dòng)的重要指標(biāo)，員工離職率過高，則表明員工情緒較為波動(dòng)、團(tuán)隊(duì)凝聚力下降，會(huì)導(dǎo)致人力資源成本的增加和組織效率的下降。本文參考焦陽等[ 20 ]和步丹璐等[ 17 ]的研究，將員工離職率定義為某一時(shí)期離職人數(shù)與該期累計(jì)平均在冊(cè)人數(shù)的比值。

企業(yè)家精神指企業(yè)管理層所具有的組織土地、勞動(dòng)及資本等資源用于生產(chǎn)商品、尋找新的商業(yè)機(jī)會(huì)以及開展新的商業(yè)模式的特殊才能。參考劉曉揚(yáng)[ 21 ]和毛良虎等[ 22 ]的研究，本文將企業(yè)家精神分為三個(gè)方面，創(chuàng)新性、競(jìng)爭(zhēng)性和冒險(xiǎn)性，分別用公司研發(fā)投入的比率、公司的毛利率以及資產(chǎn)負(fù)債率表示，并采用熵值法處理數(shù)據(jù)。

供應(yīng)鏈集中度指企業(yè)供應(yīng)鏈伙伴關(guān)系數(shù)量的集中程度，包含供應(yīng)鏈上游的采購集中度和供應(yīng)鏈下游的銷售集中度。本文參考張廣冬等[ 23 ]的對(duì)客戶（供應(yīng)商）集中度的定義，將客戶（供應(yīng)商）集中度定義為本年公司前五大客戶（供應(yīng)商）銷售額（采購額）占年度總銷售額的比率。

（4）控制變量

為了更準(zhǔn)確地研究ESG表現(xiàn)對(duì)公司智力資本的影響，需要控制可能對(duì)公司智力資本產(chǎn)生影響的變量，包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、運(yùn)營(yíng)能力、研發(fā)投入強(qiáng)度、兩職合一和獨(dú)立董事比例。同時(shí)控制了年度和行業(yè)變量。

所選變量詳細(xì)定義見表1。

2.模型設(shè)定

本文通過構(gòu)建多元線性回歸模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)1。其中，VAIC代表人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本以及智力資本四部分，分別檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本及其構(gòu)成要素的影響。

進(jìn)一步構(gòu)建模型（2）檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)影響智力資本的調(diào)節(jié)變量。

其中？茁0為截距，？茁i（n=1，2，3，…）為回歸系數(shù)，？著為隨機(jī)誤差項(xiàng)代表影響智力資本的其他因素。在模型（2）中，ADJUST代表員工離職率、企業(yè)家精神、客戶和供應(yīng)商集中度四個(gè)調(diào)節(jié)變量。本研究通過實(shí)證分析得到基本回歸和調(diào)節(jié)變量結(jié)果，進(jìn)一步分析結(jié)果的顯著性水平和回歸系數(shù)，得出公司ESG表現(xiàn)對(duì)公司智力資本三要素的影響及其作用機(jī)制。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從公司ESG表現(xiàn)的角度來看，樣本公司的平均值為4.113，標(biāo)準(zhǔn)差為1.180，說明ESG表現(xiàn)在不同公司之間存在較大差異，且在華證評(píng)級(jí)中的B檔附近居多。在智力資本的構(gòu)成要素中，人力資本的標(biāo)準(zhǔn)差最大，其次是關(guān)系資本和結(jié)構(gòu)資本，因此所選取的樣本公司在人力資本和關(guān)系資本投資上呈現(xiàn)出兩極分化的特征。另外，公司通過供應(yīng)商和分銷商等供應(yīng)鏈關(guān)系來獲取利潤(rùn)的依賴度差異較大。公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.335，表明A股上市公司發(fā)展較為均衡；RD的標(biāo)準(zhǔn)差為11.174，表明樣本公司內(nèi)部研發(fā)投入存在較大差異；財(cái)務(wù)杠桿均值為42.5%，說明A股上市公司的資本結(jié)構(gòu)總體上是合理的。

（二）相關(guān)性分析

本文主要變量的相關(guān)性分析如表3所示?？梢奅SG表現(xiàn)與公司人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本和智力資本的相關(guān)系數(shù)分別為0.112、0.197、-0.012和0.114，ESG表現(xiàn)除了與關(guān)系資本呈負(fù)相關(guān)外，與其他要素之間均存在正相關(guān)關(guān)系且在1%水平上顯著。其中人力資本和結(jié)構(gòu)資本的相關(guān)系數(shù)最大，在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)1及其子假設(shè)1a和1b。公司規(guī)模和公司經(jīng)營(yíng)能力對(duì)智力資本及其三要素的影響與公司ESG表現(xiàn)的影響是一致的，但公司研發(fā)投入作用效果相反，而財(cái)務(wù)杠桿與結(jié)構(gòu)資本和智力資本之間均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

（三）基本回歸分析

根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸，表4列（1）—列（4）分別報(bào)告了ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本、人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本的回歸結(jié)果。

列（1）—列（3）中，ESG的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明ESG表現(xiàn)可以顯著積累公司的智力資本、人力資本和結(jié)構(gòu)資本；在列（4）中，公司ESG表現(xiàn)與關(guān)系資本表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)且不具有顯著性?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1及其子假設(shè)1a和1b。導(dǎo)致回歸結(jié)果與假設(shè)1c相反的原因可能是在綠色發(fā)展的大背景下，公司不斷追求綠色治理和可持續(xù)發(fā)展，不斷提升自己的ESG水平，會(huì)產(chǎn)生選擇供應(yīng)鏈公司的“綠色苛求”，以提升在公眾心中的信譽(yù)，因此，影響了供應(yīng)鏈關(guān)系的重構(gòu)，從而對(duì)關(guān)系資本產(chǎn)生消極影響。未列出的結(jié)果也表明，隨著公司規(guī)模的增大，會(huì)顯著積累智力資本，而負(fù)債的增加和研發(fā)支出的投入會(huì)對(duì)智力資本及其要素形成一定的抑制作用，這與相關(guān)性分析的數(shù)據(jù)結(jié)果一致。因此，管理者要優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)調(diào)整研發(fā)支出以激發(fā)公司ESG的效用。

（四）進(jìn)一步分析：驗(yàn)證調(diào)節(jié)變量

1.員工離職率

由基本回歸結(jié)果可以看出，ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本具有顯著的積累作用，為驗(yàn)證員工離職率帶來的調(diào)節(jié)作用，將其代入模型（2），得到的回歸結(jié)果如表5所示。

列（1）是未加入調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，可見ESG表現(xiàn)對(duì)人力資本的影響系數(shù)為0.019且在10%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了子假設(shè)1a。列（2）是以員工離職率為調(diào)節(jié)變量的結(jié)果，可見員工離職率可以降低公司的人力資本。而在ESG表現(xiàn)與人力資本的關(guān)系中，員工離職率起正向調(diào)節(jié)作用（ESG×ETR），可以顯著積累公司的人力資本，影響系數(shù)要遠(yuǎn)大于ESG表現(xiàn)單獨(dú)對(duì)人力資本的影響。由此可知，員工離職率可以帶來ESG表現(xiàn)與人力資本的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得以驗(yàn)證，即ESG表現(xiàn)對(duì)人力資本具有吸引效應(yīng)，ESG表現(xiàn)的提升可以保留公司優(yōu)秀人才。

2.企業(yè)家精神

為驗(yàn)證企業(yè)家精神的調(diào)節(jié)作用，將其代入模型（2），得到的回歸結(jié)果如表6所示。

列（1）是未加入調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)對(duì)結(jié)構(gòu)資本的影響系數(shù)為0.002且在1%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1b。列（2）是以企業(yè)家精神為調(diào)節(jié)變量的結(jié)果，可見企業(yè)家精神會(huì)顯著降低公司的結(jié)構(gòu)資本。而在ESG表現(xiàn)與結(jié)構(gòu)資本的關(guān)系中，企業(yè)家精神起正向調(diào)節(jié)作用（ESG×CE），可以顯著積累公司的結(jié)構(gòu)資本，影響系數(shù)要遠(yuǎn)大于ESG表現(xiàn)單獨(dú)對(duì)結(jié)構(gòu)資本的影響。由此可知，企業(yè)家精神可以帶來ESG表現(xiàn)與結(jié)構(gòu)資本的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得以驗(yàn)證，即ESG表現(xiàn)對(duì)結(jié)構(gòu)資本具有積累效應(yīng)，ESG表現(xiàn)的提升可以優(yōu)化公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)，形成綠色文化，為員工提供良好的工作環(huán)境。

3.客戶與供應(yīng)商集中度

為驗(yàn)證客戶和供應(yīng)商集中度帶來的調(diào)節(jié)作用，將其代入模型（2），得到的回歸結(jié)果如表7所示。

列（2）和列（3）分別為以客戶集中度和供應(yīng)商集中度作為調(diào)節(jié)變量的結(jié)果，客戶和供應(yīng)商集中度均在1%的水平上顯著降低公司的關(guān)系資本。在ESG表現(xiàn)與關(guān)系資本的關(guān)系中，客戶和供應(yīng)商集中度均起正向調(diào)節(jié)作用（CSTABLE×ESG，SSTABLE×ESG），可以顯著積累公司的關(guān)系資本。由此可知，客戶和供應(yīng)商集中度可以帶來ESG表現(xiàn)與關(guān)系資本的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)4得以驗(yàn)證，即ESG表現(xiàn)對(duì)關(guān)系資本具有戰(zhàn)略效應(yīng)，ESG表現(xiàn)可以優(yōu)化公司供應(yīng)鏈上下游的關(guān)系，優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)（考慮篇幅不列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)表）。

1.變更自變量的度量方法

為進(jìn)一步檢驗(yàn)公司ESG表現(xiàn)對(duì)公司智力資本的影響，修改ESG表現(xiàn)的代理變量，改用華證ESG分?jǐn)?shù)和萬得ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行衡量，重新進(jìn)行回歸。結(jié)果表明公司ESG表現(xiàn)對(duì)公司智力資本及其構(gòu)成要素包括人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本在內(nèi)的影響與基本回歸結(jié)果是一致的。ESG表現(xiàn)對(duì)人力資本、結(jié)構(gòu)資本和智力資本的影響在1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1及其子假設(shè)。同時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)調(diào)節(jié)變量（包括員工離職率、企業(yè)家精神以及客戶和供應(yīng)商集中度）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)也與前文的回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

2.調(diào)整樣本區(qū)間

主回歸所選取的樣本區(qū)間為2016—2022年，為進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本的影響，將樣本區(qū)間修改為2016—2019年，由此得出的回歸結(jié)果表明ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本的影響與基本回歸中的結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。同時(shí)，對(duì)調(diào)節(jié)變量（包括員工離職率、企業(yè)家精神以及客戶和供應(yīng)商集中度）的影響也是顯著的。

3.數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理

為了緩解回歸結(jié)果受數(shù)據(jù)離群值的影響，進(jìn)行補(bǔ)充縮尾的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到的回歸結(jié)果與主回歸中的結(jié)果基本保持一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。同時(shí)，對(duì)調(diào)節(jié)變量的影響也具有顯著性。

4.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為解決ESG表現(xiàn)與智力資本之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文分別采取反向檢驗(yàn)和自變量滯后一期進(jìn)行檢驗(yàn)。從結(jié)果可知，反向檢驗(yàn)的結(jié)果都不顯著，滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果與基本回歸中的結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)，一定程度上緩解了ESG表現(xiàn)與智力資本之間互為因果的內(nèi)生性問題。同時(shí)，對(duì)調(diào)節(jié)變量的影響也具有較強(qiáng)的顯著性。

五、結(jié)論及建議

智力資本和ESG表現(xiàn)作為企業(yè)的獨(dú)特資源，能夠從多角度提升競(jìng)爭(zhēng)力，助力實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。本文利用2016—2022年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，分析上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本的影響機(jī)制，并以員工離職率、企業(yè)家精神以及客戶和供應(yīng)商集中度作為調(diào)節(jié)變量研究該作用機(jī)制。通過回歸分析和路徑分析得到的研究結(jié)論包括：（1）上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本具有顯著的積累作用，表明公司ESG表現(xiàn)具有價(jià)值創(chuàng)造的功能；（2）上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本三要素的影響路徑不同，在對(duì)人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本的影響路徑中，員工離職率、企業(yè)家精神以及客戶和供應(yīng)商集中度起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用，這對(duì)公司的管理層如何運(yùn)用ESG表現(xiàn)以及智力資本來管理公司、提升公司新型競(jìng)爭(zhēng)力具有重要的指導(dǎo)作用。

本研究從ESG表現(xiàn)的角度探索智力資本相關(guān)問題，有利于公司利用自身異質(zhì)性資源提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（1）公司要重視ESG表現(xiàn)，將ESG提升到戰(zhàn)略層面，貫徹融入到公司的運(yùn)營(yíng)和管理中。ESG表現(xiàn)對(duì)人力資本的吸引效應(yīng)、對(duì)結(jié)構(gòu)資本的積累效應(yīng)以及對(duì)關(guān)系資本的建設(shè)效應(yīng)，均表明ESG可以為公司帶來“賬外價(jià)值”。（2）公司要重視對(duì)智力資本的投資和開發(fā)，為公司可持續(xù)發(fā)展提供充足的內(nèi)驅(qū)力。基于ESG表現(xiàn)對(duì)智力資本三要素產(chǎn)生的影響，需要對(duì)智力資本進(jìn)行合理的投資，以優(yōu)化智力資本的輸出，融合ESG和智力資本，為公司帶來長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提升公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力。

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