摘要：以2013—2023年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，采用實證研究法，對企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系進行分析。結(jié)果表明：兩者之間存在負相關(guān)關(guān)系，良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著降低股價崩盤風(fēng)險；股票流動性在企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險之間起到中介作用；在國有企業(yè)中，企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更顯著。上述結(jié)論豐富了ESG表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究，給我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了理論參考。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；股票流動性；股價崩盤風(fēng)險；中介效應(yīng)

中圖分類號：F832.51

一、引言

ESG作為一種新型的投資理念，聚焦于企業(yè)的非財務(wù)表現(xiàn)以及可持續(xù)發(fā)展能力，從環(huán)境、社會以及治理角度對企業(yè)進行綜合評價。一方面，ESG信息披露可以督促企業(yè)主動承擔社會責任，推進企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展；另一方面，ESG為投資者提供了多維度的評估信息，有助于降低投資風(fēng)險。在“雙碳”目標背景下，作為國際主流的投資理念，ESG逐漸受到我國資本市場的關(guān)注與青睞。

近年來，資本市場個股股價暴跌事件屢見不鮮。如漢能薄膜發(fā)電由于未及時償還貸款導(dǎo)致質(zhì)押股票被拋售，股價大幅下跌；康美藥業(yè)被曝出財務(wù)造假，虛增貨幣資金高達886億元，股價迅速跳水。這種股價崩盤現(xiàn)象，不僅會使投資者的個人財富遭受重大損失，還會影響到整個股市，破壞金融市場穩(wěn)定，加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險，危害實體經(jīng)濟健康發(fā)展。股票流動性作為資本市場的生命線，會受到T+1交易制度的影響，從而降低流動性。股票流動性下降，不僅會打擊投資者對資本市場的信心，也會影響企業(yè)的生產(chǎn)營運以及資源配置，不利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

目前，學(xué)術(shù)界對ESG評價的研究主要集中于其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，包括企業(yè)績效、代理層沖突和企業(yè)投資效率等方面，少有研究ESG評級作為外部影響因素對股價崩盤的影響。本研究選取2013—2023年A股上市公司作為研究對象，實證研究企業(yè)ESG表現(xiàn)和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，加入股票流動性這一中介變量，探究三者的關(guān)系；并在股權(quán)異質(zhì)性的影響下，研究ESG表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用是否存在。本研究可對提升資本市場穩(wěn)定性提供一定參考。

二、理論分析與假設(shè)

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險

良好的ESG表現(xiàn)，說明企業(yè)的信息披露質(zhì)量較高，可以有效降低股價崩盤風(fēng)險。企業(yè)提升ESG表現(xiàn)，能有效降低其融資成本，提升盈利能力，進而可以投入更多資金進行技術(shù)創(chuàng)新。同時，良好的ESG表現(xiàn)，給投資市場釋放了正向信號，更容易引起投資者的關(guān)注，提升其投資意愿，對企業(yè)價值產(chǎn)生了積極的正向影響^[1]，進而抑制股價崩盤現(xiàn)象的發(fā)生。管理層對負面消息的“捂盤”行為是股價崩盤的重要原因之一，而管理層主動披露ESG信息，加強了與投資者之間的有效溝通，緩解了信息不對稱，產(chǎn)生了正向的“信息效應(yīng)”^[2]，進而減少了股價崩盤的風(fēng)險。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)，可以緩解管理層的代理沖突，降低代理成本，從而穩(wěn)定企業(yè)股價^[3]。良好的ESG表現(xiàn)，可以使外部投資者獲得更多的關(guān)鍵信息，對公司價值作出更合理的評估，減少非效率投資。同時，良好的ESG 表現(xiàn)，能夠降低企業(yè)債務(wù)成本^[4]和融資約束^[5]，從而緩解股價崩盤風(fēng)險。此外，投資者情緒也是金融資產(chǎn)價格波動的主要原因，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)可以調(diào)動投資者積極性，從而降低股價暴跌的可能性^[6]。

ESG表現(xiàn)作為非財務(wù)指標，可以更全面地反映企業(yè)經(jīng)營情況，降低信息不對稱程度。較好的ESG表現(xiàn)，能更準確地反映企業(yè)實際經(jīng)營情況^[7]，股價暴跌可能性更小。針對以上分析，提出假設(shè)H1：

企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)、股票流動性和股價崩盤風(fēng)險

提高公司信息透明度，可以穩(wěn)定市場，降低股價同步性，改善股票流動性，外部投資者可以獲得更有效的信息，避免管理層“捂盤”行為，有效降低了股價崩盤風(fēng)險。股票流動性較高時，交易成本較低，投機者有更大的動機賣出大量股票以獲取更多利潤，進而引起股價大幅下跌；同時，股票流動性越高，大股東退出市場的成本也更低，大股東的退股行為可能會引起投資者的過度反應(yīng)，導(dǎo)致股價暴跌^[8]。

ESG理念追求的是長期收益，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以更好地調(diào)動其在創(chuàng)新方面的積極性，增加相關(guān)產(chǎn)出，從而吸引更多市場投資者，以改善股票流動性^[9]。良好的ESG表現(xiàn)，說明企業(yè)重視內(nèi)部治理，對管理層的行為約束更加嚴格，利益相關(guān)者通過披露的ESG信息可以更全面地了解企業(yè)經(jīng)營情況，緩解信息不對稱，提升財務(wù)穩(wěn)定性^[10]，進而吸引更多投資者以擴大交易規(guī)模，從而提升股票流動性，促進企業(yè)的健康發(fā)展。分析師作為資本市場中重要的信息傳遞中介，其發(fā)布的研究報告包含了ESG表現(xiàn)等可以反映企業(yè)長期發(fā)展能力的信息，許多散戶投資者依賴分析師作出的解讀選擇投資對象。而企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)，會獲得分析師更多的關(guān)注，對企業(yè)作出的分析報告也會更豐富，提高了企業(yè)的信息透明度，從而提升股票流動性。股票流動性越高，股票的市場活躍度越高，更容易獲得投資者的關(guān)注，有效降低股價崩盤的風(fēng)險?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H2：

企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提升股票流動性抑制股價崩盤風(fēng)險

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2014—2023年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，企業(yè)的ESG數(shù)據(jù)來自華證的ESG評級數(shù)據(jù)，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。對以上數(shù)據(jù)進行處理：剔除金融行業(yè)的公司，剔除ST、*ST、PT類公司，剔除樣本中數(shù)據(jù)缺失的上市公司，對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾處理，最終，得到有效觀測值9 402條。

（二）變量說明

1.被解釋變量

被解釋變量為股價崩盤風(fēng)險，根據(jù)已有文獻，采用負收益偏態(tài)系數(shù)（Cncs）和股票上下波動比（Rduv）2個指標評價被解釋變量。首先，對上市公司股票i的周收益率進行以下回歸：

Ri，t=α+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）

式中：Rm，t為A股所有股票第t周按市值加權(quán)的收益率，Ri，t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，εi，t為殘差。為了控制非同步交易帶來的影響，對εi，t進行對數(shù)處理，得到股票i的周特質(zhì)收益率（Wi，t）：

Wi，t=ln（1+εi，t）（2）

在此基礎(chǔ)上，通過公式（3）和（4）計算負收益偏態(tài)系數(shù)（CNRS）和股票上下波動比（Rduv）。

Cncsi，t=-n（n-1）³²W3i，t（n-1）（n-2）（W2i，t）³²（3）

Rduvi，t=ln（nu-1）W2i，t

（nd-1）W2i，t（4）

式中：Wi，t為股票i在t周經(jīng)市場調(diào)整后的周特質(zhì)收益率，n為股票i第t年的交易周數(shù) ， nu和nd分別為個股周特質(zhì)收益率大于和小于年平均收益率的周數(shù)。

2.解釋變量

本研究的解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)，用華證ESG評級標準進行衡量。華證ESG評級從高到低依次分為AAA～C九檔，同時將其依次賦值為9～1分，分數(shù)越高，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.中介變量

本研究的中介變量為股票流動性。借鑒Amihud的研究，使用股票非流動性指標（Ai）衡量股票流動性，由于股票流動性與非流動性指標為負相關(guān)，將股票非流動性指標進行對數(shù)處理，并乘以-1取相反數(shù)，得到最終的股票流動性指數(shù)。

Aii，t=1Di，tDi，td=1Ri，t，dVi，t，d（5）

Sliqi，t=-ln（Aii，t）（6）

式中：Di，t是股票i在第t年的交易天數(shù)，Ri，t，d是股票i在第t年第d天收益率，Vi，t，d是股票i在第t年第d天的交易額。

4.控制變量

借鑒已有研究，選取資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、年均周收益、年均波動率、賬面市值比作為控制變量，還考慮了年份與行業(yè)固定效應(yīng)，如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的影響，構(gòu)建模型（7），考慮到內(nèi)生性問題，將被解釋變量滯后一期。其中，Gesgi，t為企業(yè)i在t年的ESG評級分數(shù)，Cncsi，t+1和Cduvi，t+1表示企業(yè)i在t+1年的股價崩盤風(fēng)險，Ci，t表示企業(yè)i在t年的控制變量，Y和I分別表示年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

Cncsi，t+1=α0+α1Gesgi，t+α2Ci，t+Y+I+εi，t（7）

為檢驗股票流動性的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型（8）（9），其中，模型（8）中的SLiq表示股票流動性，若β1顯著為正，同時θ1顯著為負，則說明好的企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過提高股票流動性抑制股價崩盤風(fēng)險，即股票流動性起到部分中介作用，假設(shè)H2得以驗證。

sliqi，t=β0+β1+β2Gesgi，t+Y+I+εi，t （8）

Cncsi，t+1（Rduvi，t+1）=θ0+θ1Sliqi，t+θ2Gesgi，t+θ3Ci，t+Y+I+εi，t（9）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看到， Cncs的均值為-0.993、標準差為0.992，Rduv的均值為-0.574、標準差為0.882，表明股價崩盤風(fēng)險在各個企業(yè)中存在較為明顯的差異。ESG均值為4.120、標準差為1.017、且最大值為6，表明我國上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)總體欠佳，且不同企業(yè)之間的表現(xiàn)存在較大差異。其余變量的描述性統(tǒng)計都在合理范圍之內(nèi)。

（二）回歸分析

表3為企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險之間的基準回歸結(jié)果。表3第1列中，被解釋變量Cncs的回歸系數(shù)為負，并在1%的水平上具有顯著性，第2列中，被解釋變量Rduv的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負。說明企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險呈負相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，股價崩盤風(fēng)險越低，假設(shè)H1成立。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)，可以降低信息不對稱程度，減少企業(yè)負面信息，增強投資者信心，從而降低由于股價波動導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險。

（三）股票流動性的中介效應(yīng)分析

表4為股票流動性的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。第1列中，Sliq的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性會產(chǎn)生正向影響，即ESG表現(xiàn)的改善會提高股票流動性。第2列和第3列為加入股票流動性后的回歸結(jié)果，可以看到，Sliq的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負。說明股票流動性越高，股價崩盤風(fēng)險越低；同時Gesg的回歸系數(shù)分別在1%水平上顯著為負，表明股票流動性發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過增加股票流動性抑制股價崩盤風(fēng)險，假設(shè)H2成立。

（四）穩(wěn)健性分析

本研究采用替換變量法進行穩(wěn)健性檢驗。使用股價崩盤風(fēng)險啞變量（CRASH）替換前文的被解釋變量，回歸結(jié)果顯示，CRASH的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（五）異質(zhì)性分析

根據(jù)實際持股人的不同，企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)可以分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在差異性。由表5可知，在國有企業(yè)中，2個股價崩盤風(fēng)險指標雖為負但并不顯著，而非國有企業(yè)中2個被解釋變量指標的回歸系數(shù)顯著為負。這表明，在非國有企業(yè)中，其ESG表現(xiàn)越好越能抑制股價崩盤風(fēng)險。究其原因，國有企業(yè)通常資金雄厚，企業(yè)運行情況和治理水平更好，投資者對其信任度更高，對其信息披露的敏感度不高。而對于非國有企業(yè)，更好的ESG表現(xiàn)可以增強投資者的信心，降低股價崩盤風(fēng)險。

五、結(jié)論與啟示

選取2013—2023年A股上市企業(yè)作為研究對象，通過實證研究分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的影響，并研究了股票流動性在兩者中的中介效應(yīng)，最終得出以下結(jié)論：①良好的ESG表現(xiàn)能抑制企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，股票流動性在ESG表現(xiàn)和企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間起到中介作用。②企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，信息透明度越高，企業(yè)聲譽也會隨之提高，進而提升股票流動性，增強投資者信心，緩解股價崩盤風(fēng)險。③對于非國有企業(yè)，良好的ESG表現(xiàn)能更顯著地降低股價崩盤風(fēng)險。

根據(jù)以上研究，得出啟示：①企業(yè)應(yīng)重視自身的ESG評價，積極披露ESG信息，增強市場信心，提升股票流動性，減少負面影響。②投資者在選擇投資對象時，不僅要關(guān)注財務(wù)指標，還要重視ESG等非財務(wù)信息，更全面了解企業(yè)長期發(fā)展能力，以作出明智的投資決策。③政府和相關(guān)部門也應(yīng)該不斷完善ESG制度體系，鼓勵和引導(dǎo)企業(yè)披露ESG信息并履行ESG責任。

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責任編輯：田國雙

*基金項目：青海民族大學(xué)研究生創(chuàng)新項目“企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的影響研究——基于股票流動性的中介效應(yīng)”（項目編號：65M2024098）

作者簡介：陳嚴，青海民族大學(xué)，女，碩士研究生。研究方向：公司金融。