【摘要】文章以萬豐奧威作為研究對(duì)象，選取2017—2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過事件研究法和因子分析法，分析大股東股權(quán)質(zhì)押下股份回購(gòu)的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果，得出相關(guān)結(jié)論，并提出研究建議。

【關(guān)鍵詞】 股份回購(gòu)；因子分析；經(jīng)濟(jì)后果

【中圖分類號(hào)】F426.72；F406.7；F832.51

★ 基金項(xiàng)目：本文項(xiàng)目編號(hào)：65M2024153。

引言

控股股東采取股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資有很多優(yōu)點(diǎn)，既不改變控制權(quán)，又可以快速籌集資金，并且還款期限靈活，因此備受上市公司的青睞。在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的過程中，不可避免地會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，許多上市公司選擇通過股份回購(gòu)的方式來提升股價(jià)。這種策略的實(shí)施，旨在通過減少流通股數(shù)量，增強(qiáng)公司的市場(chǎng)價(jià)值，并間接地向投資者發(fā)出公司股價(jià)被低估的信號(hào)。然而，股份回購(gòu)究竟是公司向市場(chǎng)傳遞公司有良好前景的積極信號(hào)，還是存在其他目的值得深究。本文以上市公司萬豐奧威為例，具體分析該公司大股東的股權(quán)質(zhì)押下股份回購(gòu)的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果，從而為類似公司和廣大投資者提供參考。

一、案例公司股份回購(gòu)介紹

浙江萬豐奧威汽輪股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬豐奧威”）于2006年在深交所上市成功，是一家以大交通領(lǐng)域先進(jìn)制造業(yè)為核心的國(guó)際化公司。業(yè)務(wù)主要包括汽車金屬輕量化零部件和通航飛機(jī)制造兩大方面，是輕量化鎂合金材料深加工業(yè)務(wù)全球領(lǐng)導(dǎo)者。深耕“低空領(lǐng)域”多年，近年來加大對(duì)電動(dòng)飛機(jī)、eVTOL等新型航空器的研發(fā)，在新能源動(dòng)力垂直起降飛行器方面有顯著研發(fā)成果，并且積極開拓全球低空市場(chǎng)。是一家走在時(shí)代前沿的上市公司。

萬豐奧威第一次發(fā)布股份回購(gòu)預(yù)案公告時(shí)間為2018年12月26日，擬回購(gòu)約5454.55萬股，占公司總股本的2.49%，擬回購(gòu)股價(jià)為不超過人民幣11元/股；第二次發(fā)布股份回購(gòu)預(yù)案時(shí)間為2019年12月27日，擬回購(gòu)約3000萬股，占公司總股本比例1.37%，擬回購(gòu)股價(jià)為不超過10元/股；第三次發(fā)布股份回購(gòu)的預(yù)案時(shí)間為2020年12月31日，擬回購(gòu)約1818萬股，占公司總股本比例0.83%，擬回購(gòu)價(jià)格為不超過11元/股。三次回購(gòu)均以集中競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行，資金來源為自有或自籌。

二、股份回購(gòu)動(dòng)因分析

（一）傳遞虛假信號(hào)提升股價(jià)

通常，公司通過發(fā)布股份回購(gòu)公告的目的是向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的積極信號(hào)，從而吸引投資者投資。為驗(yàn)證萬豐奧威發(fā)布股份回購(gòu)公告的目的是否如此，本文選取了托賓Q值法來進(jìn)行分析。

托賓Q值是企業(yè)股票市值與其資產(chǎn)重置成本之比。若托賓Q值低于1，則表示企業(yè)股價(jià)被低估，反之則被高估。

根據(jù)表1可以看出，托賓Q值都是大于1的，由此可以說明公司的股價(jià)未被低估。

通過分析托賓Q值，反映出萬豐奧威的股價(jià)未被低估，不符合信號(hào)傳遞假說。因此，本文認(rèn)為萬豐奧威此時(shí)發(fā)布股份回購(gòu)公告的動(dòng)因之一是向市場(chǎng)傳遞虛假信號(hào)，以推動(dòng)股價(jià)上漲。

（二）減輕控股股東股權(quán)質(zhì)押引起的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)股權(quán)被質(zhì)押時(shí)，如果股價(jià)跌到平倉(cāng)線以下，公司需要質(zhì)押更多的股票或者償還部分融資債務(wù)，從而解除被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，否則就有被強(qiáng)制平倉(cāng)的可能性。也就是說，面對(duì)這種情形時(shí)進(jìn)行股份回購(gòu)，很可能是向市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)，助力股價(jià)上升。

三、股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果分析

（一）市場(chǎng)效應(yīng)分析

通過對(duì)比股份回購(gòu)前后股價(jià)的變動(dòng)，可以間接反映出市場(chǎng)效應(yīng)的變化。如果市場(chǎng)效應(yīng)是積極的，那么就會(huì)產(chǎn)生正超額收益，反之為負(fù)。具體的步驟為建立一個(gè)市場(chǎng)模型，通過事件研究法計(jì)算超額收益率，詳細(xì)步驟如下：

1.確定事件日和窗口期

把每一次的股份回購(gòu)時(shí)間都視為單獨(dú)的事件，每一次回購(gòu)預(yù)案的公告日為該事件的發(fā)生日，記為事件期0，在此之前的日期表示為負(fù)數(shù)，在此之后的日期表示為正數(shù)。由此，將三次發(fā)布回購(gòu)公告的2018年12月21日、2019年12月27日以及2020年12月31日設(shè)為三次單獨(dú)事件的第0天。在選擇窗口期時(shí)，時(shí)間過長(zhǎng)容易受到其他時(shí)間的影響，過短難具有代表性，故本文將窗口期定為事件發(fā)生前10日至事件發(fā)生后10日，即窗口期為（-10，10），將預(yù)計(jì)區(qū)間定為事件發(fā)生前110天到公告前10天，及預(yù)計(jì)區(qū)間為（-110，-10）。

2.計(jì)算預(yù)期收益率

市場(chǎng)指數(shù)收益率作為自變量，實(shí)際收益率作為因變量，構(gòu)造方程：

Rit=αi+βiRmt+εit

其中，Rit為股票i在估計(jì)期間的第t天的實(shí)際收益，Rmt為第t天估計(jì)期間的市場(chǎng)組合的實(shí)際收益率。

3.計(jì)算個(gè)股超額收益率（AR）

通過實(shí)際收益率與預(yù)期收益率得到當(dāng)日的超額收益率：

ARit= Rit- E（Rit）

4.計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）

將所有超額收益率求和得到累積超額收益率：

CARit=ΣARit

5.結(jié)果

萬豐奧威三次回購(gòu)的超額收益率以及累計(jì)超額收益率的匯總結(jié)果見表2。

結(jié)合上述三個(gè)事件的短期市場(chǎng)反應(yīng)來看，前兩次股份回購(gòu)的AR和CAR總體上是正向增長(zhǎng)的，這反映出公司通過股份回購(gòu)行動(dòng)有效地向市場(chǎng)傳達(dá)了股價(jià)被低估的信息，投資者普遍持樂觀看法，從而給公司帶來了積極的市場(chǎng)效應(yīng)。但在第三次股份回購(gòu)后，CAR由前兩次的6.39%和4.52%，下降到-14.52%，下降幅度很大，帶來了明顯的市場(chǎng)負(fù)反饋，說明廣大投資者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到公司通過股份回購(gòu)傳遞的虛假信號(hào)，由此導(dǎo)致股價(jià)下跌。

（二）基于因子分析法的綜合財(cái)務(wù)績(jī)效分析

股價(jià)的變動(dòng)僅僅是經(jīng)濟(jì)后果的部分體現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上還需進(jìn)一步對(duì)經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行更全面的反映。采用因子分析法可以綜合反映出企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，能夠有利地對(duì)經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行全方位的分析。因子分析法的優(yōu)點(diǎn)是可以在盡量不丟失或少丟失原始財(cái)務(wù)指標(biāo)信息的情況下，通過降維簡(jiǎn)化錯(cuò)綜復(fù)雜的指標(biāo)分析，綜合反映出企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。在進(jìn)行綜合考慮后，最終選擇出表3列出的12個(gè)指標(biāo)，進(jìn)行具體的分析論證。

1.原始數(shù)據(jù)的采集與轉(zhuǎn)化

為使研究結(jié)果更具代表性，本文選取2017—2022年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。由于所選指標(biāo)的計(jì)算方法與衡量標(biāo)準(zhǔn)各不相同，有的是相對(duì)指標(biāo)，有的是絕對(duì)指標(biāo)，所以很難直接使用；為了使這些指標(biāo)能夠在合理、統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行后續(xù)研究，本文將所選指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一的正向化、標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2. 因子分析適用性檢驗(yàn)KMO檢驗(yàn)

在所選變量之間有很強(qiáng)的相關(guān)性的前提下，才適用因子分析。本文通過KMO與Bartlett球形度檢驗(yàn)來驗(yàn)證各變量之間的相關(guān)性。當(dāng)KMO大于0.5時(shí)，表明變量之間存在強(qiáng)相關(guān)性，可以進(jìn)行因子分析。根據(jù)表4顯示，本文所選數(shù)據(jù)的KMO值為0.652>0.5，表明變量之間確實(shí)存在強(qiáng)相關(guān)性，可以進(jìn)行因子分析。

Bartlett球形度檢驗(yàn)的判定方法是當(dāng)檢驗(yàn)得出的伴隨概率值<0.05時(shí)，表明原始變量間關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)；在Bartlett球形度測(cè)試中，如表4所示其顯著性值為0，小于界限值0.05。因此，因子分析可以適用于本文的分析。

3.公因子選擇

如表5所示，以特征值大于1為標(biāo)準(zhǔn)提取，剔除初始特征值小于1的成分，從spss軟件下摘錄提取出的三個(gè)因子的相關(guān)信息。12個(gè)指標(biāo)中提取三個(gè)主因子，累積旋轉(zhuǎn)平方和達(dá)到70%是因子分析法的最低使用條件，它們的方差累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到82.265%，充分表明原來的12個(gè)指標(biāo)可以降維被這三個(gè)主因子代替。

利用凱撒正態(tài)化最大方差法對(duì)成分矩陣進(jìn)行5次旋轉(zhuǎn)迭代獲得旋轉(zhuǎn)后的矩陣，如表6所示，可以看到與盈利能力相關(guān)的資產(chǎn)報(bào)酬率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率與成長(zhǎng)能力相關(guān)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在成分1上有較大的載荷；流動(dòng)與速動(dòng)比率，資產(chǎn)負(fù)債率這類與償債能力相關(guān)的指標(biāo)在成分2上有較大的載荷，剩余的與營(yíng)運(yùn)能力相關(guān)的指標(biāo)包括存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在成分3上有較大的載荷。綜上所述，我們分別將這三個(gè)提取出來的成分命名為F1（盈利與發(fā)展因子）、F2（償債因子）、F3（營(yíng)運(yùn)因子）。

4.計(jì)算因子得分

運(yùn)用SPSS軟件得到因子得分系數(shù)矩陣（表7），帶入每個(gè)指標(biāo)的權(quán)重?cái)?shù)值，得到因子得分公式如下：

旋轉(zhuǎn)后的因子得分表達(dá)式為：

F1=0.189X1+0.19X2+0.19X3-0.044X4+ 0.016X5-0.119X6-0.039X7+0.055X8+0.146X9-0.006X10-0.142X11-0.164X12

F2=-0.025X1-0.019X2+0.039X3+0.085X4-0.053X5+0.211X6+0.291X7+0.257X8+0.21X9-0.248X10+0.003X11-0.003X12

F3=-0.072X1-0.103X2-0.078X3+0.48X4+ 0.475X5+0.045X6+0.025X7-0.089X8-0.012X9-0.061X10-0.332X11-0.133X12

F=（42.173%F1+26.613%F2+13.479%F3）/ 82.265%

通過表8可知，2017—2021年萬豐奧威財(cái)務(wù)能力（F）在2020年一季度得分達(dá)到最高，2017年三季度得分最低，總體上三次收購(gòu)之后財(cái)務(wù)能力（F）有大幅上升。其中，F(xiàn)3（營(yíng)運(yùn)能力因子）波動(dòng)最大，整體上呈先上升后下降的趨勢(shì)；F2（償債因子）先降后增；F1（盈利與發(fā)展因子）整體呈上升趨勢(shì)。綜合得分的排名來看，2018—2021年F1（盈利與發(fā)展因子）與F（綜合因子）因子得分排名情況一致，這一情況表明F1高度影響企業(yè)財(cái)務(wù)能力的發(fā)展。因此，萬豐奧威要想提高財(cái)務(wù)能力，需進(jìn)一步提高自身盈利與發(fā)展能力。

四、結(jié)論與建議

本文以萬豐奧威的股份回購(gòu)為研究對(duì)象，旨在探討股份回購(gòu)的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果。通過采用事件研究法和因子分析法，闡明了股份回購(gòu)對(duì)公司重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。在分析了萬豐奧威的股份回購(gòu)案例之后，得出以下結(jié)論并提出建議：

（一）機(jī)會(huì)主義的股份回購(gòu)無法緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

在三次股份回購(gòu)期間，萬豐奧威股權(quán)質(zhì)押比例變化小，控股股東質(zhì)押比例仍高達(dá)約76%。在第三次回購(gòu)?fù)瓿珊?，質(zhì)押比例仍超過50%以上，說明基于機(jī)會(huì)主義目的的股份回購(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押比例的緩解作用有限。因此，控股股東需要對(duì)股權(quán)質(zhì)押的行為進(jìn)行慎重考慮，一旦進(jìn)行大比例股權(quán)質(zhì)押，公司整體的壓力會(huì)非常大；同時(shí)，廣大投資者對(duì)股份回購(gòu)行為也要持謹(jǐn)慎態(tài)度，在了解清楚相關(guān)情況后，根據(jù)自身的情況進(jìn)行投資，必要時(shí)可以先咨詢專業(yè)人士。

（二）連續(xù)股份回購(gòu)可能帶來逐漸消極的效應(yīng)

在萬豐奧威股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)分析中可以發(fā)現(xiàn)，萬豐奧威在2018年首次進(jìn)行的股份回購(gòu)，從財(cái)務(wù)效應(yīng)上來看取得不錯(cuò)的反饋，單看首次的股份回購(gòu)其實(shí)是較為成功的。而在三次股份回購(gòu)中，市場(chǎng)對(duì)首次進(jìn)行的股份回購(gòu)，短期市場(chǎng)CAR反應(yīng)最積極，但隨著接連進(jìn)行的股份回購(gòu)，相關(guān)市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)越來越消極。因此，上市公司在決定是否公布股份回購(gòu)計(jì)劃時(shí)不應(yīng)該抱著僥幸心理，更應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待。

（三）長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)改善

通過對(duì)萬豐奧威2017—2021年的財(cái)務(wù)能力分析，發(fā)現(xiàn)公司整體財(cái)務(wù)能力呈現(xiàn)持續(xù)緩慢上升的趨勢(shì)。特別是盈利能力因子在這一過程中持續(xù)高速增長(zhǎng)，成為影響公司財(cái)務(wù)能力的關(guān)鍵因素。因此，公司應(yīng)進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈利能力，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)改善。

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責(zé)編：險(xiǎn)峰