社會(huì)融資規(guī)模是中國人民銀行于2010年獨(dú)創(chuàng)的指標(biāo)，是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，近年來已成為我國貨幣政策與金融調(diào)控的重要指標(biāo)，與貨幣供應(yīng)量構(gòu)成了我國貨幣政策調(diào)控的“中介目標(biāo)”。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)從全社會(huì)資金供給的角度反映金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，并且在綜合反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資總量的同時(shí)，還提供了行業(yè)結(jié)構(gòu)、地域結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)等信息，具有豐富的結(jié)構(gòu)內(nèi)涵，全方位反映各類融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況。

社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)變遷

自2002年以來，我國社會(huì)融資規(guī)?？焖僭鲩L，有力促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年新增規(guī)模2萬億元，年末存量14萬億元左右。2022年新增規(guī)模32萬億元，年末存量344萬億元。經(jīng)過20年的發(fā)展，社會(huì)融資規(guī)模年度新增規(guī)模增長了15倍，存量增長了近24倍。2023年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為35.59萬億元。

具體來看，社會(huì)融資規(guī)模年度新增規(guī)模、融資渠道、融資結(jié)構(gòu)以及拓展性都體現(xiàn)出較為顯著的變化。社會(huì)融資規(guī)模年度新增歷經(jīng)3個(gè)階段的變化：2002–2008年為初步發(fā)展階段。社會(huì)融資新增規(guī)模不到10萬億元，且變化幅度較小，年均增幅僅8000億元規(guī)模。2009–2016年為穩(wěn)步發(fā)展階段。2009年社會(huì)融資新增規(guī)模邁過10萬億元大關(guān)，隨后年均增幅也超過萬億元，2016年達(dá)到18萬億元規(guī)模；2017–2022年為大幅增長階段。2017年社會(huì)融資新增規(guī)模大幅增加10萬億元，當(dāng)年新增達(dá)到26萬億元；2020年進(jìn)一步達(dá)到30萬億元規(guī)模，隨后持續(xù)保持在高位。

融資結(jié)構(gòu)更加均衡，信貸“一枝獨(dú)大”局面得到改觀。人民幣貸款一直是社融的主力支撐分項(xiàng)，2002–2022年占社融的平均比例達(dá)到67%。其中，2002–2008年人民幣貸款占比高達(dá)77%。其中，前兩年占比更是分別超過90%、80%，2005–2008年平均保持在70%以上。

但隨著金融產(chǎn)品和融資工具的不斷創(chuàng)新，2009年開始，人民幣貸款占比降至70%以下，維持在62%的中樞上下波動(dòng)。其他融資渠道陸續(xù)發(fā)展壯大，融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步均衡。其間，表外融資、直接融資以及政府債資占比先后超過20%，成為人民幣貸款之外的第二大分項(xiàng)。2009–2014年，表外融資平均占比為23%；2015–2016年，直接融資平均占比為24%；2017年至今，政府債券納入社融統(tǒng)計(jì)范圍，平均占比達(dá)到22%，成為新的第二大分項(xiàng)。

融資渠道多元發(fā)展，統(tǒng)計(jì)分項(xiàng)擴(kuò)容至14項(xiàng)。社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)指標(biāo)主要涵蓋4個(gè)方面：表內(nèi)信貸、表外融資、直接融資及其他融資。設(shè)計(jì)之初，共有4大類11個(gè)分項(xiàng)，即表內(nèi)融資的人民幣和外幣貸款；表外融資的委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票；直接融資的企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資；保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)、小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等其他融資。

2018年，社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)容，分項(xiàng)數(shù)量增至14項(xiàng)。7月，“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”被納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下單獨(dú)列示；9月，“地方政府專項(xiàng)債券”被納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。

2019年，中國人民銀行進(jìn)一步完善部分指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑。9月，完善“社會(huì)融資規(guī)?！敝械摹捌髽I(yè)債券”統(tǒng)計(jì)，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)；12月，將“國債”和“地方政府一般債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，與原有“地方政府專項(xiàng)債券”合并為“政府債券”指標(biāo)。

社會(huì)融資規(guī)模滿足貨幣政策中介目標(biāo)的要求

自1984年中國人民銀行成立以來，我國貨幣政策中介目標(biāo)歷經(jīng)4個(gè)階段的演進(jìn)過程。1984–1993年以貸款規(guī)模和現(xiàn)金發(fā)行量為中介目標(biāo)。隨后經(jīng)歷4年過渡期，嘗試使用貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)。1998年開始正式確定貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，并將貸款規(guī)模作為經(jīng)常性的監(jiān)測指標(biāo)。2011年以來，進(jìn)一步優(yōu)化為貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模搭配使用，二者相互補(bǔ)充、相互印證。

首先，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)是宏觀調(diào)控變量在資產(chǎn)方的重要補(bǔ)充。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是一根很長的“鏈條”，社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)，介于貨幣政策操作目標(biāo)與最終目標(biāo)之間。這可以從貨幣渠道和信用渠道兩個(gè)方面進(jìn)行分析解釋?？傮w來看，貨幣供應(yīng)量作為貨幣渠道的重要變量，是現(xiàn)階段主流的中介目標(biāo)。尤其在市場經(jīng)濟(jì)完善、信息披露充分的發(fā)達(dá)國家更是如此。為全面客觀考察我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，除了跟蹤貨幣渠道以外，還要著重考慮信用渠道。貨幣政策傳導(dǎo)既可以通過改變金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方（存款），影響實(shí)際利率水平，進(jìn)而影響總產(chǎn)出，還可以通過改變資產(chǎn)方（貸款），引起信貸市場的變化，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用可得性，進(jìn)而改變總產(chǎn)出。此外，隨著金融改革與創(chuàng)新的持續(xù)深化，融資工具愈發(fā)豐富，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金來源拓展至非銀行金融體系甚至非金融體系，表外融資、直接融資等產(chǎn)品不斷成熟。在此背景下，信用渠道進(jìn)一步擴(kuò)展，貨幣政策除影響銀行貸款外，還可以引起債券融資、股票融資等其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方的變化，或金融市場發(fā)行方的變化，進(jìn)而影響總產(chǎn)出。新增人民幣貸款已不能準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量，只有將商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的資金和直接融資都納入統(tǒng)計(jì)范疇，才能完整、全面監(jiān)測和分析整體社會(huì)融資狀況，社會(huì)融資規(guī)模成為比人民幣貸款更優(yōu)的中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)。

從統(tǒng)計(jì)口徑來看，社融對金融體系內(nèi)部的資金往來做了扣除，純粹反映金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。而貨幣供應(yīng)量既包括企業(yè)和個(gè)人的存款，也包括非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。因此，與貨幣供應(yīng)量相比，社會(huì)融資規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系更加直接，與國內(nèi)生產(chǎn)總值指標(biāo)的相關(guān)性更強(qiáng)，可與貨幣供應(yīng)量相互印證、相互補(bǔ)充。雖然當(dāng)前我國貨幣政策操作正在逐漸由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，但由于不同層次利率之間尚未形成市場化的傳導(dǎo)鏈條，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中還存在一些利率不敏感部門，尚未形成完全市場化的金融市場價(jià)格體系，因此搭配使用貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)，是一種很好的過渡模式。

其次，社會(huì)融資規(guī)模滿足了貨幣政策中介目標(biāo)的可測性、相關(guān)性、可控性的三大要求。社會(huì)融資規(guī)模是與貨幣政策最終目標(biāo)關(guān)聯(lián)性更顯著的中間目標(biāo)。衡量一個(gè)指標(biāo)能否作為調(diào)控的中間目標(biāo)，兩個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。一是它與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性，二是它的可調(diào)控性。中國人民銀行基于2002–2010年的月度和季度數(shù)據(jù)，對社會(huì)融資規(guī)模、新增人民幣貸款與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分別進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明，與新增人民幣貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、物價(jià)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性更強(qiáng)。

社會(huì)融資規(guī)模包括從季度到月度、從全國到分省、從增量到存量的多層次指標(biāo)體系，不僅可以在時(shí)間維度上對金融市場的波動(dòng)情況進(jìn)行更精細(xì)的觀測，也可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)行業(yè)差異、區(qū)域發(fā)展差異和區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，行業(yè)融資規(guī)模能反映先進(jìn)制造業(yè)、科技創(chuàng)新以及產(chǎn)能過剩行業(yè)的融資情況，有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；地區(qū)融資規(guī)模，有助于及時(shí)有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、鄉(xiāng)村涉農(nóng)領(lǐng)域的融資規(guī)模，可以反映出對經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱領(lǐng)域的支持力度，檢驗(yàn)普惠金融戰(zhàn)略的發(fā)展成效，提升金融資源配置的公平性等。

社會(huì)融資規(guī)模不同分項(xiàng)在貨幣政策傳導(dǎo)過程中呈現(xiàn)出不一樣的反映和表現(xiàn)，按照對政策響應(yīng)的差異可將社融分項(xiàng)分為三大類。

第一，利率驅(qū)動(dòng)類分項(xiàng)，即對市場利率非常敏感的社融分項(xiàng)，隨市場利率調(diào)整而快速響應(yīng)，主要包括企業(yè)債券融資和票據(jù)融資，與市場利率有較強(qiáng)的相關(guān)性。例如，歷史上票據(jù)融資同比回升通常對應(yīng)著銀行間市場利率的下行。上述指標(biāo)對利率的敏感性已經(jīng)超過貨幣供應(yīng)量，所以社融成為我國宏觀調(diào)控的重要監(jiān)測指標(biāo)和中介目標(biāo)。

第二，政策驅(qū)動(dòng)類分項(xiàng)，即需要政策進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)的社融分項(xiàng)，主要包括政府債券、居民中長期消費(fèi)貸款、信托委托貸款、企業(yè)短期貸款，政策傳導(dǎo)路徑與機(jī)制相對簡單，對政策端的響應(yīng)更為靈敏。例如政府債券主要受政府債券發(fā)行計(jì)劃及項(xiàng)目投資安排影響；居民中長期消費(fèi)貸款的主體是按揭貸款，與房地產(chǎn)調(diào)控政策密切相關(guān)；信托貸款和委托貸款作為表外融資工具，受政策影響非常顯著。

第三，需求驅(qū)動(dòng)類分項(xiàng)，該類指標(biāo)對應(yīng)的政策傳導(dǎo)路徑較長，機(jī)制更加復(fù)雜，政策響應(yīng)相對滯后。主要包括企業(yè)中長期貸款、居民短期消費(fèi)貸款、居民經(jīng)營貸款、非金融企業(yè)股票融資等，體現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求。

最后，社會(huì)融資規(guī)模能夠反映貨幣政策的效果。社融不僅是一個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，而且在宏觀調(diào)控中發(fā)揮著積極作用。社融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，直接受宏觀政策的調(diào)控，如降準(zhǔn)降息、政府債券發(fā)行等。中國人民銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、利率等手段影響社會(huì)融資的總量。通過數(shù)據(jù)可以分析貨幣政策的傳導(dǎo)效果和實(shí)際影響。此外，社融規(guī)模的增長速度往往與經(jīng)濟(jì)增長的趨勢有一定的相關(guān)性。融資規(guī)模的增加一般會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)和投資的增長，從而對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長產(chǎn)生積極影響。

進(jìn)一步提升社會(huì)融資規(guī)模中介目標(biāo)有效性

首先，指標(biāo)選擇與擴(kuò)容應(yīng)堅(jiān)守本質(zhì)、保持開放。始終堅(jiān)守社融規(guī)模指標(biāo)的本質(zhì)。創(chuàng)新推出社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)，與我國金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨是一脈相承的。無論指標(biāo)如何擴(kuò)容，都應(yīng)該萬變不離其宗，反映金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。要保持指標(biāo)的開放性、可塑性。隨著我國金融市場持續(xù)發(fā)展以及金融創(chuàng)新不斷深化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還會(huì)增加新的融資渠道，比如私募股權(quán)基金、對沖基金等。近年來我國金融改革、創(chuàng)新和市場化的力度在加強(qiáng)，金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過銀行體系之外獲得資金的渠道和工具不斷增加，社融規(guī)模指標(biāo)可以逐步擴(kuò)容境外融資和股權(quán)創(chuàng)投基金。不斷完善金融機(jī)構(gòu)、金融工具統(tǒng)計(jì)范圍，更加準(zhǔn)確地反映社會(huì)融資全貌。同時(shí)考慮指標(biāo)數(shù)據(jù)的可測性和統(tǒng)計(jì)難度，不斷提升指標(biāo)可測性、可控性、相關(guān)性。

其次，從更長周期觀察社融規(guī)模作為中介目標(biāo)的效果。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在部署下階段貨幣政策主要思路和目標(biāo)時(shí)提出，“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這與此前3年“基本匹配”以及2021年“相適應(yīng)”的表述方式不同。2019–2022年，社融、信貸、貨幣供應(yīng)量增速與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速之差波動(dòng)較大，缺乏固定規(guī)律。中國人民銀行提示，要從更長時(shí)間的跨周期視角去觀察，更為合理把握對“基本匹配”的理解和認(rèn)識(shí)。因此，作為貨幣政策數(shù)量型中介目標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)要從更長的跨周期視角觀察。

最后，應(yīng)綜合運(yùn)用數(shù)量型工具與價(jià)格型工具。實(shí)踐中，新增融資與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)密不可分。雖然目前資產(chǎn)價(jià)格還不具備作為貨幣政策獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)的條件，但是其已經(jīng)對金融穩(wěn)定起到了重要的影響。短期內(nèi)綜合運(yùn)用好貨幣政策的數(shù)量型工具和價(jià)格型工具，中長期推進(jìn)從數(shù)量型工具向價(jià)格型工具的轉(zhuǎn)變。社會(huì)融資規(guī)模、M2都是數(shù)量型中介目標(biāo)，隨著貨幣政策工具逐漸從數(shù)量型工具轉(zhuǎn)移到價(jià)格型工具，上述指標(biāo)作為貨幣政策中介目標(biāo)的重要性將逐漸下降。長期來看，我國將不斷完善以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過“利率走廊”機(jī)制，發(fā)揮好貨幣市場利率、中期借貸便利利率、常備借貸便利利率等利率的作用。