經(jīng)典MM理論主張，資本市場是完美的，信息是完全對稱的。公司從內(nèi)部和外部途徑獲取的資金成本無差異，即不存在融資難的問題。公司可以將取得的資金投資于所有NPVgt;0的項(xiàng)目，不存在影響投資效率的情況。作為發(fā)布非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的主要形式，社會(huì)責(zé)任信息披露和投融資之間的關(guān)系如何？本文站在非財(cái)務(wù)信息視角下，進(jìn)一步探究社會(huì)責(zé)任信息披露是否通過債務(wù)融資影響非效率投資。

選題背景

在市場達(dá)到完美狀態(tài)時(shí)，融資很順利，投資效率很高。但是，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，由于存在交易成本和相互摩擦的現(xiàn)象，難以同時(shí)達(dá)到完美市場的條件。此時(shí)，信息是不對稱的，各利益相關(guān)者對信息了解程度存在差異。公司的投資行為和效率不再單純?nèi)Q于投資機(jī)會(huì)和投資報(bào)酬率，而且更多地受到資金充足情況的影響，即融資約束的影響。

社會(huì)責(zé)任報(bào)告成為向外界發(fā)布非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的普遍使用的方式。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露對投資和融資的影響在以往的文獻(xiàn)研究中已經(jīng)趨于成熟。那么，作為發(fā)布非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的主要形式，社會(huì)責(zé)任信息披露和投融資之間的關(guān)系如何？本文改變以往研究方向，站在非財(cái)務(wù)信息視角下，進(jìn)一步探究社會(huì)責(zé)任信息披露是否通過債務(wù)融資這個(gè)中介影響非效率投資。

在社會(huì)責(zé)任報(bào)告研究中，潤靈數(shù)據(jù)庫作為專業(yè)程度和認(rèn)可度較高的獨(dú)立的外部第三方，得到廣泛運(yùn)用。因此本文運(yùn)用該機(jī)構(gòu)的打分度量社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的好壞，運(yùn)用Richard殘差法度量公司的非效率投資，使用債務(wù)籌資這個(gè)中介架起社會(huì)責(zé)任信息披露與非效率投資兩者的橋梁。

研究思路及研究方法

公司管理者與利益相關(guān)者間的信息不對稱影響了投資效率，導(dǎo)致出現(xiàn)非效率投資。公司進(jìn)行投資擴(kuò)大規(guī)模和增強(qiáng)自身實(shí)力需要大量的資金。根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)部籌集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了公司所需要的巨額資金投入，公司被迫選擇成本高的外部渠道籌資。由于公司外部資金提供者對公司經(jīng)營狀況的了解途徑有一定局限性，要想獲得外部資金以及減少外部資金使用的成本，管理層必須提供相關(guān)利好的消息來消除投資者對公司經(jīng)營狀況不確定性的擔(dān)憂。比較普遍的做法是向投資者提供財(cái)務(wù)信息。但財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊情況屢見不鮮，并且不是所有投資者都能準(zhǔn)確地解讀各種財(cái)務(wù)指標(biāo)，甚至非專業(yè)的投資者可能曲解財(cái)務(wù)指標(biāo)，導(dǎo)致對投資決策產(chǎn)生不利影響。鑒于此，投資者更加青睞于非財(cái)務(wù)指標(biāo)的披露。為了滿足更多投資者的需求從而克服融資約束并獲得融資成本較低的外部資金，很多公司也開始陸續(xù)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告。社會(huì)責(zé)任報(bào)告主要是從非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面披露了公司的經(jīng)營狀況和對相關(guān)利益相關(guān)者責(zé)任的履行。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，當(dāng)公司發(fā)布高質(zhì)量的CSR報(bào)告，信息不對稱進(jìn)一步得以緩解。當(dāng)投資者了解更多公司經(jīng)營的信息時(shí)，一定程度上降低了債務(wù)籌資的資金成本，能夠獲得投資必需的資金流，從而緩解了公司投資不足這種非效率投資現(xiàn)象。

另外，社會(huì)責(zé)任信息披露能夠減少過度投資現(xiàn)象。其主要是通過以下方式：首先，由于投資者既能從公司財(cái)務(wù)報(bào)告中獲得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又能從公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告中了解公司的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此對公司運(yùn)營狀況非常了解。當(dāng)債權(quán)人獲取投資項(xiàng)目的充分信息時(shí)，也更方便對公司投資活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，從而可以減少公司的投資過度現(xiàn)象，提高投資效率；其次，代理成本影響了投資效率。管理者與股東目標(biāo)不同導(dǎo)致代理成本的出現(xiàn)。當(dāng)管理者更容易籌措資金或公司內(nèi)部資金比較充足時(shí)，他們?yōu)榱颂岣呗曌u(yù)或者自身利益，更加傾向于過度投資。為了減少管理層為了自身利益而損害利益相關(guān)者整體利益，必須加強(qiáng)對管理者的監(jiān)管，而信息披露是有效的方式。

研究假設(shè)

綜合以上的分析，可以做出如下假設(shè)：

H1a：社會(huì)責(zé)任信息披露能夠緩解投資不足現(xiàn)象；

H1b：社會(huì)責(zé)任信息披露能夠抑制投資過度現(xiàn)象。

在現(xiàn)實(shí)世界里，由于信息不對稱，外部資金提供者要求借款公司提供風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以此減少公司業(yè)務(wù)流程的不確定性。首先，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在使得外部融資成本顯著高于內(nèi)部融資成本，因此許多公司在融資方面遇到困難。社會(huì)責(zé)任信息披露能夠減少公司融資困難的狀況，使公司獲得低成本的債務(wù)資金。其次，當(dāng)公司向銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款時(shí)，為了減少貸款公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，減少銀行等金融機(jī)構(gòu)的壞賬比例，金融機(jī)構(gòu)在審查企業(yè)貸款條件時(shí)，除了關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)告等財(cái)務(wù)信息，對于非財(cái)務(wù)信息的關(guān)注度也逐漸增加。再次，發(fā)布高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告也成為公司獲得貸款資格審查的重要影響因素。通常來講，社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，越有利于降低交易成本和代理成本，減少銀行等金融機(jī)構(gòu)和公司之間的信息不對稱，從而以低成本獲得更多的債務(wù)資金。最后，發(fā)布高質(zhì)量的CSR報(bào)告的公司能夠創(chuàng)造良好的聲譽(yù)。另一方面，也表明這些公司社會(huì)公德較高。這些公司也更容易與利益相關(guān)者之間建立相互信任的機(jī)制。聲譽(yù)高的公司信用風(fēng)險(xiǎn)較低，更易于獲取銀行等金融機(jī)構(gòu)的借款，降低融資約束。

根據(jù)信息不對稱理論和聲譽(yù)理論，發(fā)布高質(zhì)量的CSR報(bào)告有利于減少信息不對稱，提升公司聲譽(yù)，進(jìn)而緩解其融資約束，從而獲取更多的債務(wù)資金。基于此，本研究提出假設(shè)H2。

H2：發(fā)布高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)能夠獲得更多的債務(wù)融資。

如果社會(huì)責(zé)任信息披露能夠通過外部債務(wù)融資影響非效率投資，根據(jù)溫忠麟（2014）年提出的中介變量的檢驗(yàn)程序，必須滿足以下幾點(diǎn)：首先，必須滿足社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量能夠影響公司的非效率投資。通過上文假設(shè)H1a和H1b分析可知，發(fā)布高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠緩解投資不足現(xiàn)象，抑制投資過度現(xiàn)象。其次，必須滿足的條件是社會(huì)責(zé)任信息披露能夠影響債務(wù)融資。通過上文H2的假設(shè)分析，發(fā)布CSR報(bào)告質(zhì)量越高，公司獲取的外部債務(wù)資金越多。因此本文認(rèn)為，社會(huì)責(zé)任信息披露是影響公司外部債務(wù)資金是否順利獲取的一個(gè)前因變量，并可能通過債務(wù)融資影響公司的非效率投資?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3a：債務(wù)融資在社會(huì)責(zé)任信息披露與投資不足中發(fā)揮中介作用；

H3b：債務(wù)融資在社會(huì)責(zé)任信息披露與投資過渡中發(fā)揮中介作用。

隨著利益相關(guān)者對非財(cái)務(wù)信息需求的增加，公司逐漸認(rèn)識到發(fā)布CSR報(bào)告的重要性。許多學(xué)者也紛紛開始研究社會(huì)責(zé)任能夠?qū)е碌慕?jīng)濟(jì)后果。但是大部分學(xué)者主要是圍繞其對資本成本、公司績效等方面的影響展開。本文在以往學(xué)者的研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步討論社會(huì)責(zé)任信息披露、債務(wù)融資與非效率投資之間的關(guān)系。本文選取2011—2015年持續(xù)發(fā)布CSR報(bào)告的A股上市公司作為樣本。剔除金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除ST和ST*公司后得到1220個(gè)樣本量。通過對樣本實(shí)證分析，得出如下結(jié)論：

第一，樣本公司廣泛存在低效率投資現(xiàn)象。通過殘差模型的ε的符號，進(jìn)一步把樣本分為投資不足與投資過度兩組。投資不足樣本量顯著少于投資過度樣本量，說明目前發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司中，投資過度情況更為嚴(yán)峻。本文分樣本進(jìn)行研究。通過回歸分析結(jié)果可知，社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與投資不足顯著負(fù)相關(guān)。即社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量越高的公司，投資不足情況越少。社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量可以抑制過度投資。也就是說，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量越高，投資額度就越少。

第二，社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資顯著正相關(guān)。即發(fā)布社會(huì)報(bào)告的質(zhì)量越高，越容易從銀行等金融機(jī)構(gòu)籌集到債務(wù)資金。此時(shí)，社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)信息披露發(fā)揮類似作用。當(dāng)投資者能夠通過多種途徑了解公司的運(yùn)營狀況，能夠減少對公司運(yùn)營狀況的擔(dān)憂，從而受到他們的青睞。

第三，在投資不足樣本組中，社會(huì)責(zé)任信息披露通過債務(wù)融資作用于投資不足現(xiàn)象，債務(wù)融資作為完全中介變量。即發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量越高的公司，獲取的債務(wù)資金越多，從而公司投資不足情況越少。在投資過度樣本組，債務(wù)融資也起著完全中介作用。即社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，債務(wù)融資越多，從而緩解過度投資的狀況。本文通過潤靈環(huán)球打分度量社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量，并用殘差模型計(jì)量公司的非效率投資，運(yùn)用線性回歸構(gòu)建社會(huì)責(zé)任信息披露、債務(wù)融資與非效率投資三個(gè)變量的關(guān)系，得到以上結(jié)論。

建議

作為非財(cái)務(wù)信息披露的方式，社會(huì)責(zé)任報(bào)告與財(cái)務(wù)報(bào)告能夠發(fā)揮協(xié)同作用。都能通過降低信息不對稱，實(shí)現(xiàn)較低的外部融資成本，從而優(yōu)化資源配置，減少低效率投資。通過本文的研究可以看出，發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司仍然存在較高的非效率投資。但是社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量較高的公司能夠較容易獲得債務(wù)資金，從而顯著緩解效率投資情況。在本文研究的基礎(chǔ)上，提出以下政策建議。

首先，公司應(yīng)該主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任，并且提供相關(guān)、可靠以及真實(shí)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告。公司應(yīng)該積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，嚴(yán)格規(guī)范社會(huì)責(zé)任報(bào)告的格式和內(nèi)容。因?yàn)楦哔|(zhì)量的社會(huì)責(zé)任對投融資有較大的積極影響。

其次，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)對貸款的監(jiān)控，并且完善內(nèi)部和外部審計(jì)，以減輕信用風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不對稱，銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款通常面臨著逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。為了解決信息不對稱，應(yīng)該加強(qiáng)貸款資格的審核。包括每隔一段時(shí)間對客戶的信用進(jìn)行核實(shí)以及出現(xiàn)異常情況及時(shí)進(jìn)行變更。此外，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該完善貸后追蹤制度。對于不符合正常的貸款用途，應(yīng)該及時(shí)凍結(jié)資金的劃轉(zhuǎn)，并且及時(shí)終結(jié)借貸關(guān)系甚至是客戶關(guān)系。內(nèi)部和外部審計(jì)也能及時(shí)發(fā)現(xiàn)不良貸款，有利于銀行等金融機(jī)構(gòu)適時(shí)止損，將信用風(fēng)險(xiǎn)降低到最低水平。

最后，政府應(yīng)該完善社會(huì)責(zé)任信息披露制度，嚴(yán)格規(guī)范披露內(nèi)容和格式以及需要披露的公司范圍。當(dāng)前這種形勢迫切需要政府等相關(guān)部門出臺相關(guān)政策，完善社會(huì)責(zé)任信息披露內(nèi)容、格式以及披露的范圍。只有上升到制度層面，才能得到更多公司的響應(yīng)，從而優(yōu)化社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量。

（作者單位：青島青發(fā)控股集團(tuán)有限公司）