摘 要：利用面板數(shù)據(jù)，以2011-2022年重污染行業(yè)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析了環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理（ESG）與重污染行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，以及綠色創(chuàng)新在兩者之間的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明：重污染行業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，而且通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依舊成立。綠色創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間起到了中介效應(yīng)，ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析表明，相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。這一研究結(jié)果為企業(yè)綠色發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；財(cái)務(wù)績(jī)效；綠色創(chuàng)新；重污染行業(yè)

中圖分類號(hào)：F275；F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOIdoi：10.3969/j.issn.1672-2272.202405199

ESG Performance， Green Innovation， and Corporate Financial Performance：Based on Empirical Data of Listed Companies in Heavy Polluting Industries

Chen Jing Luo Yan

（College of Economic Management and Law，Jiangxi Normal University of Science and Technology， Nanchang 330000， China）

Abstract：Using the panel data， this paper takes the data of A-share listed companies in the heavily polluting industries in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2022 as a research sample， and analyzes the relationship between environmental， social and corporate governance （ESG） and the financial performance of listed companies in the heavily polluting industries， as well as the mediating effect of green innovation between the two. The results show that the ESG performance of heavily polluting industries can significantly improve the financial performance of enterprises， and the results are still valid after passing the robustness test. Green innovation plays a mediating effect between ESG performance and corporate financial performance， and ESG performance is positively correlated with green innovation. The analysis of property heterogeneity shows that the positive correlation between the ESG performance of non-state-owned enterprises and the financial performance of enterprises is more significant than that of state-owned enterprises. The results of this study provide empirical evidence for the green development of enterprises.

Key Words：ESG Performance; Financial Performance; Green Innovation; Heavily Polluted Industries

0 引言

黨的二十大報(bào)告提出，要推動(dòng)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生，加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，實(shí)施全面節(jié)約戰(zhàn)略，發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)形成綠色低碳的生產(chǎn)方式與生活方式[1]。為了遏制全球氣候惡化，保護(hù)自然環(huán)境，我國(guó)在第75屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上提出，在2030年之前實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”與在2060年之前實(shí)現(xiàn)“碳中和”的戰(zhàn)略目標(biāo)。ESG概念由聯(lián)合國(guó)全球契約組織于2004年首次提出，是一種結(jié)合環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任以及公司治理3個(gè)維度綜合評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)的體系。2018年中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司對(duì)其環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的信息進(jìn)行披露。ESG表現(xiàn)進(jìn)行量化能夠幫助企業(yè)向外傳遞信號(hào)，更好地評(píng)估企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，成為實(shí)施“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的抓手，引起全社會(huì)的關(guān)注，其相關(guān)影響研究也成為當(dāng)下研究熱點(diǎn)。

不同于其他行業(yè)，重污染行業(yè)具有耗能高、污染高、碳排放強(qiáng)度高的“三高”特點(diǎn)，治理難度大，是當(dāng)前我國(guó)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重點(diǎn)和難點(diǎn)，綠色轉(zhuǎn)型任務(wù)重。ESG表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供幫助，推動(dòng)綠色低碳轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)向社會(huì)反映企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任及公司治理三方面所取得的成績(jī)，吸引外部投資，為綠色創(chuàng)新贏得更多資金支持，激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新的動(dòng)力，從而幫助提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

基于此背景，本文運(yùn)用2011-2022年重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，綠色創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效中發(fā)揮的中介作用，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響是否不同，以期豐富重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的理論研究，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

隨著社會(huì)對(duì)ESG關(guān)注度提升，越來(lái)越多的學(xué)者從各個(gè)角度研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，基于不同的理論，研究并未得到一致的結(jié)論。

第一，環(huán)境方面。整理環(huán)境表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響研究文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為兩者存在正相關(guān)關(guān)系。Tseng等[2]認(rèn)為環(huán)境責(zé)任推動(dòng)了公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)和治理績(jī)效；陳愛(ài)珍等[3]在研究企業(yè)環(huán)境責(zé)任、綠色技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效三者關(guān)系中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境責(zé)任正向影響企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，且對(duì)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更大。張弛等[4]根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析認(rèn)為企業(yè)環(huán)境責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在著交互跨期影響：環(huán)境社會(huì)責(zé)任可以促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，而企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)環(huán)境責(zé)任也有正向作用。

第二，社會(huì)責(zé)任方面?，F(xiàn)存文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究發(fā)展較早，因此較為豐富，但是國(guó)內(nèi)外學(xué)者們關(guān)于社會(huì)責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的結(jié)論一直沒(méi)有得到統(tǒng)一，現(xiàn)有的研究得出正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)以及呈U型關(guān)系的結(jié)論較多。Barnett amp; Salomon[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)績(jī)效與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在U型關(guān)系。崔也光等[6]按照企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)，將其分為戰(zhàn)略性社會(huì)責(zé)任與利他社會(huì)責(zé)任，探究不同機(jī)制下的社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，結(jié)果表明企業(yè)戰(zhàn)略性社會(huì)責(zé)任、利他性社會(huì)責(zé)任都與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)。嵇國(guó)平等[7]基于企業(yè)利益相關(guān)者理論和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論，分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響呈“U”形。

第三，公司治理方面?，F(xiàn)有對(duì)于公司治理研究主要集中在公司治理的綜合衡量、董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。國(guó)外學(xué)者Dewri[8]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)無(wú)論規(guī)模、年齡和性質(zhì)如何，在企業(yè)管理實(shí)踐中采用良好的企業(yè)管治，都可以顯著提高企業(yè)生產(chǎn)率，并持續(xù)為企業(yè)和股東創(chuàng)造積極的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和投資回報(bào)率。葉陳剛等[9]構(gòu)建一個(gè)公司治理綜合指數(shù)來(lái)度量公司治理水平，研究公司治理、內(nèi)部控制與財(cái)務(wù)績(jī)效三者關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效兩者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

第四，ESG整體方面。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)果不同?；诶嫦嚓P(guān)者理論，國(guó)外學(xué)者Aydogmus等[10]研究結(jié)果表明ESG綜合得分與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者王雙進(jìn)等[11]探討工業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績(jī)效三者的關(guān)系，認(rèn)為工業(yè)企業(yè)ESG責(zé)任履行對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響呈現(xiàn)U型非線性特征。孫慧等[12]認(rèn)為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在雙邊效應(yīng)影響，分別為補(bǔ)償效應(yīng)影響和抵消效應(yīng)影響，而且認(rèn)為補(bǔ)償效應(yīng)大于抵消效應(yīng)。魏佳潔[13]基于利益相關(guān)者理論，從內(nèi)部利益相關(guān)者和外部利益相關(guān)者兩方面討論兩者的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)ESG評(píng)分表現(xiàn)越好，越能促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

1.2 ESG表現(xiàn)、綠色創(chuàng)新與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

就ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新關(guān)系而言，彭百川等[14]認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過(guò)發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督作用，緩解企業(yè)與利益相關(guān)者信息不對(duì)稱問(wèn)題，同時(shí)為了保證利益相關(guān)者的信任，企業(yè)會(huì)被迫進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型，從而提升企業(yè)綠色創(chuàng)新效率。劉興華等[15]研究不同階段ESG表現(xiàn)對(duì)綠色創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在不同階段ESG表現(xiàn)對(duì)綠色創(chuàng)新的影響不同，在成熟期，企業(yè)的綠色創(chuàng)新影響要強(qiáng)于衰退期與成長(zhǎng)期。由于企業(yè)成熟期資金充足，有足夠資本進(jìn)行綠色創(chuàng)新，而在高速成長(zhǎng)階段，資金需求量大，綠色創(chuàng)新動(dòng)力不足。張杰等[16]從環(huán)境、社會(huì)責(zé)任與公司治理3個(gè)層面以及總體上進(jìn)行分析驗(yàn)證ESG表現(xiàn)對(duì)綠色創(chuàng)新的影響，認(rèn)為ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系。

就綠色創(chuàng)新與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系而言，林賽燕等[17]基于生態(tài)現(xiàn)代化理論認(rèn)為企業(yè)通過(guò)綠色創(chuàng)新可以促進(jìn)生產(chǎn)效率提高，可以取得經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境改善的雙贏。由于綠色創(chuàng)新耗時(shí)長(zhǎng)，短期內(nèi)的財(cái)務(wù)績(jī)效達(dá)不到效果，但是長(zhǎng)期內(nèi)能顯著提升企業(yè)的核心價(jià)值。綠色創(chuàng)新能夠帶來(lái)低污染、高環(huán)保的綠色產(chǎn)品，贏得消費(fèi)者的喜愛(ài)，增加銷售收入，從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。與其他學(xué)者的回歸方法檢驗(yàn)不同，賈春香等[18]利用PVAR模型檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果表明綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)績(jī)效影響短期效應(yīng)是負(fù)向的，長(zhǎng)期則是正向的。

1.3 文獻(xiàn)述評(píng)

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)國(guó)外對(duì)企業(yè)ESG的相關(guān)研究比較豐富，尤其是關(guān)于企業(yè)ESG的經(jīng)濟(jì)后果研究較為完善。與國(guó)外研究相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)展ESG研究的時(shí)間相對(duì)較晚，目前在ESG信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的相關(guān)研究中，對(duì)于探究環(huán)境、社會(huì)和公司治理3個(gè)指標(biāo)分別與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系的研究成果較多，而ESG信息披露質(zhì)量與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)研究則相對(duì)較少，尤其是對(duì)于重污染行業(yè)上市公司的分析更少，而且研究存在一定的局限性。本文研究希望豐富重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響作用機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)，驗(yàn)證綠色創(chuàng)新在二者之間的中介效應(yīng)，為企業(yè)的綠色發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

首先，根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)的發(fā)展與所有的利益者息息相關(guān)，所以企業(yè)的各項(xiàng)決策要考慮到利益相關(guān)者的利益，要想方設(shè)法提升企業(yè)的績(jī)效來(lái)保護(hù)利益相關(guān)者的利益[19]。良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)保護(hù)利益相關(guān)者的利益，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。從社會(huì)責(zé)任感看，良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，提高企業(yè)的市場(chǎng)份額與營(yíng)業(yè)收入，從而提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效；從環(huán)境表現(xiàn)來(lái)看，企業(yè)節(jié)能減排，堅(jiān)持綠色發(fā)展戰(zhàn)略，可以幫助企業(yè)得到政府的支持與補(bǔ)助，同時(shí)贏得良好的企業(yè)形象，從而吸引大量的外部投資，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

其次，根據(jù)委托代理理論，良好的公司治理可以幫助減少委托代理問(wèn)題，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，增強(qiáng)決策的透明度，促使企業(yè)采取可持續(xù)發(fā)展的策略，為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展打下基礎(chǔ)，從而幫助提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

最后，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)的發(fā)展需要得到社會(huì)的各種資源支撐，企業(yè)掌握的資源越多，在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力就越大[20]。良好的ESG表現(xiàn)是提升企業(yè)信譽(yù)的重要手段，通過(guò)踐行ESG理念，企業(yè)樹(shù)立良好的形象，提升企業(yè)的聲譽(yù)，這種良好的聲譽(yù)不僅能夠帶來(lái)品牌效應(yīng)，還能夠進(jìn)一步提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.2 綠色創(chuàng)新對(duì)ESG表現(xiàn)作用發(fā)揮的中介效應(yīng)

根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，良好的ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型，而通過(guò)綠色創(chuàng)新可以研發(fā)出更加節(jié)能的產(chǎn)品，提供更好的服務(wù)，滿足消費(fèi)者的產(chǎn)品品質(zhì)需求，從而提高綠色產(chǎn)品市場(chǎng)占有率[21]，這不僅有助于企業(yè)提高盈利能力，還能為企業(yè)贏得良好的社會(huì)聲譽(yù)和品牌形象。根據(jù)利益相關(guān)者理論與資源依賴?yán)碚?，良好的ESG表現(xiàn)可以幫助吸引更多的投資者和社會(huì)資本，緩解企業(yè)的融資約束，為綠色創(chuàng)新提供充足的資金支持[22]。根據(jù)國(guó)家政策，企業(yè)提高綠色創(chuàng)新能力能夠得到政府資源的傾斜與幫助，為進(jìn)一步提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效打下基礎(chǔ)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)主動(dòng)披露ESG信息，就是向政府、投資者和社會(huì)公眾發(fā)出重視環(huán)境保護(hù)、強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任和提高公司治理水平的正面信號(hào)[23]，有助于強(qiáng)化企業(yè)外部利益相關(guān)方對(duì)企業(yè)的認(rèn)同和支持，幫助企業(yè)得到各方面的支持，獲得更多的資源，從而提升企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力，從長(zhǎng)期看，企業(yè)創(chuàng)新能力的提升有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：綠色創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效中起中介作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

重污染行業(yè)的認(rèn)定主要依據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》、中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)部2008年制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函[2008]373號(hào)）以及《上市公司環(huán)境信息披露指南》（環(huán)辦函[2010]78號(hào)），主要包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16類重污染行業(yè)[24]。

選取2011-2022年重污染行業(yè)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源如下：上市公司綠色專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，其余企業(yè)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。為保證樣本的穩(wěn)定性和有效性，進(jìn)行如下處理：剔除金融類公司、ST和*ST公司、存在缺失值以及異常數(shù)據(jù)的樣本。為了消除極端值的影響，采用上下1%的縮尾處理。利用Stata17.0分析軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，最終獲得9 770個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

3.2 變量設(shè)定

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效測(cè)量方法有多種，主要有單維度指標(biāo)與多維度指標(biāo)。常用的單維度指標(biāo)有總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等；多維度指標(biāo)包括因子分析法與主成分分析法。本文選用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，同時(shí)選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)替換ROA進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.2.2 解釋變量

越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)對(duì)ESG表現(xiàn)開(kāi)始評(píng)級(jí)，常見(jiàn)的有華證ESG評(píng)級(jí)、彭博ESG評(píng)級(jí)以及潤(rùn)靈環(huán)球ESG評(píng)級(jí)等。本文考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性與權(quán)威性，選用華證指數(shù)發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)，華證ESG評(píng)級(jí)從高到低分為9個(gè)等級(jí)，依次為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。文章按照9個(gè)等級(jí)的順序依次進(jìn)行賦分，AAA等級(jí)賦值9、AA等級(jí)賦值8，依此類推。

3.2.3 中介變量

本文參考趙沁娜等[25]研究方法，選取上市公司綠色專利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新。企業(yè)的綠色專利產(chǎn)出用企業(yè)綠色發(fā)明申請(qǐng)數(shù)與綠色實(shí)用專利申請(qǐng)數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)衡量。學(xué)術(shù)界大多使用專利申請(qǐng)數(shù)量作為創(chuàng)新的指標(biāo)，綠色專利申請(qǐng)數(shù)量能夠更直觀地反映綠色創(chuàng)新的產(chǎn)出。由于專利申請(qǐng)需要花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間審核，企業(yè)一旦申請(qǐng)專利技術(shù)可能對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生一定影響，因此選擇申請(qǐng)數(shù)量要好于授予數(shù)量。

3.2.4 控制變量

參考以往的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金總資產(chǎn)比、獨(dú)立董事占比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為主要控制變量。利用總資產(chǎn)控制公司規(guī)模大??；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反映公司的成長(zhǎng)能力，在一定程度上影響企業(yè)績(jī)效；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映公司的營(yíng)運(yùn)能力，與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)；現(xiàn)金總資產(chǎn)比反映企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)一定程度上影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效；獨(dú)立董事占比反映公司的治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮監(jiān)督作用，影響企業(yè)的績(jī)效。

3.3 模型構(gòu)建

3.3.1 基準(zhǔn)模型

為研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系，本文構(gòu)建以下基準(zhǔn)模型1：

ROAit=β0+β1ESGit+β2Controlit+μi+δi+εit（1）

上述公式中ROA為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，是本文的被解釋變量；核心解釋變量ESG是華證ESG評(píng)級(jí)；control代表控制變量集合，包括企業(yè)規(guī)模，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金總資產(chǎn)比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事占比。δi為年份固定效應(yīng)，μi行業(yè)固定效應(yīng)。εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。下標(biāo)i、t分別表示行業(yè)以及時(shí)間，進(jìn)行控制行業(yè)固定效應(yīng)以及時(shí)間固定效應(yīng)。

3.3.2 中介效應(yīng)模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2：ESG表現(xiàn)是否會(huì)通過(guò)綠色創(chuàng)新而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響，本文在模型1的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下的中介效應(yīng)模型2與模型3：

GIit=α0+α1ESGit+α2Controlit+μi+δi+εit（2）

ROAit=β0+β1ESGit+β2GIit+β3Controlit+μi+δi+εit（3）

其中，GI代表中介變量綠色創(chuàng)新。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文將16類重污染行業(yè)滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，得到9 770個(gè)樣本數(shù)據(jù)，相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。由表2可知，從被解釋變量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看，其最大值為0.22，最小值為-0.18，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，這表明表明雖然重污染行業(yè)部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳導(dǎo)致總資產(chǎn)收益率出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但整體上企業(yè)盈利能力比較集中；從解釋變量ESG表現(xiàn)來(lái)看，企業(yè)ESG表現(xiàn)均值為4.11，標(biāo)準(zhǔn)差為1.05，最大值與最小值之間差距較大，表明我國(guó)重污染行業(yè)上市公司ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)一般，而且不同公司之間差距較大；而中介變量綠色創(chuàng)新的平均值為0.38、最大值為5.4，最小值為0，說(shuō)明重污染行業(yè)上市公司綠色技術(shù)創(chuàng)新水平有待提高，各個(gè)企業(yè)之間差距較大。從控制變量來(lái)看，除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平、現(xiàn)金總資產(chǎn)比，其他變量的最大值與最小值差異較大，說(shuō)明重污染行業(yè)上市公司在剩下3個(gè)方面發(fā)展不均衡。

4.2 相關(guān)性分析

對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，在不控制其他變量的情況下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)系數(shù)為0.205，且plt;0.01，說(shuō)明重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與對(duì)應(yīng)假設(shè)相符。綠色技術(shù)創(chuàng)新與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的系數(shù)為0.015，且plt;0.01，說(shuō)明重污染行業(yè)上市公司綠色技術(shù)創(chuàng)新有利于財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。另外，利用方差膨脹因子進(jìn)行檢驗(yàn)，得出各變量均滿足VIF＜5，VIF的平均值為1.16，所以不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行后續(xù)的研究分析。

4.3 回歸分析

本文選擇雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，固定年份與行業(yè)來(lái)緩解其帶來(lái)的誤差。表4結(jié)果顯示，重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，在不加入控制變量和不控制行業(yè)與時(shí)間變量時(shí)候，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在正向關(guān)系，而且通過(guò)了1%的水平檢驗(yàn)。加入控制變量與控制時(shí)間、行業(yè)變量后，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響有所下降，但整體上ESG責(zé)任履行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著正向作用，可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。綜上所述，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

4.4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)利益相關(guān)者理論與資源依賴?yán)碚?，良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)綠色創(chuàng)新提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。因此本文首先根據(jù)中介效應(yīng)三步法對(duì)綠色創(chuàng)新中介機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，并且參照吳非等[26]的方法，借助Bootstrap方法進(jìn)行檢驗(yàn)（抽取自助樣本為500次），利用Stata軟件的Sgmediation命令進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。根據(jù)表5的回歸結(jié)果顯示，模型1主要展示了ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響，其結(jié)果在5%水平下顯著，說(shuō)明ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有提升作用。模型2檢驗(yàn)了ESG對(duì)綠色創(chuàng)新的影響，其結(jié)果在1%水平下顯著，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新有明顯促進(jìn)作用。模型3的結(jié)果顯示ESG表現(xiàn)在1%水平下顯著，并且存在中介效應(yīng)，這表明企業(yè)ESG表現(xiàn)從綠色創(chuàng)新視角上有助于提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。為進(jìn)一步測(cè)試綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)，本文通過(guò)進(jìn)一步的Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)證明重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新活力，進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了避免被解釋變量（ROA）測(cè)量帶來(lái)的誤差，本文采用變量替換的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換被解釋變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。結(jié)果如下表6模型1：ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)為0.006 8，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，這表明上述研究結(jié)果是穩(wěn)健的。其次，由于重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響可能存在一定的滯后效應(yīng)，所以本文將被解釋變量ROA進(jìn)行滯后一期與滯后二期的處理。結(jié)果如下表6模型2與模型3：重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)與滯后一期和滯后兩期的財(cái)務(wù)績(jī)效均顯著正相關(guān)，且滯后一期的效果比滯后二期的要明顯。綜述所述，重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.6 企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

參考李井林等[27]學(xué)者的做法，考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生重要影響，本文將重污染行業(yè)上市公司按照不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)樣本組和非國(guó)有企業(yè)樣本組，分析此情況下企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。表7結(jié)果顯示，重污染行業(yè)國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用不顯著，非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效在1%的水平上顯著為正。綠色技術(shù)創(chuàng)新系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)中在1%的水平上顯著為正，而國(guó)有企業(yè)不顯著。該結(jié)果表明在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不同。存在的原因可能在于非國(guó)有企業(yè)更需要通過(guò)高水平ESG表現(xiàn)評(píng)分，提高企業(yè)的形象，贏得投資者的關(guān)注，緩解企業(yè)資金壓力，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。而且，非國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力普遍低于國(guó)有企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)壓力大，需要良好的ESG表現(xiàn)樹(shù)立自身的信譽(yù)，進(jìn)而提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，為了提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，非國(guó)有企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力要普遍高于國(guó)有企業(yè)，因此對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效的作用更顯著。

5 結(jié)論、建議與展望

5.1 研究結(jié)論

重污染行業(yè)作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的組成部分，與其他行業(yè)有較大的區(qū)別，具有“高污染、高耗能、高碳排放”三高特點(diǎn)，其ESG表現(xiàn)受到社會(huì)的高度關(guān)注。基于此，本文基

于2011-2022年重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，并且檢驗(yàn)了綠色創(chuàng)新的中介作用，結(jié)論如下：

第一，重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的正向影響。重污染行業(yè)ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。第二，從中介效應(yīng)來(lái)看，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新存在內(nèi)部的資源效應(yīng)，能夠促進(jìn)綠色創(chuàng)新發(fā)展。因此綠色創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中存在中介效應(yīng)，ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)提升綠色創(chuàng)新增加財(cái)務(wù)績(jī)效。第三，相較于國(guó)有企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)重污染行業(yè)非國(guó)有上市企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效具有更加顯著的影響，而且綠色創(chuàng)新強(qiáng)化了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

5.2 政策建議

第一，重污染行業(yè)上市公司要重視ESG表現(xiàn)，根據(jù)自身的實(shí)際情況制定企業(yè)ESG戰(zhàn)略目標(biāo)，將其納入經(jīng)營(yíng)管理中。同時(shí)自覺(jué)披露企業(yè)ESG信息，對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng)的ESG表現(xiàn)，構(gòu)建更加獨(dú)特的企業(yè)ESG體系，通過(guò)ESG表現(xiàn)贏得市場(chǎng)的認(rèn)可與市場(chǎng)占有率，形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此要承擔(dān)起企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，增強(qiáng)民眾對(duì)企業(yè)的認(rèn)同，提高企業(yè)聲譽(yù)，提升企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，重污染行業(yè)上市公司要更加重視綠色創(chuàng)新。重污染行業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中要想辦法提升企業(yè)利潤(rùn)，還要兼顧生態(tài)效益與社會(huì)效益，這給企業(yè)帶來(lái)很大的難題。而利用綠色創(chuàng)新可以幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，企業(yè)可以通過(guò)與高校、科研機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，降低研發(fā)成本。

第三，非國(guó)有企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持完善自身的ESG評(píng)級(jí)制度，堅(jiān)持綠色發(fā)展戰(zhàn)略，不斷提升自己的綠色創(chuàng)新能力，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，樹(shù)立良好的社會(huì)形象，為提升企業(yè)績(jī)效打好基礎(chǔ)。

第四，政府應(yīng)完善ESG信息披露制度。相比國(guó)外，我國(guó)對(duì)ESG體系研究不夠深入，ESG評(píng)價(jià)方面存在缺漏。所以，政府應(yīng)加快構(gòu)建適合我國(guó)實(shí)際情況的ESG評(píng)價(jià)體系，不斷提升ESG評(píng)級(jí)質(zhì)量，為企業(yè)利益相關(guān)者輸出高質(zhì)量的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果。還可以鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新、督促企業(yè)展現(xiàn)更良好的ESG表現(xiàn)，可以在政府采購(gòu)等方面給予更多地傾斜支持，從而幫助企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。

5.3 局限與展望

本文研究了重污染行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制，但仍存在一些局限：

第一，樣本數(shù)據(jù)有限。本文存在樣本量不足、數(shù)據(jù)缺失等問(wèn)題，可能導(dǎo)致結(jié)果存在偏差。未來(lái)將豐富研究樣本，拓寬樣本的覆蓋面。

第二，變量的選取與測(cè)度的局限性。本文采用單一指標(biāo)ROA來(lái)衡量，仍有一定的局限性。而ESG表現(xiàn)指數(shù)與各控制變量的選取可能對(duì)研究產(chǎn)生影響。未來(lái)的研究需要更加精細(xì)地選擇ESG指數(shù)和各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)。

第三，本研究只進(jìn)行了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性討論，未考慮其他潛在的因素的影響，如區(qū)位等因素的影響。未來(lái)研究可以進(jìn)一步探討其他潛在因素對(duì)ESG表現(xiàn)和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的影響。

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（責(zé)任編輯：吳 漢）

作者簡(jiǎn)介：陳靜（2000-），女，江西科技師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)；羅焰（1968-），女，江西科技師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)院教授，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。