摘要：本文運用包含隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR），聚焦于我國人口老齡化對貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟能力的時變影響特征研究?；谪泿耪咝刨J傳導(dǎo)渠道在我國的重要地位，以CC-LM模型為理論依據(jù)，分析了人口老齡化對貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制的影響。結(jié)果表明，人口老齡化降低了我國貨幣政策的有效性，具體表現(xiàn)為人口老齡化抑制了數(shù)量型和價格型政策工具對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的調(diào)控效果。人口老齡化通過對銀行信貸供給環(huán)節(jié)以及企業(yè)信貸融資環(huán)節(jié)產(chǎn)生負面效應(yīng)，削弱了貨幣政策信貸渠道效力，且該結(jié)論在更換人口老齡化衡量指標(biāo)后仍成立。本文認為，我國貨幣政策的決策與制定應(yīng)當(dāng)充分考慮人口老齡化因素，并可通過豐富政策組合以及改革信貸傳導(dǎo)機制等方法提升人口老齡化背景下的貨幣政策調(diào)控效果。

關(guān)鍵詞：人口老齡化；貨幣政策效果；信貸傳導(dǎo)；TVP-VAR模型；系統(tǒng)GMM估計

中圖分類號：C924.24;F822.1;F832.4" "文獻標(biāo)識碼：A" 文章編號：1007-0753（2024）08-0029-17

一、引言

人口老齡化現(xiàn)已成為影響全球長期發(fā)展的問題，近年來，我國人口老齡化趨勢尤為嚴峻。根據(jù)2022年國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2021年末，我國65歲及以上人口占比為14.2%，達到了深度老齡化社會衡量標(biāo)準（65歲及以上人口占比超過14%）。我國已處于深度老齡化社會，并在向重度老齡化社會邁進。面對人口老齡化加劇的事實，中共中央、國務(wù)院在2019年發(fā)布了《國家積極應(yīng)對人口老齡化中長期規(guī)劃》，將應(yīng)對人口老齡化確定為國家戰(zhàn)略，并在二十大報告中對發(fā)展養(yǎng)老事業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)做出重大部署。2023年中央金融工作會議更提出要做好包括“養(yǎng)老金融”在內(nèi)的五篇大文章。

人口老齡化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，且會對國家發(fā)展的多個領(lǐng)域產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，其不僅影響我國的就業(yè)水平（英潔等，2024），而且逐漸成為驅(qū)動收入分配失衡的重要因素，顯著擴大了收入不平等（姚玉祥和呂指臣，2024）。人口老齡化使得居民投資、消費與儲蓄決策行為發(fā)生改變，進而影響諸多經(jīng)濟指標(biāo)發(fā)展趨勢（汪偉和劉玉飛，2017；何冬梅和劉鵬，2020）。

貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否通暢，決定著中央銀行運用貨幣政策調(diào)控實體經(jīng)濟的效果（張永輝等，2023）。近年來，諸多學(xué)者認為我國貨幣政策的有效性有所下降（戴金平和劉東坡，2016；劉金全和解瑤姝，2016；徐亞平和王蕊，2018）。部分學(xué)者也認為，在人口老齡化大背景下，貨幣政策的傳導(dǎo)機制和作用效果必然會受到影響（周源和唐曉婕，2015）。作為世界人口大國，我國人口老齡化究竟會對貨幣政策效果產(chǎn)生何種影響？信貸傳導(dǎo)機制作為我國貨幣政策發(fā)揮作用的主要渠道，人口老齡化又對其產(chǎn)生了怎樣的效應(yīng)？面對不斷加劇的人口老齡化趨勢，我國貨幣政策應(yīng)如何調(diào)整以應(yīng)對挑戰(zhàn)？本文將深入探討我國人口快速老齡化與貨幣政策效果之間的潛在關(guān)系，分析人口老齡化對我國貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)的影響機理。本文的邊際貢獻包括：

（1）現(xiàn)有文獻多將研究重點置于人口老齡化對貨幣政策最終效果的影響上，缺乏對人口老齡化影響政策傳導(dǎo)機制的深入探討。本文既從宏觀層面闡釋我國人口老齡化如何影響貨幣政策效果，也利用商業(yè)銀行和上市公司的微觀主體數(shù)據(jù)，進行人口老齡化影響信貸渠道效力的實證分析，對現(xiàn)有文獻只關(guān)注“總效果”的缺陷進行了補充。

（2）實證方法方面，在進行人口老齡化對貨幣政策影響效果的測度時，現(xiàn)有文獻使用了VAR模型、I-VAR模型以及PCH-VAR模型，均假設(shè)經(jīng)濟變量關(guān)系在樣本期內(nèi)保持不變，模型參數(shù)不發(fā)生變化，導(dǎo)致估計結(jié)果存在偏誤。本文使用時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）來分析我國人口老齡化對貨幣政策效果的時變影響特征。盡管也有學(xué)者利用TVP-VAR模型探究過人口老齡化與貨幣政策有效性的問題，但其以多個經(jīng)濟體為研究對象，結(jié)論對我國適用性不強，而本文的實證分析則更聚焦于中國問題。

二、理論分析與研究假說

（一）人口老齡化與貨幣政策有效性

人口老齡化對貨幣政策效果的影響不容小覷，學(xué)者們針對人口老齡化和貨幣政策有效性問題進行了大量探討研究，結(jié)論卻存在著諸多差異甚至互相矛盾。Imam（2015）研究發(fā)現(xiàn)，利率沖擊對發(fā)達經(jīng)濟體失業(yè)率和通貨膨脹的影響效應(yīng)隨著人口老齡化程度的提升下降。Yoshino和Miyamoto（2019）研究認為，日本人口老齡化會抑制貨幣政策對消費的影響及其對總產(chǎn)出的調(diào)控效應(yīng)。人口老齡化會降低社會對通貨膨脹的容忍度，削弱貨幣政策對總需求的調(diào)控能力，提高政策實施成本，從而降低貨幣政策的有效性（李建強和張淑翠，2018）。此外，F(xiàn)ujiwara和Teranishi（2008）、Kronick和Ambler（2019）以及方顯倉和張衛(wèi)峰（2019）的研究均認為人口老齡化削弱了貨幣政策的有效性。與之相反的是，Miles（2002）證明了人口老齡化會強化貨幣政策有效性。相關(guān)研究也表明，美國老齡化社會中的貨幣政策目標(biāo)對政策沖擊的反應(yīng)更為劇烈，人口老齡化會增強貨幣政策的有效性。

現(xiàn)有文獻認為人口老齡化對貨幣政策效果的影響是基于多條渠道產(chǎn)生的，本文主要針對以下4條進行分析。一是利率渠道，相較于年輕人，老年群體存在較高的資產(chǎn)凈值，借債需求低。老年人口的占比加大將導(dǎo)致全社會對利率變化的敏感度降低（Kantur，2013），從而使利率渠道的有效性減弱。二是信貸渠道，人口老齡化導(dǎo)致經(jīng)濟主體的總體信貸需求顯著下降，使得整個社會對銀行信貸的敏感性下降。人口快速老齡化加大了通過信貸渠道實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的難度。三是財富效應(yīng)渠道，在發(fā)達經(jīng)濟體中財富更多地集中在老年家庭，人口老齡化會使財富效應(yīng)更加明顯（Miles，2002）。但在中國，“未富先老”的現(xiàn)象突出（鐘水映等，2015）。老年人的財富積累有限，我國人口老齡化對財富效應(yīng)渠道的正向影響效果可能不如發(fā)達經(jīng)濟體顯著（伍戈和曾慶同，2015）。四是風(fēng)險承擔(dān)渠道，隨著年齡的增長，人們的風(fēng)險厭惡程度會逐漸提升，且傾向于將資產(chǎn)投放于風(fēng)險和收益較低的投資領(lǐng)域（Imam，2015）。因此，人口老齡化削弱了貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)機制的有效性。

雖然國內(nèi)外研究基本認同人口快速老齡化會影響貨幣政策的有效性，但對其影響方向、程度等方面尚未形成一致結(jié)論。我國的貨幣政策目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。因此，本文選取通貨膨脹和經(jīng)濟增長兩個指標(biāo)對貨幣政策的有效性進行衡量。在經(jīng)過人口老齡化影響貨幣政策各傳導(dǎo)機制分析并充分考慮我國實際情況后，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：我國人口老齡化會抑制我國貨幣政策有效性，即弱化貨幣政策對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的調(diào)控效果。

（二）人口老齡化與貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道

在我國，銀行業(yè)主導(dǎo)的間接融資體系仍然是社會融資的主要來源，數(shù)量型貨幣政策主要依賴信貸傳導(dǎo)渠道影響物價和總產(chǎn)出。因此，信貸傳導(dǎo)渠道被眾多學(xué)者視為我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道（董華平和干杏娣，2015；戰(zhàn)明華和李歡，2018；杜立和錢雪松，2021）。

Bernanke 和 Blinder（1988）最早提出信貸傳導(dǎo)渠道的觀點，其將信貸均衡的思想引入IS-LM模型，構(gòu)建了包含信貸市場、貨幣市場和商品市場的CC-LM模型，為貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制的研究奠定了理論基礎(chǔ)。貨幣政策通過信貸渠道影響產(chǎn)出的過程見圖1。當(dāng)央行實施擴張性貨幣政策時，LM曲線①會因貨幣供應(yīng)量的增加向右平移，導(dǎo)致利率降低，總產(chǎn)出則由Y0上升至Y1。同時，擴張性的貨幣政策導(dǎo)致了銀行信貸供給的增加，CC曲線②也向右平移至CC1，進一步推動產(chǎn)出水平增長至Y2。

根據(jù)CC-LM模型，信貸渠道的有效性取決于兩個關(guān)鍵因素：一是銀行貸款的供給是否有效，即支撐銀行貸款供給的儲蓄存款要能滿足企業(yè)的資金需求；二是企業(yè)的貸款需求是否有效，即由于銀行貸款與其他金融資產(chǎn)之間具有不完全替代性，企業(yè)融資必須高度依賴銀行信貸資源。

本文針對以上兩個因素，從需求和供給兩個層面進行人口老齡化影響信貸傳導(dǎo)渠道的理論闡述。從信貸需求側(cè)考慮，老年群體通常擁有數(shù)量更多的財富和抵押品，依靠自有資產(chǎn)就能滿足投資和消費需求。在進行投資和消費決策時，其通過信貸渠道來進行投資和消費的欲望下降（劉金全和隋藝，2023）。人口老齡化降低了居民的住房信貸需求、經(jīng)營性信貸需求以及貸款依賴性強的耐用品消費需求（李思多，2020）。此外，咸金坤和陳磊（2022）認為人口老齡化會抑制我國企業(yè)投資效率，預(yù)期利潤的下降致使企業(yè)不愿意進行投資擴張，也會減少貸款需求。從信貸供給側(cè)考慮，人口老齡化會通過改變商業(yè)銀行的貸款規(guī)模與投向，影響銀行的信貸總量。老齡人口比重的上升，將影響銀行的信貸供應(yīng)結(jié)構(gòu)及行業(yè)分布，商業(yè)銀行的信貸資金逐漸由制造業(yè)等勞動密集型行業(yè)轉(zhuǎn)向保健、醫(yī)療等老年產(chǎn)業(yè)（婁飛鵬，2014）。個人貸款業(yè)務(wù)在辦理時，銀行就對貸款者提出了包括年齡、抵押品等多種條件約束以加強風(fēng)險管理，導(dǎo)致老年人貸款可得性低。因此，在人口老齡化背景下，商業(yè)銀行的信貸供給量將減少。

在我國，商業(yè)銀行的信貸行為會因貨幣政策的實施而發(fā)生改變（許友傳，2012），且信貸市場的信息不對稱和不完全將使得企業(yè)不同方式的融資成本存在差異。對于大多數(shù)借款者而言，依靠直接融資滿足資金需求并非易事，他們往往通過間接融資途徑，如通過銀行貸款來解決資金需求（饒品貴和姜國華，2013）。因此，本文在我國信貸市場現(xiàn)狀符合信貸傳導(dǎo)機制假定的前提下，利用銀行貸款和企業(yè)融資數(shù)據(jù)，分析人口老齡化對我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道銀行貸款供給環(huán)節(jié)（信貸供給）以及企業(yè)信貸融資環(huán)節(jié)（信貸需求）的影響，并提出假設(shè)2。

假設(shè)2：人口老齡化會影響商業(yè)銀行的貸款供給和企業(yè)的信貸融資需求，老齡化人口結(jié)構(gòu)將削弱貨幣政策信貸渠道效力。

三、人口老齡化影響我國貨幣政策效果的實證分析

（一）TVP-VAR模型構(gòu)建

TVP-VAR模型被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟金融領(lǐng)域問題的實證研究中，若假定待估參數(shù)服從一階隨機游走過程，TVP-VAR模型就能更準確地反映變量的結(jié)構(gòu)性突變，避免估計偏誤問題。簡化的TVP-VAR模型方程見下式：

Yt = Xt β + At-1∑t" εt" ，" " t = s + 1， …， n" " " " " " "（1）

式（1）中，Yt為k×1階向量，Xt=Ik" （Yt-1，…，Yt-s），

其中" 表示克羅內(nèi)克積，Ik為k階單位矩陣。

在上述方程中，為便于估算參數(shù)矩陣At，將At設(shè)定為對角元為1的下三角矩陣，即

At =

（2）

假設(shè)與上述時變參數(shù)的結(jié)構(gòu)沖擊均不相關(guān)，即εt ～ N（0， Ik），且

∑t" =

（3）

令at = （a21， a31， a32， … ， ak，k-1）T，ht = （h1t， …， hkt）T，則可以進一步簡化實證方程，此處ht表示對數(shù)波動率矩陣（SV），且hjt = ln σ2jt（j =1，…， k； t = s +1， …， n）。

假設(shè)參數(shù)均遵循隨機游走過程：

βt+1 = βt + μβt；αt+1 = αt + μαt；ht+1 = ht + μht，且

（4）

其中，βt+1 ～ N（μβ0， ∑β0）， αt+1 ～ N（μα0， ∑α0）， μh+1 ～

N（μh0， ∑h0）。為體現(xiàn)不同方程同期關(guān)系的獨立性，設(shè)定∑α和∑h為對角形矩陣，且（∑α）i-2和（∑h）i-2服從Gamma分布，∑β服從逆Wishart分布。

（二）數(shù)據(jù)與變量

本文以我國2000—2022年的季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)為研究樣本。為更直觀地反映我國經(jīng)濟總體增長情況，對我國GDP季度數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，并將其作為經(jīng)濟增長（ln GDP）的衡量指標(biāo)；在經(jīng)濟領(lǐng)域，消費價格指數(shù)（CPI）是衡量一國或地區(qū)通脹水平的重要指標(biāo)，使用我國CPI季度數(shù)據(jù)的同比變化率作為通貨膨脹（inf）的衡量指標(biāo)；參照喬海曙和程彩蓮（2020）的研究，使用貨幣供應(yīng)量（M2）的季度同比變動率代表數(shù)量型貨幣政策（m）；以銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率（r）表示價格型貨幣政策。此外，采用學(xué)術(shù)界的廣泛做法，以“老年人口撫養(yǎng)比（ODR）”衡量我國人口老齡化程度（齊紅倩和劉巖，2020；王博和鄢若蘭，2023），該指標(biāo)通過計算“65歲及以上人口數(shù)量/

15—64歲人口數(shù)量”得到。

相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和WIND數(shù)據(jù)庫。本文對于上述時間序列數(shù)據(jù)進行了CensusX12季節(jié)調(diào)整，并對各變量進行了單位根和協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果滿足模型要求。

（三）模型結(jié)果分析

1.模型參數(shù)結(jié)果分析

參考Towbin和Weber（2013）的研究，本文在TVP-VAR模型中加入貨幣政策變量和人口老齡化衡量指標(biāo)的交互項，使得模型既可估計貨幣政策的單獨效應(yīng)，也能估計人口結(jié)構(gòu)變化和貨幣政策對經(jīng)濟目標(biāo)的聯(lián)合影響。本文確定TVP-VAR模型的滯后階數(shù)為3階，根據(jù)經(jīng)濟理論并結(jié)合格蘭杰因果檢驗結(jié)果，將模型變量的順序設(shè)定為（m、r、m×ODR、r×ODR、ln GDP、inf）③。模型的計算方法為MCMC（馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬）算法，模型的抽樣次數(shù)為10 000次。參數(shù)的估計結(jié)果見表1。

從表1可知，參數(shù)后驗分布均值均處于95%的置信區(qū)間內(nèi)，參數(shù)呈現(xiàn)出一定程度上的集中趨勢。待估參數(shù)的收斂診斷值（Geweke）均未超過1.96，表明在5%的顯著性水平下，模型的統(tǒng)計量不拒絕趨于后驗分布的原假設(shè)。無效因子數(shù)值均不超過100，最大值僅為60.67，則有效樣本量至少有164個，說明本文構(gòu)建的TVP-VAR模型能進行有效估計。

此外，圖 2中A1—A6為樣本自相關(guān)系數(shù)圖，B1—B6為樣本模擬路徑變動圖，C1—C6為后驗分布密度函數(shù)圖。首先，樣本自相關(guān)系數(shù)均迅速下降，并逐漸收斂于零值附近，表明樣本不存在顯著的自相關(guān)性。其次，樣本動態(tài)模擬路徑平穩(wěn)，波動聚類現(xiàn)象明顯，表明通過設(shè)定的10 000次MCMC抽樣能夠捕捉相關(guān)數(shù)據(jù)的動態(tài)特性以獲得有效的相關(guān)樣本。最后，樣本后驗密度函數(shù)呈現(xiàn)出近似于正態(tài)分布的趨勢，符合TVP-VAR模型推斷要求。

2.時變脈沖效應(yīng)分析

（1）等間隔脈沖響應(yīng)分析

TVP-VAR模型可以計算各變量在不同提前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)。提前1期（3個月）、2期（6個月）和4期（12個月）我國貨幣政策調(diào)整后，經(jīng)濟增長和通貨膨脹的動態(tài)脈沖響應(yīng)見圖3。

由圖3（a）可知，對于數(shù)量型貨幣政策的沖擊，經(jīng)濟增長在不同的提前期下脈沖函數(shù)走勢基本一致。給定一個數(shù)量型貨幣政策沖擊，2010年之前，我國經(jīng)濟增長對其呈正響應(yīng)，且正響應(yīng)數(shù)值從2000年開始呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，并在2007年前后達到最大。自2009年起，不同提前期下數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從正向響應(yīng)逐漸變?yōu)樨撓蝽憫?yīng)，各提前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)數(shù)值均于2021年達到負向最大值。在三個不同提前期下，提前4期的脈沖響應(yīng)函數(shù)波動幅度最大，響應(yīng)的變化值大約為0.074。引入人口老齡化指標(biāo)以后，由圖3（b）可知，數(shù)量型貨幣政策與老年人口撫養(yǎng)比的交互項（m× odr）對經(jīng)濟增長的沖擊從總體效果來看顯著減小。給定一個交互項的沖擊，圖3（b）中提前4期的脈沖函數(shù)的響應(yīng)變化值大約為0.025，波動幅度明顯降低。提前1期、2期的經(jīng)濟增長的響應(yīng)函數(shù)的波動范圍也大幅度收縮。這說明從中短期來看，人口老齡化導(dǎo)致貨幣政策對經(jīng)濟增長的沖擊效果顯著減??；從長期來看，其效果也有所削弱。這說明人口老齡化抑制了數(shù)量型政策工具對經(jīng)濟增長的調(diào)控效果。

由圖3（c）可知，提前4期數(shù)量型貨幣政策對于通貨膨脹的沖擊，在2018年前都呈現(xiàn)明顯的正向響應(yīng)，2018年后轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓蝽憫?yīng)并在2019年達到負向峰值，隨后響應(yīng)程度有所下降。這表明從中長期來看，自2000年以來的較長一段時間內(nèi)，我國數(shù)量型貨幣政策與通貨膨脹的關(guān)系較為穩(wěn)定。但是可能隨著中國經(jīng)濟的逐步開放，宏觀經(jīng)濟環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜，這種穩(wěn)定的關(guān)系在一些特殊的時段也存在反常。另外，提前1期的響應(yīng)函數(shù)波動幅度和正負交替的頻率相對較大。這也說明短期內(nèi)貨幣政策變化能迅速對通貨膨脹產(chǎn)生影響。在引入人口老齡化指標(biāo)以后，給定交互項（m×odr）一個沖擊，由圖3（d）可知不同提前期的通貨膨脹在全時段呈現(xiàn)出負響應(yīng)，且僅是提前4期的響應(yīng)函數(shù)在有限范圍內(nèi)小幅度波動。這表明可能該沖擊對通貨膨脹不存在直接或間接影響。由圖3（d）可知，其數(shù)據(jù)支持人口老齡化削弱數(shù)量型貨幣政策對通貨膨脹目標(biāo)調(diào)控效果的觀點。

由圖3（e）可知，不同提前期經(jīng)濟增長對于價格型貨幣政策的脈沖響應(yīng)在全時段內(nèi)均為正響應(yīng)且波動趨勢大致近似，這表明在我國實施加息政策并不能夠抑制總產(chǎn)出增長。這可能是由于我國的上市公司尤其是國企傾向于過度投資，甚至出現(xiàn)投資隨利率水平的提高而上升的“非理性”現(xiàn)象（伍戈和張旭梅，2017）。利率的上升不能削弱企業(yè)投資的意愿，從而促進了經(jīng)濟的增長。引入人口老齡化指標(biāo)以后，給定交互項（r× odr）一個沖擊后，圖3（f）中提前4期的響應(yīng)函數(shù)走勢比較平穩(wěn)，中短期的經(jīng)濟增長脈沖響應(yīng)幾乎沒有波動。交互項對經(jīng)濟增長的沖擊效果明顯小于利率對其的沖擊效果，說明人口老齡化降低了價格型貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響效果。

由圖3（g）可知，對于價格型貨幣政策的正向沖擊，提前1期和2期通貨膨脹呈正響應(yīng)，這表明我國宏觀經(jīng)濟可能存在短期“費雪效應(yīng)”。即名義利率提高，會在短期存在通脹上升效應(yīng)（田素華和王麗，2022）。而提前4期通貨膨脹的正響應(yīng)一直呈下降趨勢，并在2010年由正轉(zhuǎn)負，意味著我國價格型貨幣政策在長期具有一定抑制通貨膨脹的作用。引入人口老齡化指標(biāo)以后，在交互項（r× odr）的一個沖擊下，圖3（h）中通貨膨脹提前4期的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢較之前發(fā)生反轉(zhuǎn)，而且提前1期和提前2期的脈沖響應(yīng)函數(shù)的波動幅度較之前大幅減小。提前1期的脈沖響應(yīng)函數(shù)近乎為一條直線，表明這個特定沖擊對通貨膨脹幾乎沒有影響，這說明老齡化社會對于利率變動并不敏感。人口老齡化降低了我國價格型貨幣政策調(diào)節(jié)通貨膨脹的效果。

綜上，根據(jù)等間隔脈沖響應(yīng)分析，無論是數(shù)量型貨幣政策還是價格型貨幣政策，都會受到人口老齡化因素的干擾，對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的調(diào)控效果被明顯弱化。

（2）特定時點的脈沖響應(yīng)分析

本文選取三個時點進行脈沖響應(yīng)分析，分別為2008年第1季度、2016年第1季度以及2020年第1季度。對比分析次貸金融危機時期、2015年股市崩盤時期以及新冠疫情時期我國經(jīng)濟增長和通貨膨脹對兩類貨幣政策工具的脈沖響應(yīng)，結(jié)果見圖4。

根據(jù)圖4（a）可知，數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟增長的沖擊在不同時點的變化趨勢不同。在2008年經(jīng)濟增長面對M2的一個沖擊呈正響應(yīng)，說明央行通過實施寬松貨幣政策，可以較好地發(fā)揮其對經(jīng)濟增長的刺激作用。2016年和2020年經(jīng)濟增長對貨幣政策的響應(yīng)則出現(xiàn)反常，這可能是由于股災(zāi)和新冠疫情對宏觀經(jīng)濟造成的影響足夠大，以至于單一的貨幣政策工具不足以使經(jīng)濟發(fā)展情況回歸正軌。當(dāng)引入人口老齡化指標(biāo)以后，在交互項（m× odr）的一個沖擊下，圖4（b）中不同時點的脈沖響應(yīng)函數(shù)變化趨勢比較同步。再比較分析2008年的脈沖響應(yīng)函數(shù)以后，發(fā)現(xiàn)人口老齡化抑制了寬松的貨幣政策對經(jīng)濟增長的正向沖擊效果。

由圖4（c）可知，2016年和2020年通貨膨脹對于數(shù)量型貨幣政策沖擊起初均呈正響應(yīng)，并在第2期達到峰值后下降并逐漸趨于平穩(wěn)。2008年通貨膨脹對于數(shù)量型貨幣政策沖擊開始呈負響應(yīng)，但該響應(yīng)在第2期就由負轉(zhuǎn)正，并在第5期到達峰值后趨于平穩(wěn)。在引入人口老齡化指標(biāo)以后，在交互項（m× odr）的沖擊下，圖4（d）中三個時點的脈沖響應(yīng)在初期均為0，隨即三個時點的響應(yīng)函數(shù)迅速向下延伸，到達各自的最低點后又逐漸上升。表明人口老齡化會改變數(shù)量型貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)。中央銀行在實施數(shù)量型貨幣政策工具時，除了要注重政策的時效性，更要將人口老齡化因素考慮進去。

根據(jù)圖4（e）可知，不同時點上給定價格型貨幣政策的沖擊，經(jīng)濟增長響應(yīng)函數(shù)的變化趨勢比較接近，三個時點經(jīng)濟增長統(tǒng)一呈正響應(yīng)，而且都大致以“指數(shù)函數(shù)曲線”向上擴展。在引入人口老齡化指標(biāo)以后，給定一個交互項（r× odr）的沖擊，圖4（f）中三個時點經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)的響應(yīng)方向和變化趨勢與未加入人口老齡化指標(biāo)時完全相反。三個時點的響應(yīng)函數(shù)均以“對數(shù)函數(shù)曲線”向下擴展。

由圖4（g）可知，對于價格型貨幣政策的沖擊，三個時點上通貨膨脹的脈沖響應(yīng)函數(shù)均迅速向上擴張，并在約1.5期時達到峰值后逐漸下降。表明在這三個時點我國經(jīng)濟存在短期“費雪效應(yīng)”。2016年和2020年的脈沖響應(yīng)函數(shù)在第2期后逐漸轉(zhuǎn)正為負，2008年的脈沖響應(yīng)函數(shù)也在第5期轉(zhuǎn)正為負，表明價格型貨幣政策在長期起到了對通貨膨脹的抑制作用。進一步，本文發(fā)現(xiàn)在2008年第1季度、2016年第1季度以及2020年第1季度這三個時點上，我國利率上調(diào)對經(jīng)濟增長和通貨膨脹會呈現(xiàn)一定的順周期效應(yīng)，這也能在一定程度上說明中國利率傳導(dǎo)并不完全通暢，價格型貨幣政策工具與宏觀經(jīng)濟變量在部分時點仍存在阻塞。在引入交互項（r× odr）后，圖4（h）顯示了三個時點通貨膨脹對交互項的響應(yīng)函數(shù)動態(tài)變化與僅是利率沖擊時的動態(tài)變化存在差異。三個時點的脈沖函數(shù)起初均呈現(xiàn)出負響應(yīng)，而且第1期就達到負向峰值，且三個時點的脈沖效應(yīng)函數(shù)變化方向和趨勢較之前也顯著不同。通過圖4（f）和圖4（h）可知我國人口老齡化對價格型貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟增長和通貨膨脹的能力都存在負面影響。

綜上，根據(jù)圖4的時點脈沖響應(yīng)分析，在貨幣政策與人口老齡化指標(biāo)交互項的沖擊下，經(jīng)濟增長和通貨膨脹脈沖響應(yīng)函數(shù)的變化方向和趨勢發(fā)生明顯改變。這表明在這三個時點上，貨幣政策和人口老齡化對宏觀經(jīng)濟的聯(lián)合影響，與貨幣政策對其單獨的影響有著顯著差異，貨幣政策對經(jīng)濟指標(biāo)的影響效果會受到人口老齡化因素的干擾。

四、人口老齡化影響我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的實證分析

（一）人口老齡化對銀行信貸供給的影響

1.模型與數(shù)據(jù)

借鑒Sanfilippo-Azofra等（2018）和何劍等（2021）的研究思路和方法，本文通過構(gòu)造老年人口撫養(yǎng)比與貨幣政策的交互項將人口老齡化測度指標(biāo)納入到面板模型中，分析人口老齡化對銀行信貸供給的影響。計量模型設(shè)定如下：

Δln（loan）i，t = α0 + α1Δln（loan）i，t-1 + α2MPt +

α3Sizei，t-1 + α4Liqi，t-1 + α5Capi，t-1 +

α6ODRt + α7MPt × Sizei，t-1 + α8MPt ×

Liqi，t-1 + α9MPt × Capi，t-1 + α10MPt ×

Sizei，t-1 × ODRt + α11MPt × Liqi，t-1 ×

ODRt + α12MPt × Capi，t-1 × ODRt +

δ1Δln（GDP）t + δ2SBt + δ3GSRt +

γi + εit" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（5）

式（5）中，被解釋變量loan為銀行貸款供給量。用銀行發(fā)放貸款及墊款凈額衡量。解釋變量MP為數(shù)量型貨幣政策，用M2季度同比增長率衡量；Size為銀行規(guī)模，用銀行總資產(chǎn)的對數(shù)衡量；Liq為銀行流動性水平，用（現(xiàn)金+存放中央銀行款項+存放同業(yè)款項）/總資產(chǎn)衡量；Cap為所有者權(quán)益占比，用所有者權(quán)益/總資產(chǎn)衡量；ODR為老年人口撫養(yǎng)比，用65歲及以上人口數(shù)量/15—64歲人口數(shù)量衡量?？刂谱兞縎B為影子銀行，用（委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）/GDP衡量；GSR為國債收益率；Δln（GDP）為宏觀經(jīng)濟狀況。

本文以我國41家上市商業(yè)銀行2013—2022年的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，銀行財務(wù)報表數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局和WIND數(shù)據(jù)庫。對于少量缺失的數(shù)據(jù)，采用移動平均法予以補齊。

2.實證結(jié)果

對面板數(shù)據(jù)進行模型檢驗后，本文首先使用固定效應(yīng)模型進行分析。但考慮到動態(tài)面板的內(nèi)生性問題，進一步使用系統(tǒng)GMM的方法對面板數(shù)據(jù)模型進行估計，且分析結(jié)論以系統(tǒng)GMM的回歸結(jié)果為主要依據(jù)，回歸結(jié)果見表2。其中列（1）和列（3）是銀行信貸供給環(huán)節(jié)檢驗的基準模型結(jié)果，列（2）和列（4）為納入人口老齡化指標(biāo)的拓展模型結(jié)果。

根據(jù)表2列（3）可知，變量MP的系數(shù)為0.106 0，且在5%的水平上顯著，說明實施擴張性貨幣政策會提升銀行貸款供給水平；此外，銀行特質(zhì)變量與政策變量的交互項MP × Size_1以及MP× Cap_1 的系數(shù)也顯著。這表明上市商業(yè)銀行對貨幣政策變動有較強的敏感性，并通過銀行資產(chǎn)規(guī)模等特質(zhì)變量影響其信貸供給水平。即貨幣政策信貸渠道的銀行信貸供給環(huán)節(jié)效力強勁。這說明我國貨幣政策影響銀行信貸供給的事實明顯存在。

根據(jù)表2列（4）可知，當(dāng)模型中引入人口老齡化指標(biāo)后，變量ODR的系數(shù)顯著為負，MP的系數(shù)明顯變小且不顯著，說明銀行信貸供給水平對于貨幣政策的敏感性以及顯著性都明顯降低。交互項MP × Size_1、MP × Cap_1系數(shù)的絕對值大小和顯著性水平均明顯下降，而且三變量的交互項的符號全部為正，僅MP × Cap_1 × ODR的系數(shù)不顯著，與未引入人口老齡化指標(biāo)時MP × Size_1、MP × Liq_1、MP × Cap_1的系數(shù)相反，說明人口老齡化削弱了貨幣政策通過銀行特質(zhì)變量從而調(diào)節(jié)貸款供給的能力。即人口老齡化轉(zhuǎn)變?nèi)趸诵刨J渠道的銀行信貸供給環(huán)節(jié)。

（二）人口老齡化對企業(yè)外部融資的影響

1.模型與數(shù)據(jù)

Kashyap等（1993）認為，企業(yè)負債結(jié)構(gòu)會因貨幣政策沖擊而出現(xiàn)差異性，貨幣政策的沖擊會引起企業(yè)負債結(jié)構(gòu)中銀行貸款占比的改變。本文參考戰(zhàn)明華等（2020）的研究，對企業(yè)外部融資環(huán)節(jié)的計量模型設(shè)定如下：

BSit = c0 + β1BSi，t-1 + β2MPt + β3Sii，t-1 + β4Ini，t-1 +

β5tqi，t-1 + β6MPt × Sii，t-1 + β7MPt × Ini，t-1 +

β8MPt × tqi，t-1 + β9ODRt + β10MPt × Sii，t-1 ×

ODRt + β11MPt × Ini，t-1 × ODRt + β12MPt ×

tqi，t-1 × ODRt + δ1ESI + δ2SBt + γi + εit" " " "（6）

式（6）中，被解釋變量BS為企業(yè)信貸融資占比，用（短期借款+長期借款）/負債合計衡量。解釋變量MP為數(shù)量型貨幣政策變量；Si為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值衡量；In為企業(yè)營業(yè)收入，用主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)衡量；tq為企業(yè)托賓Q值，用企業(yè)近三年的凈利潤平均值/總資產(chǎn)衡量；ODR為老年人口撫養(yǎng)比。ESI為宏觀經(jīng)濟狀況，用GDP季度同比增長率衡量；SB為影子銀行。

本文使用我國滬深兩市部分A股上市公司2013—2022年季度面板數(shù)據(jù)進行實證分析。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。在剔除ST和金融業(yè)的上市公司，剔除企業(yè)長、短期借款連續(xù)缺失的上市公司，剔除近三年總凈利潤為負值的上市公司后，最終得到946家上市公司作為樣本。本文還對上述變量進行了頭尾縮減的Winsor2處理。

2.實證結(jié)果

使用固定效應(yīng)模型和系統(tǒng)GMM模型分析人口老齡化影響企業(yè)外部融資環(huán)節(jié)的回歸結(jié)果見表3。其中列（1）和列（3）為企業(yè)外部融資環(huán)節(jié)檢驗的基準模型實證結(jié)果，列（2）和列（4）為引入人口老齡化指標(biāo)的企業(yè)外部融資環(huán)節(jié)擴展模型實證結(jié)果。

根據(jù)表3列（3）可知，變量MP的系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)央行力圖通過實施擴張性的貨幣政策來帶動總需求的增長時，對企業(yè)的信貸融資規(guī)模會起到顯著的正向擴張作用。即我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道中的企業(yè)外部融資環(huán)節(jié)顯著存在，我國上市公司的外部融資情況與貨幣政策的實施密切相關(guān)。

通過GMM拓展模型實證結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，在引入人口老齡化指標(biāo)后，變量ODR的系數(shù)符號顯著為負。變量MP不僅系數(shù)的絕對值明顯下降，顯著性水平也隨之降低，說明貨幣政策對企業(yè)外部融資規(guī)模的影響的確會受到社會老齡化因素的干擾。即人口老齡化會在一定程度上弱化信貸渠道中的企業(yè)外部融資環(huán)節(jié)，從而削弱貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控能力。

GMM模型結(jié)果顯示，在引入人口老齡化指標(biāo)后，交互項MP × In_1和MP × tq_1系數(shù)的絕對值呈下降趨勢，顯著性水平也明顯下降，甚至變得不再顯著。說明人口結(jié)構(gòu)變化會改變企業(yè)的融資環(huán)境，此時貨幣政策通過企業(yè)特質(zhì)變量影響企業(yè)外部融資的能力被弱化。同時三變量的交互項MP × Si_1 × ODR、MP × In_1 × ODR以及MP × tq_1 × ODR的系數(shù)均為負值，且系數(shù)均至少在10%水平下顯著。模型結(jié)果的符號以及顯著性水平符合預(yù)期，證實了前文所提出的假設(shè)2，人口老齡化對信貸渠道企業(yè)外部融資環(huán)節(jié)產(chǎn)生了明顯影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為確保上述研究結(jié)論的可靠性和有效性，本文更換了人口老齡化衡量指標(biāo)。將我國老年人口比重（old）作為老年人口撫養(yǎng)比的替代指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表4和表5。結(jié)果表明，在改變?nèi)丝诶淆g化程度的測度方法后，盡管模型中各變量系數(shù)的絕對值水平發(fā)生了變化，但符號、顯著性水平等整體趨勢保持一致，所以前文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文探討了人口老齡化與貨幣政策效果以及貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道效力之間的潛在聯(lián)系，得出以下幾點結(jié)論，一是隨著人口老齡化的發(fā)展，兩類貨幣政策對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的調(diào)控效果均會受到抑制。二是我國商業(yè)銀行和上市公司能夠迅速對貨幣政策的實施做出反應(yīng)，并體現(xiàn)在銀行貸款供應(yīng)和企業(yè)外部融資需求兩個方面，表明我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道顯著存在。三是人口老齡化對銀行信貸供給環(huán)節(jié)以及企業(yè)外部信貸融資環(huán)節(jié)都產(chǎn)生了負面影響，削弱了貨幣政策的信貸渠道傳導(dǎo)效力，進而降低了貨幣政策的有效性。

（二）政策啟示

第一，重視人口結(jié)構(gòu)改變的現(xiàn)實。政府在進行貨幣政策的決策和制定時，要充分認識人口老齡化現(xiàn)象的長期性，仔細評估當(dāng)前人口現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，密切監(jiān)測人口老齡化對貨幣政策各個傳導(dǎo)渠道的沖擊。此外，還要善于借鑒已經(jīng)歷深度人口老齡化的國家的貨幣政策經(jīng)驗，積極應(yīng)對政策效果減弱的問題。

第二，多樣化宏觀調(diào)控工具，豐富政策組合。在人口老齡化會削弱貨幣政策效果的背景下，經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定的壓力將日益被其他政策手段所分擔(dān)。因此，央行應(yīng)探索更積極的政策調(diào)控方式，構(gòu)建更完備的宏觀調(diào)控工具體系，在宏觀經(jīng)濟調(diào)控過程中，實現(xiàn)與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)配合，以充分發(fā)揮宏觀調(diào)控政策的效果。

第三，優(yōu)化信貸資源配置。積極引導(dǎo)信貸資金投向，加大信貸資金支持老年產(chǎn)業(yè)發(fā)展的力度。同時鼓勵金融機構(gòu)適當(dāng)擴大信貸服務(wù)領(lǐng)域，豐富信貸資產(chǎn)證券化的投資品種，創(chuàng)新更多適合老年產(chǎn)業(yè)的金融產(chǎn)品。通過改善信貸服務(wù)、提高老年群體在信貸市場的參與率等方法提升信貸需求，以拉動經(jīng)濟增長。

注釋：

① LM曲線反映的是在貨幣市場實現(xiàn)均衡的情況下，利率與總產(chǎn)出之間的關(guān)系。

② CC曲線反映的是在信貸市場和商品市場同時實現(xiàn)均衡的情況下，利率和總產(chǎn)出之間的關(guān)系。

③ 本文對變量的順序進行了全排列，并隨機挑選10種排列方式進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果顯示，在不同的變量排序情況下，脈沖響應(yīng)函數(shù)圖接近，表明脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果可靠。

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（責(zé)任編輯：唐詩柔）

Does Population Aging Affect the Effectiveness of Monetary Policy Transmission？

—Evidence from the Credit Channel

YANG Cheng， CHEN Yumin

（ School of Finance ，Yunnan University of Finance and Economics ）

Abstract： This paper employs a time-varying parameter vector autoregression model （TVP-VAR） that includes stochastic fluctuations to focus on the time-varying impact characteristics of population aging on the macroeconomic regulation capacity of monetary policy in China. Based on the important role of the credit transmission channel of monetary policy in China， and using the CC-LM model as a theoretical basis， the paper analyzes the impact of aging on the monetary policy credit transmission mechanism. The results from the time-varying parameter VAR model indicate that population aging reduces the effectiveness of monetary policy in China， specifically manifested as aging suppressing the regulatory effects of quantity-based and price-based policy tools on economic

growth and inflation. Population aging negatively affects both the bank credit supply and corporate credit financing，

weakening the effectiveness of the monetary policy credit channel， and this conclusion remains valid even after changing the measurement indicators for population aging. This paper argues that the formulation and decision-making

of monetary policy in China should fully consider the factor of population aging， and that the effectiveness of monetary policy regulation in the context of aging can be enhanced through a richer policy mix and reforms to the credit transmission mechanism.

Keywords： Population aging; Effectiveness of monetary policy; Credit transmission; TVP-VAR model; System GMM estimation

收稿日期：2024-05-14

作者簡介：楊" "鋮，博士，講師，云南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向為開放經(jīng)濟理論與政策、國際金融、理論經(jīng)濟。

陳育民，通訊作者，碩士研究生，云南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向為宏觀經(jīng)濟政策。

本文感謝匿名審稿專家的意見，文責(zé)自負。