【摘要】全球能源危機和環(huán)境污染促使新能源汽車成為汽車產業(yè)轉型方向。中國新能源汽車憑借產業(yè)鏈和技術領先，不斷提升實力。比亞迪作為行業(yè)領軍者，憑借技術創(chuàng)新和高效的市場策略一直處于領跑地位。文章以比亞迪為例，探討了新能源汽車公司創(chuàng)業(yè)投資財務績效。研究顯示，比亞迪活躍投資半導體、動力電池及新能源汽車智慧化等領域，通過DEA-BCC模型和Malmquist指數(shù)對比亞迪的財務績效進行了綜合評價，結果顯示，比亞迪在大多數(shù)年份的綜合效率、技術效率和規(guī)模效率均高于行業(yè)平均水平。投資市場對比亞迪CVC的短期市場反應不積極，這主要歸因于CVC的長期性和產業(yè)協(xié)同效應的體現(xiàn)需要時間。

【關鍵字】公司創(chuàng)業(yè)投資；事件研究法；DEA-BCC模型；DEA-Malmquist指數(shù)

【中圖分類號】F275

一、引言

隨著全球能源危機的加劇和環(huán)境污染問題的日益嚴重，新能源汽車正獲得越來越多的關注和支持，成為引領世界汽車工業(yè)轉型和進步的主要潮流，同時也是確保全球經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的重要力量。憑借其完善的產業(yè)生態(tài)系統(tǒng)以及在電動化與智能化技術領域的領先地位，中國新能源汽車在產品競爭力和品牌形象上取得了顯著提升，贏得了國際市場的廣泛認可。2023年，中國新能源汽車出口總量突破了120.3萬輛，同比增長77.6%，為加速全球汽車產業(yè)向綠色模式轉變起到了關鍵作用。比亞迪作為全球新能源汽車行業(yè)的領軍企業(yè)，依托其核心技術的持續(xù)創(chuàng)新和精準高效的市場策略，在中國新能源汽車領域強勢領跑。

2023年9月，習近平總書記強調，要整合科技創(chuàng)新資源，引領發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)和未來產業(yè)，加快形成新質生產力。2024年4月，中共中央政治局會議強調，要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本。培育和發(fā)展新質生產力需要引入金融資源，引導長線資金不斷加大供給；深化金融創(chuàng)新并壯大“耐心資本”是加速培育新質生產力的核心動力。公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital，縮寫成“CVC”）是指大型非金融企業(yè)對初創(chuàng)企業(yè)進行少數(shù)股權投資[1]，是一種專注于長期投資，不以追求短期收益為首要目標，更注重長期回報、獲取戰(zhàn)略收益的投資活動。這與耐心資本的涵義不謀而合，是典型的耐心資本，是推動高質量發(fā)展的必然要求。CVC還促進產業(yè)鏈供應鏈的協(xié)同發(fā)展，研究比亞迪CVC財務績效評價對新能源汽車行業(yè)其他企業(yè)進行CVC具有借鑒意義，可以學習如何優(yōu)化自身的投資策略，在保障財務穩(wěn)健的同時，實現(xiàn)技術創(chuàng)新與產業(yè)擴張；此外，還能為投資者提供更全面的視角來評估新能源汽車企業(yè)的價值與潛力。

二、比亞迪簡介

比亞迪股份有限公司（BYD COMPANY LIMITED，簡稱“比亞迪”）成立于1995年2月，總部位于廣東省深圳市，經(jīng)過20多年的高速發(fā)展，比亞迪已然成為全球新能源汽車行業(yè)的先行者和領導者，其業(yè)務范疇廣泛涉及了電子代工、汽車制造、新能源開發(fā)和軌道交通等多個領域，公司致力于從能源的采集、儲存到使用等各個環(huán)節(jié)，打造一個全面覆蓋、實現(xiàn)零排放的新能源綜合解決方案。比亞迪為深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所雙上市公司，營業(yè)額和總市值均超過千億元。

三、比亞迪公司創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)狀

（一）比亞迪公司創(chuàng)業(yè)投資特點

近年來，比亞迪在CVC投資領域較為活躍。由圖1可知，投資事件不斷增加，投資金額與投資事件均呈現(xiàn)逐漸攀升的趨勢，并在2022年達到頂峰。雖在2023年呈現(xiàn)小幅下降，但在企名片發(fā)布的2023年度中國最佳企業(yè)風險投資TOP50榜單中，比亞迪位列第9位。

比亞迪CVC主要圍繞半導體全產業(yè)鏈、動力電池產業(yè)鏈、新能源汽車智慧化的相關軟件和硬件以及零部件的設計制造等，對人工智能、機器人等領域也有所涉足。由圖2可知，近年來，比亞迪公司創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)主要集中在汽車整車、電池與儲能技術、保險、半導體、汽車零部件等行業(yè)，但隨著行業(yè)趨勢的發(fā)展，近幾年比亞迪也逐漸加大了對智能網(wǎng)聯(lián)汽車和自動駕駛技術的投資。在全球化背景下，比亞迪正逐漸擴大海外市場的投資力度，尋找能夠促進國際化發(fā)展的合作伙伴和技術來源。比亞迪進行CVC時通常會著眼于長遠發(fā)展，而不僅僅是短期財務回報，其CVC動因主要是為打造產業(yè)鏈布局，確保供應鏈安全，提升自身研發(fā)技術水平和產品競爭力，形成產業(yè)鏈閉環(huán)。

（二）投資模式

本文參考Dushnitsky[2]按組織結構對CVC模式的分類，比亞迪CVC投資模式主要分為直接投資模式和通過投資基金間接投資于初創(chuàng)企業(yè)的間接投資模式。

表1為2019—2023年比亞迪部分直接投資外部項目公司的列舉，可以看出，比亞迪五年間直接投資主要在傳統(tǒng)制造業(yè)、電子信息、能源、礦業(yè)以及先進制造業(yè)等與比亞迪產業(yè)鏈相關的上下游行業(yè)進行產業(yè)鏈布局。表2為比亞迪設立粵港澳大灣區(qū)科技創(chuàng)新產業(yè)投資基金，并以該基金為載體對外進行間接投資，專注于與主營業(yè)務相關的產業(yè)戰(zhàn)略布局。

四、比亞迪CVC財務績效評價

（一）比亞迪CVC短期市場績效

本文選取了2019年以來比亞迪參與投資基金的事件作為研究對象，共選取了如表3所示的五個事件。選取首次發(fā)布公告的日期作為事件日，如果公告日當天股票市場有停止交易現(xiàn)象，則順延到公告日后首個交易日。選擇事件日前后10天作為事件的事件窗口期，窗口期前120天作為估計期。

通過計算得出比亞迪五次參與投資基金事件的平均超額收益率AAR和累計超額收益率CAR，結果如圖3所示。由圖3可知，比亞迪參與投資基金的超額收益率AAR與累計超額收益率CAR數(shù)據(jù)的變動趨勢基本一致，出現(xiàn)正負交替的現(xiàn)象，但總體呈負值較多，這表明市場對比亞迪參與投資基金的短期市場反應并不持積極態(tài)度，這是因為比亞迪通過CVC參與的項目通常需要較長的研發(fā)周期和市場培育期，短期內難以實現(xiàn)顯著的投資回報，導致其短期績效不明顯；并且比亞迪進行CVC動因主要是為實現(xiàn)產業(yè)協(xié)同，但這種協(xié)同效應在短期內可能難以充分體現(xiàn)，需要一定的時間進行磨合，導致市場對其產業(yè)協(xié)同的短期效果未持有積極態(tài)度。

（二）基于DEA-BCC模型和Malmquist指數(shù)綜合績效評價

1.樣本選擇

基于本文的研究內容，本文依照申萬二級行業(yè)分類選取比亞迪所在行業(yè)上市公司為決策單元，研究區(qū)間為2019—2023年。為保證樣本的有效性，本文剔除了該行業(yè)研究階段內ST或ST*的企業(yè)以及樣本缺失的企業(yè)，共選出了18家企業(yè)作為樣本企業(yè)。以下數(shù)據(jù)均來自于CSMAR，使用的計量軟件為DEAP2.1軟件。

在進行DEA分析時，決策單元的數(shù)量應不少于投入和產出指標數(shù)量的乘積，同時不少于投入和產出指標數(shù)量的3倍，本文共選取了4個投入指標和6個產出指標，符合模型的基本要求。

企業(yè)的總投資可分為內部新建投資和外部發(fā)展投資兩部分，因此本文選擇新增固定資產投資水平、新增長期投資水平、追加營運資本水平、新增折舊與攤銷水平作為投入指標[3]。在進行產出指標選取時，選取的產出指標之間相關性應較低，同時也要確保各指標的全面性和綜合性。因此本文主要從償債能力、營運能力、發(fā)展能力、盈利能力以及現(xiàn)金流穩(wěn)健性五個維度選取產出指標，并針對2019—2023年間18家樣本企業(yè)的這些指標進行了相關性分析，從中挑選出各類別中相關性最弱的指標作為最終的產出指標[4]。最終選取了權益乘數(shù)、營業(yè)總收入增長率、固定資產增長率、凈資產收益率、應收賬款周轉率以及現(xiàn)金適合比率作為產出指標。投入產出各指標計算方式如表4所示。

2.基于DEA-BCC模型靜態(tài)效率分析

本文利用投入導向的DEA-BCC模型對比亞迪財務績效進行靜態(tài)效率評估。評估基于2019—2023年18家樣本企業(yè)的截面數(shù)據(jù)展開，先對初始截面數(shù)據(jù)進行無量綱化處理，以保證所有指標滿足非負數(shù)要求，再利用DEAP2.1軟件對這18家樣本企業(yè)的投入產出指標進行拆分，并通過計算得出綜合效率（crste）、技術效率（vrste）、規(guī)模效率（scale）以及規(guī)模收益的具體情況。本文僅選取了比亞迪與行業(yè)均值計算結果進行展示，如表5所示。

從結果來看，新能源汽車行業(yè)2019—2023年綜合效率行業(yè)均值均小于1，處于非最佳有效，表明近年來新能源汽車行業(yè)的投入與產出并未達到平衡，還存在改進空間。將綜合效率分解為技術效率和規(guī)模效率可知，DEA靜態(tài)效率未達到最佳效果的原因雖同時受技術效率和規(guī)模效率影響，但主要原因在于技術效率，這表明新能源汽車行業(yè)雖市場增長強勁但同時也面臨技術效率跟不上、技術更新不及時的困境。

與行業(yè)相比，比亞迪無論是在綜合效率還是分解后的技術效率和規(guī)模效率，除卻2019年外均達到了理想的投入產出平衡狀態(tài)，且都高于行業(yè)均值。而2019年比亞迪綜合效率顯著低于行業(yè)均值，且主要原因在于技術效率未能達到最佳效果，原因主要是公司創(chuàng)業(yè)投資為長期投資，可能需要數(shù)年甚至更長時間才能得到顯著回報，且比亞迪前期進行公司創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模較小，短時間內未能幫助其實現(xiàn)技術提升。

3.基于Malmquist指數(shù)動態(tài)效率分析

DEA-BCC模型會忽略決策單元所處行業(yè)整體技術進步的影響，因此，本文進一步基于投入導向視角，采用Malmquist指數(shù)對新能源汽車行業(yè)2019—2023年的全要素生產率（tfpch）進行動態(tài)分解，計算結果如表6所示。

由表6結果可知，在2021—2022年以及2022—2023年，新能源汽車行業(yè)的全要素生產率均值分別為0.814和0.971，這表明全要素生產率分別下降了18.6%和2.9%。進一步分析這些變化，將其拆分為技術效率變化指數(shù)（effch）和技術進步指數(shù)（techch），結果顯示，全要素生產率的下降主要歸因于技術進步指數(shù)的下滑。其主要原因是2021—2023年全球芯片短缺問題，汽車芯片是新能源汽車的核心零部件之一，芯片短缺對新能源汽車的生產和技術升級造成了影響，在一定程度上制約了新能源汽車行業(yè)的技術進步。

與行業(yè)相比， 比亞迪2019—2023年的全要素生產率指數(shù)僅在2020—2021年、2022—2023年低于行業(yè)均值，但二者不同的是2020—2021年指數(shù)依然大于1，說明比亞迪2021年的全要素生產率依舊處于上升狀態(tài)；而在2022—2023年間，全要素生產率指數(shù)降至0.757，意味著下降了24.3%。通過深入分析全要素生產率指數(shù)的構成，可以發(fā)現(xiàn)，該時期生產率下降的主要根源依舊在于技術進步指數(shù)的下滑，同時技術效率變化指數(shù)也略低于行業(yè)均值。技術進步指數(shù)之所以下降，是因為整個汽車行業(yè)技術革新速度加快，競爭對手在關鍵技術領域的突破先于比亞迪，對比亞迪產生了技術擠壓效應。而且整個汽車行業(yè)正在經(jīng)歷電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化的融合發(fā)展，這需要跨領域的技術團隊協(xié)作和復雜的系統(tǒng)集成，比亞迪在將這些技術融合的過程中可能遇到了困難，影響了整體的技術進步效率。通過將技術效率變化指數(shù)進一步細分為純技術效率變動指數(shù)（pech）和規(guī)模效率變動指數(shù)（sech）時，可以觀察到二者在2022—2023年間均略低于行業(yè)均值。原因是比亞迪在生產規(guī)模擴張過程中出現(xiàn)了管理不善的情況，為了加速海外布局和滿足市場對新能源汽車不斷增長的需求，比亞迪在泰國、巴西、匈牙利等地區(qū)新建海外乘用車生產基地和新能源汽車整車制造基地，而在新工廠的人員培訓、設備調試、供應鏈協(xié)同等方面沒有及時跟上，導致生產效率沒有達到最優(yōu)狀態(tài)。

五、結論及啟示

（一）比亞迪CVC的研究結論

通過對比亞迪公司創(chuàng)業(yè)投資的案例進行深入分析，本文得出以下結論：（1）比亞迪CVC主要集中在與公司核心業(yè)務相關的產業(yè)鏈上下游，如半導體、動力電池、新能源汽車智慧化等，這有助于公司構建產業(yè)鏈閉環(huán)，提升研發(fā)技術水平和產品競爭力。（2）市場對比亞迪CVC的短期市場反應并不積極，這主要因為CVC的長期性和產業(yè)協(xié)同效應的體現(xiàn)需要時間。（3）通過DEA-BCC模型和Malmquist指數(shù)的評價，比亞迪在多數(shù)年份的綜合效率、技術效率和規(guī)模效率均高于行業(yè)均值，顯示出其在財務績效上的優(yōu)越性。

（二）對其他新能源汽車企業(yè)CVC的啟示

在進行公司創(chuàng)業(yè)投資的過程中，其他新能源汽車企業(yè)可以借鑒比亞迪的CVC經(jīng)驗。企業(yè)應當根據(jù)自身發(fā)展需要，在進行CVC時始終堅持長期投資策略，不以短期收益為主要目標，重視產業(yè)鏈整合和布局，專注于構建產業(yè)鏈閉環(huán)，積極尋找能夠與現(xiàn)有業(yè)務產生協(xié)同效應的投資機會，以實現(xiàn)業(yè)務的互補和增值。并通過加大技術投資，特別是在關鍵技術和前沿技術領域，以保持技術領先地位，增強自身在產業(yè)鏈中的競爭力和話語權。

主要參考文獻：

[1]加里·杜什尼茨基，余雷，路江涌.公司創(chuàng)業(yè)投資：文獻述評與研究展望[J].管理世界，2021，37（07）：198-216+14+18-25.

[2]Dushnitsky G. Corporate venture capital in the twenty-first century： An integral part of firms’ innovation toolkit[J]. 2012.

[3]周文娟，張紅.基于DEA模型的旅游上市公司投資效率評價研究[J].旅游論壇，2013，6（02）：57-62.

[4]張曉風.絕味食品公司創(chuàng)業(yè)投資動因及其經(jīng)濟后果研究[D].青島科技大學，2023.

責編：吳迪