摘要：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資已成為母企業(yè)獲取新知識(shí)、新技術(shù)和新機(jī)會(huì)的重要承載體。基于知識(shí)基礎(chǔ)理論構(gòu)建企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資影響母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的機(jī)理邏輯和影響因素概念模型，提出母企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介效應(yīng)以及投資組合異質(zhì)性、參與深度調(diào)節(jié)效應(yīng)的假設(shè)。以2010—2022年469家開(kāi)展企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐活動(dòng)的滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模不僅直接正向影響母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，而且通過(guò)母企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型正向效應(yīng)促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新能力，揭示母企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新能力之間發(fā)揮中介作用；（2）投資組合異質(zhì)性首先促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的正向影響，但超過(guò)一定閾值會(huì)抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用，揭示投資組合異質(zhì)性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資影響技術(shù)創(chuàng)新能力關(guān)系具有倒U型調(diào)節(jié)作用；（3）母企業(yè)的參與深度正向調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用。因此，母企業(yè)應(yīng)積極開(kāi)展企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，加強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，并優(yōu)化投資組合以發(fā)揮企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的最大效能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資源共享和創(chuàng)新價(jià)值。

關(guān)鍵詞：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資；技術(shù)創(chuàng)新能力；企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；投資組合；參與深度

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1002-2848-2024（05）-0118-13

一、問(wèn)題提出

隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境不確定性日益加劇，企業(yè)不斷提升自身的技術(shù)創(chuàng)新能力是其獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、對(duì)抗不確定性風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵途徑[1]。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是一項(xiàng)高投入、高失敗率的策略性風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，常常面臨著資金、人才、市場(chǎng)等多個(gè)方面的壓力和挑戰(zhàn)。許多大企業(yè)受限于組織慣性、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、技術(shù)鎖定等問(wèn)題，難以通過(guò)內(nèi)部研發(fā)實(shí)現(xiàn)突破式創(chuàng)新[2]。為了克服內(nèi)部創(chuàng)新障礙，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始采取企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（corporate venture capital，CVC）的方式從組織外部獲取知識(shí)和技術(shù)，以提升自身技術(shù)創(chuàng)新能力。華為公司通過(guò)“黃大年茶思屋”網(wǎng)站開(kāi)放平臺(tái)發(fā)布具有挑戰(zhàn)性的難題，吸引企業(yè)、高校和科研機(jī)構(gòu)人員“難題揭榜”，是營(yíng)造開(kāi)放創(chuàng)新生態(tài)的戰(zhàn)略布局。

CVC是主營(yíng)業(yè)務(wù)為非金融的優(yōu)勢(shì)企業(yè)基于戰(zhàn)略目標(biāo)和財(cái)務(wù)目標(biāo)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行的直接或間接的少數(shù)權(quán)益投資[3]。CVC具有調(diào)動(dòng)資源少、成本低、戰(zhàn)略彈性高等特點(diǎn)，能幫助企業(yè)有效獲取隱性知識(shí)實(shí)現(xiàn)突破式創(chuàng)新[4]。據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)，2022年全球CVC支持的資金高達(dá)989億美元①。中國(guó)CVC發(fā)展更為迅速。2021年，中國(guó)CVC投資總金額達(dá)到了242億美元，同比增長(zhǎng)137%，投資案例636起，其中一半以上聚焦早期投資階段 。不僅科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“標(biāo)配”CVC，越來(lái)越多的上市公司也積極參與CVC實(shí)踐活動(dòng)，如聯(lián)想集團(tuán)的聯(lián)想創(chuàng)投、華為公司的哈勃投資、比亞迪產(chǎn)投、百度戰(zhàn)略投資等。企業(yè)在進(jìn)行CVC時(shí)不僅追求財(cái)務(wù)回報(bào)，還考慮服務(wù)于自身的戰(zhàn)略布局以及驅(qū)動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展。CVC母企業(yè)以自身戰(zhàn)略目標(biāo)和財(cái)務(wù)目標(biāo)為出發(fā)點(diǎn)，往往會(huì)出資設(shè)立CVC機(jī)構(gòu)獨(dú)立或吸收社會(huì)資金形成資金池，委托戰(zhàn)略投資部門或全資子公司等CVC機(jī)構(gòu)作為投資初創(chuàng)企業(yè)的承載體。CVC母企業(yè)會(huì)尋找在技術(shù)、商業(yè)模式等方面具有發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資，同時(shí)為初創(chuàng)企業(yè)提供增值服務(wù)。

CVC與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力一直是學(xué)界研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域?，F(xiàn)有研究主要從“母企業(yè)—CVC項(xiàng)目—初創(chuàng)企業(yè)”的理論框架進(jìn)行分析[5-8]，但尚未得出一致的研究結(jié)論。Dushnitsky等[9]基于美國(guó)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CVC的投資金額越大，越有利于促進(jìn)母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。萬(wàn)坤揚(yáng)等[7]基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)得出了類似的結(jié)論。然而，隨著CVC數(shù)量的進(jìn)一步增加，受限于資源約束和管理成本，CVC對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)率下降，二者之間的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榈筓型[6，10]。

在行業(yè)層面，許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)市場(chǎng)不確定性、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度和潛在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)等因素會(huì)影響CVC的運(yùn)營(yíng)強(qiáng)度。Fulghieri等[11]通過(guò)理論模型推導(dǎo)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新密集型行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度促使成熟企業(yè)與外部初創(chuàng)企業(yè)展開(kāi)合作，將研發(fā)活動(dòng)外包給更專業(yè)、更有效率的初創(chuàng)企業(yè)。也就是說(shuō)，企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，越能凸顯CVC對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。這一點(diǎn)在Kim等[12]的實(shí)證研究中也得到了證實(shí)。Tong等[13]基于實(shí)物期權(quán)理論的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)的高不確定性會(huì)促使CVC出資母企業(yè)增加投資規(guī)模，行業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度會(huì)對(duì)市場(chǎng)不確定性與CVC偏好間的正相關(guān)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

在企業(yè)層面，相關(guān)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)CVC的投資模式和技術(shù)關(guān)聯(lián)度、母企業(yè)參與深度、吸收能力、風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)等因素會(huì)影響CVC與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系。Schidt等[14]將初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)形式、行業(yè)關(guān)聯(lián)度、垂直關(guān)聯(lián)度等作為自變量，研究發(fā)現(xiàn)CVC的投資模式和技術(shù)關(guān)聯(lián)度能夠顯著影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。Wadhwa等[6]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)母企業(yè)的參與深度較低時(shí)，CVC數(shù)量與母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈倒U型關(guān)系。翟麗等[15]研究發(fā)現(xiàn)，母企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)的行業(yè)相關(guān)性將顯著影響CVC對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用。即使項(xiàng)目失敗，只要保留初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)，企業(yè)仍能從中獲得財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略收益[16]。

綜上所述，現(xiàn)有研究不僅未涉及數(shù)字化轉(zhuǎn)型在CVC與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系的探索以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)諸多影響因素產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)，而且多集中在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，對(duì)發(fā)展中國(guó)家尤其是中國(guó)的CVC活動(dòng)研究不足。中國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略布局、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新等生態(tài)環(huán)境具有其特殊性，直接影響CVC活動(dòng)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。本研究將聚焦以下兩個(gè)方面：一是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代CVC作為一種戰(zhàn)略布局，投資具有前沿技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，探索和利用外部知識(shí)和技術(shù)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型為母企業(yè)提供新動(dòng)力及其發(fā)揮的作用；二是在CVC數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)施中投資組合異質(zhì)性和參與深度在CVC影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中將如何發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

相較于以往文獻(xiàn)，本研究可能的貢獻(xiàn)有三點(diǎn)。一是基于知識(shí)基礎(chǔ)理論深入論證CVC實(shí)踐活動(dòng)對(duì)母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響。本研究將知識(shí)基礎(chǔ)理論應(yīng)用于CVC領(lǐng)域，拓展了知識(shí)基礎(chǔ)理論的應(yīng)用范圍，為理解CVC規(guī)模對(duì)母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響提供了新的理論視角。二是將企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為CVC與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力之間的中介變量，揭示了CVC影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的內(nèi)在機(jī)理，為理解CVC對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響提供了新的詮釋。三是考慮投資組合異質(zhì)性和參與深度對(duì)CVC與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文聚焦投資組合異質(zhì)性的影響，將被投初創(chuàng)企業(yè)從關(guān)注“量”拓展到“質(zhì)”，為CVC促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)研究提供了新視角。特別聚焦CVC出資母企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新參與深度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立了CVC對(duì)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響機(jī)理模型，為理解CVC對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響提供了更為全面的新詮釋。

二、理論依據(jù)與研究假設(shè)（一）知識(shí)基礎(chǔ)理論知識(shí)基礎(chǔ)理論在資源基礎(chǔ)理論的基礎(chǔ)上，將知識(shí)資源從企業(yè)資源中剝離出來(lái)，認(rèn)為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源不僅是對(duì)資源的有效配置和利用，更是吸收、轉(zhuǎn)移、消化和創(chuàng)造新知識(shí)的能力[17]。知識(shí)、能力的獲取和積累對(duì)企業(yè)維持當(dāng)前和未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常重要，提高技術(shù)創(chuàng)新能力并保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，必須重視知識(shí)的轉(zhuǎn)移和創(chuàng)造[8]。知識(shí)基礎(chǔ)理論在強(qiáng)調(diào)知識(shí)轉(zhuǎn)移創(chuàng)造重要性的基礎(chǔ)上，將知識(shí)分為顯性知識(shí)和隱性知識(shí)，并認(rèn)為隱性知識(shí)是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源[18]。隱性知識(shí)主要源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中逐漸形成的習(xí)慣、技巧和直覺(jué)等經(jīng)驗(yàn)，往往很難進(jìn)行明確表述與邏輯說(shuō)明，難以從持有者手中分開(kāi)和轉(zhuǎn)移，是企業(yè)核心能力的來(lái)源。以往研究主要從組織學(xué)習(xí)理論[7，9-10]、實(shí)物期權(quán)理論[13，19]等視角探討CVC對(duì)母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

知識(shí)基礎(chǔ)理論強(qiáng)調(diào)知識(shí)是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源，通過(guò)有效的知識(shí)管理可以提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，契合本文“CVC驅(qū)動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新能力的機(jī)理和效應(yīng)”問(wèn)題研究的理論邏輯，具有較強(qiáng)的理論解釋力。筆者試圖從知識(shí)基礎(chǔ)理論的視角出發(fā)，探討CVC對(duì)母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響機(jī)理和發(fā)揮的效能。

（二）CVC與母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力

新知識(shí)往往是隱性知識(shí)，企業(yè)僅憑現(xiàn)有的知識(shí)存量難以獲得，需要從外部知識(shí)源獲取來(lái)提高技術(shù)創(chuàng)新能力。Rosenkopf等[20]認(rèn)為企業(yè)可以通過(guò)組建戰(zhàn)略聯(lián)盟來(lái)獲取外部知識(shí)資源。CVC作為一種典型的戰(zhàn)略聯(lián)盟形態(tài)，幫助母企業(yè)獲取外部隱性知識(shí)，能夠?yàn)槠髽I(yè)整合并創(chuàng)造新知識(shí)、提升技術(shù)創(chuàng)新能力創(chuàng)造條件[9]。從知識(shí)基礎(chǔ)理論的視角出發(fā)，CVC搭建了母企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)間知識(shí)和資源流通運(yùn)作的渠道，使母企業(yè)能夠識(shí)別、吸收和轉(zhuǎn)化初創(chuàng)企業(yè)知識(shí)重塑新知識(shí)，并及時(shí)監(jiān)控市場(chǎng)技術(shù)變革，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新。知識(shí)資源已經(jīng)成為企業(yè)最重要的戰(zhàn)略資源[21]，企業(yè)借助CVC實(shí)現(xiàn)知識(shí)獲取與分享、知識(shí)探索與利用和知識(shí)整合與轉(zhuǎn)化全過(guò)程的集成創(chuàng)造新知識(shí)。

一是母企業(yè)通過(guò)CVC獲取外部知識(shí)并建立共享機(jī)制。母企業(yè)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)實(shí)施CVC實(shí)踐活動(dòng)，不僅為初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展提供包括財(cái)力、技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和戰(zhàn)略等方面的支持[3]，而且母企業(yè)能夠直接與初創(chuàng)企業(yè)的人員接觸并獲取經(jīng)驗(yàn)、技巧等難以被表述和邏輯說(shuō)明的隱性知識(shí)，通過(guò)CVC承載體分享給母企業(yè)，幫助更新知識(shí)基礎(chǔ)并激發(fā)內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。特別地，母企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)建立有效的定期技術(shù)交流、聯(lián)合研發(fā)項(xiàng)目等知識(shí)共享機(jī)制[6]，實(shí)現(xiàn)雙方知識(shí)共享，最大化利用知識(shí)資源，為母企業(yè)整合創(chuàng)造新知識(shí)、提升技術(shù)創(chuàng)新能力提供支撐保障。

二是母企業(yè)通過(guò)CVC實(shí)踐知識(shí)探索與利用創(chuàng)新學(xué)習(xí)。母企業(yè)通過(guò)CVC可以實(shí)現(xiàn)探索性學(xué)習(xí)和利用性學(xué)習(xí)。探索性學(xué)習(xí)是指企業(yè)通過(guò)試驗(yàn)、探索和搜索新的技術(shù)和市場(chǎng)機(jī)會(huì)來(lái)獲取知識(shí)的過(guò)程[14]。母企業(yè)基于CVC實(shí)踐活動(dòng)接觸到處于技術(shù)或市場(chǎng)最前沿的新興初創(chuàng)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)公司，獲取關(guān)于新興技術(shù)和市場(chǎng)趨勢(shì)的洞察，在不斷變化的市場(chǎng)和技術(shù)環(huán)境中保持競(jìng)爭(zhēng)力。利用性學(xué)習(xí)是指企業(yè)通過(guò)利用現(xiàn)有的知識(shí)和技術(shù)，改進(jìn)和優(yōu)化現(xiàn)有的產(chǎn)品和服務(wù)，提高效率和效果的過(guò)程[14]。母企業(yè)基于CVC實(shí)踐活動(dòng)將具有協(xié)同效應(yīng)初創(chuàng)企業(yè)的新技術(shù)或新產(chǎn)品重構(gòu)到自身業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高自身產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量和效率[22]。母企業(yè)基于CVC實(shí)踐平衡探索性和利用性學(xué)習(xí)，更好地應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)和技術(shù)環(huán)境，提升創(chuàng)新能力。

三是母企業(yè)通過(guò)CVC實(shí)施知識(shí)整合和轉(zhuǎn)化創(chuàng)新應(yīng)用。通過(guò)CVC母企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)建立緊密的合作關(guān)系[23]。母企業(yè)基于CVC實(shí)踐活動(dòng)參與初創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新、管理決策和市場(chǎng)策略，學(xué)習(xí)新的商業(yè)模式、技術(shù)趨勢(shì)和管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)跨組織學(xué)習(xí)和內(nèi)外部知識(shí)整合。特別地，母企業(yè)基于CVC將初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)和知識(shí)與自身的業(yè)務(wù)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)知識(shí)的轉(zhuǎn)化和應(yīng)用，構(gòu)建更加豐富和多元化的知識(shí)庫(kù)，提高創(chuàng)新和適應(yīng)能力[24]。

綜上分析，本文提出CVC實(shí)踐活動(dòng)對(duì)母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響機(jī)制如圖1所示。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力具有積極促進(jìn)作用。

（三）母企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介作用

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是指企業(yè)通過(guò)應(yīng)用數(shù)字技術(shù)來(lái)改變其業(yè)務(wù)模式和運(yùn)營(yíng)方式，以提高其運(yùn)營(yíng)效率、增強(qiáng)客戶體驗(yàn)和創(chuàng)造新的商業(yè)價(jià)值[25]。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型涉及核心業(yè)務(wù)流程、組織結(jié)構(gòu)、客戶互動(dòng)和價(jià)值創(chuàng)造多個(gè)方面，是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，需要企業(yè)在戰(zhàn)略、組織、文化和技術(shù)等多個(gè)層面進(jìn)行深入的變革。成功的數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[26]。一是母企業(yè)基于CVC實(shí)踐活動(dòng)激發(fā)數(shù)字化轉(zhuǎn)型新動(dòng)力。母企業(yè)往往面臨組織慣性、資源約束和創(chuàng)新能力不足等問(wèn)題，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中會(huì)陷入“不敢轉(zhuǎn)”“不想轉(zhuǎn)”和“不會(huì)轉(zhuǎn)”的困境[27]。母企業(yè)通過(guò)CVC突破現(xiàn)有的組織邊界，從初創(chuàng)企業(yè)獲取前沿技術(shù)、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和行業(yè)趨勢(shì)等方面的信息和資源，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供新動(dòng)力。二是母企業(yè)基于CVC協(xié)同創(chuàng)新實(shí)踐倒逼數(shù)字化轉(zhuǎn)型。母企業(yè)通過(guò)與初創(chuàng)企業(yè)合作，實(shí)現(xiàn)技術(shù)、市場(chǎng)和資源的互補(bǔ)，提高自身的創(chuàng)新能力。同時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)獲得來(lái)自母企業(yè)的增值服務(wù)和互補(bǔ)資源，促進(jìn)自身發(fā)展。母企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)協(xié)同創(chuàng)新，這將推動(dòng)母企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，為技術(shù)創(chuàng)新提供支撐保障。三是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型為母企業(yè)提供創(chuàng)新模式和業(yè)態(tài)平臺(tái)保障。數(shù)字化轉(zhuǎn)型涉及企業(yè)運(yùn)營(yíng)、管理和決策過(guò)程的全面變革，其中包括知識(shí)的獲取、存儲(chǔ)、分享和應(yīng)用[26]。數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅提高了企業(yè)的知識(shí)管理效率，而且還促進(jìn)了跨部門、跨地域的知識(shí)共享和協(xié)作，更有助于企業(yè)整合不同的知識(shí)和資源，提高技術(shù)創(chuàng)新能力。

綜上所述，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在CVC影響母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力過(guò)程中發(fā)揮中介作用，如圖2所示。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間發(fā)揮中介作用。

（四）投資組合異質(zhì)性、參與深度的調(diào)節(jié)作用

1.投資組合異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

母企業(yè)基于CVC實(shí)踐活動(dòng)同多個(gè)具有獨(dú)特內(nèi)部資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性合作，形成具有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)能力的投資組合，開(kāi)拓外部知識(shí)獲取空間，基于對(duì)初創(chuàng)企業(yè)外部知識(shí)空間的搜尋和學(xué)習(xí)持續(xù)提升技術(shù)創(chuàng)新能力。本文將母企業(yè)對(duì)知識(shí)熟悉程度的異質(zhì)性，按CVC對(duì)技術(shù)創(chuàng)新能力發(fā)揮作用的來(lái)源劃分為：獲取熟悉的外部知識(shí)并延伸知識(shí)的深度來(lái)創(chuàng)造新知識(shí)，提升技術(shù)創(chuàng)新能力；獲取不熟悉或新的外部知識(shí)更新知識(shí)存量來(lái)創(chuàng)造新知識(shí)，提升技術(shù)創(chuàng)新能力。

CVC作為企業(yè)獲取外部知識(shí)的實(shí)踐，幫助母企業(yè)超越組織邊界，利用初創(chuàng)企業(yè)的知識(shí)，彌補(bǔ)內(nèi)部研發(fā)在技術(shù)創(chuàng)新上的不足[9]。投資組合知識(shí)多元化的增加意味著接觸到新機(jī)會(huì)和新知識(shí)、實(shí)現(xiàn)突破性創(chuàng)新的可能性提高[8]。事實(shí)上，隨著投資組合異質(zhì)性進(jìn)一步提高并超過(guò)閾值，其帶來(lái)的正面影響將無(wú)法抵消負(fù)面影響，導(dǎo)致投資組合異質(zhì)性對(duì)CVC規(guī)模影響技術(shù)創(chuàng)新能力間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用出現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減。一方面，多元化知識(shí)的學(xué)習(xí)往往伴隨著高成本，在成本無(wú)法滿足時(shí)知識(shí)轉(zhuǎn)移和知識(shí)整合的難度增加；另一方面，母企業(yè)管理人員的“有限理性”決定了無(wú)法在有限的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)水平下處理過(guò)載信息[6]，不利于對(duì)外部知識(shí)的理解和應(yīng)用，導(dǎo)致投資組合異質(zhì)性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響成為負(fù)擔(dān)。

綜上所述，當(dāng)投資規(guī)模一定時(shí)，投資組合異質(zhì)性的增強(qiáng)意味著母企業(yè)接觸初創(chuàng)企業(yè)的知識(shí)領(lǐng)域更為豐富，吸收轉(zhuǎn)化新知識(shí)和新資源的可能性更高，有利于提升技術(shù)創(chuàng)新能力。由此，投資組合異質(zhì)性對(duì)CVC影響母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用如圖3所示。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：投資組合異質(zhì)性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系產(chǎn)生倒U型調(diào)節(jié)作用。

2.參與深度的調(diào)節(jié)作用

CVC機(jī)構(gòu)選擇獨(dú)立或聯(lián)合的方式投資初創(chuàng)企業(yè)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)所擁有的持股比例，一定程度上反映了CVC出資母企業(yè)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理過(guò)程的參與深度。初創(chuàng)企業(yè)隱性知識(shí)來(lái)源于經(jīng)驗(yàn)，難以被明確表述和邏輯說(shuō)明，是長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程積累的獨(dú)特知識(shí)[18]。CVC實(shí)踐活動(dòng)正是母企業(yè)需要通過(guò)深層次的技術(shù)和創(chuàng)新合作才能獲得隱性知識(shí)的有效模式，實(shí)現(xiàn)利用外部的知識(shí)源和優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)內(nèi)部資源的瓶頸和戰(zhàn)略布局。第一，參與深度是母企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享合作共贏的緊密程度。母企業(yè)可能會(huì)提供更多的資金、技術(shù)、市場(chǎng)和管理支持，幫助初創(chuàng)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上取得突破，促進(jìn)母企業(yè)對(duì)于外部知識(shí)的識(shí)別、獲得、吸收和消化[7]，提升自身的技術(shù)創(chuàng)新能力，即較高的參與深度在初創(chuàng)企業(yè)成功時(shí)將獲得更大的回報(bào)。第二，參與深度有利于提高知識(shí)轉(zhuǎn)移的效率。吸收隱性知識(shí)的過(guò)程涉及互動(dòng)學(xué)習(xí)機(jī)制，使母企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)緊密合作提高學(xué)習(xí)效率，衡量緊密合作關(guān)系強(qiáng)度的指標(biāo)正是“參與深度”。Wadhwa等[6]的研究表明，母企業(yè)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的參與深度越大，越有利于提高知識(shí)的轉(zhuǎn)移效率；企業(yè)間的關(guān)系越強(qiáng)，參與深度越大，通過(guò)組織間學(xué)習(xí)獲取的知識(shí)越多。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4：參與深度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系產(chǎn)生正向的調(diào)節(jié)作用。

基于上述理論依據(jù)與研究假設(shè)提出的論證分析，本文研究假設(shè)間的邏輯關(guān)系概念模型如圖4所示。

三、實(shí)證研究檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2022年參與CVC活動(dòng)的滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本。首先，通過(guò)查詢上市公司年報(bào)中關(guān)于參股、控股或設(shè)立子公司或投資部門進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資的信息披露，確認(rèn)上市公司是否開(kāi)展CVC活動(dòng)，保留參與CVC活動(dòng)的上市公司樣本。其次，剔除以下樣本：主營(yíng)業(yè)務(wù)為銀行、證券和保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)的上市公司； ST類上市公司；主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文最終得到2010—2022年469家開(kāi)展CVC的滬深A(yù)股上市公司的1 658個(gè)觀測(cè)值。樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資記錄來(lái)自CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)，專利數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇

1.因變量

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力（PAT）。當(dāng)前研究中衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的代理變量主要包括新產(chǎn)品發(fā)布、研發(fā)費(fèi)用、專利數(shù)量等[10]。專利數(shù)量將企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出加以量化，是國(guó)內(nèi)外學(xué)者最常用的代理變量[7， 9-10]。本文以上市公司年度成功申請(qǐng)的發(fā)明專利和實(shí)用新型專利數(shù)之和來(lái)測(cè)量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。由于專利授權(quán)存在時(shí)滯問(wèn)題，參照Wadhwa等[6]的研究，根據(jù)專利申請(qǐng)日期確定專利年度。上市公司的專利數(shù)量不僅包括上市公司本身，還包括連續(xù)4年納入其合并報(bào)表的子公司的專利申請(qǐng)數(shù)。

2.自變量

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模（CS）。參照Dushnitsky等[9]的研究，本文選取上市公司設(shè)立的CVC機(jī)構(gòu)的投資規(guī)模來(lái)衡量。考慮到企業(yè)進(jìn)行CVC活動(dòng)就會(huì)源源不斷地從初創(chuàng)企業(yè)獲得外部知識(shí)，因此第t年企業(yè)申請(qǐng)的專利并不僅僅來(lái)源于第t年或t-1年投資的初創(chuàng)企業(yè)的知識(shí)轉(zhuǎn)移，還可能來(lái)源于更早的知識(shí)學(xué)習(xí)。借鑒萬(wàn)坤揚(yáng)等[7]的研究，本文選擇4年窗口期對(duì)CVC規(guī)模進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算：第t年企業(yè)i的技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)應(yīng)的是第t-1至t-4年CVC規(guī)?？偤偷膶?duì)數(shù)，以百萬(wàn)元為單位。

3.中介變量

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT）。參考吳非等[25]的做法，對(duì)企業(yè)年報(bào)中的數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)求和，并取對(duì)數(shù)來(lái)測(cè)量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。同樣的，本文對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也采用了4年窗口期進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算，即第t年企業(yè)i的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)應(yīng)的是第t-1至t-4年數(shù)字化轉(zhuǎn)型之和的自然對(duì)數(shù)。

4.調(diào)節(jié)變量

（1）投資組合異質(zhì)性（KH）。本文選擇熵測(cè)量法來(lái)測(cè)量投資組合異質(zhì)性，將行業(yè)間的多元化程度作為投資組合異質(zhì)性的代理變量。參照萬(wàn)坤揚(yáng)等[8]的研究，根據(jù)“國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類（GBT4754—2017）”標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行編碼，編碼前兩位數(shù)字代表大類代碼，第三位數(shù)字代表中類代碼，第四位數(shù)字代表小類代碼。本文認(rèn)為行業(yè)編碼前3位數(shù)字相同的上市公司處于同一行業(yè)，具有相同的知識(shí)基礎(chǔ)。投資組合異質(zhì)性通過(guò)式（1）計(jì)算：

KH=∑P×ln（1/P）（1）

其中，P表示t-1至t-4年初創(chuàng)企業(yè)在行業(yè)j中的比重，ln（1/P）表示行業(yè)j的權(quán)重，式（1）的值越大，表明投資組合異質(zhì)性越高。

（2）參與深度（DI）。本文采用投資企業(yè)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的持股比例作為參與深度的代理變量。第t年企業(yè)i的參與深度對(duì)應(yīng)的是企業(yè)i在t-1至t-4年對(duì)單個(gè)被投初創(chuàng)企業(yè)的持股比例加總后的算術(shù)平均值。

5.控制變量

本文從三個(gè)方面設(shè)置控制變量（X）。首先，母企業(yè)方面。企業(yè)年齡（AGE），采用投資年份與企業(yè)成立年份的差值；固定資產(chǎn)比率（FA），采用企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率；資本支出（CE），企業(yè)資本支出的自然對(duì)數(shù)，取百萬(wàn)元為單位；盈利能力（ROA），以企業(yè)總資產(chǎn)收益率計(jì)算；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），采用企業(yè)年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率；增長(zhǎng)能力（SAL），采用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；大股東持股比例（BS），采用企業(yè)第一大股東持股比例。

其次，初創(chuàng)企業(yè)方面。投資組合成熟度（PFM），投資年份與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立年份的差值，采用4年的窗口期進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算，即企業(yè)i在t-1至t-4年投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡的算術(shù)平均值。

最后，CVC項(xiàng)目方面。交易輪次（IR），對(duì)母企業(yè)每一條投資記錄的交易輪次進(jìn)行賦值，其中天使輪賦值1，早A輪賦值1.5，A輪賦值2，早B輪賦值2.5，B輪賦值3，C輪賦值4，D輪賦值5，其他賦值6。同樣采用4年窗口期滾動(dòng)計(jì)算，即企業(yè)i 在t-1至t-4年投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的交易輪次的算術(shù)平均值，該值越大，代表投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式越成熟，業(yè)務(wù)越穩(wěn)健。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文因變量PAT的均值小于標(biāo)準(zhǔn)差，存在過(guò)度離散問(wèn)題，借鑒既有研究采取負(fù)二項(xiàng)回歸模型[7， 10]，構(gòu)建式（2），檢驗(yàn)CVC規(guī)模對(duì)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響：

PAT=β+βCS+βX+ε（2）

為檢驗(yàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在CVC規(guī)模影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中的作用，本文構(gòu)建了式（3）（4），具體如下：

DT=β+βCS+βX+ε（3）

PAT=β+βCS+βDT+βX+ε （4）

為檢驗(yàn)投資組合異質(zhì)性對(duì)CVC規(guī)模影響技術(shù)創(chuàng)新能力作用的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了式（5）：

PAT=β+βCS+βKH+βKH²+βCS×KH+βCS×KH+βX+ε（5）

為檢驗(yàn)參與深度對(duì)CVC規(guī)模影響技術(shù)創(chuàng)新能力的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了式（6），具體如下：

PAT=β+βCS+βDI+β3CS×DI+βX+ε（6）

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。PAT均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)差，且中位數(shù)小于平均值，這說(shuō)明上市公司的技術(shù)創(chuàng)新能力存在明顯的頭部效應(yīng)。解釋變量方面，CS在[0，11.29]間波動(dòng)，表明企業(yè)間的投資規(guī)模差異較為明顯。

（二）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析結(jié)果顯示，CVC規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新能力在1%的水平上顯著正相關(guān)，接近理論模型所推測(cè)的假設(shè)H1，即CVC規(guī)模對(duì)技術(shù)創(chuàng)新能力存在積極促進(jìn)作用，不過(guò)仍需后文的進(jìn)一步分析檢驗(yàn)。解釋變量的相關(guān)系數(shù)保持在[-0.412，0.385]之間，表明變量間的相關(guān)系數(shù)并未大到足以造成多重共線性問(wèn)題的程度。CVC規(guī)模與資本支出均通過(guò)取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行處理后回歸，某種程度上已部分消除潛在的多重共線性問(wèn)題。

（三）假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)

1.CVC規(guī)模對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的積極影響效應(yīng)

為避免多重共線性問(wèn)題，本文參考Aiken等[28]的研究，在生成平方項(xiàng)和交互項(xiàng)時(shí)對(duì)解釋變量和調(diào)節(jié)變量分別進(jìn)行了中心化處理。特別地，對(duì)進(jìn)入模型的所有解釋變量和控制變量進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）診斷，結(jié)果顯示VIF為1.29，基本可排除多重共線性問(wèn)題。

為檢驗(yàn)CVC規(guī)模對(duì)技術(shù)創(chuàng)新能力的積極促進(jìn)作用，本文借助式（2），利用負(fù)二項(xiàng)回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。CS的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1，說(shuō)明CVC規(guī)模越大，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用越明顯。

2.數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

數(shù)字化轉(zhuǎn)型在CVC規(guī)模影響技術(shù)創(chuàng)新能力中介作用檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。第（3）列顯示CS對(duì)DT的影響系數(shù)在5%的水平上顯著為正。第（4）列顯示CS對(duì)PAT的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正，DT對(duì)PAT的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明CVC規(guī)?？梢酝ㄟ^(guò)驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型來(lái)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

3.投資組合異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

投資組合異質(zhì)性對(duì)CVC規(guī)模影響技術(shù)創(chuàng)新能力調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果如表3所示。第（2）列引入投資組合異質(zhì)性平方項(xiàng)與CVC規(guī)模的交互項(xiàng)（KH2×CS），結(jié)果表明該交互項(xiàng)的系數(shù)負(fù)向且顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H3。當(dāng)投資組合異質(zhì)性并未到達(dá)拐點(diǎn)，企業(yè)所面臨的外部知識(shí)源的多元化程度并未達(dá)到“學(xué)習(xí)效應(yīng)”時(shí)，隨著投資組合異質(zhì)性的提高，企業(yè)并不會(huì)因知識(shí)的多元化程度升高對(duì)學(xué)習(xí)效率產(chǎn)生負(fù)面影響，此時(shí)的知識(shí)異質(zhì)性處在可接受的范圍內(nèi)。當(dāng)投資規(guī)模一定時(shí)，投資組合異質(zhì)性的增強(qiáng)意味著企業(yè)所接觸的產(chǎn)業(yè)知識(shí)領(lǐng)域更為豐富，吸收轉(zhuǎn)化新知識(shí)和新資源的可能性更高，實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)性學(xué)習(xí)和探索性學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)更多，從而提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。但是，隨著投資組合異質(zhì)性的進(jìn)一步提高并超越拐點(diǎn)，投資組合異質(zhì)性提高帶來(lái)的正面影響將無(wú)法抵消負(fù)面影響，此時(shí)投資組合異質(zhì)性對(duì)CVC規(guī)模影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用出現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減。

4.參與深度的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

參與深度對(duì)CVC規(guī)模影響技術(shù)創(chuàng)新能力路徑的調(diào)節(jié)作用影響的回歸結(jié)果如表3所示。第（3）列在引入?yún)⑴c深度和CVC規(guī)模的交互項(xiàng)后DI×CS的系數(shù)正向且顯著，假設(shè)H4得到支持。這表明當(dāng)CVC規(guī)模一定時(shí)，母企業(yè)的參與深度越高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。參與深度的增強(qiáng)意味著母企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)之間的互動(dòng)學(xué)習(xí)機(jī)制關(guān)系增強(qiáng)，即母企業(yè)能夠深度參與初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，從而有效吸收并轉(zhuǎn)移初創(chuàng)企業(yè)的隱性知識(shí)，因此參與深度對(duì)CVC規(guī)模到技術(shù)創(chuàng)新能力路徑的調(diào)節(jié)作用呈積極促進(jìn)作用。

（四）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量法

為了保證分析結(jié)論的可靠性，本文采用更換代理變量的方法對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。相較于實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利，發(fā)明專利更具創(chuàng)新性。本文選取企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)量（IP）作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的第一個(gè)代理變量。特別地，企業(yè)的研發(fā)投入代表企業(yè)的創(chuàng)新投入，選取企業(yè)研發(fā)投入金額的對(duì)數(shù)（RD）作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的第二個(gè)代理變量。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，第（1）（4）列中CVC規(guī)模CS的系數(shù)均顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1。第（2）（5）列中CS對(duì)DT的影響系數(shù)均顯著為正，第（3）（6）列中CS和DT對(duì)PAT的系數(shù)均顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H2。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文回歸分析結(jié)果一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.滯后變量法

為緩解基本回歸模型的可能存在的反向因果問(wèn)題，對(duì)自變量CVC規(guī)模滯后一期（LCS）處理，以檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果如表5所示，第（1）列中LCS的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了CVC規(guī)模對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極促進(jìn)作用的假設(shè)H1。第（2）列中LCS對(duì)DT的影響系數(shù)在5%水平上顯著為正，第（3）列中LCS和DT對(duì)PAT的系數(shù)均顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H2，本文假設(shè)的穩(wěn)健性得到進(jìn)一步證實(shí)。

五、結(jié)論與啟示

本文基于知識(shí)基礎(chǔ)理論，考察了CVC對(duì)母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響，以及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介作用和投資組合異質(zhì)性、參與深度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。基于2010—2022年469家開(kāi)展CVC的滬深A(yù)股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：CVC規(guī)模正向影響母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力；CVC規(guī)模通過(guò)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型正向效應(yīng)促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新能力，發(fā)揮了良好的中介作用；投資組合異質(zhì)性首先促進(jìn)了CVC對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的正向影響，但超過(guò)一定閾值后會(huì)抑制CVC對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用；母企業(yè)的參與深度正向調(diào)節(jié)CVC規(guī)模對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用。本文為CVC促進(jìn)母企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升提供了理論與實(shí)踐依據(jù)。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出三點(diǎn)實(shí)踐啟示。第一，母企業(yè)應(yīng)積極開(kāi)展CVC活動(dòng)，以獲取外部知識(shí)和技術(shù)。通過(guò)CVC，母企業(yè)不僅可以充分利用外部資源，還可以與初創(chuàng)企業(yè)建立緊密的合作關(guān)系，共同開(kāi)展技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。此外，通過(guò)投資具有潛力的初創(chuàng)企業(yè)，母企業(yè)可以獲取新的知識(shí)和技術(shù)，提升自身的創(chuàng)新能力。第二，母企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是指企業(yè)通過(guò)加大數(shù)字技術(shù)的投入和應(yīng)用，改變傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式，提高經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的過(guò)程。數(shù)字化轉(zhuǎn)型為母企業(yè)提供了更多的數(shù)據(jù)和信息資源，幫助母企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和客戶需求，提高產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量和效率。同時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型也有助于母企業(yè)發(fā)現(xiàn)新的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。第三，母企業(yè)應(yīng)優(yōu)化投資組合，合理確定CVC規(guī)模和參與深度，以發(fā)揮CVC實(shí)踐活動(dòng)的最大效能。在CVC過(guò)程中，母企業(yè)應(yīng)充分利用盡職調(diào)查的機(jī)會(huì)，全面考察初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)和市場(chǎng)a45c7aa730fa2cbf6b7e887cb80fbb001e60175cad0be46ff264a48a602508de情況，進(jìn)行客觀評(píng)估，提出適度異質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)投資選擇。這樣，母企業(yè)既能從初創(chuàng)企業(yè)吸收轉(zhuǎn)化新穎知識(shí)，又能避免因吸收能力和“有限理性”造成的資源浪費(fèi)。同時(shí)，母企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)、市場(chǎng)條件和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定CVC投資規(guī)模與參與深度，確保投資能夠?yàn)槠鋷?lái)持續(xù)創(chuàng)新價(jià)值。

本文也存在一定的局限性。一方面，中國(guó)缺乏完備的CVC數(shù)據(jù)庫(kù)，目前的樣本雖能滿足本文研究需求，但限制了考察不同行業(yè)母企業(yè)實(shí)施CVC對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新能力影響的差異性問(wèn)題。另一方面，本文將專利作為技術(shù)創(chuàng)新能力的代理變量，但專利并不能捕獲企業(yè)所有的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。未來(lái)研究可以尋找其他代理變量作為補(bǔ)充，以準(zhǔn)確測(cè)量技術(shù)創(chuàng)新能力。

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編輯：鄭雅妮，高原Vol. 46No. 5Sep. 2024

Research on the Mechanism and Effects of Corporate Venture Capital Driving Technological Innovation Capability

XING Guangyuan 1， YANG Yuchen2， LI Jun3

1. School of Economics and Finance， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710061， China

2. School of Economics and Management， Northwest A&F University， Xi’an 712100， China

3. School of Management， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710049， China

SummaryThe continuous enhancement of technological innovation capabilities is critical for enterprises to secure competitive advantages， mitigate risks， and achieve sustainable growth. However， many large firms face challenges in achieving breakthrough innovations through internal R&D alone. As a result， they increasingly rely on corporate venture capital （CVC） as a vital mechanism for acquiring new knowledge， technologies， and opportunities. Despite growing interest in CVC， the relationship between digital transformation and CVC， and its implications for technological innovation， particularly in developing countries like China， remains underexplored.Grounded in knowledge-based theory， this study proposes a conceptual model that outlines the logic and determinants of CVC’s influence on the technological innovation capabilities of parent companies. Using a dataset of 469 A-share listed firms in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2022， our empirical analysis yields several key findings. First， the scale of CVC investments positively impacts the technological innovation capabilities of parent companies， with digital transformation acting as a mediating factor in this relationship. Second， the heterogeneity of investment portfolios exerts an inverted U-shaped moderating effect on the link between CVC scale and technological innovation capabilities. Third， deeper involvement of parent firms strengthens the positive effects of CVC scale on technological innovation.This research advances the existing literature in three major ways. First， it offers a detailed analysis of how CVC practices influence the technological innovation of parent companies through the lens of knowledge-based theory， expanding the application of this framework in the context of CVC. Second， by incorporating digital transformation as a mediating variable， it unveils the mechanisms by which CVC influences innovation capabilities， offering novel insights into the role of digital transformation in amplifying CVC’s impact. Finally， the study highlights the moderating effects of investment portfolio heterogeneity and parental involvement depth， emphasizing the importance of investment quality over quantity in startups.Our findings illuminate the processes and outcomes of Chinese enterprises using CVC to bolster their technological innovation， offering both theoretical and practical insights for firms aiming to leverage CVC to enhance their technological competitiveness.

Keywords corporate venture capital; technological innovation capability; digital transformation; heterogeneity of investment portfolio; participation depth