摘 要：金融化對企業(yè)的消極影響凸顯，探討其影響因素以尋求精準治理路徑具有現(xiàn)實意義。以云南白藥為對象，分析混合所有制改革影響金融化的機制及經濟后果，豐富了混合所有制改革影響金融化的研究，為優(yōu)化混改路徑、抑制金融化提供啟示。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革促進了企業(yè)金融化，表現(xiàn)為國有企業(yè)引入民營股東后，金融資產比例、金融收益占比提高；作用機制包括混改引入管理者、產權結構與治理模式變動、融資約束加劇等。最終發(fā)現(xiàn)，金融化擠出了實體投資與創(chuàng)新產出，損害財務績效及長遠發(fā)展。

關鍵詞：混合所有制改革；金融化；融資約束；高管金融背景

中圖分類號：F276.1 文獻標識碼：A 文章編號：1007-1199（2024）05-0018-09

DOI：10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2024.05.003

河南財經政法大學 會計學院，河南 鄭州 450046

0 引" 言

在金融投資與實體行業(yè)收益差距擴大的背景下，微觀企業(yè)受逐利動機影響而增加金融資產配置，使得投資結構有“脫實向虛”之勢（黃群慧，2017）。國有企業(yè)在我國經濟發(fā)展與社會穩(wěn)定中扮演重要角色，十八屆三中全會以來，如何通過混合所有制改革發(fā)揮好國有股權優(yōu)勢以增強其競爭力、提升運營效率備受關注。大量實證研究提供了非國有股東治理的積極證據，如提高風險承擔水平（余明桂等，2013）、促進企業(yè)創(chuàng)新（李文貴等，2015）、優(yōu)化內部薪酬安排（蔡貴龍等，2018）等，然而混合所有制改革如何影響金融化的結論不一。

以云南白藥為研究對象，本文分析混合所有制改革如何影響國有企業(yè)“金融化”?？赡艿呢暙I有：首先，為全面認知混合所有制改革中民營股東作用提供新視角?，F(xiàn)有文獻大多運用大樣本實證方法研究了非國有股東參與國有企業(yè)治理帶來的混改積極效應，而本文基于民營股東逐利本性，運用案例分析方法，從金融化視角提供了國有企業(yè)混改消極證據，為全面認知非國有股東作用提供新視角。其次，補充了金融化影響因素的文獻。現(xiàn)有文獻對金融化影響因素的研究主要聚焦于高管特征、宏觀經濟環(huán)境以及經濟政策不確定性等，有關混合所有制改革對金融化的影響作用研究較少且結論迥異。本文補充了混合所有制改革對金融化的影響，且從高管個人投資經歷的角度豐富了“高管特征”影響企業(yè)投資行為的文獻。

1 文獻綜述與理論基礎

1.1 文獻綜述

1.1.1 金融化影響因素與動機

金融化的影響因素包括高管特征、宏觀經濟環(huán)境以及經濟政策不確定性等。就高管特征而言，干勝道等（2018）［1］認為，管理者過度自信會引起對企業(yè)價值的高估以及對企業(yè)金融化風險的低估；許罡（2018）［2］研究發(fā)現(xiàn)，高管的投行背景會促使企業(yè)進行金融資產投資。在宏觀經濟環(huán)境方面，鄧超等（2017）［3］認為，宏觀經濟環(huán)境的穩(wěn)定對企業(yè)金融化會產生負向影響。在經濟不確定性政策方面，彭俞超等（2018）［4］發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性與企業(yè)金融化呈現(xiàn)負相關關系；趙彥鋒等（2023）［5］發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性使得金融資產代替現(xiàn)金發(fā)揮“蓄水池”效用而提高金融資產配置。

實體企業(yè)金融化的主要動機包括“投資替代”與“蓄水池”?！巴顿Y替代”動機又被稱為“逐利動機”，是指管理者基于資本套利的目的減少經營資產與企業(yè)創(chuàng)新等長期投資，而選擇配置更高回報的金融資產，以獲取更高的短期投資回報率?！靶钏亍眲訖C是指企業(yè)通常配置一定程度的金融資產在企業(yè)現(xiàn)金流不足時變現(xiàn)，以滿足必要時候公司可能的融資需求，避免資金流斷裂對企業(yè)的正常生產經營活動造成影響。該動機助力于可持續(xù)發(fā)展而被稱為“預防性動機”［6］-［8］。

1.1.2 混合所有制改革與金融化

混合所有制改革影響金融資產配置的研究結論迥異。一是促進觀，葉永衛(wèi)和李增福（2021）［9］指出，民營控股可以減輕國企的政治壓力，增加國企的風險防范需求，進而促進金融資產配置；梁上坤與徐燦宇（2021）［10］發(fā)現(xiàn)，民營資本參與會減弱國有資本的資源效應而增加融資約束，進而增加金融資產投資。二是抑制觀，陳祖英與沈璐（2020）［11］發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)以創(chuàng)新投入為主的混合所有制改革，在某種程度上限制了金融領域的投資行為；趙彥鋒等（2023）［12］采用金融與實體投資雙維度測度“脫虛向實”發(fā)現(xiàn)，國有參股股東能夠抑制金融投資。

現(xiàn)有研究雖然關注了混合所有制改革對金融化的影響，但是存在不足：第一，研究方法單一。研究方法主要采用大樣本分析，受數據來源、衡量指標等所限無法深入研究對象細節(jié)，尤其是異質股東參與混合所有制改革的動機，由此使混合所有制改革影響金融化的結論迥異，同時忽略了非國有股東的消極影響。第二，管理層特征影響金融化的機理與證據研究不足，大部分聚焦于高管整體特征而忽略個人影響，且忽略了金融背景中投資經歷的影響，而該經歷形成的烙印會誘發(fā)偏好金融資產配置。

1.2 理論基礎

1.2.1 高層梯隊理論

民營股東通過混改進入國有企業(yè)，其自身特征會對國企決策產生影響。Hambrick和 Mason （1984）提出的高層梯隊理論認為，企業(yè)面臨著一個非常復雜的經營環(huán)境，而管理者由于自身能力和精力的局限，不可能對企業(yè)的運營做到全面了解。管理者已有的認知結構和價值觀念，決定著他對有關信息的解釋，進而對公司的運作產生影響，亦會影響關于實體投資和金融投資的決策。國企進行混合所有制改革后，具有金融經歷尤其是投資經歷的民營股東進入國有企業(yè)，以往專業(yè)投資經歷以及較高的風險承擔水平會傾向于金融資產投資。

1.2.2 產權理論

相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管逐利積極性較低。Ronald H. Coase在1991年所提出的產權理論可以給出解釋：在公司治理方面，非國企與國企相比擁有更多的產權優(yōu)勢。一方面，由于國企的特殊性，企業(yè)真正所有者不能直接參與經營活動；另一方面，國企中高層管理者長久處于薪酬約束狀態(tài)，逐利積極性較低，傾向于做出低風險低回報的決策，避免進行金融資產投資。為提升逐利積極性，部分國有企業(yè)進行混合所有制改革后建立起薪酬與業(yè)績掛鉤的激勵制度，高管更傾向于短期能夠提升企業(yè)績效的金融資產。

1.2.3 融資約束理論

與國企相比，民營企業(yè)的銀行信貸成本更高（Brandt and Li，2003）而面臨嚴重的融資約束。一方面，國企在遇到資金困難時可以得到政府救助，違約風險相對較低（Chenetal，2013）；另一方面，由于長期合作，銀行與國企之間信息不對稱程度低，因此對民營企業(yè)的“信用歧視”（李廣子和劉力，2009；Brandt and Li，2003）導致其融資約束。國有企業(yè)在混合所有制改革中引入民營股東會增大融資約束（余明桂等，2019），促使投資視野短視化，增強金融資產投資意愿（向海凌等，2020）。

2 案例簡介

2.1 案例背景介紹

2.1.1 云南白藥

云南白藥集團股份有限公司（以下簡稱“云南白藥”）是我國中成藥行業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的龍頭企業(yè)，于1993年實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)變革，同年在深交所上市。1999年被評定為“高新技術企業(yè)”。從2010年開始，公司在藥品服務的基礎上推行建設大健康生態(tài)產業(yè)，形成了不同品類醫(yī)療藥品和保健品板塊相互支撐的經濟生態(tài)圈。

2.1.2 混合所有制改革情況

云南白藥于2016年開始進行混合所有制改革，2019年基本完成，其間的股權結構變化分為表1所示的兩個階段。

云南白藥混改完成后股權結構見圖1，云南省國資委與陳發(fā)樹代表的新華都集團及其一致行動人各持有25.14%的股份，江蘇魚躍持有5.58%的股份。

2.1.3 主要金融化項目

混改前云南白藥所持有的金融資產大多為長期股權投資以及風險較低的債券，2016年開始增持交易性金融資產，2019年大舉投資股票。2019年，云南白藥開始涉足股票投資，同時公司的金融化程度也隨著公司的發(fā)展不斷加深。2019年以后云南白藥主要投資項目有：

（1）2019年，云南白藥投資3.5億元購買中國抗體醫(yī)藥股份有限公司股票，投資2億元購買鼎利公司債券，持有雅各臣科學制藥公司股份3.9億元、紅塔股份1.6億元，以及南方祥元股份1億元。

（2）2020年，云南白藥開始大規(guī)模投資高科技行業(yè)以及食品加工行業(yè)，投資騰訊控股股票8.7億元、小米集團股票16.3億元，伊利股份股票2.5億元等。同年，以7.2億元的價格拋售了所持有的貴州茅臺的全部股票。

（3）2021年，云南白藥所持有的小米集團股票公允價值減少14.04億元。此外，雅各臣科研制藥、中國抗體、騰訊控股、恒瑞醫(yī)藥、伊利股份共造成云南白藥5.2億元虧損。同年，云南白藥大幅縮減證券投資規(guī)模，期末持有的證券賬面價值總額與期初相比減少六成。

（4）2022年受投資虧損影響，業(yè)績繼續(xù)下滑。2022年底，云南白藥公告表示，不再進行新增二級市場股票投資，原有存量二級市場股票投資適時擇機逐步退出①。

2.2 金融化表現(xiàn)

金融化測度有資產占比與利潤構成兩種方式，因此分別從資產負債表與利潤表分析。

2.2.1 基于資產負債表的分析

本文借鑒Orhangazi（2008）的方法，用“金融資產/總資產”來度量企業(yè)的金融化水平，并參照彭俞超等（2018）［13］的做法將金融資產限定為交易性金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、持有至到期投資和投資性房地產。圖2統(tǒng)計了2016—2019年云南白藥金融化程度。

根據圖2所示數據，云南白藥金融資產占比從2016年的8.14%提升到2019年的17.76%。從2016年開始，云南國資委控股的云南白藥引入民營資本新華都，進而逐漸加大金融資產的配置比例，大體上呈上升趨勢。其中，2019年云南白藥吸收合并白藥控股，總資產上升，故比值有所下降。同年，云南白藥通過購買股票的方式大幅進行金融投資。截至2020年底，云南白藥集團對騰訊控股、小米集團、伊利股份的投資金額合計達到了34.6億元，對雅各臣科研制藥、中國抗體、恒瑞醫(yī)藥、中國生物的投資達到11億元。

2.2.2 基于利潤表的分析

借鑒張成思等（2016）［14］的研究，本文用“（投資收益+公允價值變動損益+其他綜合收益）/營業(yè)利潤”衡量金融化程度，整理了2016—2022年云南白藥金融投資收益、凈利潤以及其金融化程度的數據，如圖3所示。

2016—2020年，云南白藥的金融資產收益率從5.26%上升到38.69%，表明云南白藥的金融化程度正在逐步加深。2019年云南白藥大規(guī)模購入的股票給公司創(chuàng)造巨大非營運收益，回報率達到上年的五倍。2020年前后雖受疫情影響，但云南白藥股市投資收益頗豐，其中2019年和2020年共獲得43.29億元的投資收益。然而2021年云南白藥在股票市場虧損15.55億元，導致其出現(xiàn)增收不增利的局面，財報顯示雖然營業(yè)收入同比增長18.25%，但凈利潤下滑42.38%。由此可見，股權投資是一柄“雙刃劍”，在促進公司業(yè)績迅速增長的同時也有可能埋下潛在隱患。

3 案例分析

3.1 基于行業(yè)的比較

為排除行業(yè)發(fā)展情況對云南白藥金融化程度的影響，本文選取三家未進行混合所有制改革的同行業(yè)企業(yè)進行比較。2016—2021年三家公司的金融化程度對比如圖4所示。

由圖4可知，這三家公司金融化增強趨勢遠不及云南白藥，因此本文認為，混合所有制改革是推動云南白藥金融化的重要因素。下文進一步分析混合所有制改革促進云南白藥金融化的機制。

3.2 混合所有制促進金融化的機制

3.2.1 引入民營股東激發(fā)逐利動機

（1）高管金融投資經歷。高管在公司的經營管理中起著重要作用。對高管范圍界定目前存在爭議，本文借鑒戴澤偉與潘松劍（2019）將公司高管界定為：董事長、董事、董事會秘書、總經理、副總經理和財務總監(jiān)。此外，在高管特征方面，本文重點考察了高管金融背景。高管的金融背景會對其投資偏好產生影響，一方面，金融背景豐富的高管具有專業(yè)的投資知識，善于篩選和整理信息，能及時發(fā)現(xiàn)回報較高的投資組合，且其風險承擔能力較強，能較好地應對風險；另一方面，他們與金融機構有著密切的業(yè)務往來，容易以更低的成本獲得更好的融資機會。擁有金融背景的CEO會增加企業(yè)金融化程度（杜勇，2019）［15］，而云南白藥混改中引入的民營股東金融背景明顯，并擁有豐富的金融投資經歷。

①云南白藥混改后高管變更情況說明?；旄那霸颇习姿幖瘓F董事長為王明輝，混改后王明輝不再保留行政職位，轉型為職業(yè)經理人。2019年報告期內高管人員主要變動情況如表2所示。

2019年8月，陳發(fā)樹和其子陳焱輝一起加入新董事會，由陳發(fā)樹擔任公司新設聯(lián)席董事長職位。非國有董事代表逐利股東進入國有企業(yè)，會影響公司的戰(zhàn)略決策（王艷，2023）［16］。陳發(fā)樹用9年時間前后出資280億元以促進混改，在管理層中具有較高的話語權，其觀念對金融資產投資具有一定的影響作用。

②高管金融背景。鑒于云南白藥案例的特殊性，本文將高管特征聚焦于個人，主要分析陳發(fā)樹的金融背景對云南白藥金融化造成的影響。陳發(fā)樹精于投資資本市場，且憑借多次重大成功被稱為“股神”（其主要投資經歷見表3）。根據高層階梯理論，管理層的認知結構和價值觀念會對其決策產生影響，進而影響公司的投資決策。從個人經歷中可以看出，陳發(fā)樹在股票市場中獲利頗豐，導致其風險偏好較大，更傾向投資風險高回報高的項目，過往投資經歷助推了云南白藥金融化進程。

③高管過度自信。已有研究發(fā)現(xiàn)，人們普遍存在過度自信的心理特征，在投資領域尤為明顯。而公司高管較一般工作者更容易產生“過分自信”，表現(xiàn)為高管在做出決策時高估自己的專業(yè)性和精確性，相信自己的決策可以提高利潤，低估由于受到外部環(huán)境的影響而失敗的可能性。

本文采用高管持股比例衡量過度自信，持股比例上升意味著高管對公司的發(fā)展有信心?；旄囊氲拿駹I股東高管代表陳發(fā)樹及其所代表的新華都集團持股情況變化見表4。

陳發(fā)樹在云南白藥混改前便已經開始持有云南白藥股份，到混改完成時擁有云南白藥25.14%的股份。之后，陳發(fā)樹繼續(xù)通過新華都增持云南白藥股份，表明陳發(fā)樹對公司發(fā)展頗具信心，是過度自信的表現(xiàn)。

（2）民營股東的逐利性。與國有股東相比，民營股東逐利性更強。當面臨實體利潤偏低的情況時，民營股東較高的逐利性會使得國有企業(yè)更偏好金融資產。

關于民營股東逐利性的衡量，本文借鑒王紅建等（2017）[17]的方法，采用利潤表中的投資收益與凈利潤的比值以及財務費用中利息收入與凈利潤的比值，比值越高說明實體企業(yè)越依賴金融資產回報，進行金融資產配置的逐利動機越強。圖５統(tǒng)計了云南白藥在進行混合所有制改革期間的對應數據。

根據圖５顯示，投資收益在此期間持續(xù)上漲，比值從2015年的3.83%上升到2019年的35.23%；利息收入漲勢較為平緩，從2015年的2.11%上升到2019年的5.97%。

總體來講，云南白藥金融資產收益占比呈上升趨勢，即股東逐利動機增強。根據產權理論，長久的薪酬制約與固定的獎懲制度不能有效激發(fā)國有企業(yè)管理層的逐利動機，只有有效的薪酬激勵體系才能夠提升管理者的工作積極性，從而削弱代理效應，優(yōu)化公司治理結構。

民營股東出于對自身利益的保護，對企業(yè)績效與投資回報十分關注，有很強的動機去監(jiān)管企業(yè)內部治理機制（劉運國等，2016）［18］，改善薪酬治理體系，進而激發(fā)管理層逐利積極性。而管理層為滿足薪酬機制考核以及實現(xiàn)股東權益最大化，會把目光從主營業(yè)務轉移到金融資產投資中去，從而產生“投資替代”，加深企業(yè)金融化。下文分析民營股東引入后對產權結構變動的影響。

①高管持股變動。云南白藥在混改前后高管持股變動情況如表5所示。由表5可知，云南白藥在混改前無高管持股，民營股東進入企業(yè)后高管持股數量與市值均大幅提升，管理者與股東目標趨于一致，強化了行為的逐利性，投資金融資產成為重要選擇。

②薪酬激勵?，F(xiàn)有研究表明，中國國企薪酬約束問題日益突出，導致高管績效激勵效應減弱。更高的薪酬以及更為健全的薪酬管理機制可以科學地將工作成果與獎懲掛鉤，提高管理層的工作積極性。民營股東進入云南白藥后，高管薪酬有了較大幅度的上漲，在利潤中所占比例從0.22%上升至0.44%。民營股東進入云南白藥前后其高管薪酬變動與中藥行業(yè)的薪酬變動情況如圖6所示。

2017年云南白藥高管薪酬總額為1510.6萬元，比 2016年增加95.3%，而2017年中藥行業(yè)高管薪酬較上一年僅增長2%。2017年云南白藥高管薪酬前三名的總額為604.6萬，同比漲幅54.6%，大大超過了中成藥企業(yè)的平均工資漲幅。薪酬的市場化改革以及對高管的較高薪酬激勵也會強化高管的逐利動機。

3.2.2 加大融資約束激發(fā)“蓄水池”動機

與民營企業(yè)相比，國企享有更多信貸政策優(yōu)惠且與銀行有著穩(wěn)定的合作而融資約束較低。隨著混合所有制改革引入民營股東，政府減少了對企業(yè)扶持而削弱了其資源效應。并且由于信息不對稱，外部投資者會要求更高的投資回報率或放棄對企業(yè)的投資，加劇企業(yè)融資約束，進而激發(fā)“蓄水池”動機的金融資產配置。

Hadlock和 Pierce［19］利用企業(yè)規(guī)模、年齡構造的SA指數被廣泛用于衡量企業(yè)融資約束，本文運用該方法計算的云南白藥混改期間SA指數如圖7所示。

從圖7可知，2015—2018年，云南白藥集團面臨的融資約束增強，同時金融化程度提高。隨著國有股比例的下降，國有產權所發(fā)揮的資源作用也隨之減弱，為應對將來因流動資金不足或各種不確定因素而導致的財務困境，企業(yè)會基于預防性儲蓄動機增持金融資產。

4 金融化的擠出效應

4.1 擠出實體投資

借鑒翟光宇等［20］，用“（固定資產凈額+無形資產凈額+長期投資凈額+在建工程凈額）/總資產”衡量實體投資，云南白藥2015—2020年實體投資變動趨勢如圖8所示。

由圖8可見，云南白藥集團自混改開始實施后，實體投資份額出現(xiàn)大幅下降，直至混改結束的2019年也未回到混改前水平。

4.2 擠出創(chuàng)新成果

創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產出是衡量創(chuàng)新的兩個角度，而對于制藥行業(yè)，專利申請數量代表著其核心競爭力，因此，用專利申請數量衡量創(chuàng)新。云南白藥2016—2019年專利申請數量的變化見圖9。

由圖9可以看出，在混改期間，云南白藥隨著金融投資增加專利申請數量下降明顯。

創(chuàng)新活動因具有投入大、回報不確定性高等特點所需資金往往來自內源融資，而在資金有限的情況下，金融資產勢必會擠出創(chuàng)新資金；并且金融資產高收益會加劇企業(yè)短視行為而減少研發(fā)投入（Orhangazi，2008）。

5 結論與啟示

5.1 結論

以云南白藥為對象，本文通過與同行業(yè)對比以及混改對金融化影響路徑的分析，有以下結論：（1）國有企業(yè)進行混合所有制改革引進民營股東會促進實體企業(yè)金融化；（2）對于云南白藥集團而言，混合所有制改革影響金融化的路徑為：民營股東加入誘發(fā)逐利動機，以及融資約束增大激發(fā)“蓄水池”動機；（3）云南白藥金融化的經濟后果主要體現(xiàn)在對實體投資和創(chuàng)新成果的擠出效應，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

5.2 建議

第一，企業(yè)可以聘用不同職業(yè)背景的高管。多元化職業(yè)背景的高管團隊在認知、資源方面具有互補性，可以糾偏單一背景高管，尤其是金融背景風險偏好型投資決策的消極影響，而優(yōu)化資源配置，增強企業(yè)創(chuàng)新能力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

第二，混合所有制改革中需慎重選擇戰(zhàn)略投資者。制藥業(yè)云南白藥集團與偏好風險投資的民營股東合作后，雖然民營資本流入改進了公司機制，但雙方利益沖突導致誘發(fā)“脫實向虛”、擠出創(chuàng)新等實體投資。為實現(xiàn)混合所有制改革“1+1gt;2”的協(xié)同效應，國有企業(yè)需從背景、動機以及產業(yè)前景等方面進行全面考察，選擇參股的非國有股東作為戰(zhàn)略投資者，并且在“混股權”之后，要“優(yōu)治理”，真正發(fā)揮非國有股東市場化優(yōu)勢的同時控制“混合”潛在的各種風險，避免在非國有股東進入企業(yè)后由于雙方理念分歧、利益沖突以及尋租合謀而給企業(yè)發(fā)展帶來消極影響。

第三，企業(yè)應聚焦主業(yè)優(yōu)化投資結構。創(chuàng)新能力的提高有益于制造業(yè)企業(yè)促進產品改進、推動生產效率、開拓新市場，進而提高企業(yè)核心競爭力。云南白藥等制造業(yè)企業(yè)應當明晰創(chuàng)新對于發(fā)展的重要作用，投資金融資產時應對投資比例進行合理安排，利用適度金融化發(fā)揮金融資產“蓄水池”功能的正面效應，讓金融投資服務于企業(yè)主業(yè)發(fā)展。否則過度金融化對實體投資的擠出會嚴重阻礙主營業(yè)務，降低勞動收入份額。

注 釋：

①根據云南白藥2016—2022年年報。

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責任編校：羅 紅，杜晚霞

How Does the Mixed-Ownership Reform Affect Corporate Financialization

ZHAO Yanfeng，HOU Ruixin

（School of Accounting， Henan University of Economics and Law，Zhengzhou 450046，China）

Abstract：The negative impact of financialization on enterprises have become prominent， so it is of practical significance to explore its influencing factors in order to identify precise governance approaches. Taking Yunnan Baiyao as the object， this paper analyzes the mechanism and economic consequences of mixed-ownership reform influencing financialization. It enriches the research on the impact of mixed ownership reform on financialization and provides insights for optimizing the path of mixed ownership reform and inhibiting financialization. The study finds that the mixed-ownership reform promotes corporate financialization， as evidenced by the increased proportion of financial assets and financial income after the introduction of private shareholders in state-owned enterprises. The mechanism includes the introduction of managers through mixed ownership reform， the change of property rights structure and governance model， and the intensification of financing constraints. Ultimately， it is found that financialization crowded out physical investment and innovation output， hurting financial performance and long-term development.

Key words： mixed-ownership reform； financialization； financing constraints； executive finance background