摘 要：本文實(shí)證考察了國(guó)有企業(yè)中引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革對(duì)國(guó)有控股資本保值增值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)資本引入能夠顯著增加國(guó)有控股資本保值增值率，因而已經(jīng)完成的混合所有制改革一定程度上實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的國(guó)有資本做大的目的。在機(jī)制路徑上，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)管理效率的提升從而做強(qiáng)做優(yōu)國(guó)有資本，是混合所有制改革提升國(guó)有控股資本保值增值率的有效路徑。進(jìn)一步研究表明，國(guó)有資本監(jiān)管體制改革、新一輪改革政策引導(dǎo)是發(fā)揮混合所有制改革積極經(jīng)濟(jì)效益的配套條件。本文的研究有助于理論與實(shí)務(wù)界厘清對(duì)混合所有制改革的認(rèn)識(shí)，為新一輪國(guó)有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革；利益相關(guān)方；國(guó)有控股股東；國(guó)有控股資本保值增值

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2024）08-0003-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.08.001

一、引言

2013年黨的十八屆三中全會(huì)提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)指出“要謀劃進(jìn)一步全面深化改革重大舉措，為推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、加快中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)持續(xù)注入強(qiáng)大動(dòng)力”。理論上，在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革情境中，國(guó)有資本的控制人——國(guó)有控股股東作為重要利益相關(guān)者，在改革過程中的利益獲得情況是判斷改革能否成功實(shí)施的重要基準(zhǔn)。以云南白藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱云南白藥）的改革實(shí)踐為例，社會(huì)各界對(duì)改革后的國(guó)有資本保值增值情況分外關(guān)注。2016年，云南白藥的控股股東云南白藥控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱白藥控股）引入新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司和江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司等民營(yíng)資本；2019年，云南白藥通過發(fā)行股份吸收合并白藥控股完成混合所有制改革，上述民營(yíng)資本因而成為云南白藥的股東之一。改革前，2015年末，國(guó)有大股東持有云南白藥41.52%的股份，按照年末市值計(jì)算的國(guó)有資本權(quán)益市值約284億元；2021年2月，改革完成后的云南白藥市值首次突破2000億元，國(guó)有大股東持有云南白藥25.14%的股份，此時(shí)國(guó)有資本權(quán)益市值約515億元。綜合計(jì)算減資收回和現(xiàn)金分紅收回款后，國(guó)有資本增值了超過300億元。而在賬面意義上，本文根據(jù)公開年報(bào)數(shù)據(jù)粗略測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2015—2021年通過持有云南白藥，國(guó)有資本權(quán)益賬面價(jià)值增值超過40億元。

盡管對(duì)于云南白藥的改革，媒體幾乎一致報(bào)道其“圓滿達(dá)成了國(guó)有資本保值增值的目標(biāo)”，然而遺憾的是，目前對(duì)混合所有制改革中國(guó)有控股股東的激勵(lì)相容問題還未形成明晰的研究框架和結(jié)論。因而即便對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言混合所有制改革存在多方面的積極效應(yīng)，國(guó)有控股股東面對(duì)是否要在其所控股的國(guó)有企業(yè)中推進(jìn)混合所有制改革這一問題時(shí)卻是顧慮重重，甚至由于存在將引入民營(yíng)資本涉及國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)大幅度調(diào)整的改革等同于國(guó)有資產(chǎn)流失的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，國(guó)有企業(yè)改革者談虎色變。因此，引入民營(yíng)資本進(jìn)行混合所有制改革將如何影響國(guó)有控股股東的利益，不僅是長(zhǎng)期困擾國(guó)有企業(yè)改革實(shí)踐的關(guān)鍵認(rèn)識(shí)問題，更成為國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革深化推進(jìn)的重要思想阻力。

就本質(zhì)而言，混合所有制改革是通過引入民營(yíng)資本解決國(guó)有企業(yè)所有者缺位問題，并通過吸引和鼓勵(lì)外部戰(zhàn)略投資者的持續(xù)投入和長(zhǎng)期參與，完成國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)化，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與民營(yíng)資本合作共贏、共同發(fā)展的目的（鄭志剛和劉蘭欣，2022）[1]。本文從混合所有制改革利益相關(guān)者之一——國(guó)有控股股東的視角來分析混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果。由于資本最為重要的屬性和股東重要的投資目的之一是實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值（洪銀興和桂林，2021）[2]，因而國(guó)有控股資本保值增值情況既是混合所有制改革后國(guó)有資本經(jīng)濟(jì)收益的一個(gè)顯性表現(xiàn)，也是影響未來其他國(guó)有控股股東放權(quán)意愿以及是否參與改革的重要因素。本文嘗試回答的核心問題是，國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革將如何影響國(guó)有控股資本保值增值效率？

本文嘗試為混合所有制改革對(duì)國(guó)有控股資本的影響提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為探究利益相關(guān)方參與混合所有制改革的激勵(lì)相容情況提供可能。研究結(jié)論將有助于理論界與實(shí)務(wù)界走出對(duì)混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，從優(yōu)化國(guó)有控股企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、加大引入民營(yíng)資本力度的角度，切實(shí)積極推進(jìn)新一輪國(guó)有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)。

二、文獻(xiàn)綜述與假說發(fā)展

（一）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，其一，國(guó)有企業(yè)在國(guó)有控股股東一股獨(dú)大的治理模式下往往背負(fù)著較重的非經(jīng)營(yíng)性目標(biāo)（Holmstrom和Milgrom，1991；Qian和Xu，1998；Shleifer，1998）[3-5]，非國(guó)有股東持股則有助于在國(guó)有企業(yè)中形成多個(gè)股東的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)格局，減輕國(guó)有控股股東及其背后的政府部門對(duì)國(guó)有企業(yè)的非理性干預(yù)，并減緩單一股東控制下企業(yè)有限資源使用的扭曲，因而能夠降低國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)，緩解股東資金侵占和抑制國(guó)有企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)（耿云江和馬影，2020；朱磊等，2019；楊興全等，2020；韓忠雪和何露，2023）[6-9]。

其二，由于國(guó)有股東的產(chǎn)權(quán)虛置問題導(dǎo)致的所有者缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，國(guó)有企業(yè)中缺少真正履行股東職責(zé)的投資者對(duì)管理層進(jìn)行充分監(jiān)督和激勵(lì)（Laffont和Tirole，1993）[10]。明確的產(chǎn)權(quán)歸屬和盈利目標(biāo)使得非國(guó)有股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)抑制企業(yè)內(nèi)部的代理沖突和內(nèi)部人控制問題，股東大會(huì)和董事會(huì)的投票決策權(quán)成為他們參與經(jīng)營(yíng)管理抑制管理層權(quán)力、強(qiáng)化管理層薪酬激勵(lì)以及增強(qiáng)管理層離職與績(jī)效的掛鉤程度的有效途徑（王美英等，2020；蔡貴龍等，2018；郝陽和龔六堂，2017）[11-13]。

其三，基于非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)中第一類和第二類代理問題的緩解作用，具有混合所有制結(jié)構(gòu)的國(guó)有企業(yè)的公司治理水平更高（綦好東等，2017）[14]，投資和創(chuàng)新等重要的經(jīng)營(yíng)決策更合理（楊興全和尹興強(qiáng)，2018；李增福等，2021）[15，16]，進(jìn)而在整體上擁有更高的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率（馬連福等，2015；劉漢民等，2018）[17，18]。

其四，權(quán)力制衡度是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革發(fā)揮積極作用的關(guān)鍵。混合所有制國(guó)有企業(yè)中非國(guó)有資本的治理作用的發(fā)揮取決于其基于持股形成的對(duì)國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)以及高層治理話語權(quán)的大?。ú藤F龍等，2018；郝云宏和汪茜，2015；劉運(yùn)國(guó)等，2016）[12，19，20]。非國(guó)有股東充分持股獲得足夠股東話語權(quán)、積極參與董事會(huì)獲得足夠董事會(huì)決策權(quán)，從而有足夠能力參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)決策和推動(dòng)企業(yè)建立合理的治理結(jié)構(gòu)（曹越等，2020）[21]，是促進(jìn)企業(yè)形成現(xiàn)代公司治理體系的關(guān)鍵。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)著重從企業(yè)視角關(guān)注混合所有制改革的影響，而鮮有研究關(guān)注作為改革重要參與者的國(guó)有控股股東在改革中的收益情況。事實(shí)上，國(guó)有資本在改革中面臨的利益調(diào)整正是影響新一輪改革中國(guó)有股東放權(quán)意愿的重要因素，深入探討混合所有制改革的激勵(lì)相容問題對(duì)于厘清混合所有制改革的認(rèn)識(shí)誤區(qū)、促進(jìn)混合所有制改革深化發(fā)展有著重要意義。

（二）假說發(fā)展

過去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大的效果不好，存在兩方面的原因。一方面，行政化干預(yù)使得國(guó)有企業(yè)中的信息不對(duì)稱程度較高（魏益華和周雯，2023）[22]，缺乏積極履行股東職責(zé)的主體為投資創(chuàng)新活動(dòng)負(fù)責(zé)（楊興全和尹興強(qiáng)，2018）[15]，進(jìn)而導(dǎo)致資本經(jīng)營(yíng)效率不足；另一方面，國(guó)有企業(yè)中還存在國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)制度不合理（張炳雷和王振偉，2016）[23]、內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失（陳仕華和盧昌崇，2014）[24]等資本管理效率不足方面的問題。

企業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)管理、資產(chǎn)組合、產(chǎn)權(quán)主體及利益相關(guān)者間的利益協(xié)調(diào)均是企業(yè)治理的重要內(nèi)容。理論上，良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是提升公司治理水平的基礎(chǔ)（Shleifer和Vishny，1997；Jiang和Kim，2017）[25，26]，國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革將通過優(yōu)化資源配置、提高決策效率、緩解濫用資本等問題提高國(guó)有企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)管理效率。

一方面，混合所有制改革將優(yōu)化資本使用效益，提高資本經(jīng)營(yíng)效率。資源配置效率和資本運(yùn)作效率是影響資本保值增值情況的關(guān)鍵因素（魏愛翔，2009；欽培豪，2021）[27，28]。國(guó)有資本的做強(qiáng)做優(yōu)做大需要資本按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律運(yùn)行（洪銀興和桂林，2021）[2]，然而實(shí)際上，國(guó)有企業(yè)在預(yù)算軟約束和行政干預(yù)下難以成為真正的市場(chǎng)主體（林毅夫和李志赟，2004）[29]。混合所有制改革后，新引入的民營(yíng)資本具有明晰的產(chǎn)權(quán)，從而把企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效果和財(cái)產(chǎn)權(quán)利緊密聯(lián)系在一起（馬連福等，2015）[17]，能促使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中以最大化資本增值空間為己任，使得國(guó)有資本直面外部競(jìng)爭(zhēng)，提高資本內(nèi)在增值動(dòng)力（洪銀興和桂林，2021）[2]。民營(yíng)資本將推動(dòng)企業(yè)資源集中于優(yōu)勢(shì)主業(yè)（楊興全等，2020）[8]，提高投資效率（楊興全和尹興強(qiáng)，2018）[15]，提高創(chuàng)新效率（李增福等，2021）[16]，從而提高國(guó)有企業(yè)的資源配置效率和資本運(yùn)營(yíng)能力。

另一方面，混合所有制改革將降低資本使用成本，提高資本管理效率。如何從根本上杜絕資本和權(quán)力的尋租行為、避免國(guó)有資本經(jīng)濟(jì)效率的損失是提振國(guó)有資本管理效率的關(guān)鍵（張炳雷和王振偉，2016；欽培豪，2021；張建平和張嵩珊，2019）[23，28，30]?；旌纤兄聘母锖?，具有資產(chǎn)保全目的和較強(qiáng)利益驅(qū)使的民營(yíng)資本通過向國(guó)有企業(yè)中委派董事參與治理（綦好東等，2017）[14]，將有助于優(yōu)化國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)并促使管理者將注意力集中于提升國(guó)有資本管理水平，形成了國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大的人事基礎(chǔ)（洪銀興和桂林，2021）[2]。進(jìn)一步，來自外部的民營(yíng)資本參與治理將起到規(guī)范企業(yè)家機(jī)會(huì)主義行為的作用（王美英等，2020）[11]，降低了管理層對(duì)企業(yè)有限資源的代理成本；而通過構(gòu)建有效的薪酬激勵(lì)制度，還有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本增效經(jīng)營(yíng)博弈的最優(yōu)均衡解（魏益華和周雯，2023）[22]。另外，民營(yíng)資本抑制了國(guó)有大股東的“一言堂”現(xiàn)象，形成對(duì)控股股東資源使用扭曲的有效制衡（朱磊等，2019）[7]，監(jiān)督和制約效力的發(fā)揮使國(guó)有企業(yè)的資本管理質(zhì)量得到提升（李校紅和郭檬楠，2020）[31]。

因此，實(shí)施混合所有制改革能提高國(guó)有企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)管理效率，從而對(duì)國(guó)有控股資本保值增值率有積極影響。基于此，提出本文的假說：

H：引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革能夠提高國(guó)有控股資本保值增值率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2021年A股國(guó)有上市公司作為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：剔除金融行業(yè)和ST、ST*類公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于對(duì)改革前一年企業(yè)控制權(quán)屬性的識(shí)別需要以及相關(guān)數(shù)據(jù)可得性的限制，實(shí)際有效樣本區(qū)間為2008—2021年。由于對(duì)混合所有制改革變量滯后一期處理后，起始年份2008年無改革觀測(cè)值，本文最終樣本的時(shí)間區(qū)間為2009—2021年，共包含11123個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文研究所需的數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為剔除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量界定和模型設(shè)定

1. 混合所有制改革（MOR）。當(dāng)前國(guó)有企業(yè)引入外部投資者實(shí)施混合所有制改革主要有兩種途徑：轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份或增發(fā)股份①?；诖?，本文判斷，若上市公司通過轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份或增發(fā)股份引入了民營(yíng)資本性質(zhì)的投資者，則該上市公司當(dāng)年實(shí)施了混合所有制改革。

2. 國(guó)有控股資本保值增值率。本文將國(guó)有控股資本定義為國(guó)有控股股東所持有的企業(yè)權(quán)益（王悅，2019）[32]。由于股東資本回報(bào)有賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值兩方面含義（楊海燕和李瑞，2010）[33]，本文分別從兩個(gè)方面計(jì)算了國(guó)有控股股東持有資本的保值增值率。

其一，從賬面價(jià)值角度來看，國(guó)有控股資本的價(jià)值表現(xiàn)為股東權(quán)益價(jià)值，對(duì)應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益（劉紀(jì)鵬等，2020）[34]。參考《企業(yè)國(guó)有資本保值增值結(jié)果確認(rèn)暫行辦法》，區(qū)別于祁懷錦等（2018）[35]從企業(yè)層面考察所有者權(quán)益期末數(shù)與期初數(shù)的比值，本文從國(guó)有控股股東層面計(jì)算國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率（SOCMA_Book），具體為企業(yè)期末所有者權(quán)益中國(guó)有控股股東享有的部分與企業(yè)期初所有者權(quán)益中國(guó)有控股股東享有的部分的比值。

其二，從市場(chǎng)價(jià)值角度來看，國(guó)有控股資本的價(jià)值表現(xiàn)為持股市值。本文根據(jù)期末和期初的國(guó)有控股股東持股數(shù)量及企業(yè)股票收盤價(jià)計(jì)算國(guó)有資本在期末和期初對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而計(jì)算國(guó)有控股資本市場(chǎng)價(jià)值保值增值率（SOCMA_Market），具體為國(guó)有控股股東期末持有股份對(duì)應(yīng)的市值與期初持有股份對(duì)應(yīng)的市值的比值。

本文與以往文獻(xiàn)有關(guān)國(guó)有資本保值增值率指標(biāo)構(gòu)建方法的區(qū)別見表1。

3. 模型設(shè)定。為檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革與國(guó)有控股資本保值增值率的關(guān)系，本文構(gòu)建模型（1）：

[SOCMAit=β0+β1MORit-1+γControlsit-1+{Year/Industry FE}+μit+εit] （1）

其中，[SOCMA]包括[SOCMA_Book]、[SOCMA_Market]兩個(gè)指標(biāo)，分別為從賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值角度計(jì)算的國(guó)有控股資本保值增值率，[MOR]為是否引入了民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革的虛擬變量?？刂谱兞浚╗Controls]）中包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、無形資產(chǎn)比率、資產(chǎn)收益率等賬面因素，第一大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、雙重任職等治理因素，以及股票周收益率、股票年平均換手率變化等市場(chǎng)相關(guān)因素。各變量的定義見表2。除此之外，本文還控制了年度、行業(yè)固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，并對(duì)所有回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面聚類處理。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本公司國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率平均為1.134，國(guó)有控股資本市場(chǎng)價(jià)值保值增值率平均為1.205，二者均大于1且數(shù)值相差不大，意味著平均而言國(guó)有企業(yè)中的國(guó)有控股股東持有的資本實(shí)現(xiàn)了增值；但二者標(biāo)準(zhǔn)差均較大，意味著不同企業(yè)的國(guó)有控股股東持有資本的保值增值率差異較大。除此之外，樣本中約有29.6%的觀測(cè)值實(shí)施了混合所有制改革。樣本國(guó)有企業(yè)平均杠桿率為50.8%，平均5.2%的資產(chǎn)為無形資產(chǎn)，國(guó)有控股股東持股比例平均約為39.7%。經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效方面，樣本國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)收益率均值為3.4%，股票周收益率平均為0.2%。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表4展示了引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革與國(guó)有控股資本保值增值率的回歸結(jié)果。根據(jù)表4列（2），從賬面角度看，混合所有制改革能有效提升國(guó)有控股資本保值增值率；根據(jù)表4列（4），從市場(chǎng)角度看，混合所有制改革也能有效提升國(guó)有控股資本保值增值率。在經(jīng)濟(jì)意義上，其他因素相同時(shí)，引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革后國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率平均提高約11.8%，國(guó)有控股資本市場(chǎng)價(jià)值保值增值率平均提高約8.2%。

上述結(jié)果說明引入民營(yíng)資本能有效改善企業(yè)的資本使用效率和管理效率，因而國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率和市場(chǎng)價(jià)值保值增值率都顯著上升，實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的國(guó)有資本做大的目的。綜合而言，在混合所有制改革帶來的利益動(dòng)態(tài)調(diào)整中，盡管國(guó)有控股股東持股份額有所下降、控制權(quán)有所削弱，但其在賬面意義上和市場(chǎng)意義上的資本保值增值效率都顯著增加了。這也說明為了實(shí)現(xiàn)資本回報(bào)效率的長(zhǎng)期提升，國(guó)有控股股東放棄部分控制權(quán)以換取民營(yíng)資本的進(jìn)入也許是必要的。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文重新度量了混合所有制改革。其一，本文用混合所有制改革中引入的民營(yíng)資本投資者的數(shù)量加一后的自然對(duì)數(shù)（MOR_Num）衡量混合所有制改革程度。其二，本文依據(jù)混合所有制改革中引入的民營(yíng)資本投資者的合計(jì)持股比例（MOR_Pct）衡量混合所有制改革程度。其三，根據(jù)易陽等（2021）[36]的研究，本文改變了混合所有制改革的界定口徑，僅在當(dāng)年引入民營(yíng)資本的合計(jì)持股比例不低于5%時(shí)定義企業(yè)發(fā)生了混合所有制改革（MOR2）。

其次，本文重新度量了國(guó)有控股資本保值增值率。其一，當(dāng)原定義的國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率不低于1，賬面意義上的國(guó)有控股資本保值增值時(shí)，取國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率（SOCMA_Book2）為對(duì)應(yīng)的保值增值率的具體數(shù)值，否則取0；并對(duì)國(guó)有控股資本市場(chǎng)價(jià)值保值增值率進(jìn)行類似的賦值處理，記作SOCMA_Market2。其二，本文進(jìn)一步控制了滯后一期的國(guó)有控股資本保值增值率（L_SOCMA_Book或L_SOCMA_Market），以控制國(guó)有時(shí)間趨勢(shì)的影響。

基于上述思路，表5為重新度量混合所有制改革的進(jìn)一步檢驗(yàn)，表6為重新度量國(guó)有控股資本保值增值情況的進(jìn)一步檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的基本結(jié)論沒有發(fā)生變化，引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革能顯著提高國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率和市場(chǎng)價(jià)值保值增值率。在表5的列（5）和列（6）中，混合所有制改革的顯著性較低，這可能是由于資本市場(chǎng)對(duì)于引入大量民營(yíng)資本的國(guó)有企業(yè)改革行為的認(rèn)知和理解并不一致。本文將在拓展分析部分嘗試通過對(duì)改革政策背景的異質(zhì)性分析，對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行進(jìn)一步解釋。但不可否認(rèn)的是，這一正向顯著結(jié)果仍然與本文結(jié)論一致。特別地，根據(jù)表5，本文還發(fā)現(xiàn)引入民營(yíng)資本投資者的數(shù)量或合計(jì)持股比例越高，即混合程度越深時(shí)，對(duì)國(guó)有控股資本保值增值率的提振效果越好。根據(jù)表6，本文還發(fā)現(xiàn)混合所有制改革能顯著提高國(guó)有控股資本在保值情況下的增值幅度，這也為混合所有制改革能夠促進(jìn)國(guó)有控股資本做大提供了間接證據(jù)。

最后，本文進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)。其一，基于傾向得分匹配方法，本文選取模型（1）中的所有控制變量為樣本中實(shí)施了混合所有制改革的公司選取一組可比的沒有實(shí)施混合所有制改革的對(duì)照組公司，并基于新的可比性更高的樣本重新進(jìn)行回歸，得到混合所有制改革與國(guó)有控股資本保值增值率的更具可信度的回歸結(jié)果。其二，混合所有制改革促進(jìn)國(guó)有控股資本做大的效果可能是由該組公司與對(duì)照組公司之間存在的未被本文模型觀測(cè)到的因素差異或其他政策因素影響導(dǎo)致的?；诖?，本文采用構(gòu)造虛擬改革時(shí)間的方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體來說，將引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革的時(shí)間統(tǒng)一往后調(diào)整五年，在匹配樣本中基于模型（1）再次檢驗(yàn)。

根據(jù)表7的列（1）和列（2），基于匹配樣本的分析結(jié)論沒有發(fā)生變化，在可比樣本中，相比沒有實(shí)施混合所有制改革的企業(yè)，實(shí)施了混合所有制改革的企業(yè)國(guó)有控股資本保值增值率顯著更高。根據(jù)表7的列（3）和列（4），虛構(gòu)的混合所有制改革變量的系數(shù)不再顯著，這說明本文提出的混合所有制改革的積極效應(yīng)通過了安慰劑檢驗(yàn)，即其提振國(guó)有控股資本保值增值率的作用并不是由未觀測(cè)到的公司因素差異或其他政策因素影響導(dǎo)致的。

五、機(jī)制探討

本文認(rèn)為，引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革可能通過改善資本經(jīng)營(yíng)管理效率提振國(guó)有控股資本保值增值率，即通過做強(qiáng)做優(yōu)國(guó)有資本來實(shí)現(xiàn)做大國(guó)有資本的目的。資本經(jīng)營(yíng)管理效率是資本保值增值率的直接決定因素。已有文獻(xiàn)研究也從資本經(jīng)營(yíng)和資本管理的角度給出了資本增值證據(jù)，如縮短產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)周期有利于促進(jìn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)快速增值（吳春雷和張新民，2018）[37]，降低國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)過程中的不確定性和信息不對(duì)稱程度是資本增效經(jīng)營(yíng)的保障（魏益華和周雯，2023）[22]，等等。具體來說，在本文的研究場(chǎng)景中，根據(jù)資本保值增值率的計(jì)算公式，一方面，資本經(jīng)營(yíng)管理效率直接影響期末所有者權(quán)益賬面價(jià)值，資本經(jīng)營(yíng)管理效率越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力越好，期末所有者權(quán)益賬面價(jià)值越高，因而國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率越高；另一方面，資本經(jīng)營(yíng)管理效率通過影響資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的預(yù)期影響期末股票價(jià)格和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，資本經(jīng)營(yíng)管理效率越高，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期越樂觀，企業(yè)期末市場(chǎng)價(jià)值越高，因而國(guó)有控股資本市場(chǎng)價(jià)值保值增值率越高。因此，從賬面意義和市場(chǎng)意義兩個(gè)層面，資本經(jīng)營(yíng)管理效率都決定了國(guó)有控股資本保值增值率的高低。

在前文論述企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)管理效率是國(guó)有控股資本保值增值的直接影響因素的基礎(chǔ)上，參考江艇（2022）[38]對(duì)中介機(jī)制分析的討論，本文構(gòu)建模型（2），從資本經(jīng)營(yíng)效率和資本管理效率兩個(gè)渠道探討混合所有制改革提升國(guó)有控股股東資本保值增值率的路徑。

[Mit=β0+βMORit-1+γControlsit-1+Industry/Year FE+μit+εit] （2）

其中，[M]表示本部分研究的中介變量——資本經(jīng)營(yíng)效率、資本管理效率。參考魏益華和周雯（2023）[22]的研究，本文選取權(quán)益利潤(rùn)率（Emp）作為企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)效率的代理變量，具體為利潤(rùn)總額與所有者權(quán)益之比，數(shù)值越大則表示資本經(jīng)營(yíng)效率越高；選取代理成本（Cost）作為資本管理效率的代理變量，具體為企業(yè)管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比，數(shù)值越小則表示資本管理效率越高。

根據(jù)表8的回歸結(jié)果，列（1）中混合所有制改革的系數(shù)顯著為正，即混合所有制改革后權(quán)益利潤(rùn)率提高，企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)效率提升；列（2）中混合所有制改革的系數(shù)顯著為負(fù)，即混合所有制改革后代理成本下降，企業(yè)資本管理效率提升。上述結(jié)果說明，實(shí)施混合所有制改革后，國(guó)有企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制得到優(yōu)化，資本經(jīng)營(yíng)管理效率更高，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)。

本部分的研究表明，推動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)管理效率的提升從而做強(qiáng)做優(yōu)國(guó)有資本是混合所有制改革提升國(guó)有控股資本保值增值率的重要渠道。這一結(jié)論間接支撐了引入民營(yíng)資本并沒有導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失的觀點(diǎn)，有助于厘清實(shí)務(wù)界對(duì)混合所有制改革的認(rèn)識(shí)誤區(qū)。此外，研究結(jié)果還說明，國(guó)有控股資本保值增值不僅僅是數(shù)值上的“資產(chǎn)得失”問題，其本質(zhì)上體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的效率問題——國(guó)有控股資本保值增值率增加的背后意味著實(shí)施混合所有制改革提高了國(guó)有企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)效率和資本管理效率。

六、拓展性研究

（一）基于國(guó)有控股股東類型的異質(zhì)性分析

改組組建國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司、國(guó)有資本投資公司（以下簡(jiǎn)稱兩類公司）是新一輪國(guó)有企業(yè)深化改革的重要實(shí)踐，其目的是推進(jìn)政企分開，理順國(guó)有資產(chǎn)管理體制。那么，如何在企業(yè)層面的混合所有制改革視域中理解國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的作用呢？

根據(jù)控股股東業(yè)務(wù)屬性不同，國(guó)有企業(yè)可分為政府機(jī)構(gòu)控股類、“兩類公司”控股類和實(shí)業(yè)公司控股類。事實(shí)上，不同類型國(guó)有控股主體之間存在差異，這決定了其更有可能追求經(jīng)濟(jì)e79a24c8f6f661b6322d4d958c8d85d3目標(biāo)還是非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，如政府機(jī)構(gòu)類控股股東更容易向國(guó)有企業(yè)強(qiáng)加政治目標(biāo)（Holland，2019）[39]。這也意味著，引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革的效果在不同控股股東類型的國(guó)有企業(yè)中可能存在差異。一方面，“兩類公司”或?qū)崢I(yè)公司作為國(guó)有資本出資人代表以出資為限對(duì)所出資企業(yè)履行股東職責(zé)，其所控制的國(guó)有企業(yè)受到政府的直接干預(yù)更少，引入民營(yíng)資本后更容易優(yōu)化調(diào)整治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，從而使得國(guó)有控股資本保值增值率的有效提升成為可能。另一方面，由于預(yù)期到不同類型國(guó)有企業(yè)治理模式的區(qū)別，為了投資入股后能更有效率地參與國(guó)有企業(yè)的投后治理以保障投資回報(bào)，具有豐富產(chǎn)業(yè)和投資經(jīng)驗(yàn)的民營(yíng)資本更愿意參與“兩類公司”或?qū)崢I(yè)公司控股的國(guó)有企業(yè)的改革，而這類民營(yíng)資本在參與國(guó)有企業(yè)改革之后也將發(fā)揮更積極的治理效應(yīng)。因此，本文預(yù)期民營(yíng)資本引入對(duì)國(guó)有控股資本保值增值的積極影響在“兩類公司”控股類和實(shí)業(yè)公司控股類國(guó)有企業(yè)中更顯著。

本文依據(jù)控股股東的類型將國(guó)有上市公司分組，具體來說，本文依據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)披露的信息整理出樣本國(guó)有企業(yè)國(guó)有控股股東的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)行手工識(shí)別判斷：（1）控股股東為政府機(jī)構(gòu)類，如控股股東為中央或地方國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等政府機(jī)構(gòu)；（2）控股股東為國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司類，即控股股東為企業(yè)法人且其主營(yíng)業(yè)務(wù)不涉及具體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)②，如經(jīng)營(yíng)范圍為“產(chǎn)權(quán)管理、資本運(yùn)作及投融資業(yè)務(wù)”“國(guó)家授權(quán)內(nèi)的國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、管理”或“履行出資人職責(zé)，對(duì)所監(jiān)管國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督管理，確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值”等；（3）控股股東為實(shí)業(yè)公司類，即控股股東為企業(yè)法人且其主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及具體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如經(jīng)營(yíng)范圍為“食品經(jīng)營(yíng)、國(guó)內(nèi)貿(mào)易、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)”“汽車零部件、塑料管道及相關(guān)設(shè)備制造”或“醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)和工程化研究”等。

基于分組樣本，本文對(duì)混合所有制改革與國(guó)有控股資本保值增值的關(guān)系進(jìn)行了異質(zhì)性分析。根據(jù)表9的第（1）、（2）列，在政府機(jī)構(gòu)控股樣本中，混合所有制改革在賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值層面對(duì)國(guó)有控股資本保值增值率都沒有顯著影響。本文對(duì)此的解釋是，引入民營(yíng)資本的改革發(fā)揮了一定的“混股權(quán)”作用，但由于在政府機(jī)構(gòu)直接控股的情況下，政府干涉較多、民營(yíng)資本參與治理程度較低，不能有效提振國(guó)有控股資本保值增值率。表9的第（3）、（4）列為“兩類公司”及實(shí)業(yè)公司控股樣本的分析結(jié)果，混合所有制改革的回歸系數(shù)都顯著為正。這說明在國(guó)有資本投資（運(yùn)營(yíng)）公司控股及國(guó)有實(shí)業(yè)公司控股的樣本中，由于有效隔離了政府干預(yù)而更容易開展市場(chǎng)化運(yùn)作，在這類國(guó)有企業(yè)中實(shí)施混合所有制改革后，引入的民營(yíng)資本變革治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的效果更好，最終有效發(fā)揮了促進(jìn)國(guó)有控股資本保值增值率提升的積極作用。

本文提出，盡管有關(guān)部門就國(guó)有資本問題和國(guó)有企業(yè)問題分別制定了針對(duì)性改革政策，但事實(shí)上兩個(gè)層面的改革并不是相互獨(dú)立的。如同股份制改革的成功很大程度上得益于資本在法律上的確立和資本市場(chǎng)的設(shè)立，混合所有制改革的有效演進(jìn)同樣需要相應(yīng)的配套改革條件的同步推進(jìn)，國(guó)有資本管理體制改革中的“兩類公司”改革實(shí)踐恰恰是有效的配套條件。“兩類公司”改革通過有效發(fā)揮隔離作用，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)資本化，能夠有效提高國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本后的國(guó)有資本運(yùn)行效率。

（二）基于改革時(shí)期的異質(zhì)性分析

2013年新一輪國(guó)有企業(yè)改革（以下簡(jiǎn)稱新一輪改革）在微觀企業(yè)層面的改革指引中正式提出了以引入民營(yíng)資本為典型特征的混合所有制改革。如何理解新一輪改革引導(dǎo)政策的出臺(tái)與混合所有制改革之間的關(guān)系是本部分研究的重點(diǎn)。在新一輪改革展開的背景下，引入民營(yíng)資本的政策指引對(duì)混合所有制改革提振國(guó)有控股資本保值增值率的積極效應(yīng)可能存在促進(jìn)作用。一方面，新一輪改革政策鼓勵(lì)引入民營(yíng)資本，并且著重提出了對(duì)民營(yíng)資本話語權(quán)的保護(hù)，這將在一定程度上強(qiáng)化民營(yíng)資本參與改革的意愿和動(dòng)機(jī)。另一方面，新一輪改革對(duì)國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本后的經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換目標(biāo)提出了更明確的要求，還為民營(yíng)資本參與國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理提供了多種路徑指引，這將有助于改革后企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的理順和國(guó)有控股資本保值增值率的提振。

然而，這是否同時(shí)意味著，本文探討的混合所有制改革提振國(guó)有控股資本保值增值率的積極效果是改革政策引導(dǎo)而非民營(yíng)資本自身市場(chǎng)化活力驅(qū)動(dòng)的結(jié)果？在國(guó)有企業(yè)改革不同時(shí)期，國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本所發(fā)揮的提振國(guó)有控股資本保值增值率的效果是否存在差異呢？混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)效益在2013年新一輪國(guó)有企業(yè)改革深化進(jìn)行后表現(xiàn)得更好嗎？理論上，混合所有制改革發(fā)揮作用的關(guān)鍵在于民營(yíng)資本的體制機(jī)制活力和投資回報(bào)訴求，并不應(yīng)該由于改革政策的扶持而受到影響。因此，本文預(yù)期混合所有制改革在不同改革時(shí)期都能積極發(fā)揮經(jīng)濟(jì)效益，顯著提振國(guó)有控股資本保值增值率。

以2013年為分界點(diǎn)，本文將樣本分為新一輪改革之前和新一輪改革之后兩組。根據(jù)表10列（1）和列（3），就賬面價(jià)值保值增值情況而言，混合所有制改革的回歸系數(shù)在兩組樣本中都顯著為正，即在不同改革時(shí)期，國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本都有效提振了國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率。這一結(jié)果說明，民營(yíng)資本強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)資本功能、參與國(guó)有企業(yè)治理從而提振國(guó)有企業(yè)效率的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并不是改革政策倒逼的結(jié)果。由于民營(yíng)資本自身的機(jī)制活力和回報(bào)訴求將轉(zhuǎn)化為理順企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的內(nèi)生動(dòng)力，民營(yíng)資本在國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮的作用并不因不同改革時(shí)期、不同政策而存在差異。

就市場(chǎng)價(jià)值保值增值情況而言，根據(jù)表10的列（2）和列（4），混合所有制改革的回歸系數(shù)僅在新一輪改革之后的樣本中顯著。由于國(guó)有控股資本市場(chǎng)價(jià)值保值增值情況受公司市值影響較大，本文認(rèn)為，這一結(jié)果可能意味著資本市場(chǎng)對(duì)混合所有制改革的認(rèn)知在新一輪政策前后存在差異。也即在“新一輪”政策之前，資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)資本引入的作用理解有限，引入民營(yíng)資本并不能夠必然提振資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心從而提高公司的市場(chǎng)估值；而在新一輪政策之后，得益于理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)混合所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義的廣泛探索和實(shí)踐，混合所有制改革實(shí)踐被資本市場(chǎng)看作將會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)和治理效率的積極信號(hào)，因而提高了投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)期從而提高國(guó)有企業(yè)估值。這一結(jié)果也回應(yīng)了本文在穩(wěn)健檢驗(yàn)部分提出的猜測(cè)，即在對(duì)國(guó)有控股資本市場(chǎng)價(jià)值保值增值的檢驗(yàn)中，混合所有制改革的系數(shù)顯著性較低是由于資本市場(chǎng)對(duì)于引入大量民營(yíng)資本的股權(quán)改革行為的認(rèn)知并不一致所導(dǎo)致的。

這一部分的研究結(jié)果對(duì)本文有兩點(diǎn)啟示。其一，無論是新一輪政策之前還是之后，國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本實(shí)施混合所有制改革，都能有效發(fā)揮民營(yíng)資本的活力，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，從而提振國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值效率。其二，新一輪政策的提出有效促進(jìn)了資本市場(chǎng)對(duì)于所有權(quán)混合的積極認(rèn)知，最終有效提高國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本后國(guó)有控股資本市場(chǎng)價(jià)值保值增值率。因此，混合所有制改革作用發(fā)揮的第二個(gè)配套條件為改革政策的合理引導(dǎo)。

七、結(jié)論與建議

本文在從賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值兩方面構(gòu)建國(guó)有控股資本保值增值率衡量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，回答了混合所有制改革如何影響國(guó)有控股股東利益的問題。研究發(fā)現(xiàn)：其一，混合所有制改革的實(shí)施顯著提高了國(guó)有控股資本賬面價(jià)值保值增值率和市場(chǎng)價(jià)值保值增值率，實(shí)現(xiàn)了做大國(guó)有資本的目的。其二，推動(dòng)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理效率的優(yōu)化從而做強(qiáng)做優(yōu)國(guó)有資本，是混合所有制改革提高國(guó)有控股資本保值增值率的有效路徑。其三，相比政府機(jī)構(gòu)控股的國(guó)有企業(yè)，在國(guó)有資本投資（運(yùn)營(yíng)）公司或國(guó)有實(shí)業(yè)公司控股的國(guó)有企業(yè)中引入民營(yíng)資本能更好地發(fā)揮混合所有制改革提振國(guó)有控股資本保值增值率的作用。其四，混合所有制改革促進(jìn)國(guó)有控股資本保值增值的結(jié)果是由于民營(yíng)資本的機(jī)制活力和回報(bào)訴求，并不是由于改革政策的倒逼而形成的，因此，這一積極作用并不受國(guó)有企業(yè)改革不同時(shí)期的影響，但資本市場(chǎng)對(duì)于所有權(quán)混合效果的有效理解有賴于新一輪政策的引導(dǎo)。

本文的研究將有助于理論界與實(shí)務(wù)界走出混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，為如何有效推動(dòng)國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步深化混合所有制改革及發(fā)揮混合所有制改革的積極作用帶來積極啟示。其一，針對(duì)當(dāng)今國(guó)有企業(yè)尤其是國(guó)有控股股東對(duì)改革過程中國(guó)有資產(chǎn)流失問題的顧慮，本文提供的證據(jù)表明，引入民營(yíng)資本的混合所有制改革不僅不會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，而且能夠起到提振國(guó)有控股資本保值增值效率、為國(guó)有控股股東帶來改革收益的積極作用。因此，國(guó)有企業(yè)及國(guó)有控股股東應(yīng)走出對(duì)混合所有制改革的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，積極推進(jìn)引入民營(yíng)資本的混合所有制改革。其二，國(guó)有資產(chǎn)流失的本質(zhì)是效率問題，對(duì)資本經(jīng)營(yíng)管理效率的優(yōu)化是混合所有制改革提振國(guó)有控股資本保值增值率的有效途徑。因此，混合所有制改革后的關(guān)注重點(diǎn)是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制和治理模式的改善，通過優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)管理效率促進(jìn)國(guó)有控股資本保值增值，實(shí)現(xiàn)為國(guó)有資本賦能的目的。其三，混合所有制改革積極效應(yīng)的有效發(fā)揮需要配套條件。一方面，混合所有制改革積極效應(yīng)的發(fā)揮有賴于隔離政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的過度干預(yù)，通過國(guó)有資本投資（運(yùn)營(yíng)）公司或?qū)崢I(yè)公司控股國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)政企分開，更有利于民營(yíng)資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)后開展市場(chǎng)化運(yùn)作和治理，提升國(guó)有控股資本保值增值率。因此，國(guó)有資本管理體制改革恰恰是混合所有制改革的配套條件，改組組建國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司、國(guó)有資本投資公司從而推動(dòng)以管資本為主的國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革實(shí)踐是必要的。另一方面，混合所有制改革政策在促進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)于混合所有制改革的積極認(rèn)知方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，有效提高國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本后市場(chǎng)意義上的國(guó)有控股資本保值增值效率，因此，混合所有制改革的另一配套條件為改革政策的合理引導(dǎo)。

注：

①例如，中國(guó)聯(lián)通（股票代碼：600050）于2017年末非公開發(fā)行股票引入中國(guó)人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投等戰(zhàn)略投資者，同時(shí)將聯(lián)通集團(tuán)持有的中國(guó)聯(lián)通部分股份轉(zhuǎn)讓給中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司，即通過增發(fā)股份和轉(zhuǎn)讓股份共同完成混合所有制改革。

②按照2018年7月《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》的規(guī)定，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的功能定位是“公司以資本為紐帶、以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)依法自主開展國(guó)有資本運(yùn)作，不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”。

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The Introduction of Private Capital and the Strengthening and Improvement of State-owned Capital

——Evidence from the Perspective of Value Preservation and Value-added of State-controlled Capital

Liu Lanxin/Zhang Kai

（Postdoctoral Research Station of Industrial and Commercial Bank of China，Beijing 100140，China）

Abstract：This paper empirically examines the impact of the introduction of private capital to implement mixed ownership reform in state-owned enterprises on the preservation and appreciation of state-controlled capital. The study found that the introduction of private capital can significantly increase the rate of value-added of state-controlled capital，and thus the completed mixed-ownership reforms have to some extent realized the expected purpose of making state capital bigger. In the mechanism path，promoting the improvement of the efficiency of capital operation and management of state-owned enterprises so as to strengthen and optimize state-owned capital is an effective path for the mixed ownership reform to enhance the value-added rate of state-controlled capital. Further research shows that the reform of the state capital supervision system and the new round of reform policy guidance are the supporting conditions for the realization of the positive economic benefits of the mixed ownership reform. The research in this paper helps the theoretical and practical circles to clarify the understanding of mixed ownership reform，and provides a theoretical basis for the new round of state-owned enterprise reform to deepen and enhance the action.

Key Words：mixed ownership reform，stakeholders，state-controlled shareholders，value-added of state-controlled capital

（責(zé)任編輯 劉 陽；校對(duì) LY，WY）