摘 要：養(yǎng)元飲品是一家受到廣泛關(guān)注的公司，其財(cái)務(wù)決策主要包括投資活動、籌資活動以及股利分配三個部分。在這其中，股利分配活動備受國內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注。2008年，我國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，該政策的出臺使得我國派現(xiàn)企業(yè)呈現(xiàn)不斷增長的趨勢。尤其是近年來，高派現(xiàn)企業(yè)不斷涌現(xiàn)。同時，上市公司的股利分配方式還受到股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金能力和投資機(jī)會等因素的影響。本文選擇養(yǎng)元飲品作為研究對象，探討其實(shí)施高派現(xiàn)股利政策的內(nèi)部動因以及該政策實(shí)施后對企業(yè)價值的影響。

關(guān)鍵詞：股利政策；高派現(xiàn)；上市公司

一、我國上市公司的股利政策現(xiàn)狀

股利政策長期以來一直是上市公司非常重要的財(cái)務(wù)決策，其決定了企業(yè)如何分配凈利潤，并決定了企業(yè)保留收益的比例。在制定股利政策時，企業(yè)需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利情況、現(xiàn)金流水平等要素。相比于西方資本市場，我國資本市場仍處于發(fā)展初期，股利分配率明顯偏低，股利支付也不穩(wěn)定。近年來，證監(jiān)會頒布了一系列政策鼓勵上市公司進(jìn)行分紅，這才使得我國資本市場的現(xiàn)金分紅情況有所改善，股利支付水平逐漸提高。但與此同時，也出現(xiàn)了“高派現(xiàn)”現(xiàn)象的頻繁發(fā)生。這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，眾多學(xué)者研究了超過行業(yè)均值進(jìn)行高派現(xiàn)行為的內(nèi)部動因以及高派現(xiàn)股利政策對企業(yè)價值的影響。本文選取養(yǎng)元飲品作為研究案例，重點(diǎn)研究其相關(guān)情況。

二、養(yǎng)元飲品公司介紹及股利政策

養(yǎng)元飲品創(chuàng)立于1997年，是中國生產(chǎn)植物蛋白飲品的主要企業(yè)之一，涵蓋了研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等多個領(lǐng)域。養(yǎng)元飲品還是核桃乳行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和國家標(biāo)準(zhǔn)的主要起草者之一，該公司的主打產(chǎn)品“六個核桃”以核桃仁為原材料，享有很高的知名度。2018年，養(yǎng)元飲品成功在上海證券交易所上市，成為A股資本市場的一員。截至2021年，養(yǎng)元飲品全年的營業(yè)收入達(dá)到69.06億元，凈利潤為21.11億元，同比增長55.99%和33.78%，每股收益為1.67元。

養(yǎng)元飲品在2018年上市之前已經(jīng)進(jìn)行了三次年度分紅和一次中期分紅。自上市以來，該公司共進(jìn)行了四次年度股利分派。近三年來，養(yǎng)元飲品主要通過現(xiàn)金分紅的方式進(jìn)行股利分配，同時也采用了送紅股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本的分配方式。養(yǎng)元飲品現(xiàn)金分紅數(shù)額較大，基本上都在每股1.5元以上，并且股利支付率整體呈遞增趨勢，2021年更是達(dá)到了119.90%。

然而，值得探究的是，背后推動這一高派現(xiàn)政策的內(nèi)在動因是什么呢？

三、內(nèi)部動因分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

從表1可以觀察到，養(yǎng)元飲品的最大控股股東是姚奎章，持股比例為21.25%，他同時也是雅智順投資有限公司的最大股東，直接持有該公司34.87%的股權(quán)。其他8個大股東持有的股份總比例為32.2%。在其他大股東中，持股比例最高的占9.9%，因此姚奎章先生的持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他大股東。企業(yè)實(shí)施高派現(xiàn)金股利政策的原因之一可能是為了籌集資金，另一個原因是公司為大股東進(jìn)行利益輸送。經(jīng)過對養(yǎng)元飲品2017—2019年財(cái)報(bào)的分析可以發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)元飲品只在2018年公開發(fā)行了5380.5萬股普通股（A股），募集資金總額達(dá)33.89億元。在其余兩年中，并沒有再進(jìn)行融資。此外，養(yǎng)元飲品企業(yè)發(fā)展前景良好，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)。因此可以推斷，養(yǎng)元飲品目前并不需要通過發(fā)放高額現(xiàn)金股利來進(jìn)行企業(yè)融資，因此高額派發(fā)現(xiàn)金股利很大程度上是大股東進(jìn)行利益輸送的結(jié)果。由此可見，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上會對公司股利政策的選擇產(chǎn)生重大影響。

2.盈利能力

公司的盈利能力會直接影響其能否實(shí)施股利政策并確保資金充足。高凈資產(chǎn)收益率意味著公司的盈利能力強(qiáng)?？傮w而言，養(yǎng)元飲品的凈資產(chǎn)收益率在大多數(shù)年份都表現(xiàn)優(yōu)秀，保持在20%左右。盡管2020年凈資產(chǎn)收益率同比下降了41.16%，但這主要是受到公共衛(wèi)生事件的影響。當(dāng)時行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為10.24%，而公司在整個行業(yè)受到?jīng)_擊時仍然能夠超過行業(yè)平均水平，說明養(yǎng)元飲品具有較高的自有資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力，能夠回報(bào)股東。養(yǎng)元飲品之所以具有較高的凈資產(chǎn)收益率，是因?yàn)槠滗N售毛利率和銷售凈利率較高。銷售毛利率和銷售凈利率整體呈增長趨勢，銷售毛利率維持在50%左右，銷售凈利率維持在30%。這體現(xiàn)了公司高毛利和高凈利水平，為實(shí)施股利分配政策提供了良好的財(cái)務(wù)保障。

3.現(xiàn)金流能力

充分的現(xiàn)金流是一個公司分發(fā)股利的基礎(chǔ)，公司通過實(shí)施高派息股利政策來降低現(xiàn)金流缺口的風(fēng)險。根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，養(yǎng)元飲品在2018—2021年期間的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均保持在10億元以上，顯示其現(xiàn)金流狀況良好。同時，該公司加大了研發(fā)投入，并推出了養(yǎng)元植物奶產(chǎn)品，迎合了當(dāng)前消費(fèi)者對健康追求的觀念，這為公司業(yè)績帶來了新的突破。收入現(xiàn)金比率和凈利潤現(xiàn)金含量是衡量現(xiàn)金流充足性和質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)。養(yǎng)元飲品的收入現(xiàn)金比率都超過了100%，說明當(dāng)期銷售收入能夠很好地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，表明其收入狀況良好。2018—2021年期間的凈利潤現(xiàn)金含量都高于60%，甚至在2021年接近100%，這意味著公司的凈利潤中含有大量現(xiàn)金流，凈利潤的質(zhì)量較高，也展示了其強(qiáng)大的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。因此，養(yǎng)元飲品擁有充足的現(xiàn)金流和較強(qiáng)的盈利能力，為公司分發(fā)高額現(xiàn)金股利提供了優(yōu)質(zhì)的條件和保障。

4.投資機(jī)會

上市公司是否擁有良好的投資機(jī)會在一定程度上會影響公司股利政策的制定，從表 3的數(shù)據(jù)來看，2018 年養(yǎng)元飲品將 83.44 億元自有資金放進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品中，2019 年該投資數(shù)額突破百億，達(dá)到 111.07 億元，同比增長 33.11%。2020 年投資金額有所減少，但仍有 102.38 億元的規(guī)模，總體采用非保本浮動收益型與保本保證收益型相結(jié)合的投資策略。在2018年獲得的理財(cái)收益為2.95億元，對比83.44億的本金，理財(cái)產(chǎn)品的投資收益率為 3.53%。2019 年，投資收益增長到3.95 億元，投資收益率上漲至 3.55%。到了 2020 年，理財(cái)產(chǎn)品的收益有所降低，投資收益降為 3.41 億元，投資收益率也降低到 3.33%，三年平均收益率為 3.47%。養(yǎng)元飲品的投資收益水平與各大銀行的存款利率相當(dāng)，養(yǎng)元飲品投資理財(cái)產(chǎn)品帶來的回報(bào)與定期存款或大額存款收回的利息相當(dāng)，甚至不及后者，由此可知，養(yǎng)元飲品投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資報(bào)酬率并不高。

養(yǎng)元飲品上市后的投資收益波動明顯，公司在 2018 年投資總收益為 3.5 億元，隨后在 2019 年，理財(cái)產(chǎn)品投資額的大幅上漲使得投資收益增長至 4.64 億元，漲幅達(dá)到 32.57%，為上市三年內(nèi)的最大值。然而，這一上升趨勢在 2020 年被打破，養(yǎng)元飲品的投資收益首次出現(xiàn)下降，從 4.64 億元減少至 3.9億元，降幅達(dá)到 15.95%。

綜合來看，養(yǎng)元飲品上市以來，公司的已有投資主要為銀行的理財(cái)產(chǎn)品和長期股權(quán)投資。公司每年將數(shù)十億甚至上百億的資金投入銀行的理財(cái)產(chǎn)品中，但理財(cái)產(chǎn)品帶來的平均投資收益率只有3.47%，投資回報(bào)較低。除此之外，養(yǎng)元飲品的長期股權(quán)投資是在上市前取得，上市后公司取得部分長期股權(quán)投資收益，但金額相對較小。公司投資總收益率并不高且在 2020 年出現(xiàn)投資收益下跌。顯然，養(yǎng)元飲品的投資沒能收到對等的回報(bào)，公司缺乏較好的投資機(jī)會，因此養(yǎng)元飲品與其將資金閑置，不如向股東分配，也兌現(xiàn)了公司上市時對股利分配的承諾。

四、高派現(xiàn)股利政策對于企業(yè)價值的影響

本文選擇了托賓 Q 值來分析養(yǎng)元飲品的企業(yè)價值。托賓 Q 值是反映企業(yè)貨幣政策效果的主要指標(biāo)之一。托賓 Q 值也可以用來衡量一項(xiàng)資產(chǎn)的市場價值是否被低估或高估。其公式為企業(yè)市價（股價）/企業(yè)的重置成本。

根據(jù)圖2和圖 3總體對比分析來看，養(yǎng)元飲品的股利支付率與托賓 Q 值總體呈現(xiàn)反向變動。股利支付率越高，企業(yè)價值越低，說明養(yǎng)元飲品實(shí)施高派現(xiàn)股利政策在一定程度上降低了企業(yè)價值。

五、結(jié)語

本文以養(yǎng)元飲品為研究對象，分析其自上市起就一直采取的高派現(xiàn)股利政策內(nèi)部動因以及其對企業(yè)價值的影響。本文得出結(jié)論如下：養(yǎng)元飲品公司盈利能力強(qiáng)，有充沛的現(xiàn)金流，但由于缺乏良好的投資機(jī)會，在不盲目進(jìn)行多元化投資時，為防止大量資金閑置，最好的措施就是通過分紅來回報(bào)股東和投資者，同時公司的個人大股東也希望獲得公司收益，因此實(shí)施高派現(xiàn)的股利政策。養(yǎng)元飲品制定的高派現(xiàn)股利政策綜合考慮了多方面因素，對于公司的整體情況來說是非常合理的。但是基于高派現(xiàn)股利政策對于企業(yè)價值的影響，建議養(yǎng)元飲品可以適當(dāng)調(diào)整企業(yè)的股利政策，使其對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展更加有利。與養(yǎng)元飲品經(jīng)營狀況類似的公司可以借鑒養(yǎng)元飲品的股利政策，而其他公司應(yīng)綜合考慮上述因素，確定合理的派現(xiàn)比例，不盲目制定高派現(xiàn)分紅政策，以免讓公司陷入財(cái)務(wù)困境。

六、建議

1.增發(fā)股份，鼓勵中小投資者參與管理

根據(jù)養(yǎng)元飲品高派現(xiàn)的股利政策，存在一股獨(dú)大、一人獨(dú)裁現(xiàn)象，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)給予大股東絕對的控制權(quán)，第二大股東雖是機(jī)構(gòu)投資者，但與第一大股東是一致行為人，剩余機(jī)構(gòu)投資者所占比例較小，無法與大股東相制衡，中小投資者們同樣由于股權(quán)較少，無法真正參與并監(jiān)督公司的經(jīng)營決策。因此，一方面，公司可通過增發(fā)股份、擴(kuò)大股本來稀釋大股東股權(quán)，吸引足夠的外部投資者，使中小投資者的股權(quán)比例增加，使其在股東大會上具有更高的話語權(quán)，從而起到制衡作用。另一方面，應(yīng)鼓勵中小投資者積極參與公司日常治理，從而加強(qiáng)對大股東的監(jiān)督力度，助力企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.吸引機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)股價穩(wěn)定性

養(yǎng)元飲品當(dāng)前股東結(jié)構(gòu)為前十大股東持有公司大部分股權(quán)，大量中小投資者持有剩余股權(quán)，而中小投資者中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量極少。截至 2021 年 6 月 30 日，養(yǎng)元飲品機(jī)構(gòu)股東比例為 3.74%，這與公司上市之初形成鮮明的對比。2018 年年底，南方基金、長城基金及私募、企業(yè)年金、信托等機(jī)構(gòu)投資者紛紛購入養(yǎng)元飲品的股票，當(dāng)時機(jī)構(gòu)股東所占比例為 22.95%。機(jī)構(gòu)投資者退出，股票市場上的主力軍變?yōu)榇罅可?，這是養(yǎng)元飲品股價走勢不佳的重要原因之一。因此，養(yǎng)元飲品可在未來吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，他們擁有專業(yè)的投資眼光與行業(yè)知識，能夠在中小投資者中起到較強(qiáng)的引領(lǐng)作用，在一定程度上影響個人中小投資者的決策，有助于提升股票市場的穩(wěn)定性。

3.積極尋找投資機(jī)會，進(jìn)行合理資金配置

養(yǎng)元飲品每年投入委托理財(cái)?shù)拈e置資金總額超百億，上市三年來的分紅總額近 60 億，而三年的研發(fā)投入總額卻不足十億，公司的資金配置策略并未以發(fā)展公司業(yè)務(wù)為先，在業(yè)績走勢低迷的情況下，養(yǎng)元飲品仍未足夠重視產(chǎn)品的研發(fā)與改良，研發(fā)支出遠(yuǎn)低于現(xiàn)金分紅。因此，公司應(yīng)當(dāng)對資金配置進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，降低現(xiàn)金分紅規(guī)模，將更多的資金用于產(chǎn)品開發(fā)與推廣，幫助企業(yè)更快地找到業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型點(diǎn)。同時，養(yǎng)元飲品的對外投資項(xiàng)目較少，大量的資金采用保守的理財(cái)方式，投資收益率不高。公司應(yīng)當(dāng)積極地尋找投資機(jī)會，主動提升自身投資能力，可采用不同的對外投資方式來抵御風(fēng)險，如實(shí)物投資、股權(quán)置換等。此外，可招聘專業(yè)的投資人才，創(chuàng)立對外投資的人才體系。建立完整的風(fēng)險機(jī)制，防范或減輕企業(yè)對外投資不當(dāng)所造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)：

[1]李冠霖.高派現(xiàn)股利政策研究述評[J].河北企業(yè)， 2023（11）：34-36.

[2]蘇欣榮.上市公司高派現(xiàn)股利政策問題及啟示——以某公司為例[J].天津經(jīng)濟(jì)，2023（10）：85-87.

[3]彭琦.養(yǎng)元飲品“清倉式”分紅的動因及效應(yīng)分析[D].重慶：重慶工商大學(xué)，2022.

[4]陳芳麗.上市公司高派現(xiàn)股利政策研究——以美的集團(tuán)為例[J].中國市場，2022（34）：72-74.

[5]初琦.SH公司高派現(xiàn)股利政策案例研究[D].長春：吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，2022.

作者簡介：郝苓汁（2001— ），女，漢族，河北人，陜西理工大學(xué)碩士在讀；通訊作者：何龍斌（1970— ），男，陜西安康人，教授，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)。