摘要： 隨著中國雙碳行動和綠色信貸政策的不斷推進，碳信息披露作為外界評估企業(yè)環(huán)境風(fēng)險和可持續(xù)發(fā)展能力的重要信息來源，已成為影響企業(yè)價值創(chuàng)造的重要因素。基于合法性理論和信號傳遞理論，以2015—2020年中國A股上市的高碳排放行業(yè)企業(yè)為研究樣本，實證檢驗了碳信息披露的價值效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：碳信息披露會抑制企業(yè)的短期價值，但可以促進企業(yè)長期價值的提升；進一步分析發(fā)現(xiàn)碳信息披露可以通過緩解企業(yè)融資約束來提升企業(yè)價值，但這種作用并非立竿見影的。研究結(jié)論揭示了企業(yè)的碳信息披露動機，深化理解了碳信息披露對企業(yè)價值的內(nèi)在影響機理。此外，將文本分析和機器學(xué)習(xí)方法引入碳信息披露水平的研究，為該領(lǐng)域的研究方法提供了新的參考。

關(guān)鍵詞：碳信息披露；企業(yè)價值；融資約束；文本分析；機器學(xué)習(xí)

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

基金項目：廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“粵港澳大灣區(qū)創(chuàng)新綠色低碳發(fā)展模式研究”（GD20SQ15）。

0 引言

黨的二十大報告指出，實現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和是一場廣泛而深刻的經(jīng)濟社會系統(tǒng)性變革。2023年12月，國家發(fā)展改革委發(fā)布首批碳達(dá)峰試點名單，我國綠色低碳轉(zhuǎn)型工作步入深水區(qū)。企業(yè)作為碳減排的微觀主體，激勵其積極披露碳信息尤為重要。為此，相關(guān)部門推出了一系列旨在改善上市公司碳信息披露和碳表現(xiàn)的政策。2021年6月，中國證監(jiān)會修訂上市公司年報準(zhǔn)則，在環(huán)境信息方面，增加披露公司為減少其碳排放所采取的措施及效果。2022年2月，正式生效的《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》也對企業(yè)相關(guān)碳排放信息做出了規(guī)定。然而，在市場經(jīng)濟環(huán)境中，政府的監(jiān)管和引導(dǎo)雖不可或缺，但更為重要的是激發(fā)企業(yè)的內(nèi)生動力，使企業(yè)從更優(yōu)秀的碳表現(xiàn)中贏得更高的回報和更強的發(fā)展能力，實現(xiàn)價值效益和環(huán)境效益的共同增長[1]。碳信息披露作為企業(yè)展示低碳轉(zhuǎn)型能力和碳表現(xiàn)的重要窗口，已受到外界的廣泛關(guān)注，成了影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。對上市公司來說，信息披露既是法定要求，更是向外界釋放的一種信號，使投資者對企業(yè)未來的發(fā)展形成判斷以對企業(yè)價值進行評估[2]。企業(yè)披露碳信息極有可能存在潛在的價值效應(yīng)影響。那么，這種潛在的價值效應(yīng)是否是積極的，如果是，碳信息披露是通過何種機制實現(xiàn)這種價值效應(yīng)呢？已有文獻(xiàn)對此進行了探討，但對于企業(yè)價值的影響卻沒達(dá)成一致，衡量企業(yè)價值時也多是用托賓Q值這一反映企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的指標(biāo)[3]，加之碳信息披露實踐的高成本和市場反應(yīng)的滯后性，導(dǎo)致企業(yè)認(rèn)為碳信息披露對企業(yè)價值的影響具有較大不確定性，從而披露意愿不高[4]。因此有必要分別探討碳信息披露對企業(yè)短期經(jīng)營成果和長期價值的提升帶來的實際效應(yīng)。

2023年12月召開的第28屆聯(lián)合國氣候變化大會（COP28）致力推動達(dá)成全球氣候融資目標(biāo)，為發(fā)展中國家應(yīng)對氣候變化提供資金，多國也已動員私人資本加大對企業(yè)向綠色和低碳轉(zhuǎn)型的支持力度。在我國大力推行綠色信貸政策的背景下，碳信息披露作為外界了解企業(yè)碳管理現(xiàn)狀的重要途徑，已成為銀行信貸決策的重要考慮因素。信息不對稱現(xiàn)象是融資約束產(chǎn)生的根本原因，碳信息披露本質(zhì)上是一種信息的披露行為，它可以減少信息不對稱，提高企業(yè)的外源融資能力[5]。而企業(yè)價值在較大程度上受到融資約束的限制，那么碳信息披露是否能夠通過緩解融資約束來提升企業(yè)價值呢？此項研究還有待豐富，這對于激發(fā)企業(yè)披露碳信息的主體意識和內(nèi)生動力有著重要意義，也有利于外部投資者加強對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的監(jiān)督，提高投資效率。

鑒于此，本文基于社會政治學(xué)中的合法性理論和經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)上的信號傳遞理論，將碳信息披露、融資約束和企業(yè)價值納入同一研究框架，實證分析市場對企業(yè)碳信息披露行為的反饋。首先通過文本分析和Word2Vec詞嵌入技術(shù)構(gòu)建碳信息披露水平指數(shù)，然后分別檢驗碳信息披露對企業(yè)長短期價值的影響，最后基于融資約束視角，嘗試打開碳信息披露影響企業(yè)價值的機制“黑箱”。

本文主要的邊際貢獻(xiàn)如下。①探究碳信息披露的價值效應(yīng)，分別探討了碳信息披露對企業(yè)短期價值和長期價值的影響，加深了對企業(yè)碳信息披露動機的理解，有助于體現(xiàn)企業(yè)進行碳減排的意義，激發(fā)企業(yè)披露碳信息的內(nèi)生動力，并為我國相關(guān)部門完善企業(yè)碳信息披露制度提供經(jīng)驗證據(jù)；擴充了碳信息披露與企業(yè)價值的研究視角，從融資約束角度，考察了碳信息披露對企業(yè)價值的影響機理與作用路徑，進一步打開了碳信息披露影響企業(yè)價值的機制“黑箱”。②將文本分析和機器學(xué)習(xí)方法引入碳信息披露的研究，所構(gòu)建的碳信息披露水平衡量指標(biāo)，克服了人工收集碳數(shù)據(jù)和人為標(biāo)記評分所帶來的低效率和主觀性，為既有研究由于碳信息披露水平計量方法的不同所導(dǎo)致的結(jié)論不一提供了新的方法參考。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 碳信息披露概念及其內(nèi)容的界定

氣候變化問題始于20世紀(jì)80年代末，并在1992年《聯(lián)合國氣候變化框架公約》通過后開始被大眾所關(guān)注，而碳信息披露概念在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中的引入可以追溯到2000年初[6]。早期的文獻(xiàn)主要探討企業(yè)對氣候變化的響應(yīng)，碳信息披露的內(nèi)容主要是碳排放量和氣候風(fēng)險。李慧云等[7]認(rèn)為碳信息披露是指企業(yè)為增加其信息透明度，向外界披露企業(yè)的碳排放及碳減排等信息。蔣琰和唐清亮[8]指出碳信息披露是企業(yè)為應(yīng)對氣候變化問題所披露的碳排放量和碳減排方案等情況。目前比較有認(rèn)可度的碳信息披露框架主要由碳披露項目（CDP）、氣候披露準(zhǔn)則委員會（CDSB）、普華永道公司（PWC）、全球報告倡議組織（GRI）等國際組織提出，各組織對碳信息披露內(nèi)容的側(cè)重點不同，但基本都包括對碳排放量、氣候風(fēng)險和企業(yè)應(yīng)對戰(zhàn)略的披露?？傮w看來，各框架關(guān)于企業(yè)碳信息披露的內(nèi)容正逐步趨于一致。本文借鑒上述組織以及有關(guān)學(xué)者對碳信息披露內(nèi)容的界定[9]，認(rèn)為中國企業(yè)碳信息披露內(nèi)容主要包括低碳理念和環(huán)保意識、氣候風(fēng)險及應(yīng)對戰(zhàn)略和目標(biāo)、低碳管理、能源結(jié)構(gòu)和能源使用情況、碳核算及方法依據(jù)、低碳舉措及效果、碳審計與鑒證7類。

1.2 碳信息披露的價值效應(yīng)研究

目前關(guān)于碳信息披露影響企業(yè)價值的研究結(jié)論尚未達(dá)成共識。多數(shù)研究認(rèn)為碳信息披露可以顯著提升企業(yè)價值[3]。MATSUMURA等[10]通過研究碳排放和自愿披露碳排放行為對公司價值的影響發(fā)現(xiàn)，市場對所有企業(yè)的碳排放進行懲罰，而未披露其碳排放的企業(yè)會遭受進一步的懲罰，碳排放與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。也有學(xué)者指出兩者呈顯著的U形關(guān)系[11-12]，宋曉華等[13]則指出碳信息披露與企業(yè)短期價值為U形關(guān)系，但與企業(yè)長期價值正相關(guān)。劉志超和李根柱[14]則指出在產(chǎn)品市場、碳信息披露和企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。造成上述結(jié)論矛盾的原因除了研究對象、數(shù)據(jù)來源和規(guī)模等不同外，關(guān)鍵原因在于碳信息披露水平這一核心解釋變量衡量方法一致性的缺失所帶來的信息可比性的降低。LI等[15]指出另一原因在于現(xiàn)有研究大多將碳信息披露與企業(yè)價值直接聯(lián)系起來，忽略了兩者之間的作用路徑，于是他們用市場價值來衡量企業(yè)價值創(chuàng)造，研究發(fā)現(xiàn)市場流動性和權(quán)益資本成本在其中起到中介作用。也有研究從其他角度考慮了碳信息披露對企業(yè)價值的作用路徑，例如杜湘紅和伍奕玲[3]實證分析得出碳信息披露通過作用于投資者決策正向影響企業(yè)價值；李慧云等[11]研究發(fā)現(xiàn)碳信息披露可通過提高媒體關(guān)注度來增加企業(yè)價值；柳學(xué)信等[4]通過實證分析得出碳信息披露能通過降低權(quán)益資本成本來促進企業(yè)長期價值增值。融資難、融資貴是阻礙我國以制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟發(fā)展的一大阻礙，企業(yè)融資方式主要包括債權(quán)融資和股權(quán)融資，上述文獻(xiàn)已有研究指出碳信息披露能通過降低股權(quán)融資成本來促進企業(yè)價值增值。而在我國上市公司的融資行為中，債權(quán)融資對企業(yè)價值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于股權(quán)融資[16]，卻鮮有研究綜合考慮上述兩種方式去探討碳信息披露的價值效應(yīng)，在邏輯鏈條上還有所缺失，本文提供的融資約束這一概念則涵蓋了企業(yè)在上述兩種方式都受限的情況。

1.3 碳信息披露與融資約束

單獨探討碳信息披露與企業(yè)融資約束間關(guān)系的文獻(xiàn)較少，已有的些許文獻(xiàn)指出碳信息披露可以顯著降低企業(yè)融資約束[5]。從研究的落腳點來看：一方面，既有文獻(xiàn)大多基于社會責(zé)任信息披露或環(huán)境信息披露考察對融資約束的影響[17]，近幾年隨著ESG投資理念的興起，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)可以緩解企業(yè)融資約束[1]，但無論是環(huán)境信息、社會責(zé)任信息還是ESG信息，都是作為一種非財務(wù)信息進行披露，上述文獻(xiàn)均指出這種非財務(wù)信息披露為企業(yè)提供了更多的外部融資支持，具有融資約束緩釋效應(yīng)；另一方面，國內(nèi)外學(xué)者大都是從資本成本的角度解釋碳信息披露與融資約束之間的關(guān)系，且普遍認(rèn)為碳信息披露可以顯著降低股權(quán)融資成本[4]，而對債務(wù)融資成本的探討卻鮮有研究者涉獵[18-19]。

1.4 融資約束與企業(yè)價值

企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動離不開資金的支持，而資金獲得性與企業(yè)面臨的融資約束密切相關(guān)，融資約束是影響企業(yè)長期發(fā)展和價值提升的重要因素[20]。良好的金融支持是經(jīng)濟增長過程中一種特殊的資源，它可以動員儲蓄，降低交易成本，改善經(jīng)濟運行過程中資金的供給和需求，從而可以推進企業(yè)創(chuàng)新，促進經(jīng)濟增長[21]。在融資約束與企業(yè)價值的相關(guān)研究中，直接將融資約束作為自變量進行研究的文獻(xiàn)較為少見，這可能是因為融資約束對企業(yè)價值的影響是顯而易見的。當(dāng)下主流觀點認(rèn)為若企業(yè)面臨較強融資困境時，其應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力將由于現(xiàn)金流的不穩(wěn)定而被削弱，不利于企業(yè)價值的增值[22]。

綜上所述，目前各披露框架關(guān)于企業(yè)碳信息披露的內(nèi)容正逐步趨于一致，但碳信息披露對企業(yè)價值的影響結(jié)論還存在分歧；單獨探討碳信息披露與企業(yè)融資約束間關(guān)系的文獻(xiàn)較少；少有研究綜合考察碳信息披露、企業(yè)價值和融資約束三者之間的關(guān)系。盡管上述文獻(xiàn)為理解碳信息披露與企業(yè)價值關(guān)系提供了新的洞見，但仍需要更多的研究來打開碳信息披露影響企業(yè)價值的機制“黑箱”，環(huán)境信息披露相關(guān)的研究為這提供了較好的指引。因此，本文嘗試?yán)梦谋痉治龊蜋C器學(xué)習(xí)方法構(gòu)建碳信息披露指數(shù)，并引入融資約束這一變量，深入探究碳信息披露價值效應(yīng)的影響機理與作用路徑。

2 理論分析與研究假設(shè)

在碳信息披露的實證研究中，社會政治理論和經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)上的自愿披露理論是學(xué)者們發(fā)展假設(shè)的主要理論支撐。蔣琰和唐清亮[8]通過文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)這兩大類理論經(jīng)常被應(yīng)用到碳信息披露研究中，但其中任一理論都不占優(yōu)，較多文獻(xiàn)理論框架不夠清晰，理論支撐不夠有力。企業(yè)無論是為應(yīng)對外部合法性壓力被迫披露碳信息，還是為吸引投資者關(guān)注主動披露碳信息，都受到利益相關(guān)者低碳需求的潛在影響。鑒于合法性理論的社會整體性和信號傳遞理論的自愿披露性，本文主要基于這兩種理論，從外在推力和內(nèi)生動力兩個角度來揭示企業(yè)的碳信息披露動機及碳信息披露行為的價值效應(yīng)。

2.1 碳信息披露與企業(yè)價值

目前我國企業(yè)碳信息披露動力不足，披露質(zhì)量普遍偏低。這可能是因為企業(yè)認(rèn)為碳信息披露對企業(yè)價值的影響還難以準(zhǔn)確預(yù)估，國家政策也仍以自愿性披露為主。企業(yè)為做好碳披露的準(zhǔn)備工作，實現(xiàn)“披之有物”，就需要更新升級生產(chǎn)設(shè)施及工藝、引入低碳技術(shù)，建立低碳管理制度等[23]，這些措施無疑會耗費大量資源，使企業(yè)當(dāng)期承擔(dān)更多成本，從而影響企業(yè)在其他方面的投入，降低會計利潤。企業(yè)完善碳信息披露實踐周期較長，短期內(nèi)也難以獲取回報。加上我國尚未建立完善的碳信息披露制度，市場對碳信息披露的反應(yīng)具有一定的滯后性，碳信息披露的有利影響難以立刻體現(xiàn)出來，企業(yè)價值短期內(nèi)會有所下降。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

H1 企業(yè)碳信息披露會抑制企業(yè)的短期價值。

從外在推力來看，應(yīng)對外界合法性壓力是企業(yè)披露碳信息的主要非經(jīng)濟性動機。由于碳排放的“負(fù)外部性”，利益相關(guān)者會通過契約關(guān)系對企業(yè)施加各種合法性壓力[24]。企業(yè)作為一個社會性組織，其生存和發(fā)展都離不開外界資源的支持，而要想持續(xù)獲取這些資源，就需要遵守社會的約束，企業(yè)的行為需要符合大眾所認(rèn)可的價值觀和行為規(guī)范。當(dāng)企業(yè)和大眾的價值觀存在沖突時，其合法性就會受到損害，為了恢復(fù)合法性，企業(yè)就需要采取相應(yīng)的措施來彰顯自己的改進過程，而信息披露是企業(yè)實現(xiàn)合法性的重要方式和具體體現(xiàn)[8]。高質(zhì)量的碳信息披露意味著企業(yè)可以更好地履行外界施加的契約，進而為其持續(xù)經(jīng)營獲得資源支持，從而強化環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響。如今，綠色低碳已成為社會共識，社會各界對企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的呼聲也越來越高，企業(yè)為提高合法性地位，有動機改善自身的碳表現(xiàn)，披露更優(yōu)質(zhì)的碳信息。隨著我國環(huán)境管制愈加嚴(yán)格，碳管理表現(xiàn)好的企業(yè)合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)更高，企業(yè)通過披露碳信息來向政府表明其積極響應(yīng)減排政策和履行社會責(zé)任的決心，使政府充分了解企業(yè)碳排放情況，得以降低碳履約風(fēng)險、避免環(huán)境處罰，也更易獲取政府資金補助和稅收減免，促進價值的增值。

從內(nèi)生動力來看，來自資本市場的反饋是企業(yè)披露碳信息的主要經(jīng)濟性動機[2]。信號傳遞理論關(guān)注積極信息的有意傳播，企業(yè)主動披露碳信息，向外界傳遞積極信號，展示自己低碳轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展的能力，樹立低碳環(huán)保企業(yè)形象，以便同其他企業(yè)區(qū)分開來，為企業(yè)形成競爭優(yōu)勢。碳信息披露還能作為一種預(yù)防性披露以增強投資者信心，引起資本市場的正向反饋，促進公司價值增值[14]。高質(zhì)量的環(huán)境信息披露不僅能提高信息透明度，降低企業(yè)風(fēng)險，還能提高企業(yè)聲譽[25]，從而吸引分析師和投資者關(guān)注。公眾對于低碳產(chǎn)品及服務(wù)的需求也不斷上升，企業(yè)披露碳信息能幫助消費者快速識別環(huán)保企業(yè)，贏得消費者青睞，促進企業(yè)長期價值增值。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

H2 企業(yè)碳信息披露可以顯著提升企業(yè)長期價值。

2.2 碳信息披露、融資約束與企業(yè)價值

現(xiàn)代財務(wù)理論認(rèn)為，融資約束指由于企業(yè)內(nèi)外部之間存在的信息不對稱，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部資本成本而產(chǎn)生的融資限制[26]。根據(jù)風(fēng)險收益對等原則，由于投資人對企業(yè)內(nèi)部信息的了解程度相對較低，代理人可能會為其私人利益提供不完全或虛假的信息，致使投資人遭受損失，這就導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險問題。為此，投資人會對企業(yè)制訂更為嚴(yán)格的融資協(xié)議，要求更高的投資回報來彌補他們需要承擔(dān)的投資風(fēng)險。特別是環(huán)境信息的高度隱蔽性和專業(yè)性，將會加劇企業(yè)與外部投資人之間的信息不對稱程度[27]，致使外部投資者尋求更高的風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致企業(yè)融資成本的增加。而高質(zhì)量的碳信息作為環(huán)境信息的首要部分，可以作為一種優(yōu)質(zhì)信號向市場傳遞信息，降低兩者之間的信息不對稱，減少委托代理成本和防止逆向選擇[28]。企業(yè)碳信息披露水平的提高，減少了資金供給者與其之間的信息差，有助于債權(quán)人客觀、準(zhǔn)確地評估企業(yè)償債能力，降低其信貸風(fēng)險以及監(jiān)督費用，從而放寬對企業(yè)的融資要求[19]。隨著我國綠色信貸步入深水區(qū)，企業(yè)披露碳信息會向外界傳遞綠色信號，增強投資者的信心，銀行更愿意放寬其融資約束，以更優(yōu)惠的利率向這些企業(yè)發(fā)放貸款。例如，2021年中國人民銀行推出“碳減排支持工具”，以低至1.75%的利率向有關(guān)機構(gòu)發(fā)放貸款。據(jù)此，提出如下假設(shè)。

H3 企業(yè)碳信息披露與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)。

持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流是企業(yè)實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展的重要支撐，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動需要高額且穩(wěn)定的資金供給，融資約束問題是制約企業(yè)價值創(chuàng)造，阻礙企業(yè)價值提升的關(guān)鍵因素[20]。融資約束的存在，往往致使企業(yè)在面臨一些前景廣闊的投資項目，特別是在研發(fā)創(chuàng)新這種影響企業(yè)長期價值創(chuàng)造的潛在投資活動時，由于資金受限而被迫放棄投資，進而降低了企業(yè)財富的增長[26]。此外，在企業(yè)外源融資受限時，其應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力被削弱，為防范突發(fā)情況，企業(yè)會更傾向于預(yù)留更多資金，這降低了資源配置效率，進一步限制了企業(yè)創(chuàng)新活動，持有大量現(xiàn)金還會加劇代理問題，抑制企業(yè)價值的增長[22]。

金融資源是一種稀缺性資源，企業(yè)融資約束本質(zhì)上是市場機制配置金融資源的一種內(nèi)在要求，是金融市場對融資企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)地的一種風(fēng)險必要定價，市場希望將有限的金融資源優(yōu)先配置到優(yōu)質(zhì)企業(yè)[29]。而企業(yè)披露高質(zhì)量的碳信息可以向市場釋放自己是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號，引導(dǎo)資本配置向自身傾斜，提高企業(yè)的外源融資能力，從而增加企業(yè)價值。畢馬威發(fā)布的《2021年中國首席執(zhí)行官展望》報告指出，有22%的中國CEO認(rèn)為若不能滿足利益相關(guān)者對企業(yè)在氣候治理上的預(yù)期，公司將難以從公開市場上獲得融資。眾多文獻(xiàn)也指出碳信息披露可以顯著降低企業(yè)融資成本[4]。碳信息披露本質(zhì)上是一種信息披露行為，是企業(yè)綜合披露自身非財務(wù)信息的重要方式之一。事實上，非財務(wù)信息傳遞的是對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期，要比財務(wù)信息更能作為投資者的投資依據(jù)[5]。企業(yè)通過信號傳遞機制將高質(zhì)量的環(huán)境信息傳遞給利益相關(guān)者，降低了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，減少評估未來的不確定性，緩解了企業(yè)融資約束水平，有效避免企業(yè)因逆向選擇而錯失融資機會[30]，進而帶來企業(yè)長期價值的提升。碳信息披露對融資約束的負(fù)向影響會帶來更多的低成本現(xiàn)金流，使公司能夠及時、有效地投資更高回報的項目，特別是可以為創(chuàng)新研發(fā)這種能帶來持續(xù)競爭優(yōu)勢的活動提供更多的資金支持，進而影響企業(yè)的長期價值增值。據(jù)此，提出如下假設(shè)。

H4 企業(yè)碳信息披露通過緩解企業(yè)融資約束來促進企業(yè)長期價值提升。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文按照證監(jiān)會2012年修訂的行業(yè)分類，選取2015—2020年中國A股上市的高碳排放行業(yè)，具體包括制造業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)共5大行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本。碳信息從企業(yè)社會責(zé)任（CSR）報告中提取并借助Win go財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺進行數(shù)據(jù)清洗，CSR報告來自巨潮資訊網(wǎng)，財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。對數(shù)據(jù)做以下處理：剔除*ST類、ST類、未公布CSR報告及關(guān)鍵財指標(biāo)缺失的樣本，對連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。最終得到342家樣本公司，共2 052個觀測值。

3.2 碳信息披露水平的測量與有效性驗證

3.2.1 碳信息披露水平的測量 CSR報告中的語言多為中性表達(dá)，修飾性、口語化語言有限，比較適合被計算機讀取與處理，企業(yè)披露的碳信息以非結(jié)構(gòu)化文本描述居多的特點也決定了它能夠較好地適用且應(yīng)當(dāng)使用文本分析方法。本文主要借鑒胡楠等[31]構(gòu)建文本指標(biāo)的思路，以CSR報告和相關(guān)文獻(xiàn)為數(shù)據(jù)提取池，人工提取“碳信息”種子詞匯，再通過Word2Vec技術(shù)構(gòu)建碳信息詞集。最后，基于詞典法和文本分詞技術(shù)，構(gòu)建出碳信息披露水平指數(shù)。具體構(gòu)建流程如圖1所示。

1）確定碳信息種子詞集。首先基于上文對企業(yè)碳信息披露內(nèi)容的界定，將披露內(nèi)容的7個類別作為7個指標(biāo)。然后以《企業(yè)碳排放管理術(shù)語》和《環(huán)境信息術(shù)語（發(fā)布稿）》等標(biāo)準(zhǔn)文件為初始檢索詞源，再基于有關(guān)論文中的“碳信息”詞集[9，23，32-33]提取關(guān)鍵詞，最后閱讀300份CSR報告，歸納整理相關(guān)碳信息詞匯作為補充，最終得到68個種子詞。經(jīng)過此番人工操作后，確定了碳信息在CSR報告中披露的位置、表現(xiàn)形式及初始關(guān)鍵詞，為后續(xù)擴充詞集奠定了基礎(chǔ)。

2）確定碳信息擴充詞集。在文本中，描述同一概念或事物，往往會出現(xiàn)多個語義相近的詞匯，因此需要對種子詞進行近義詞擴充，以提高關(guān)鍵詞選取的全面性和客觀性。本文使用Word2Vec詞嵌入技術(shù)來對種子詞進行擴充。具體地，利用Win Go財經(jīng)文本數(shù)據(jù)庫Word2Vec工具中的連續(xù)詞袋模型（CBOW Model）訓(xùn)練CSR報告語料，將詞語向量化，然后通過計算向量夾角的余弦值，即余弦相似度來衡量詞語間的語義相近程度，最后根據(jù)相似度的高低來篩選近義詞。

式（1）為CBOW模型，其中，C表示語料，w表示中心詞，Context（w）表示中心詞的上下文。式（2）為余弦相似度計算公式，A、B分別對應(yīng)兩個詞向量。

3）確定碳信息各類別詞匯。通過計算相似度擴充詞集后，剔除擴充詞集中重復(fù)詞匯和有噪音的詞匯，然后邀請2名廣東省節(jié)能減排標(biāo)準(zhǔn)化促進會的專家對碳信息詞集進行核驗，經(jīng)過多輪人工篩選，最終確定262個“碳信息”詞匯。隨后將上述詞匯按照已構(gòu)建的指標(biāo)類別進行歸類。

4）統(tǒng)計各類別詞頻。首先進行標(biāo)準(zhǔn)文件和CSR報告數(shù)據(jù)的讀取，借助Win Go財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺的分詞功能，將非結(jié)構(gòu)化的文本數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為詞向量進行存儲，然后將CSR報告與關(guān)鍵詞集構(gòu)成的標(biāo)準(zhǔn)文件進行比對參照，計算各關(guān)鍵詞詞頻，最后加總得到對應(yīng)指標(biāo)的總詞頻。

5）計算指標(biāo)權(quán)重。與吳育輝等[32]使用機器學(xué)習(xí)關(guān)鍵詞發(fā)現(xiàn)算法得到最終碳信息詞集后，將碳信息詞匯總詞頻占比作為碳信息披露指數(shù)不同的是，本文考慮到碳信息詞匯的重要性有異，將碳信息詞匯進行分類，利用客觀賦權(quán)的熵值法，將各類別的總詞頻作為原始數(shù)據(jù)矩陣進行計算，為碳信息各類別指標(biāo)賦予了權(quán)重，結(jié)果如表1所示。

6）構(gòu)建最終指標(biāo)。最后，將各指標(biāo)詞頻采用最大最小值法進行歸一化處理，使得各項指標(biāo)的值域一致，同時減少了報告篇幅差異帶來的影響，之后加權(quán)求和得到碳信息披露水平指標(biāo)（CID），該指數(shù)值越大，表明碳信息披露水平越高。

3.2.2 碳信息披露水平指數(shù)的有效性驗證 本文采用Win Go財經(jīng)文本數(shù)據(jù)庫的深度學(xué)習(xí)相似詞工具，基于詞典法測量企業(yè)碳信息披露水平具有一定的信度和效度。測量指標(biāo)的操作流程合理規(guī)范，在構(gòu)建碳信息詞典的過程中，深入?yún)⒖枷嚓P(guān)標(biāo)準(zhǔn)等文獻(xiàn)，并通過算法擴充關(guān)鍵詞，經(jīng)過多輪篩選后，得到262個碳信息詞匯。本文對262個碳信息詞匯進行人工審查，上述詞匯基本涵蓋了對碳信息不同方面的討論。碳信息作為企業(yè)環(huán)境信息的首要部分，上市公司ESG信息披露中的環(huán)境維度評價得分在較大程度上能夠反映企業(yè)的碳信息披露水平，部分學(xué)者也曾直接選取和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)環(huán)境責(zé)任得分作為碳信息披露水平的替代衡量[34]。

本文借鑒郭文偉等[33]檢驗指標(biāo)有效性的思路，首先在本文選取的樣本公司范圍內(nèi)，篩選出《中國上市公司ESG研究報告（2021）》①中的企業(yè)環(huán)境維度披露得分排名在前20的企業(yè)，報告文件來源于皮書數(shù)據(jù)庫。然后將342個樣本公司2020年度的碳信息披露指數(shù)從小到大排序分為3組：A組（1～114）代表碳信息披露水平低，B組（115～228）代表碳信息披露水平中，C組（229～342）代表碳信息披露水平高。最后，將篩選出的前20個企業(yè)與樣本分組進行匹配，查看其對應(yīng)的分組，具體結(jié)果如表2所示。這20家企業(yè)100%分布在碳信息披露水平中高組（≥ 115），其中17家企業(yè)（85%）分布在碳信息披露水平高組（≥ 229），這也進一步驗證了本文碳信息披露指標(biāo)的有效性。

3.3 其余變量的選擇與衡量

3.3.1 被解釋變量企業(yè)價值 一方面，會計價值指標(biāo)多用來衡量企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績，由于碳信息的外部使用者不僅包括股東，本文參考宋曉華等[13]的研究，以總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)短期價值（ROA）。該指標(biāo)反映了企業(yè)短期的成本收益關(guān)系，是驅(qū)動企業(yè)價值增值的核心指標(biāo)，且更多受到管理層短期行為影響，有助于衡量企業(yè)短期價值變化。另一方面，本文沿襲以往關(guān)于碳信息披露與企業(yè)價值關(guān)系的文獻(xiàn)[35]，采用市場價值指標(biāo)中的企業(yè)股票市值來衡量企業(yè)長期價值（Value）。

其中，SA為融資約束指數(shù)；Size為企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Age為企業(yè)經(jīng)營年度，以企業(yè)觀測年度減去企業(yè)注冊年度表示。

3.3.3 控制變量 選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、流動比率（CA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、營業(yè)收入增長率（Growth）來作為企業(yè)經(jīng)營特征的控制變量。企業(yè)的治理特征也會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，本文選取第一大股東持股比例（Top1）、董事會規(guī)模（BOD）和獨立董事比例（Indep）作為治理層面的控制變量，同時控制了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。

表3報告了各變量的定義。

3.4 模型構(gòu)建

3.5 描述性統(tǒng)計

表4顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在2 052個觀測值中，ROA值域為[-0.118，0.207]，均值為0.042，Value值分布從21.582到27.442，均值為23.813，標(biāo)準(zhǔn)差為1.222，樣本公司的企業(yè)價值差異較為明顯；在滿分為1的情況下，CID得分分布從0到0.662，中位數(shù)為0.041，均值為0.065，可見我國上市公司整體的碳信息披露水平較低，各企業(yè)CID值差距較大，企業(yè)披露的積極性較低；融資約束SA指數(shù)均為負(fù)數(shù)，平均值為-3.830，說明樣本企業(yè)普遍存在融資約束問題。

3.6 相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析（篇幅所限，結(jié)果留存?zhèn)渌鳎┛芍?，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于共線臨界值0.8，初步判斷不存在多重共線性問題；CID與ROA的相關(guān)性系數(shù)為-0.014，但不顯著，這可能是因為Pearson相關(guān)系數(shù)未考慮其他相關(guān)因素的影響，H1還有待進一步檢驗；CID與Value、SA的相關(guān)性系數(shù)分別為0.490和0.371，均在0.01水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了H2和H3。

4 實證結(jié)果及分析

4.1 回歸分析

表5展示了主效應(yīng)及中介效應(yīng)檢驗的回歸結(jié)果。各模型均控制了時間效應(yīng)和個體效應(yīng)，VIF最大值為2.48，說明無共線性問題。模型（1）～模型（4）的Adj. R2分別為0.862、0.394、0.782和0.447，F(xiàn)值均在0.01的水平上顯著，表明各模型的擬合程度較好。包含自變量模型的R2與零模型的R2相比變化較小，可能由于本文的樣本只選擇了連續(xù)發(fā)布社會責(zé)任報告的企業(yè)，時間上也未包含雙碳目標(biāo)提出后的年份，導(dǎo)致樣本量不足。具體來看，列（1）中CID與ROA的回歸系數(shù)為-0.017，只在0.05的水平上顯著，這說明碳信息披露會抑制企業(yè)的短期價值，但力度是有限的，H1通過檢驗。列（3）中CID與Value的回歸系數(shù)為0.436，且在0.01的水平上顯著，這說明碳信息披露可以顯著提升企業(yè)長期價值，H2通過檢驗。列（5）中CID與SA的回歸系數(shù)為0.136，在0.01的水平上顯著，即碳信息披露水平的提高可以顯著增加SA值，又因為SA值越大，融資約束越小，說明碳信息披露水平可以緩解企業(yè)的融資約束，H3通過檢驗。在列（3）中加入融資約束變量進行回歸后，列（6）顯示SA與Value的回歸系數(shù)為2.054，在0.01的水平上顯著，而CID的回歸系數(shù)不顯著，說明碳信息披露完全通過緩解企業(yè)融資約束來提升企業(yè)長期價值，H4通過檢驗。

此外，基于前文對融資約束與企業(yè)價值邏輯鏈條的梳理，可以發(fā)現(xiàn)融資約束的緩解影響的主要是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)投入這種需要大量資金長期投入的項目，進而影響企業(yè)長期價值。那么碳信息披露能否通過作用融資約束來影響企業(yè)短期價值呢？為此，本文補充了相關(guān)檢驗。結(jié)果顯示，在列（1）中加入融資約束變量進行回歸后，SA與ROA的回歸系數(shù)在0.05的水平上不顯著，后續(xù)進行的Sobel檢驗也表明碳信息披露不能通過作用融資約束來影響企業(yè)短期價值，這也說明碳信息披露通過緩解融資約束，進而影響企業(yè)價值的正向效應(yīng)并非立竿見影的。

4.2 穩(wěn)健性檢驗

本文重在研究資本市場對企業(yè)碳信息披露行為的反應(yīng)，為進一步確保研究的可靠性，采用下述方法來進行穩(wěn)健性檢驗。

4.2.1 改變企業(yè)長期價值的衡量方法 新古典的Q理論認(rèn)為托賓Q值可以作為企業(yè)價值衡量的重要指標(biāo)，鑒于其可以反映企業(yè)的長期發(fā)展能力和市場價值，本文使用托賓Q值衡量企業(yè)長期價值，托賓Q值越高，企業(yè)長期價值越高?；貧w結(jié)果如表6所示，列（1）中CID與TQ的回歸系數(shù)為1.120，在0.01的水平上顯著為正；在列（1）基礎(chǔ)上加入SA，列（2）顯示SA與TQ的回歸系數(shù)為6.726，在0.01的水平上顯著為正，同時CID的回歸系數(shù)不顯著。改變企業(yè)長期價值的衡量方法后結(jié)論仍是可靠的。

4.2.2 替換碳信息披露水平衡量方式 參考孫曉華等[23]的研究，擴大關(guān)鍵詞選取范圍，考慮中文CSR報告中也常使用由英文單詞或首字母縮寫構(gòu)成的碳相關(guān)術(shù)語，為減少其對結(jié)果的影響，在碳信息詞典中加入“CO2（二氧化碳）”“CDM（清潔發(fā)展機制）”“CCER（中國核證自愿減排量）”“CCS（碳捕獲和封存）”“CCUS（碳捕獲、利用與封存）”等詞匯；同時，熵值法確定的權(quán)重不能體現(xiàn)決策者對各指標(biāo)的重視程度可能帶來的誤差，因此改成為每個指標(biāo)賦予相同的權(quán)重，重新構(gòu)建碳信息披露水平指數(shù)（CID2）進行回歸。結(jié)果如表6所示，列（4）中CDI2與Value的回歸系數(shù)為0.414，在0.01的水平上顯著為正；列（5）中CDI2與SA的回歸系數(shù)為0.144，在0.01的水平上顯著為正；在列（4）中加入SA，列（6）顯示SA與Value的回歸系數(shù)為2.060，在0.01的水平上顯著為正，同時CID2的回歸系數(shù)不顯著。因此，替代解釋變量衡量方式后結(jié)論仍是穩(wěn)健的。

4.2.3 更換中介效應(yīng)檢驗方法 本文采用Sobel法和檢驗力更強的Bootstrap法[38]再次對中介機制進行檢驗。Sobel檢驗結(jié)果顯示Sobel-Z值在0.01的水平上顯著為正，表明融資約束在碳信息披露與企業(yè)長期價值的中介效應(yīng)是顯著存在的。進一步運用Bootstrap法，在經(jīng)過1 000次自抽樣后，結(jié)果顯示間接效應(yīng)的置信區(qū)間不包括0，再次支持了前文的研究結(jié)論（篇幅所限，結(jié)果留存?zhèn)渌鳎?/p>

4.3 內(nèi)生性檢驗

本文采用傾向得分匹配法來進行內(nèi)生性檢驗。將總體樣本的碳信息披露水平指數(shù)從小到大排列，以三分位數(shù)為閾值生成處理變量，大于上三分位數(shù)的作為處理組（高碳信息披露水平）并標(biāo)為1，小于等于下三分位數(shù)的作為對照組（低碳信息披露水平）并標(biāo)為0，兩組樣本量均為684個。然后選取資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、流動比率、第一大股東持股比例、管理層持股比例（Mshare）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為協(xié)變量，在對照組中為處理組找到在協(xié)變量維度上相似的樣本，通過比較匹配后兩組在結(jié)果變量上的差異來檢驗碳信息披露對于企業(yè)長期價值所產(chǎn)生的凈效應(yīng)。為確保匹配質(zhì)量，本文采用有放回的帶卡尺的最近鄰匹配方法，配比為1∶1，卡尺范圍為0.01。表7平衡性檢驗結(jié)果的t值顯示，除Mshare外，其余協(xié)變量的均值在匹配前均存在顯著性差異，匹配后所有變量均不存在顯著性差異，匹配后各協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差絕對值均大幅下降且小于10%，滿足平衡性假設(shè)，可見協(xié)變量的選取和匹配效果都是較好的。圖2的P-Score核密度圖顯示，匹配前處理組和對照組在Pscore概率分布上有重疊區(qū)域但存在明顯差異，滿足共同支撐假設(shè)，匹配后兩組密度曲線差異明顯縮小，進一步驗證了協(xié)變量選取和匹配的有效性。匹配結(jié)果顯示，有效樣本量為1 346個，處理組中僅有22個未匹配成功，ATT的t值為9.95，說明匹配后高碳信息披露水平組與低碳信息披露水平組之間的企業(yè)價值存在顯著差異，本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文基于合法性理論和信號傳遞理論框架，以2015—2020年發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告的中國A股上市的高碳排放企業(yè)為研究樣本，借助文本分析和詞嵌入技術(shù)來構(gòu)建企業(yè)碳信息披露水平指數(shù)，實證檢驗了碳信息披露的價值效應(yīng)。研究表明企業(yè)進行碳信息披露起初會占用較多資金，抑制企業(yè)的短期價值，但隨著低碳信號的傳播開來，外部投資者關(guān)注度的上升，碳信息披露對企業(yè)長期價值的提升作用得到了市場的正向反饋，在經(jīng)過傾向得分匹配法的內(nèi)生性檢驗、替換變量衡量方法等一系列穩(wěn)健性檢驗后結(jié)論仍然成立。進一步的機制分析表明碳信息披露可以降低信息不對稱，引導(dǎo)金融資源流向綠色企業(yè)，通過緩解企業(yè)融資約束來提升企業(yè)長期價值，但由于融資約束主要作用于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等與企業(yè)長期發(fā)展相關(guān)的活動，碳信息披露難以通過作用于融資約束來影響企業(yè)短期價值。

5.2 理論貢獻(xiàn)

第一，本文對現(xiàn)有碳信息披露價值效應(yīng)的文獻(xiàn)進行了拓展和延伸。既有文獻(xiàn)關(guān)于碳信息披露價值效應(yīng)的結(jié)論有異，衡量企業(yè)價值大多只用市場價值這一類指標(biāo)，目前指出碳信息披露與企業(yè)價值之間呈“U”形關(guān)系的文獻(xiàn)，在衡量企業(yè)價值時也選擇的是市場價值類指標(biāo)[11-12]。本文使用多重指標(biāo)來衡量企業(yè)價值，證明了碳信息披露會在一定程度上抑制企業(yè)短期價值，但從長遠(yuǎn)來看，是促進企業(yè)價值提升的；研究發(fā)現(xiàn)，碳信息披露可以通過緩解企業(yè)融資約束提升企業(yè)價值，但并非是立竿見影的，擴充了碳信息披露與企業(yè)價值的研究視角，進一步打開了碳信息披露影響企業(yè)價值的機制“黑箱”；在動機說明上，本文結(jié)合合法性理論和信號傳遞理論，從外在推力和內(nèi)生動力兩個角度揭示了企業(yè)碳披露的非經(jīng)濟性動機和經(jīng)濟性動機，加深了對企業(yè)碳披露動機的理解，有助于體現(xiàn)企業(yè)進行碳減排的意義。

第二，本文試圖完善企業(yè)碳信息披露水平的評價方法。現(xiàn)有文獻(xiàn)在衡量碳信息披露水平時，大都是直接使用CDP的數(shù)據(jù)或運用內(nèi)容分析法構(gòu)建指標(biāo)體系后，人工閱讀CSR報告收集碳數(shù)據(jù)對企業(yè)碳信息披露進行評分。然而，一方面，CDP是基于問卷調(diào)查的方式來獲取信息，但問卷條目繁多，窗口期短，企業(yè)整體回復(fù)率不足，信息也缺乏可比性，其數(shù)據(jù)的有效性一直飽受質(zhì)疑[32]；另一方面，人工評分工作量較大，也很可能導(dǎo)致遺漏問題。隨著計算社會科學(xué)的興起，近兩年有部分學(xué)者開始嘗試使用文本分析技術(shù)來處理碳信息這種非結(jié)構(gòu)化文本數(shù)據(jù)。例如孫曉華等[23]基于自建的碳信息關(guān)鍵詞庫，通過爬蟲技術(shù)從CSR報告中獲得碳信息詞頻，但在構(gòu)建碳信息關(guān)鍵詞庫的過程中，其碳信息詞匯是人工選取的，存在一定的主觀性和片面性。吳育輝等[32]運用關(guān)鍵詞發(fā)現(xiàn)算法構(gòu)建了碳信息詞典，但最后計算詞頻時還是將所有詞匯歸集到了一起，只將碳信息詞匯總詞頻占比作為碳信息披露指數(shù)，沒有考慮到碳信息詞匯的重要性有異。面對上述困境，本文將文本分析和機器學(xué)習(xí)方法融入碳信息披露研究中，構(gòu)建出更為客觀和全面的碳信息詞典，同時為碳信息指標(biāo)類別賦予了權(quán)重，最終得到碳信息披露指數(shù)，為后續(xù)研究在碳信息披露水平評價的方法上拓寬了思路。

5.3 管理啟示

對企業(yè)而言，融資約束是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素。研究結(jié)論表明，碳信息披露已經(jīng)在資本市場傳遞了積極的信號，它不僅可以享受綠色信貸的政策紅利，還能贏得投資者青睞，緩解融資困境，發(fā)揮溢價作用。企業(yè)應(yīng)當(dāng)意識到引入低碳技術(shù)，披露碳信息，從短期來看會降低企業(yè)價值，但這種損失是有限的，隨著企業(yè)轉(zhuǎn)型成功，其帶來的經(jīng)濟效益也會經(jīng)厚積而顯現(xiàn)；我國企業(yè)的碳信息披露水平普遍較低，企業(yè)要抓住低碳轉(zhuǎn)型機遇，提高對碳管理的重視程度，可從數(shù)據(jù)基礎(chǔ)著手，建立健全的碳排放核算統(tǒng)計體系，做好碳盤查，加強碳信息數(shù)據(jù)庫建設(shè)，為碳披露提供詳盡有效的碳數(shù)據(jù)，進而提高自身碳信息披露質(zhì)量，從眾多企業(yè)中脫穎而出，增強對國內(nèi)外投資者的吸引力，以獲得更多低成本優(yōu)質(zhì)資金，實現(xiàn)價值的增值。

從政府視角來看，我國企業(yè)披露碳信息的自由裁量權(quán)較高，統(tǒng)計口徑不一，不利于外部使用者獲取實用信息。政府作為企業(yè)碳信息披露的重要外部推力，應(yīng)充分發(fā)揮引導(dǎo)和監(jiān)管作用，規(guī)范企業(yè)在環(huán)保投入、能源核算和碳排放核算等可量化指標(biāo)上的披露要求，提高披露信息的可理解性和可比性，可參考?xì)夂蛳嚓P(guān)財務(wù)信息披露工作組（TCFD）建議框架和2023年6月正式發(fā)布的《國際財務(wù)報告可持續(xù)披露準(zhǔn)則第2號——氣候相關(guān)披露》（IFRS S2）等國際標(biāo)準(zhǔn)出臺符合我國國情的碳信息披露框架；各試點區(qū)要創(chuàng)新配套激勵約束政策設(shè)計，鼓勵創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)，加大獎補力度，簡化中小型企業(yè)綠債發(fā)行流程，引導(dǎo)私人資本更好地流向碳表現(xiàn)更優(yōu)的企業(yè)。對符合條件的企業(yè)給予稅收優(yōu)惠和環(huán)保補貼，減輕企業(yè)初期披露碳信息所承受的成本，將企業(yè)披露碳信息的外在推力轉(zhuǎn)化為內(nèi)生動力，以提高其披露積極性；另外通過詞頻統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，審計與鑒證這類碳信息最少，企業(yè)可能存在著“洗綠”行為，未來需完善第三方審計鑒證機制，增強碳信息的可靠性，促進綠色金融市場健康發(fā)展。

就技術(shù)層面來看，需加強科技手段服務(wù)綠色金融高質(zhì)量發(fā)展。投資機構(gòu)可應(yīng)用大數(shù)據(jù)分析與機器學(xué)習(xí)等金融科技手段，實現(xiàn)投資標(biāo)的碳數(shù)據(jù)的實時收集，將氣候風(fēng)險納入投資決策流程，減少因信息不對稱造成的投資損失，提高投資效率；監(jiān)管部門也可運用上述科技手段，打造信息收集和共享平臺，提高信息透明度。

5.4 研究局限與展望

本文仍存在一些局限，后續(xù)研究可進行完善和拓展。①熵值法所求權(quán)重難以完全代表碳信息各指標(biāo)實際意義上的重要性，未來可結(jié)合層次分析法，引入一調(diào)節(jié)系數(shù)來對熵值法所得權(quán)重進行適當(dāng)修正。②樣本只選擇了連續(xù)發(fā)布社會責(zé)任報告的企業(yè)，時間上也未包含雙碳目標(biāo)提出后的年份，后續(xù)研究可進一步擴大樣本選擇范圍，對于社會責(zé)任報告缺失的企業(yè)，可以用年報等作為補充。③隨著我國環(huán)境規(guī)制愈發(fā)嚴(yán)格，政府監(jiān)管對碳信息披露質(zhì)量有著重要的影響，未來可比較不同監(jiān)管程度下企業(yè)碳信息披露的價值效應(yīng)，并探索更多異質(zhì)性結(jié)果。

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Carbon Information Disclosure， Financing Constraints and Enterprise Value

—Empirical Evidence Based on Text Analysis

LIU Hua1， CHEN Xiang-chen2

（1. School of Economics， Guangdong University of Finance and Economics， Guangzhou 510320， China；2. School of Information， Guangdong University of Finance and Economics， Guangzhou 510320， China）

Abstract：With the continuous promotion of China’s two-carbon action and green credit policy， carbon information disclosure， as an important source of information for the outside world to assess corporate environmental risks and sustainable development capabilities， has become an important factor affecting corporate value creation. Based on the legitimacy theory and signal transmission theory， it empirically tested the value effect of carbon information disclosure by taking the high-carbon emission industry enterprises listed in China’s A-share market from 2015 to 2020 as research samples. The results show that carbon information disclosure inhibits the short-term value of enterprises， but promotes the long-term value of enterprises； carbon information disclosure enhances enterprise value by easing their financing constraints， but this effect is not immediate. It reveals the motivation of carbon disclosure of enterprises， and deepens the understanding of the internal influence mechanism of carbon information disclosure on enterprise value. In addition， it introduces text analysis and machine learning methods into the research of carbon information disclosure，which provides a new reference for the research methods in this field.

Keywords：carbon information disclosure； enterprise value； financing constraint； text analysis； machine learning

①該報告附錄部分集中展示了2020年中國上市公司ESG評價的綜合評級以及環(huán)境、社會、治理維度的評價結(jié)果。