摘 要：當前，全球氣候變化推升了投資者對投資組合風(fēng)險的日益關(guān)注，全社會綠色投資興趣也愈發(fā)濃厚。本文采用時變條件模型來研究綠色基金在新興經(jīng)濟體的業(yè)績表現(xiàn)。結(jié)果顯示，綠色基金在市場基準下，這些基準包括A股市值加權(quán)指數(shù)、滬深300指數(shù)和深圳證券社會責(zé)任指數(shù)，都比那些傳統(tǒng)同類基金具有超額收益。然而，沒有證據(jù)表明綠色基金在經(jīng)濟疲軟時的表現(xiàn)也優(yōu)于傳統(tǒng)基金。此外，在分組回歸中，綠色基金僅在A股市值加權(quán)指數(shù)這一基準下顯示出超額收益?？偟膩碚f，本文的結(jié)果支持了使用條件模型來評估綠色基金表現(xiàn)的重要性。同時，中國的綠色基金在發(fā)展初期并沒有表現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟業(yè)績劣勢，這與之前歐美市場的研究結(jié)果有很大不同。

關(guān)鍵詞：社會責(zé)任投資；綠色基金；全球氣候變化；綠色投資；綠色基金

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）08（b）--06

1 引言

在過去的幾十年里，社會責(zé)任投資（Socially Responsible Investments，SRI）在世界各地經(jīng)歷了快速增長。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，早在2018年初，全球五大市場的可持續(xù)投資已達到30.7萬億美元，比2016年增長34%。隨著SRI產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，學(xué)術(shù)界也開始越來越多關(guān)注社會責(zé)任共同基金的財務(wù)表現(xiàn)。投資者能否在不犧牲財務(wù)業(yè)績的情況下滿足其對社會責(zé)任的關(guān)注？基于投資組合理論，投資于社會責(zé)任基金在財務(wù)上是有成本的（El Ghoul和Karoui，2017）。然而一些研究表明，社會責(zé)任投資股票的財務(wù)表現(xiàn)比傳統(tǒng)投資更好（至少不差）（Gregory和Whittaker，2007； Cortez等，2009；Sprinkle和Maines，2010）。之前關(guān)于社會責(zé)任共同基金業(yè)績的大部分研究沒有按照篩選的類型對基金進行區(qū)分，由此可能會對共同基金的業(yè)績產(chǎn)生混雜效應(yīng)（Renneboog等，2008；Barnett和Salomon，2006；Derwall等，2011）。本文的研究聚焦SRI投資的一個子集——環(huán)境維度，來評估我國綠色基金的經(jīng)濟業(yè)績。

綠色共同基金被定義為，僅根據(jù)對環(huán)境原則和約定的承諾而進行投資的基金（Ibikunle和Steffen，2017）。早在1982年，世界上第一只綠色投資基金Calvert Balanced Portfolio A在美國推出。1988年，Merlin生態(tài)基金在英國推出。綠色基金在發(fā)達經(jīng)濟體中迅速崛起，為促進其可持續(xù)經(jīng)濟發(fā)展做出了貢獻。然而，在中國等新興經(jīng)濟體，綠色基金起步很晚。直到2016年在環(huán)境惡化的巨大壓力下，包括綠色基金在內(nèi)的綠色金融才開始受到我國政府的關(guān)注。2016年，我國首次將綠色金融納入G20峰會的議程。幾乎在同一時間，“發(fā)展綠色金融，設(shè)立綠色發(fā)展基金 ”被明確納入國家“十三五 ”發(fā)展規(guī)劃（2016-2020）。目前，中國已成為全球頭部的綠色金融市場。根據(jù)中國環(huán)境與發(fā)展國際合作委員會綠色金融工作組的估計，2016—2020年，中國綠色融資的需求約為14.6萬億～30萬億元。隨著我國綠色基金的迅速崛起，了解投資者能否在不犧牲財務(wù)業(yè)績的情況下滿足其對環(huán)境的關(guān)注是非常有意義的。

關(guān)于綠色基金業(yè)績的研究非常有限（Mu?oz等，2014；Silva和Cortez，2016；Jin和Han，2018），并且主要集中在對成熟資本市場歐美的考察。早些年的相關(guān)研究認為，綠色基金并沒有表現(xiàn)出有競爭力的經(jīng)濟表現(xiàn)（White，1995）。后來，一些學(xué)者研究認為，綠色基金的競爭力逐漸增強（Ibikunle和Steffen，2017；Durán-Santomil等，2019）。學(xué)者們認為造成綠色基金業(yè)績差異的原因主要有三個：第一，樣本期的選擇影響了對綠色基金的評價（Climent和Soriano，2011）。第二，在不同的經(jīng)濟條件下，綠色基金的表現(xiàn)也有所不同（Silva和Cortez，2016）。第三，綠色基金樣本的異質(zhì)性會導(dǎo)致結(jié)論的差異（Chang等，2018）。

總的來說，關(guān)于綠色基金業(yè)績的實證研究非常有限，結(jié)果也不盡一致。有些重要的問題需要進一步探討。首先，很少有研究在分析綠色基金的業(yè)績時考慮經(jīng)濟條件（Mu?oz等，2014；Silva和Cortez，2016）。根據(jù)Kosowski（2011）的觀點，基金業(yè)績與經(jīng)濟狀況有關(guān)。條件模型比無條件衡量更可靠，因為它可以避免在時變風(fēng)險暴露的情況下對績效的有偏估計（Mu?oz等，2014）。其次，很少有研究考察新興經(jīng)濟體的綠色基金績效。Jin和Han（2018）雖然考察了中國綠色基金的表現(xiàn)，但研究視角與我們的有很大不同。最后，以往研究在很大程度上忽略了基金特征的差異，如樣本量、成立時間、投資結(jié)構(gòu)、風(fēng)格等，這會在比較綠色基金與傳統(tǒng)基金的績效時產(chǎn)生偏差。先前大多數(shù)關(guān)于比較分析的研究主要涉及社會責(zé)任共同基金，而不是綠色基金這一子集（Gil-Bazo等，2010）。Climent和Soriano（2011）首次對綠色基金績效進行了比較分析。然而，他們關(guān)注的是美國這一成熟資本市場，不能為我國等新興市場提供太多直接的啟示。

本文提出了一個改進的時變條件模型來考察我國綠色基金的經(jīng)濟績效，可能的學(xué)術(shù)貢獻有兩個方面。首先，之前鮮有對中國等新興經(jīng)濟體的綠色基金及傳統(tǒng)同類基金進行業(yè)績對比分析的研究。其次，本文提出一種改進的條件模型來評價綠色基金的績效，即通過配對分析改進Silva和Cortez（2016）的條件模型，克服基金特征帶來的偏差，以獲得更可靠的結(jié)果。

2 方法

本文首先采用Fama和French（2015）的五因素模型來捕捉投資風(fēng)格對基金業(yè)績的影響，然后對五因素模型進行擴展，使其包括附加的時變性能和風(fēng)險因素。同時，使用五因素模型和時變條件模型對全樣本和子樣本（綠色基金樣本和常規(guī)基金樣本）進行回歸。

全樣本五因素模型表示如下：

ri，t=ai+gtGreen+birm，t+siSMBt+hiHMLt+

miRMWt+ciCMAt+εi，t（1）

全樣本時變條件模型如下：

ri，t=ap+gtGreen+a'pPMIt+btrm，t+b'trm，tPMIt+stSMBt+

s'tSMBtPMIt+htHMLt+h'tHMLtPMIt+mtRMWt+（2）

m'tRMWtPMIt+ctCMAt+c'tCMAtPMIt+εi，t

子樣本五因素模型如下：

ri，t=ai+birm，t+siSMBt+hiHMLt+miRMWt+ciCMAt+εi，t（3）

子樣本時變條件模型如下：

rp，t=ap+a'pPMIt+btrm，t+b'trm，tPMIt+stSMBt+s'tSMBtPMIt+

htHMLt+h'tHMLtPMIt+mtRMWt+m'tRMWtPMIt+（4）

ctCMAt+c'tCMAtPMIt+εi，t

其中，綠色基金i在t期的收益率為一年期存款利率的無風(fēng)險利率，由基金整合單元的凈增長率減去無風(fēng)險收益率構(gòu)建，代表基金的超額收益。超額收益用市場基準收益率減去無風(fēng)險收益率表示，反映了市場風(fēng)險溢價?；鶞适找媛史謩e選自中國A股市值加權(quán)指數(shù)、滬深300指數(shù)和深圳證券社會責(zé)任指數(shù)。Green表示是否為綠色基金的虛擬變量，其系數(shù)表示綠色基金與條件基金的收益差。同時，是一個虛擬變量，代表是否為綠色基金，其系數(shù)表示綠色基金與條件基金的收益率之差。SMB是市值因子，是小市值投資組合和大市值投資組合的收益率之差。HML為賬面市值比因子，即高賬面市值比與低賬面價值市值比之差。RMW為盈利因子，是高營業(yè)利潤率與低營業(yè)利潤率之差。CMA為投資風(fēng)格因子，即保守型投資風(fēng)格與激進型投資風(fēng)格的股票組合收益率之差。PMI是采購經(jīng)理人指數(shù)，是衡量宏觀經(jīng)濟趨勢的國際指標。本文使用標準化滯后期的PMI作為信息變量來表征經(jīng)濟狀況。α是衡量基金業(yè)績的超額收益。如果α大于0，基金表現(xiàn)優(yōu)于市場，反之亦然。系數(shù) ap、bp、hp和mp分別是在不同經(jīng)濟條件下的基金超額收益、市場超額收益、規(guī)模、價值、盈利能力和投資模式的條件系數(shù)。

本文進行了穩(wěn)健性分析，使用離散的變量來區(qū)分不同的經(jīng)濟狀態(tài)。PMI通常以50%作為經(jīng)濟實力的分界點。當它高于50%時，我們認為市場經(jīng)濟處于擴張階段；低于50%時，市場經(jīng)濟處于收縮階段。變量Bad等于1表示經(jīng)濟蕭條狀態(tài)，0表示經(jīng)濟繁榮狀態(tài)；其他變量與式（2）相同。

使用離散狀態(tài)變量的全樣本五因素模型為：

ri，t=ap+gtGreen+a'pbadt+btrm，t+b'trm，tbadt+stSMBt+

s'tSMBtbadt+htHMLt+h'tHMLtbadt+mtRMWt+（5）

m'tRMWtbadt+ctCMAt+c'tCMAtbadt+εt

使用離散狀態(tài)變量的子樣本時變條件模型為：

ri，t=ap+a'pbadt+btrm，t+b'trm，tbadt+stSMBt+s'tSMBtbadt+

htHMLt+h'tHMLtbadt+mtRMWt+m'tRMWtbadt+（6）

ctCMAt+c'tCMAtbadt+εt

3 數(shù)據(jù)

中國的綠色基金市場缺乏明確的評級體系，本文按照“綠色”“社會責(zé)任”“環(huán)境治理”“新能源”等關(guān)鍵詞來選取綠色基金樣本，主要從Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集數(shù)據(jù)?？紤]到中國綠色基金成立時間相對較短，本文以成立時間兩年以上且規(guī)模1000萬以上為條件篩選綠色基金，以確保結(jié)果的穩(wěn)健性。最終，有36只綠色基金符合要求。

通過配對分析，評估綠色基金相較于傳統(tǒng)基金的業(yè)績表現(xiàn)。每只綠色基金都與兩只常規(guī)基金進行匹配。根據(jù)Wind的類似基金方法，首先獲取與目標基金組合配置相似的基金，然后根據(jù)規(guī)模和成立年限兩個維度，篩選出72只常規(guī)基金。從表1可以看出，經(jīng)過配對處理后，綠色基金的成立年限、平均收益率和標準差都與傳統(tǒng)的同類基金相似。

4 實證結(jié)果

表2是在基準A股市值加權(quán)指數(shù)下的全樣本和子樣本的結(jié)果。表3和表4是滬深300指數(shù)和深圳證券社會責(zé)任指數(shù)下的實證結(jié)果。由此可知，本研究的模型對中國基金投資組合具有較高的解釋力，在A股市值加權(quán)指數(shù)和滬深300指數(shù)基準下的擬合度都在70%以上，在深證社會責(zé)任指數(shù)下的擬合度約為65%。

表2報告了在A股市值加權(quán)指數(shù)的基準下，五因素模型和條件模型的回歸估計。虛擬變量Green的系數(shù)顯著為正，表明綠色基金的業(yè)績優(yōu)于傳統(tǒng)同類。這一結(jié)果與歐美市場的研究不同，例如Ibikunle和Steffen（2017），Climent和Soriano（2011）。同時，在全樣本回歸和子樣本回歸中，時變α都明顯為正，表明基金業(yè)績隨著經(jīng)濟形勢的變化而變化。當經(jīng)濟形勢好的時候，綠色基金和傳統(tǒng)基金的表現(xiàn)都相對較好，這更加說明了使用條件模型來評價基金業(yè)績的重要性和恰當性。我們發(fā)現(xiàn)，綠色基金和相匹配的傳統(tǒng)基金的α表現(xiàn)相似，在1%置信水平下顯著為正，表明兩類基金都有超過所有A股市值加權(quán)指數(shù)的超額收益。

考慮風(fēng)險對基金收益率的影響。在條件模型下，綠色基金的系數(shù)為0.76，傳統(tǒng)基金的系數(shù)為0.84，兩者都具有統(tǒng)計學(xué)意義。這一結(jié)果表明，綠色基金的市場風(fēng)險低于傳統(tǒng)同類基金，兩者都低于衡量整個市場風(fēng)險溢價的市場風(fēng)險。兩類基金的SMB系數(shù)均為正，表明風(fēng)險溢價與市值成反比，共同基金對小盤股的敞口顯著增強。此前的許多研究表明，SRI組合偏向于小盤股（Renneboog等，2008）。綠色基金和傳統(tǒng)基金的賬面市值比因子HML在1%的顯著性水平下分別為-0.34和-0.55，表明價值型基金的風(fēng)險溢價高于成長型基金。兩種基金組合在統(tǒng)計上都顯示出對成長型股票的傾向性；兩類基金盈利能力RMW因子的表現(xiàn)不同。傳統(tǒng)基金傾向于投資盈利能力高的股票，但是綠色基金的績效并不顯著。綠色基金的投資因子CMA為負，且系數(shù)在5%的水平下顯著，表明綠色基金傾向于持有高投資能力的股票，而常規(guī)基金統(tǒng)計顯示其對收益率沒有顯著影響。

雖然時變α顯著為正，但模型中這兩類基金的條件β值并不顯著。在條件風(fēng)險因子方面，傳統(tǒng)基金的條件HML和條件RMW系數(shù)顯著為正，這表明當經(jīng)濟形勢較好時，傳統(tǒng)基金更傾向于投資成長型和盈利型股票。相比之下，綠色基金的RMW系數(shù)和HML系數(shù)不具有時變效應(yīng)。綠色基金的CMA因子的時變效應(yīng)在1%的水平上顯著為負，說明投資風(fēng)格效應(yīng)與經(jīng)濟形勢是正相關(guān)的。

表3和表4分別給出了以滬深300指數(shù)和深圳證券社會責(zé)任指數(shù)為市場基準的回歸估計。我們發(fā)現(xiàn)，在這兩個市場基準中，全樣本回歸中的Green虛擬變量在1%水平下均顯著為正，說明市場基準的選擇不影響綠色基金績效。同樣，時變α的系數(shù)如預(yù)期那樣顯著為正，而且結(jié)果穩(wěn)健。然而，α的系數(shù)卻大不相同。總的來說，綠色基金和傳統(tǒng)基金的回報率都高于A股市值加權(quán)指數(shù)。綠色基金的表現(xiàn)與滬深300指數(shù)沒有差異。然而，傳統(tǒng)基金的表現(xiàn)卻不如滬深300指數(shù)好。與深圳證券社會責(zé)任指數(shù)相比，這兩類基金都沒有競爭力。

基于上述分析，由于條件模型假設(shè)時變系數(shù)是滯后經(jīng)濟狀況信息的線性函數(shù)，我們根據(jù)表5中的離散經(jīng)濟狀況進行了穩(wěn)健性檢驗。我們用離散變量Bad代替市場信息這個變量，以區(qū)分不同的經(jīng)濟狀況。結(jié)果與表2相似，表明結(jié)果是穩(wěn)健的。綠色基金和傳統(tǒng)基金子樣本中的虛擬變量Bad都顯著為負，而且系數(shù)的差異并不明顯。這不能支持Nofsinger和Varma（2014）、Becchetti等（2015）提出的論點，即SRI基金在金融危機時期的表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)基金。此外，用虛擬信息變量進行分組回歸的條件風(fēng)險時變效應(yīng)很強，這更印證了引入條件模型來評價基金業(yè)績的重要性。

本文的結(jié)果與發(fā)達經(jīng)濟體的結(jié)果截然不同，顯示出困擾新興經(jīng)濟體的環(huán)境問題的重要性。與歐美國家綠色基金的表現(xiàn)不同，研究結(jié)果表明，中國綠色基金在發(fā)展初期并沒有表現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟績效劣勢，這可能與中國政府對綠色產(chǎn)業(yè)的重視和投資者的興趣密切相關(guān)。中國政府致力于為綠色金融提供良好的政策環(huán)境，并出臺了支持綠色金融的財政、貨幣、監(jiān)管等政策。早在2005年，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于落實科學(xué)發(fā)展觀加強環(huán)境保護的決定》被認為是中國綠色金融體系的頂層指導(dǎo)文件。最近，2016年《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》為中國綠色金融的規(guī)范化發(fā)展提供了制度保障。2018年，中國人民銀行發(fā)布《綠色貸款專項統(tǒng)計制度》，2019年，國家發(fā)改委等部門聯(lián)合發(fā)布了《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》。

5 結(jié)語

本文提出了一個改進的時變條件模型來考察中國綠色基金相比于傳統(tǒng)基金的經(jīng)濟績效差異。結(jié)果表明，在A股市值加權(quán)指數(shù)、滬深300指數(shù)和深圳證券社會責(zé)任指數(shù)等市場基準下，綠色基金相比傳統(tǒng)基金具有超額收益。引入時變α的意義證明了基金確實具有時變效應(yīng)。基金業(yè)績隨經(jīng)濟形勢變化而變化。因此，本文中的時變條件模型是有效的。然而，沒有證據(jù)表明綠色基金在經(jīng)濟疲軟時表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)基金，這與之前的研究結(jié)果不同（例如，Silva和Cortez，2016）。在分組回歸中，以A股市值加權(quán)指數(shù)為市場基準，綠色基金子樣本α顯著為正，存在超額收益。然而，在基準滬深300指數(shù)下，綠色基金沒有超額收益，傳統(tǒng)基金α甚至顯著為負。在比較投資風(fēng)格時，綠色基金更傾向于保守的投資風(fēng)格，而傳統(tǒng)基金則傾向于投資經(jīng)營利潤率較高的企業(yè)。

提高綠色投資績效是很有必要的，不僅因為綠色投資者不需要再犧牲財務(wù)回報來彌補其對環(huán)境保護和其他外部性的偏好，還因為它可以鼓勵更多的傳統(tǒng)投資者將綠色理念納入投資篩選策略，以獲取更高的回報。本文的研究可以為其他新興經(jīng)濟體的綠色金融發(fā)展提供一定的借鑒和指導(dǎo)，即政府對綠色產(chǎn)業(yè)和綠色金融標準化的支持，特別是在早期階段，是非常重要的。

此外，中國的綠色金融市場與美國和歐洲還有很大的差距。在中國，綠色金融市場在投融資過程中表現(xiàn)出信息不對稱?，F(xiàn)實中，上市公司和發(fā)債公司沒有充分披露其環(huán)境信息，少數(shù)原本愿意投資綠色資產(chǎn)的機構(gòu)和投資者無法識別公司是否綠色。因此，建立上市公司和發(fā)債公司的環(huán)境信息披露制度十分重要，這也在一定程度上推動建立能夠證明基金是真正綠色基金的獨立機構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，進一步研究可以更詳細地分析中國綠色基金的績效。

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