財務造假、虛假記載的認定必須是在監(jiān)管部門出具的行政處罰決定書中認定的事實，這無形中把是否認定為重大違法退市的自由裁量權(quán)交到了監(jiān)管部門手中；特別是連續(xù)三年造假的情形，是沒有相應的金額和占比指標的，這就意味著虛假記載100萬元也可能構(gòu)成連續(xù)三年造假

2024年注定會成為對上市公司影響巨大的一年，這種影響可能會延續(xù)未來數(shù)載。已于7月1日起施行的新公司法，標志著上市公司治理機制調(diào)整、董監(jiān)高和“雙控人”責任機制完善等制度將正式落地。此外，以“加強監(jiān)管、防范風險”為重點、著眼于高質(zhì)量發(fā)展的“新國九條”及配套規(guī)則在2024年年報季前后全面推開，從嚴把握發(fā)行上市關(guān)，最嚴減持、退市等規(guī)則正式落地，同樣標志著嶄新資本市場的到來。

鑒于公司、證券法律的修改往往需要經(jīng)歷10余年的草案論證和審議過程，上市公司治理制度和規(guī)則的形塑會更多受到資本市場重大案例和規(guī)則的推動。這一機制使得相關(guān)規(guī)則具有靈活性和針對性，但也顯現(xiàn)出短期性和非平衡性的弊端，容易給市場帶來較大的沖擊。

筆者認為，討論上市公司治理的趨勢時，需要回歸相對傳統(tǒng)的框架，即從外部治理視角出發(fā)，深入剖析相關(guān)制度對上市公司治理趨勢的潛在影響。對上市公司而言，“強責任”和“強監(jiān)管”已成為常態(tài)，來自行政、刑事、民事的立體式規(guī)制已經(jīng)形成。從A股上市公司最新監(jiān)管和治理實踐來看，有四個方面的外部治理力量塑造當前和未來上市公司治理的趨勢：一是監(jiān)管部門處罰和調(diào)查所形成的公共執(zhí)法；二是投資者提起證券虛假陳述民事賠償所形成的私人訴訟；三是投服中心作為準監(jiān)管部門，從維護公共利益的角度出發(fā)，發(fā)揮的治理引導作用；四是監(jiān)管規(guī)則變化特別是退市制度升級，對公司治理主體行為產(chǎn)生的影響。

新證券法下，監(jiān)管處罰和公共執(zhí)法持續(xù)升級

時至今日，新證券法實施進入第4個年頭。2023年中國證監(jiān)會作出216份涉及信息披露違規(guī)的行政處罰，占全年各項處罰數(shù)量的50%以上；涉及的上市公司控股股東、實控人、董監(jiān)高多達543名，其中62名被實施市場禁入。從罰款金額來看，實控人、控股股東的平均罰款金額已達420萬元，是舊證券法頂格處罰的7倍；對非獨立董事的平均罰款金額達到133萬元，已經(jīng)形成足夠的威懾。除此之外，由于相關(guān)違法案件的調(diào)查、處罰程序往往需要經(jīng)歷一到兩年甚至更長的時間，大量股東、公司和高管長時間處在被調(diào)查階段，對公司資本運作和生產(chǎn)經(jīng)營、股東的股份變動影響甚巨。部分實控人和公司的董事、高管已經(jīng)逐步形成法治思維，明確知悉相關(guān)調(diào)查、處罰的實質(zhì)威懾，樹立了“不能違”和“不敢違”理念。對上市公司董監(jiān)高而言，過去普遍存在相關(guān)人員在虛假記載定期報告中簽字而被追責的情況，即所謂“簽字罰”，但該現(xiàn)象隨著監(jiān)管執(zhí)法的進一步精準化得到大幅改善。據(jù)觀察，“未參與+一貫勤勉盡責”的申辯，在諸多案件中得到采納。

進一步地，對上市公司董監(jiān)高而言，筆者認為可能還有四個方面的問題應予以關(guān)注。一是涉及重點財務問題，除了完全虛構(gòu)財務指標的系統(tǒng)性造假行為較難發(fā)現(xiàn)外，董事高管應進一步審慎關(guān)注“提前確認項目進度以粉飾業(yè)績”“少計存貨或商譽減值、應收賬款壞賬”以及“將與本期收入相對應的成本、費用做跨期調(diào)節(jié)”等情況，即重點關(guān)注收入、應收賬款、存貨等科目的異常變動和會計處理。二是審慎對待公司重大擔保、投資、資產(chǎn)處置、關(guān)聯(lián)交易等運作，對年報編制等過程予以高度關(guān)注、履行相應職責。三是嚴格落實公司內(nèi)部重大信息傳遞制度，大股東、公司關(guān)鍵核心部門、子公司都要時刻做好重大信息的及時披露。四是高度重視公司有關(guān)自愿性信息披露的實施，2024年中國證監(jiān)會首次對兩家公司自愿性信息披露涉及的違規(guī)行為予以處罰，如何把握自愿性信披的適用邊界，如何避免“帶節(jié)奏”“蹭熱點”，值得思考。

自我保護意識覺醒，投資者私人訴訟興起

根據(jù)證券監(jiān)管和公司治理理論，來自投資者的證券民事賠償訴訟，從追究民事責任的角度請求上市公司和相關(guān)違法主體承擔金錢賠償被稱為私人訴訟。私人訴訟的特點是范圍廣，依托法院居中裁判，有助于實現(xiàn)價值平衡，更符合市場化的利益驅(qū)動機制。

2022年1月21日，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（簡稱“新《司法解釋》”）公布。對于新《司法解釋》，筆者認為主要有四個方面的影響。

一是取消了原告起訴的前置程序，若上市公司出現(xiàn)信披違規(guī)等情形，一旦受到監(jiān)管措施、紀律處分，就大概率會被投資者提起訴訟。不難發(fā)現(xiàn)，代理投資者起訴上市公司虛假陳述民事賠償?shù)脑媛蓭熑缬旰蟠汗S般涌現(xiàn)。據(jù)最高法2023年年末數(shù)據(jù)，2022年及2023年上半年全國共受理證券虛假陳述責任糾紛案件3.5萬件，請求賠償共計350億余元。

二是新《司法解釋》引入了交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的判斷規(guī)則，使得證券虛假陳述責任糾紛的爭議更回歸其作為侵權(quán)案件的本質(zhì)，在案件審理中較大程度地實現(xiàn)了裁判的平衡性。換言之，新《司法解釋》實現(xiàn)了原告“更容易起訴”，但也實現(xiàn)了被告“不那么容易敗訴”的平衡，特別是法院在樂視網(wǎng)等案件對于中介機構(gòu)等主體承擔責任的精細化分析和說理，進一步完善了這類案件審理裁判的法理依據(jù)。

三是上海金融法院近期根據(jù)新證券法第八十四條第二款，公開審理了首例投資者對上市公司違反公開承諾提起的民事賠償訴訟。由于上市公司公開承諾類型眾多，承諾人尤其需要關(guān)注相關(guān)承諾是否具有重大性。從實踐來看，目前大量單純依據(jù)監(jiān)管函等紀律處分提起民事賠償訴訟的案件都被法院以不具有重大性為由予以駁回。筆者認為，重大性是證券市場涉及信息披露問題的“生命線”，守住重大性的認定對于維護市場的公平正義、避免虛假陳述民事賠償滑向“濫訴”至關(guān)重要。

四是關(guān)注幫助造假主體是否該承擔以及如何承擔賠償責任的問題，這對解決系統(tǒng)性造假問題具有重要意義。

外部治理的第三條道路：投服中心的作用愈加顯現(xiàn)

近年來，中國資本市場在公司治理機制方面取得了顯著進展，其中，由中國證監(jiān)會成立的中證中小投資者服務中心（簡稱“投服中心”）發(fā)揮的積極作用不容忽視。

投服中心成立于2014年，成立初期以其在每家上市公司持有一手股票，作為上市公司特別股東的方式行使股東質(zhì)詢權(quán)、查閱權(quán)。隨著新證券法第九十四條將其地位法定化，投服中心在特別代表人訴訟中的代表人地位已然得到鞏固。目前，投服中心已代表股民在康美藥業(yè)、澤達易盛兩案中完成了相應的代表人職責。

近年來，投服中心除了積極履行前述職能，派員廣泛參與上市公司年度股東會，并行使質(zhì)詢權(quán)以及新證券法賦予的特別派生訴訟權(quán)利外，其實踐對上市公司治理也帶來了深刻的影響。根據(jù)投服中心披露的信息，2023年3月以來，投服中心現(xiàn)場參加500場A股上市公司年度股東會，充分發(fā)揮投服中心持股行權(quán)示范引領(lǐng)作用，引導中小股東積極參與公司治理。行使質(zhì)詢權(quán)、表決權(quán)、查閱權(quán)、訴訟權(quán)等股東權(quán)利4346次，圍繞公司經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)發(fā)展情況、公司競爭優(yōu)勢等經(jīng)營方面內(nèi)容以及公司章程規(guī)范性、資金占用、承諾未履行等治理方面事項進行充分了解。據(jù)了解，2024年投服中心繼續(xù)實施這一舉措，對于在參會和質(zhì)詢過程中發(fā)現(xiàn)的問題及時通報所在轄區(qū)監(jiān)管部門，及時發(fā)現(xiàn)和糾正相關(guān)公司治理問題。

關(guān)于行使特別派生訴訟的實踐，新證券法給予投資者保護機構(gòu)特別的派生訴訟權(quán)利。投服中心依據(jù)該規(guī)定，從大智慧案開始對多家上市公司“雙控人”侵犯公司和股東利益的行為提起股東派生訴訟，最終取得了非常好的效果。前文提到，上市公司證券虛假陳述可能會引發(fā)投資者民事賠償訴訟，上市公司一旦敗訴則需履行賠付責任，投資者獲得了補償，上市公司往往遭遇“二次傷害”，真正違規(guī)的實控人和控股股東等群體并沒有受到應有的制裁。而投服中心行使特別派生訴訟權(quán)，對“首惡”提起追訴，可真正實現(xiàn)在賠償責任中的價值平衡。近期，投服中心出臺其持股行權(quán)等具體履職的規(guī)范性制度，可以更好地規(guī)范其對于上市公司治理的引導和監(jiān)督，期待這一“第三條道路”能持續(xù)發(fā)揮應有功能。

監(jiān)管規(guī)則更新和公司治理機制逐步完善

“新國九條”及其配套文件的出臺，無疑成為2024年資本市場的頭等大事，尤其是關(guān)于上市公司從嚴監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，將在短期內(nèi)較大程度影響上市公司的運營和治理。

從宏觀層面數(shù)據(jù)來看，到2023年下半年，中國存量上市公司數(shù)量已穩(wěn)定在5000家以上。截至2024年5月末，A股上市公司數(shù)量合計5363家。上市公司的市值分布呈現(xiàn)明顯的“尾部化現(xiàn)象”，根據(jù)對2024年5月末收盤市值的統(tǒng)計，A股約75%的公司市值在100億元以下，超過一半的公司市值在50億元以下，20億元以下市值的公司在10%左右。進入存量時代的A股上市公司面臨著兩個問題：一是，為了實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，需要吸引更多的長期資金、耐心資本投資A股，鼓勵現(xiàn)金分紅，大幅提高公司的股息率至關(guān)重要；二是，對于“僵尸企業(yè)”、重大違法公司的出清，需要改變市場資金“炒小炒差”的畸形投資理念，升級版的退市新規(guī)則主要針對這一問題。

其中，退市新規(guī)的出臺深刻影響了資本市場。2020年退市新規(guī)引入了幾個核心的制度：一是財務類退市，把主營業(yè)務收入作為指標；二是規(guī)范類退市，連續(xù)兩年審計報告非標終止上市，例如今年29家公司在2023年年報后被審計機構(gòu)出具無法表示意見的報告，明年報告類型無法回到標準意見則面臨直接退市；三是重大違法類退市，確立了相應的虛構(gòu)財務報告的退市指標。

最新出臺的規(guī)則是2020年退市新規(guī)的升級版，主要有三個亮點：

一是在財務類退市指標中，主板上市公司主營業(yè)務收入標準提高到3億元（創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司仍為1億元）。2023年年報顯示，滬深主板營收低于3億元且凈利潤為負的上市公司共計94家，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板營收低于1億元且凈利潤為負的上市公司共計11家。進一步提高主營業(yè)務收入的指標，減少收入注水情況，將進一步倒逼上市公司加速業(yè)務和治理優(yōu)化，回歸到誠心經(jīng)營謀發(fā)展的主道上來。

二是關(guān)于重大違法指標，在2020年退市指標基礎(chǔ)上更精確地調(diào)低了2020年至2023年觸發(fā)退市的財務造假指標——一年造假2億元以上且占比超過30%，兩年造假3億元以上且造假占比超過20%，連續(xù)三年及以上造假。對于這類指標，需要考慮兩個問題。一方面，財務造假、虛假記載的認定必須是在監(jiān)管部門出具的行政處罰決定書中認定的事實，這無形中把是否認定為重大違法退市的自由裁量權(quán)交到了監(jiān)管部門手中；特別是連續(xù)三年造假的情形，是沒有相應的金額和占比指標的，這就意味著虛假記載100萬元也可能構(gòu)成連續(xù)三年造假。另一方面，在對連續(xù)三年造假的認定過程中，相關(guān)科目因為之前年度造假引起的財務差錯連續(xù)更正，進而導致連續(xù)三年差錯更正，是否應當認定為虛假記載？如果最初是因為被并購方造假所引發(fā)的財務差錯更正，在企業(yè)的主業(yè)經(jīng)營都正常的情況下，是否也要因此被強制退市呢？值得思考。

三是資金占用在一定時期內(nèi)不及時解決可能導致退市。按照最新滬深交易所上市規(guī)則，上市公司因存在控股股東（無控股股東，則為第一大股東）及其關(guān)聯(lián)人非經(jīng)營性占用資金，余額達到最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕對值30%以上，或者金額達到2億元以上，被中國證監(jiān)會責令改正但未在規(guī)定期限內(nèi)改正的，公司股票及其衍生品種應當自期限屆滿后次一交易日起停牌，未在2個月內(nèi)依規(guī)改正的，則會被認定為存在退市風險警示情形，如果2個月后仍然不能實際還款，則被直接認定為退市。所以，監(jiān)管部門責令改正的時間非常關(guān)鍵，責令改正后的“6+2+2”的時間內(nèi)完成整改，實際還款。這對于有資金占用情形的公司，將會帶來實際威懾。

作者供職于天冊（深圳）律師事務所