資本市場高質(zhì)量發(fā)展下，投行走到高標準執(zhí)業(yè)的分水嶺。其目標一是執(zhí)業(yè)理念轉(zhuǎn)型，即從注重項目“可批性”轉(zhuǎn)向“可投性”，從源頭提升上市公司質(zhì)量；二是業(yè)務模式轉(zhuǎn)型，即從“通道服務提供商”轉(zhuǎn)向以IPO為起點的全生命周期“綜合金融服務商”，邁向世界一流投行。

兩大目標的實現(xiàn)，直指投行專業(yè)化。首先，是恪守“看門人”職責，嚴把IPO準入關。這既是監(jiān)管要求，也是投行自身改變同質(zhì)化競爭下靠天吃飯的收入波動局面的基石。特別是在科創(chuàng)時代，券商若要通過“三投聯(lián)動”模式拓展盈利，提升項目質(zhì)量、甄別造假圈錢項目、合理估值定價的專業(yè)能力至關重要。

其次，是成為價值發(fā)現(xiàn)者，提升資源配置能力，服務創(chuàng)新企業(yè)融資需求，同時實現(xiàn)收入的增長和多元化。當下，已有不少券商發(fā)力產(chǎn)業(yè)投行、區(qū)域投行等特色化路徑，同時對標國際大行，布局海外市場，服務出海企業(yè)。2023年，已有3家券商的港澳臺及海外業(yè)務收入占總營收的比例達到10%以上。

在翻山越嶺的過程中，企業(yè)降本增效、行業(yè)并購加速也帶來了陣痛。但中國資產(chǎn)證券化率從當前64%水平提升的巨大空間，以及新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)蓬勃生長、產(chǎn)業(yè)升級催生并購需求等機遇，都將為脫胎換骨的投行提供廣闊業(yè)務增量。

中國投行業(yè)又一次走到分水嶺。

20年前，這一行業(yè)也經(jīng)歷了一次大變革。2004年2―5月，來自67家券商的609人，從3500多位報名者中脫穎而出，通過在上海國家會計學院舉行的勝任能力考試，成為中國第一批保薦代表人（簡稱“保代”），這69家券商也注冊為首批保薦機構。

第一批保代，因使命而生。當時，從美國的安然，到國內(nèi)的銀廣夏，造假事件頻出，凸顯資本市場需要“看門人”，監(jiān)管部門開始嘗試發(fā)揮券商等中介機構的作用來把住入口關。2003年底，證監(jiān)會頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，引入源于英國的保薦制，中國證券發(fā)行制度從核準制下的通道制，走向保薦制。

新生的保薦機構及保代，從此開始連接實體經(jīng)濟和資本市場，在證券發(fā)行上市時，承擔執(zhí)行立項、盡職調(diào)查、質(zhì)量控制、內(nèi)核、持續(xù)督導等職責。

20年后，第一批保代中，仍有200余人堅守，他們又迎來了行業(yè)發(fā)展新的里程碑事件。

2024年4月，《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》發(fā)布，其共分9個部分，是繼2004年、2014年“國九條”之后資本市場第三個“國九條”。新“國九條”與證監(jiān)會會同有關方面制定的一系列文件，共同形成了“1+N”政策體系，其中，如何壓實投行等中介機構“看門人”責任，仍是重要議題。

資本市場上，處于樞紐地位的投行責任重大。其不僅把守入口，能夠幫助公司上市融資；在上市后，也能幫助企業(yè)通過再融資、并購重組等方式持續(xù)成長，吸引耐心資本分享紅利。同時，投行還能與券商內(nèi)部的投研部門、另類投資子公司（簡稱“另類子”）、私募投資基金子公司（簡稱“私募子”）協(xié)同，以“投行+投研+投資”的“三投聯(lián)動”模式，利用券商自有資金或管理資金進行股權投資，培育優(yōu)質(zhì)上市標的，獲取業(yè)績增量。

因此，在資本市場新一輪深化改革中，投行至少面臨三重任務。

其一，嚴把發(fā)行上市準入關，杜絕企業(yè)“帶病闖關”，落點在“?！薄?/p>

其二，是提升價值發(fā)現(xiàn)和資源配置能力，從注重項目的“可批性”向“可投性”轉(zhuǎn)變，沿著行業(yè)邏輯“以投資的眼光選項目”，輸送更多優(yōu)質(zhì)標的，培育長期投資的市場生態(tài)，落點在“薦”。

其三，是從通道業(yè)務模式，向以IPO為起點的全生命周期的綜合服務模式轉(zhuǎn)型，提升核心競爭力，建設一流投行，服務實體經(jīng)濟和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，落點在“轉(zhuǎn)”。

三重任務下，投行業(yè)務翻越分水嶺，回歸本源，發(fā)揮資本市場“看門人”、直接融資“服務商”、社會財富“助推者”的功能，成為必然。

多重挑戰(zhàn)驅(qū)動競爭力重構

投行回歸專業(yè)本源，也是市場環(huán)境變化的要求。

中國經(jīng)濟的增長、證券化率的提升，是推動投行業(yè)成長的支點。據(jù)瑞銀證券非銀金融行業(yè)分析師曹海峰測算，中國當前的證券化率為64%，相比日本過去30年82%的均值、137%的最高值以及目前126%的水平，還有很大增長空間，“中國證券行業(yè)2023年到2030年的收入復合年均增長率將達到10%”。

雖然空間廣闊，但是當下，各家投行面臨挑戰(zhàn)。

其一來自階段性收入收縮。

2023年8月，為促進投融資兩端的動態(tài)平衡，監(jiān)管部門階段性收緊A股IPO、再融資節(jié)奏。加之二級市場波動影響，2023年，A股股權融資數(shù)量和金額大幅下降。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年，A股包含IPO、增發(fā)和配股等多種方式的全口徑募資事件共786起，同比減少187起，合計募集金額為10442億元，同比下降36%。

這一背景下，2023年，券商投行業(yè)務收入為541.62億元，同比下降17.78%。不過，得益于自營業(yè)務收入同比增長100.75%的拉動，證券全行業(yè)實現(xiàn)營收4059.02億元，同比增長2.77%。結合Wind數(shù)據(jù)進一步來看，2024年前5個月，作為投行業(yè)務收入主要來源的股權承銷收入為21.35億元，同比減少100億元，降幅達到82.4%。

一直以來，投行業(yè)務受政策影響較大，歷年行業(yè)景氣度的拐點均與政策相關。在此之前，伴隨科創(chuàng)板、北交所開板，以及注冊制改革推進，投行業(yè)務量價齊增。結合中國證券業(yè)協(xié)會（簡稱“中證協(xié)”）、證券日報數(shù)據(jù)，2018―2023年，證券公司投行業(yè)務收入由366.56億元增至541.62億元，2021年更達到699.52億元，創(chuàng)歷史新高（圖1）。在股權承銷收入中，來自IPO業(yè)務的收入從54.5億元激增至215億元，占比由74%提升至86.1%，且平均承銷保薦費率從4%增至6%，顯示投行的定價權提升（圖2）。

圖1 ：證券公司投行業(yè)務收入

圖2 ：投行承銷業(yè)務收入結構變化

要保持定價權，突破靠天吃飯的收入波動局面，投行需要優(yōu)化商業(yè)模式，另覓增長點。

其二來自行業(yè)競爭加劇。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，按IPO承銷業(yè)務收入計算，2023年排名前10的券商合計市場份額高達68.8%。作為參考，2023年美股IPO業(yè)務量（按募集資金）排名前10的投行，合計份額是65.7%。不難看出，國內(nèi)券商IPO業(yè)務的市場集中度不輸美國。

但是，前10名的市場份額并不穩(wěn)定，僅中信證券一直維持在10%以上，且包括中信證券在內(nèi)，幾乎所有券商的市場份額近年都經(jīng)歷了大幅波動，顯示爭奪之激烈（表1）。

表1 ：2019—2023年IPO業(yè)務收入前10名券商

相較股權承銷業(yè)務，作為投行第二大收入來源的債券承銷業(yè)務，競爭格局則趨于穩(wěn)定。根據(jù)新財富統(tǒng)計，2019―2023年，債券承銷規(guī)模排名前5的券商，僅2019年為招商證券取代華泰證券排名第5，此后，前5名均由中信證券、中信建投證券、中金公司、國泰君安證券、華泰證券所包攬（表2）。

表2 ：2019—2023年債券承銷規(guī)模前5名券商

競爭之下，頭部機構的心中之患是保持原有地位，中小投行則是如何分得剩余份額，這同樣要求投行增強專業(yè)能力。

其三來自服務科技企業(yè)的能力。

新一輪技術革命和產(chǎn)業(yè)變革下，AI、芯片、量子等新質(zhì)生產(chǎn)力概念受到市場推崇，在其中布局早晚、綜合服務能力高低，對其中專業(yè)知識的掌握，對科創(chuàng)企業(yè)商業(yè)模式、定價邏輯的理解，也將帶來投行的業(yè)績分化。

不容忽視的一個趨勢是，綜合實力更強的大型券商，在服務科創(chuàng)企業(yè)上已顯現(xiàn)出優(yōu)勢。根據(jù)新財富統(tǒng)計，2019―2023年，科創(chuàng)板股權承銷規(guī)模排名前5的券商，合計市場份額從47.5%提升至72%，其中，中信證券、中金公司連續(xù)4年殺入前5名（表3）。

表3 ：科創(chuàng)板股權承銷金額前5名券商

2023年12月29日，中證協(xié)修訂發(fā)布《證券公司投行業(yè)務質(zhì)量評價辦法》，新增投行支持高水平科技自立自強評價加分項，引導投行更好發(fā)揮服務科技創(chuàng)新功能。新質(zhì)生產(chǎn)力爆發(fā)時代，科創(chuàng)服務能力將更為深刻地影響投行地位。

在“科技－產(chǎn)業(yè)－金融”良性循環(huán)加速形成的過程中，投行轉(zhuǎn)型已經(jīng)進入深水區(qū)，在變革中尋找新的機遇，通過專業(yè)化、差異化提升競爭力，成為必修課。

嚴監(jiān)管下高標準執(zhí)業(yè)

投行的專業(yè)化，首先體現(xiàn)為看門把關能力、風險識別能力的專業(yè)化，畢竟，“可投”的基礎是“能投”。

回顧2019―2023年，滬深兩市共有1661家企業(yè)上市，部分新股業(yè)績變臉、定價過高等問題，屢次引發(fā)市場對投行“只薦不?！钡馁|(zhì)疑。

從數(shù)據(jù)上看，在2019年、2020年、2021年，滬深兩市分別有203家、395家、483家企業(yè)上市，其上市前3年凈利潤復合增長率的平均值分別為28.7%、33.1%、27.7%，而上市后3年則大幅降至20%、8.1%、-6.2%，前后差值分別高達-8.7、-25、-33.9個百分點。而同期存量公司的表現(xiàn)，則優(yōu)于新股：在2019年、2020年、2021年之前上市的公司，前后3年凈利潤復合增速的差值分別為12.5、-2.8、-16個百分點（表4）。

表4 ：新股上市前后凈利潤差異

有鑒于此，監(jiān)管機構不斷引導投行高標準執(zhí)業(yè)。

為壓實其“?！钡牧x務，監(jiān)管機構加強督查，包括“建立對中介機構的常態(tài)化滾動式現(xiàn)場監(jiān)管機制”“充分運用資金流水核查、客戶供應商穿透核查、現(xiàn)場核驗等方式，確保財務數(shù)據(jù)符合真實的經(jīng)營情況”“抓好責任追究和跟蹤整改，涉嫌違法違規(guī)的堅決立案稽查”等舉措。

為強化其“薦”的責任，2023年7月，滬深交易所聯(lián)合發(fā)布《以上市公司質(zhì)量為導向的保薦機構執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價實施辦法（試行）》。該評價體系由上市公司質(zhì)量評價、保薦業(yè)務質(zhì)量評價、評價得分調(diào)整三部分構成，其中，上市公司質(zhì)量評價占比70%，并以公司上市后5個完整會計年度的表現(xiàn)作為評價基礎，重點圍繞公司經(jīng)營質(zhì)量、市場表現(xiàn)、公司治理質(zhì)量三個投資者普遍關注的維度展開，涉及盈利能力、成長能力、創(chuàng)新能力、市場估值、投資者回報等方方面面。

嚴監(jiān)管下，IPO撤回率走高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年前5個月，有179家企業(yè)主動撤回IPO申請，同比增加92家（圖3）。

圖3 ：A股歷年IPO撤回/否定項目數(shù)

發(fā)行人撤回IPO申請的原因有很多，例如在排隊周期中，企業(yè)的盈利變化，已經(jīng)不符合此前的申報標準；此外，投行“申報即擔責”的壓力，以及監(jiān)管機構嚴把風控關，加強現(xiàn)場檢查，杜絕企業(yè)“帶病闖關”，也令部分企業(yè)知難而退。

這一態(tài)勢下，針對企業(yè)“一查就撤”現(xiàn)象，證監(jiān)會也堅持從根本上整治。一個典型案例是欺詐發(fā)行的思爾芯受到處罰。

思爾芯于2021年1月接受中金公司輔導，同年8月向科創(chuàng)板遞交招股書。2021年12月，證監(jiān)會實施現(xiàn)場檢查，發(fā)現(xiàn)其涉嫌虛增收入等違法違規(guī)事項。此后，其撤回IPO申請。盡管如此，證監(jiān)會依舊對其立案調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其通過虛構銷售交易、提前確認收入、少計期間費用等方式，于2020年虛增營業(yè)收入合計1536.72萬元，占當年度營業(yè)收入的11.55%，虛增利潤總額合計1246.17萬元，占當年度利潤總額的118.48%。2024年6月，證監(jiān)會對其作出行政處罰，上交所也開出紀律處分罰單，5年內(nèi)不接受其上市申請。保薦機構或也將承擔責任。

在此之前，紫晶存儲、澤達易盛、慧辰股份等上市公司因IPO財務造假受到處罰，相關中介機構也被牽連。

其中，紫晶存儲在IPO報告期涉及虛增營業(yè)收入及利潤、未按規(guī)定披露對外擔保、信息披露違法違規(guī)，最終以退市收場。作為保薦機構的中信建投證券，除按證監(jiān)會要求自查整改，還于2023年5月與其他中介機構共同設立紫晶存儲事件先行賠付專項基金，賠償投資者損失。2023年12月，證監(jiān)會公布，中信建投證券等四家涉案中介機構已承諾交納約12.75億元承諾金，其中前期已通過先行賠付程序賠付16986名投資者損失約10.86億元，分別占總受損人數(shù)的97.22%，總應賠金額的98.93%。

紫晶存儲于2020年在科創(chuàng)板上市，中信建投證券在此項目中收獲1.2億元承銷保薦費用。但受此事件影響，2023年，中信建投證券相關營業(yè)外支出較2022年增加11億元，可以對比的是，當年其來自IPO業(yè)務的承銷保薦收入是22.3億元。

這些事件警示投行，在追求IPO項目保薦數(shù)量的同時，應竭力保證項目質(zhì)量。

如今，新“國九條”發(fā)布，從強化發(fā)行上市全鏈條責任、加大發(fā)行承銷監(jiān)管力度等方面，進一步細化嚴把發(fā)行上市準入關的要求?！靶隆畤艞l’大幅提升對上市公司欺詐上市、財務造假等侵害投資者權益的違法行為的監(jiān)管和懲處力度，投行將來應當更加重視對上市公司的持續(xù)督導，加強對上市公司財務造假、資金占用、違規(guī)減持、內(nèi)幕交易、市場操縱等違法行為的事前、事中、事后的監(jiān)督。”民生證券投行相關負責人稱。

為幫助投行人合規(guī)執(zhí)業(yè)，近年，監(jiān)管機構也通過舉辦政策解讀和業(yè)務交流座談會，編制月度《發(fā)行上市審核動態(tài)》，反饋審核情況、常見問題解答和典型案例等方式，推動保薦業(yè)務審核全流程信息公開水平提升、可預期性增強。

根據(jù)易董數(shù)據(jù)，監(jiān)管機構對于發(fā)行人在審核問詢、上會審議、注冊反饋三個階段的問詢問題數(shù)量，分別從2019年的72個、6個、5個，降低至2023年的17個、3個、2個，數(shù)量不斷走低，意味著投行工作質(zhì)量進一步提升（表5）。

表5 ：科創(chuàng)板不同審核階段問詢問題數(shù)量（單位：個）

項目“可投性”直接影響券商業(yè)績

投行的專業(yè)化，也在于價值甄別能力的專業(yè)化，即實現(xiàn)執(zhí)業(yè)理念從“可批性”向“可投性”轉(zhuǎn)變，不斷為市場挖掘優(yōu)質(zhì)上市公司。這對證券公司自身的業(yè)務發(fā)展，也日漸重要。

2019年以來，在科創(chuàng)板跟投機制落地、企業(yè)投融資需求日益旺盛等背景下，證券公司基于投行業(yè)務競爭及多元創(chuàng)收等角度考慮，開始探索以投行、投資、投研為一體的“三投聯(lián)動”業(yè)務模式。

隨著“跟投+保薦”“直投+保薦”等協(xié)同效應逐漸顯現(xiàn)，IPO項目不僅成為再融資、債券融資等其他投行業(yè)務的抓手，對券商創(chuàng)收的戰(zhàn)略價值也被放大。

例如，科創(chuàng)板開板以來，“跟投+保薦”已是對券商業(yè)績影響最大的一類協(xié)同模式。始于科創(chuàng)板的跟投機制，要求券商通過旗下另類投資子公司，參與所保薦的IPO公司的戰(zhàn)略配售，跟投比例為IPO數(shù)量的2%―5%，鎖定期2年。此舉意在讓保薦機構與二級市場投資者利益捆綁，嚴把發(fā)行項目質(zhì)量。

這一業(yè)務發(fā)展早期，受益于二級市場相對一級市場的溢價效應及向好的市場走勢，券商跟投收益普遍不錯。根據(jù)新財富此前測算，2019年至2022年3月，共有44家證券公司參與科創(chuàng)板跟投，合計投資金額超225億元，總浮盈超182.84億元，平均每家跟投的收益率高達122%，占2020年全行業(yè)證券公司合計凈利潤的9.6%。

但如今，新股溢價效應走低，跟投機制對券商業(yè)績的貢獻也由正轉(zhuǎn)負。

根據(jù)新財富最新統(tǒng)計，截至2024年5月31日，保薦機構跟投未到限售期的企業(yè)共有150家，合計出資103.3億元，合計浮虧12億元，虧損比例超七成。同期跟投浮虧排名前10的項目，令證券公司合計浮虧8.8億元，其對應的承銷保薦費是18億元，這意味著，證券公司在此類項目的總體收益幾近腰斬（表6）。

表6 ：券商跟投股份浮虧情況

其中，東海證券跟投萬潤新能的浮虧已達到1.1億元，超過其0.98億元的承銷保薦費。值得一提的是，萬潤新能最初的預計募資額是14.1億元，但經(jīng)過市場化詢價后，最終從二級市場募集到68.9億元。但上市后，大幅超募的萬潤新能股價一路下跌，至2024年5月31日，較發(fā)行價已下跌79.7%，其51億元的總市值比募資額低了近18億元。

跟投項目數(shù)最多的中信證券，合計跟投了24個項目，其中16個項目出現(xiàn)浮虧，但依靠海光信息（688041）一單2.1億元的浮盈，最終逆轉(zhuǎn)虧勢，合計浮盈2340萬元。其所有項目中，叢麟科技（688370）已浮虧0.43億元，高于0.35億元的承銷保薦費用（表7）。

表7 ：中信證券限售期內(nèi)跟投項目浮盈情況

跟投浮虧超過承銷保薦費用案例的出現(xiàn)，體現(xiàn)出跟投不是穩(wěn)賺不賠的買賣，亦對投行項目甄別、估值定價等能力提出更高要求。

“如何提高研究定價能力？我們認為沒有捷徑，核心就是兩點，一是加保薦機構對產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)研究，加深行業(yè)理解；二是加強對新經(jīng)濟企業(yè)的專業(yè)性研究，增強對客戶業(yè)務、核心技術、經(jīng)營模式的深刻理解。只有這樣，才能從本質(zhì)上把握一個企業(yè)、行業(yè)的基本面，才能對具體項目的定價做出準確的判斷?！眹鹱C券投行相關負責人表示。

另一視角下，新股發(fā)行效率提升，也在推動“直投+保薦”協(xié)同模式的發(fā)展。2009年創(chuàng)業(yè)板開板，券商直投業(yè)務迎來黃金發(fā)展期，由此催生出“直投+保薦”模式。此后，經(jīng)過探索與規(guī)范，證券公司“先直投、后保薦”的業(yè)務模式逐步實現(xiàn)市場化，作為這一業(yè)務平臺的券商私募投資基金子公司也逐步壯大。

根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022年底，證券公司私募子發(fā)起設立的各類直接投資基金已達到1246只，募集資金（認繳）總額10861.9億元。

注冊制改革以來，不少企業(yè)也在“直投+保薦”模式推動下順利上市。根據(jù)新財富不完全統(tǒng)計，2023年，阿特斯（688472）、芯聯(lián)集成（688469）、博盈特焊（301468）、美芯晟（688458）等新上市企業(yè)，其保薦機構在提供上市輔導前，均通過私募子基金進行投資（表8）。

表8 ：2023年券商“直投+保薦”模式收益（單位：億元）

以阿特斯為例，2020年12月，中金公司通過全資子公司中金資本運營有限公司（簡稱“中金資本”）作為基金管理人管理的廈門中金盈潤股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“中金潤盈”）對阿特斯進行投資，以2億元價格受讓阿特斯2.67%的股權。中金資本在中金潤盈的合伙份額為1.96%。截至2024年5月31日，中金公司在阿特斯IPO項目上賺取了1.73億元的承銷保薦費用、0.17億元的跟投收益，以及中金資本持有份額所對應的0.16億元直投收益。

早在2021年，為提升綜合金融服務能力，中金公司提出“中金一家”戰(zhàn)略，建立戰(zhàn)略客戶體系，內(nèi)部建立跨部門合作的“1+N”服務團隊，同時打造“云投行”“鳳巢系統(tǒng)”“星云系統(tǒng)”“中金固收APP”等平臺，實現(xiàn)機構客戶服務模式的升級。2022年，中金公司推出“專精特新企業(yè)發(fā)展專項支持計劃”，將投行、投資、財富管理等業(yè)務優(yōu)勢相結合，通過平臺化、智能化、數(shù)字化的“中金火炬”云平臺，為符合條件的專精特新中小企業(yè)提供資金支持和成長服務。

但值得一提的是，在“直投+跟投+保薦”三者聯(lián)動的模式下，中信建投證券在美芯晟、海通證券在芯聯(lián)集成的直投浮盈已被跟投浮虧所覆蓋。其中，海通證券在芯聯(lián)集成中的直投收益是0.52億元，而跟投收益則是-0.63億元，導致該項目整體收益大幅縮水。

不難看出，投行業(yè)務模式向“三投聯(lián)動”進階，既提供了新的創(chuàng)收途徑，其收入增減也與IPO項目“可投性”的關系愈發(fā)密切。為此，加深產(chǎn)業(yè)理解，聚攏產(chǎn)業(yè)資源，打造業(yè)務專精的“產(chǎn)業(yè)投行”，成為投行提升項目“可投性”時著力的主要方向。

發(fā)力產(chǎn)業(yè)投行

早在2006年，以中信證券為代表的本土投行便通過行業(yè)分組，構建產(chǎn)業(yè)專精能力。2012年，更多大型券商在推行大投行戰(zhàn)略的過程中，基于專業(yè)化分工理念，再次掀起行業(yè)分組浪潮，包括華泰證券、中金公司、廣發(fā)證券等券商紛紛設立行業(yè)組，以此在金融、TMT、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)積累業(yè)務優(yōu)勢。

如今，不僅行業(yè)分組已蔚然成風，“產(chǎn)業(yè)投行”一詞也應運而生，成為投行重要的發(fā)展方向。

在2023年年報中，國泰君安證券提出“加強產(chǎn)業(yè)深耕，加大投行、投資、投研協(xié)同聯(lián)動”“深入推進事業(yè)部制改革，產(chǎn)業(yè)能力和重點區(qū)域競爭力不斷增強”；中信建投證券提出“進一步深化‘行業(yè)+區(qū)域+產(chǎn)品’的矩陣式布局”；華泰證券提出“始終堅持以產(chǎn)業(yè)視角和邏輯服務企業(yè)成長”“持續(xù)深耕TMT、大健康、大消費、能源環(huán)保、高端制造等重點產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈”；海通證券提出“深入貫徹‘行業(yè)化’‘區(qū)域化’戰(zhàn)略部署”。

最早布局行業(yè)分組的中信證券，如今已在多個熱門產(chǎn)業(yè)的IPO承銷中占據(jù)主要份額。根據(jù)新財富統(tǒng)計，2019―2023年，A股IPO數(shù)量最多的七個行業(yè)分別是機械設備、醫(yī)藥生物、電子、基礎化工、電力設備、汽車、計算機。按新股保薦數(shù)進行統(tǒng)計，中信證券是所有投行中，唯一一家在這七大行業(yè)中市場份額均排名前5的機構，且分別是醫(yī)藥生物、基礎化工、電子、計算機四大產(chǎn)業(yè)的第一名（表9）。

表9 ：2019—2023年IPO項目保薦數(shù)排名（按行業(yè)分類）

中信證券早期設立通過金融、地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)組，深耕行業(yè)資源，如今，隨著業(yè)務及中國產(chǎn)業(yè)格局的變遷，其分組也更為細化，設置有金融與科技、能源化工與新材料、基礎設施與現(xiàn)代服務、工業(yè)與先進制造、區(qū)域投行等業(yè)務線，以此跟隨產(chǎn)業(yè)變遷，為客戶提供更為多元、精準的資本運作服務。

此外，國金證券在汽車行業(yè)具有優(yōu)勢，以9.7%的份額排名第一；中信建投證券以10.4%的份額排在機械設備第一名；民生證券以8.9%的份額在電力設備行業(yè)中排名第一。

聚焦產(chǎn)業(yè)和區(qū)域資源，如今也已成為中小型券商差異化突圍的一個切口。

“中型券商人力資本與金融資本投入規(guī)模有限，難以與大型券商進行全業(yè)務條線的競爭，要建設特色投行，應強調(diào)業(yè)務聚焦與核心優(yōu)勢的深度挖掘。特色投行應更專注于某個行業(yè)或業(yè)務領域，實現(xiàn)更深的產(chǎn)業(yè)理解和資源積累，掌握垂直資源，培養(yǎng)在其中的核心競爭力。”國金證券投行相關負責人表示。

2014年，國金證券便開始對汽車行業(yè)進行布局，是最早開展汽車融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務的券商之一。此后，國金證券通過在投行部門設立新能源與汽車事業(yè)部、舉辦“未來能源&汽車”產(chǎn)業(yè)峰會，以及在Wind終端推出國金投行新能源汽車指數(shù)（CI009911.WI），強化特色優(yōu)勢。除汽車行業(yè)，國金證券目前培育的重點產(chǎn)業(yè)還包括醫(yī)療健康、信息通信技術、高端制造、化工與新材料等。

深耕區(qū)域投行

除積累產(chǎn)業(yè)資源外，區(qū)域產(chǎn)業(yè)的聚集與擴散，也為地方性券商的發(fā)展帶來機遇。

注冊地位于江蘇蘇州的東吳證券，近年通過對本地企業(yè)的深耕，投行業(yè)務取得突破。

有著“最強地級市”之稱的蘇州，早期通過蘇州工業(yè)園區(qū)建設，以及組建、引入PE/VC機構進駐園區(qū)投資，逐漸在醫(yī)藥生物、先進制造等產(chǎn)業(yè)聚攏起一批創(chuàng)新企業(yè)。根據(jù)各地2022年統(tǒng)計年鑒，蘇州已擁有11個千億產(chǎn)業(yè)，在數(shù)量上僅次于上海。

通過區(qū)域深耕，東吳證券IPO業(yè)務市場份額在2019―2023年間由0.8%提升至1.69%，排名從第27名提高到17名。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019―2023年，經(jīng)東吳證券保薦發(fā)行的47個項目中，34個注冊地位于江蘇省，占比高達72%。從費率看，其江蘇省IPO項目收獲7.22%的承銷保薦費率，也高于其6.69%的整體費率水平，顯示東吳證券在江蘇有更強的議價能力。

此外，東吳證券也將“三投聯(lián)動”模式與區(qū)域企業(yè)發(fā)展深度結合，通過整合資源，將服務貫穿區(qū)域企業(yè)發(fā)展全過程。典型如2023年，由東吳證券保薦上市的明志科技，即在前者支持下，成立了蘇州明智智能制造產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），主要投向與明志科技鑄造產(chǎn)業(yè)鏈相關的新能源汽車、新能源、航空航天等輕量化產(chǎn)業(yè)鏈項目。

“該基金可以協(xié)助企業(yè)進行上下游的擴張。如今，我們也正在協(xié)助企業(yè)進行項目標的的尋找，通過資產(chǎn)重組的方式，幫助企業(yè)實現(xiàn)更快的成長。”東吳證券項目組成員、投行事業(yè)五部保薦代表人陳磊表示。

根據(jù)公告，該基金總募資3億元，首期募資1.52億元，其中，明志科技出資7000萬元，由東吳證券全資子公司東吳創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡稱“東吳創(chuàng)投”）管理的蘇州東吳產(chǎn)業(yè)并購引導基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“東吳產(chǎn)業(yè)基金”）出資3000萬元。

結合企查查數(shù)據(jù)，東吳產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模為13億元，其中，東吳證券大股東蘇州國際發(fā)展集團有限公司（簡稱“蘇州國際”）以及東吳創(chuàng)投合計出資6億元，剩余7億元則由蘇州城市建設投資發(fā)展（集團）有限公司、蘇州工業(yè)園區(qū)經(jīng)濟發(fā)展有限公司、蘇州資產(chǎn)管理有限公司分別出資。

值得一提的是，蘇州國際是由蘇州市財政局全資控股的國有獨資企業(yè)，其旗下子公司還包括蘇州創(chuàng)新投資集團有限公司、蘇州信托有限公司等。

不難看出，除東吳證券外，蘇州火熱的投融資生態(tài)，也是明志科技設立該產(chǎn)業(yè)基金的強大助力。根據(jù)中國資本市場研究院編制的《2022中國內(nèi)地省市創(chuàng)投力報告》，與全國108個城市相比，蘇州市的創(chuàng)投能力位居前列，位于北京、上海、深圳、杭州之后，位居第5。

東吳證券總裁薛臻曾在2023年表示，公司投資團隊為優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，投早投小陪伴企業(yè)成長，助力技術商業(yè)化，已通過多種方式，合計投資17家蘇州科創(chuàng)板企業(yè)。投行團隊助力企業(yè)走向資本市場，并通過再融資、并購等方式，全周期服務東方盛虹（000301）、邁為股份（300751）等企業(yè)做大做強。研究所團隊發(fā)揮產(chǎn)業(yè)研究優(yōu)勢，對行業(yè)賽道進行專業(yè)分析，充分挖掘上市公司價值和行業(yè)價值，助力企業(yè)提升資本市場影響力。

民生證券是較早發(fā)力“三投聯(lián)動”戰(zhàn)略并持續(xù)落實的券商，其IPO業(yè)務收入的市場份額在2019―2023年間從2.63%增長至7.43%。為鞏固長三角區(qū)域優(yōu)勢，圍繞戰(zhàn)略客戶開展包括投行在內(nèi)的優(yōu)勢業(yè)務，民生證券于2021年5月將注冊地變更至上海浦東新區(qū)，并引入東方國際集團、張江集團等10家上海國資背景企業(yè)以及部分社會資本，以42.29億元資金入股。根據(jù)新財富統(tǒng)計，2021―2023年，其IPO項目中，位于華東區(qū)域的客戶占比是51%，較2018―2020年提升6個百分點。

總部位于武漢的天風證券，亦于2023年提出打造“城市投行”工程，以產(chǎn)業(yè)研究為介入口，以股債聯(lián)動投資為驅(qū)動，以金融招商帶動產(chǎn)業(yè)升級、資源匯聚等方式，融入湖北省城市經(jīng)濟建設之中。

從布局“三投聯(lián)動”業(yè)務模式，到深耕產(chǎn)業(yè)、區(qū)域資源，證券公司在完善全生命周期、全業(yè)務鏈的綜合金融服務的同時，以IPO為入口的投行業(yè)務價值凸顯。

出海，直面一流投行

在“1+N”政策體系中，證監(jiān)會發(fā)布的《關于加強證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》提出，力爭通過5年左右時間，推動形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機構引領行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。

對標一流投行，已成頭部機構的目標，如今，追趕時間僅有10年。為加速奔跑，各家大型券商在對內(nèi)重塑專業(yè)化競爭力的同時，也基于國際視野和全球化思維，積極布局海外市場。

本土證券公司境外布局的第一步，多集中在香港，如今，不少券商的股權承銷業(yè)務已具備不俗實力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021―2023年，在港股市場股權承銷金額排名前5的本土券商境外子公司，合計份額均在20%以上（表10）。2023年以來，本土券商陸續(xù)為茶百道（02555.HK）、珍酒李渡（06979.HK）、極兔速遞（01519.HK）、第四范式（06682.HK）等企業(yè)的赴港上市提供助力。

表10 ：本土券商境外子公司股權承銷市場份額

中金公司是本土券商出海的標桿之一。2023年，其作為保薦人主承銷的港股IPO項目達到20單，主承銷規(guī)模達12.18億美元；作為全球協(xié)調(diào)人主承銷港股IPO項目22單，主承銷規(guī)模9.86億美元；作為賬簿管理人主承銷港股IPO項目23單，主承銷規(guī)模5.29億美元，均在本土券商中排名第一。

其中，在2023年由其獨家保薦上市的科笛-B（02487.HK），同樣是“投資+保薦”的協(xié)同樣本。根據(jù)招股書，2020年8月，由中金資本作為基金管理人管理的中金啟辰（蘇州）新興產(chǎn)業(yè)股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），以800萬美元價格入股科笛-B，獲得91.4萬股股份，中金資本在該基金中所占有的合伙份額較小，僅為0.04%。

2023年，中金公司海外業(yè)務實現(xiàn)凈利潤33.45億元，同比增長16.91%。根據(jù)公告，其已在中國香港、紐約、倫敦、新加坡、舊金山、法蘭克福和東京七個金融中心建立了國際網(wǎng)絡，并正進一步開拓中東及其他共建“一帶一路”國家的市場，完成了達利食品私有化、協(xié)助吉利旗下路特斯科技（LOT.O）引入韓國綜合金融集團MERITZ的5億美元PIPE投資并通過De-SPAC方式在納斯達克上市、卡塔爾投資局戰(zhàn)略投資金蝶國際等重要項目。

過去一年，積極布局國際化業(yè)務的券商不在少數(shù)。典型如中國銀河證券，于2015年啟動對馬來西亞聯(lián)昌集團的證券業(yè)務收購，并在2023年完成對銀河―聯(lián)昌證券國際私人有限公司、銀河―聯(lián)昌控股私人有限公司的全資控股，并將其更名為“銀河海外”，作為專項海外品牌。2024年2月，銀河海外成為泰國信貸銀行大眾有限公司IPO項目的主承銷商，該項目募集資金約2.1億美元，是近年泰國市場募資規(guī)模最大的IPO項目之一。

國泰君安證券則先后完成澳門子公司的設立及新加坡子公司的增資，其英國子公司獲英國金融行為監(jiān)管局批準，取得投資公司牌照。2023年，其港澳臺及海外地區(qū)業(yè)務收入突破20億元，同比增長55%。

根據(jù)新財富統(tǒng)計，2023年，本土券商中，港澳臺及海外業(yè)務收入占總營收比例在10%以上的大型券商有中信證券、中金公司、華泰證券3家（表11）。

表11 ：2023年大型券商港澳臺及海外地區(qū)業(yè)務收入

2021年以來，港股市場單邊下行、高收益地產(chǎn)美元債違約等因素，影響內(nèi)資券商的國際化進程。

在“培育一流投資銀行”的期許下，國際化無疑是券商躋身一流的必經(jīng)之路。但對標國際大行，本土券商在資本規(guī)模、盈利能力等方面依舊有較大差距。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年，我國有10家券商總資產(chǎn)在5000億元之上，其中，排名第一的中信證券總資產(chǎn)為14534億元，高出第二名國泰君安證券5280億元。相比較下，海外頂級投行摩根大通的總資產(chǎn)、總營收分別是中信證券的17.9倍、16.5倍。

如何縮小差距，為時緊迫。緊隨中國企業(yè)出海浪潮走出去，為其提供高質(zhì)量的金融服務，無疑是路徑之一。

此外，2024年4月，證監(jiān)會發(fā)布《資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》，提出“支持科技型企業(yè)依法依規(guī)境外上市”“落實好境外上市備案管理制度”等支持性舉措，本土券商在中資企業(yè)赴境外上市的持續(xù)需求中，也可望獲得更多展業(yè)機會。

行業(yè)陣痛期，趕考新課題

從“可批”到“可投”，從“通道”到“綜合服務”，意味著投行模式的全面重構，而向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的趕考中，不免陣痛。

其一，是降本增效。2019―2023年，隨著業(yè)務景氣度提升，投行在人才方面的投入同樣驚人。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，這一時期保薦代表人的數(shù)量由3678人大幅增長至8632人。在行業(yè)最為火熱的2021年，中信證券、中金公司兩大頭部投行的保薦代表人數(shù)分別增長41%、50%。

經(jīng)過這一輪大幅擴招，在如今的IPO業(yè)務階段性收緊中，投行業(yè)面臨的“人員過?！眽毫Ω鼊偻簟Ρ葋砜?，業(yè)務量同處低位的2018年前5個月，保薦代表人所對應的人均IPO承銷創(chuàng)收水平約為79萬元；但2024年1―5月，人均IPO承銷創(chuàng)收僅20萬元。

與此同時，近年券商薪酬持續(xù)走低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019―2021年，券商員工人均薪酬從50.3萬元/年增長至65.9萬元/年，增幅高達31%。但至2023年，則逐步下降至53.2萬元，降幅為199ycLznweGxjawbgdUZW788t2XOBkxem1PrFZjDgaq/E=%。頭部券商降幅更是明顯，中信證券、中金公司在2021―2023年的職工人均薪酬分別從94.7萬元/年、116萬元/年，降至79.2萬元/年、70萬元/年，后者降幅高達40%。

人員供給、薪資降低的雙重壓力，將倒逼投行人提高執(zhí)業(yè)能力，以換取更大的生存空間。

其二，行業(yè)并購加速。不僅從業(yè)者個體面臨陣痛，券商也面臨壓力。在強者恒強的競爭格局，以及監(jiān)管層支持頭部券商通過并購重組等方式做優(yōu)做強等背景下，越來越多中小型券商開始通過股權變更及并購重組主動求變。

根據(jù)新財富不完全統(tǒng)計，2023年以來，相繼有長江證券、國都證券、東北證券、渤海證券、中天證券、申港證券、大同證券、華龍證券等券商股權被拍賣、轉(zhuǎn)讓，買方大部分為地方國資。

其中，最受關注的無疑是民生證券與國聯(lián)證券的合并進展。2024年4月25日，國聯(lián)證券發(fā)布關于籌劃重大資產(chǎn)重組事項的停牌公告，擬發(fā)行股份收購國聯(lián)集團等45名對手方持有的民生證券95.48%股權。截至2023年，國聯(lián)證券、民生證券總資產(chǎn)分別為872億元、599億元，營業(yè)收入分別為30億元、38億元，合并后總資產(chǎn)、營業(yè)收入規(guī)模分別可排在行業(yè)第23、22名。

地方國資加速入局，有望加速特色券商的孵化。而國聯(lián)證券、民生證券能否實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同，成為證券行業(yè)新的并購樣本，也值得期待。

展望未來，投行業(yè)仍擁有巨大的成長空間。從存量看，伴隨多層次資本市場逐漸完善、注冊制穩(wěn)步推進，京滬深三地上市公司的數(shù)量已達5366家，總市值已達84.4萬億元，資本市場體量邁上新臺階。從增量看，中國產(chǎn)業(yè)升級過程中，越來越多新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)蓬勃生長、越來越多巨頭向海外擴張。這都為投行IPO、再融資、財務顧問等業(yè)務的拓展提供了寬闊的基石。而如何越過發(fā)展的分水嶺，完成模式轉(zhuǎn)型，仍有待各家投行持續(xù)發(fā)力。

為謀求更多的市場份額，證券公司提升投行業(yè)務競爭力的決心毋庸置疑，而這也構成投行專業(yè)能力升級的A面。與此同時，監(jiān)管層引導中介機構回歸本源，將會作為促進投行變革的B面，為投行業(yè)務高質(zhì)量發(fā)展勾勒出一個完整的閉環(huán)。