2024新財富500創(chuàng)富榜揭曉之后，“王健林王思聰父子重回創(chuàng)富榜前十”的話題，一度沖上微博、百度熱搜。

為何萬達不斷瘦身，王健林父子還有1408億元資產(chǎn)？這些資產(chǎn)是怎樣計算出來的？

3200億，1700億，1000億：核心資產(chǎn)遭遇估值難題，三次交易定價迥異

如何準確甄別王健林家族的資產(chǎn)，確實是一大難題。

提起王健林，其最知名的資產(chǎn)，是分布于全國的萬達商業(yè)廣場。然而，這些資產(chǎn)如何定價，需要通過市場化的交易，尋找可靠的錨點。

但是，最近半年，我們卻通過三起交易，觀察到這些資產(chǎn)有三個估值口徑，差異還非常顯著。

第一起交易，是2023年12月，永輝超市（601933）公告稱，公司向大連御錦貿(mào)易有限公司出售所持有的3.89億股大連萬達商管股份，占大連萬達商管總股本的1.43%，轉(zhuǎn)讓價格為45.3億元。大連御錦由王健林密友孫喜雙控制。雙方約定該轉(zhuǎn)讓款將分8期支付。

以此觀察，則該次交易中，對大連萬達商管的估值為3168億元（45.3/1.43%）。

第二起交易，是2023年12月，碧桂園公告稱，將所持有的珠海萬達商管1.79%的股權全部出售，合計對價約為30.685億元，買方則為承擔對賭回購義務的王健林。出售款項將分三次支付，分別為6.57億元、0.36億元及23.75億元。

這意味著，該次交易中，對珠海萬達商管的估值為1714億元（30.685/1.79%）。

第三起交易，是2024年3月30日，太盟投資、中信資本、AresManagement旗下基金、阿布扎比投資局（ADIA）旗下全資子公司、穆巴達拉投資公司在大連簽署投資協(xié)議，聯(lián)合向大連新達盟商業(yè)管理有限公司（簡稱“新達盟商管”）投資約600億元，合計持股60%，大連萬達商管持股40%。

而據(jù)萬達方面介紹，新達盟商管為新設立的控股公司，其子公司為珠海萬達商管。

如果以此為口徑，則意味著，新達盟商管乃至珠海萬達商管的估值僅為1000億元。那么，大連萬達商管所持珠海萬達商管40%的股權，估值只剩400億元。

那么，這三個估值，3200億，1700億，1000億，以及其對應的大連萬達商管、珠海萬達商管、新達盟商管三個不同主體，哪一個更適合用來評估王健林的真實資產(chǎn)呢？

大連萬達商管：凈資產(chǎn)3000億元，控制權居于上層，成為資產(chǎn)評估主體

我們首先需要厘清的，是各個不同的“萬達商管”主體之間的關系。

先簡單復盤下王健林家族控制的旗艦企業(yè)的變遷歷史。這也是我們歷年評估其資產(chǎn)的主要依據(jù)。

2014年12月，萬達商業(yè)（03699.HK，已退市）在港股敲鐘，募資288億港元，成為香港當年最大的IPO。按48港元/股的發(fā)行價計算，萬達商業(yè)的發(fā)行市值為2148億港元，是僅次于西蒙地產(chǎn)（SPG.N）的全球第二大商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營商。

這時的萬達商業(yè)，業(yè)務由三大業(yè)務板塊組成：開發(fā)及銷售商業(yè)及住宅物業(yè)；開發(fā)、租賃及管理持作長期投資的商業(yè)物業(yè)；開發(fā)及經(jīng)營酒店。

以2015年為例，萬達商業(yè)的1242億元營收中，物業(yè)銷售收入占比達到82.5%，物業(yè)租賃及管理收入只占10.9%，酒店經(jīng)營收入占比為4%。因此，從收入結構看，萬達商業(yè)當時主要是一家地產(chǎn)開發(fā)公司。

2016年年中，王健林對于港股只肯給予萬達商業(yè)5倍市盈率非常不滿，以52.8港元/股的價格對其進行了私有化，退市時，萬達商業(yè)的整體估值達2128.7億元。

而王健林當時持有萬達商業(yè)54.26%的股權，這部分持股的市值為1155億元。這也構成了他的主要資產(chǎn)。

此后，萬達商業(yè)經(jīng)過復雜的變換及增資擴股后，形成了以珠海萬達商管為擬上市主體、王健林通過萬達集團控制大連萬達商管、大連萬達商管再控制珠海萬達商管的四層控制關系。

其中，擬上市的珠海萬達商管，主要為輕資產(chǎn)的商業(yè)運營業(yè)務，負責萬達廣場的運營管理。而萬達廣場、配套住宅、酒店、寫字樓等重資產(chǎn)，則留在大連萬達商管體內(nèi)。

也就是說，大連萬達商管將各地萬達廣場等固定資產(chǎn)的所有權留在了自己體內(nèi)，而將高毛利、輕資產(chǎn)的萬達廣場運營管理業(yè)務，分拆給了珠海萬達商管。

近年，一直出現(xiàn)在上市遞交報表、回購、對賭等各種新聞漩渦里的，正是珠海萬達商管。

除了服務于母公司大連萬達商管直接開發(fā)持有的萬達廣場，珠海萬達商管也在盡力向獨立第三方商業(yè)項目進行外拓，輸出萬達廣場店品牌和管理經(jīng)驗。截至2023年11月，其共運營494個商業(yè)中心，其中包括大連萬達商管旗下的290個，以及第三方的204個。

這也就清楚了，為何同樣在2023年12月，在永輝超市和孫喜雙的交易中，大連萬達商管的對價是3200億元，而在碧桂園與王健林的回購中，珠海萬達商管的交易對價則是1700億元。二者并不矛盾。

及至2024年3月，太盟投資的單偉建組團中東資本等馳援600億元后，又搭建了一層全新的中間持股平臺新達盟商管，以此持有珠海萬達商管。

不過，由于大連萬達商管在新達盟商管中的持股比例下降至40%，王健林也就間接失去了對珠海萬達商管的控制權。

厘清這幾大主體的關系，王健林的資產(chǎn)究竟采用哪個主體估算，也就比較清楚了：應當是仍由王健林家族掌握、擁有各地萬達廣場的大連萬達商管；而不是由太盟投資等財團控制、負責這些萬達廣場運營管理的珠海萬達商管及其上層公司新達盟商管等（圖1）。

圖1 ：萬達商管控股結構

那么，大連萬達商管又價值幾何呢？

我們繼續(xù)追蹤發(fā)現(xiàn)，在這幾起交易中，處于控制權上層的大連萬達商管，2023年仍正常發(fā)債。以其公布的財務數(shù)據(jù)來測算，截至2023年末，大連萬達商管的總資產(chǎn)為6089億元，負債為3041億元，凈資產(chǎn)為3082億元，歸母凈資產(chǎn)為3010億元。

而在大連萬達商管里，王健林、王思聰父子通過萬達集團持股46.08%，因此，其在萬達商管里的持股市值約為1387億元。

這也是從市場中可以辨認出的王健林家族的核心資產(chǎn)了。

賣，賣，賣

王健林重回創(chuàng)富榜前十，之所以沖上熱搜，或因其與王健林這些年的極限奔波、削瘦的臉頰有些沖突感。

此前，王健林父子是新財富500創(chuàng)富榜上奪冠歷史紀錄的創(chuàng)造者，直至今年被鐘睒睒追平。

2010年，王健林以400億元持股市值，首次晉升500創(chuàng)富榜第一名。此后，直到2020年，其一直位居前十，更在2012、2016、2017年三度登頂。

但眼下，圍繞著他們的，更多的是資產(chǎn)出售、失去控制權、引入戰(zhàn)投等各類紛繁的消息。

王健林即使2017年就開啟了出售文旅、酒店等資產(chǎn)的世紀大交易，但仍險境不斷。在債務的壓迫下，其不但失去珠海萬達商管的控制權，還陸續(xù)出讓了美國AMC控股、萬達電影（002739）的控制權。后兩家上市公司本來也是其資產(chǎn)的主要構成。

如2017年王健林父子登頂榜首時，持有萬達院線（后更名為“萬達電影”）60%股權，按萬達電影當時630億元市值計算，這塊資產(chǎn)即價值384億元。

2023年7月、12月，王健林為了紓解債務壓力，陸續(xù)將萬達電影控股股東萬達投資49%、51%股權轉(zhuǎn)讓給上海儒意影視，40歲的柯利明取而代之，成為萬達電影新的實控人。

2023年末，萬達電影市值跌至284億元，而王健林僅在萬達電影第二大股東莘縣融智里持股74%，以此計算，其持有萬達電影7.56%股權（74%×10.21%），市值為21.5億元。

大連萬達集團里，除了萬達商管、萬達文化（主要持有萬達電影），還有些許金融資產(chǎn)，包括萬達金融，萬達小貸等，但即使是相對較為知名、對外披露財務數(shù)據(jù)的百年人壽，也已變?yōu)樨撡Y產(chǎn)。

王思聰還有多少資產(chǎn)？

80后青年王思聰，一直是萬達的流量擔當。

有意思的是，王思聰作為最為知名的“企二代”之一，其主要持有資產(chǎn)已悉數(shù)質(zhì)押給王健林控制的大連萬達集團。

王思聰主要有兩塊資產(chǎn)，一是通過大連合興投資有限公司持有的大連萬達集團2%股權；二是100%控制的普思資本，這塊也是由王思聰獨立自主操盤的資產(chǎn)。

據(jù)普思資本官網(wǎng)如今披露的信息，其主要投向TMT、消費領域的早期和成長期企業(yè)，累計管理資金規(guī)模超過10億美元，投資超過80個項目，并通過IPO、并購等方式退出超30個項目，且投出多個知名項目，包括美團、得物、笑果文化、瑞爾齒科、360等（圖2）。

圖2 ：普思資本投出的知名案例

不過，企查查信息顯示，王思聰在2019年5月，將其名下主要資產(chǎn)，包括大連合興157萬股股份、北京普思投資全部股權等，悉數(shù)質(zhì)押給了大連萬達集團。

這一年發(fā)生了什么？

公開信息顯示，2019年，普思投資及王思聰卷入熊貓互娛投資糾紛，由于王思聰為熊貓互娛的投資人提供了連帶擔保，導致公司債務牽扯到個人，其一度被列入被執(zhí)行人名單。

當年12月，普思資本發(fā)布聲明表示，普思投資與熊貓互娛的數(shù)十位投資人全部達成協(xié)議，所有投資人都得到了賠償，熊貓互娛近20億元巨額投資損失全部由普思投資及實控人自己（即王思聰）承擔。

這一結果與王思聰質(zhì)押資產(chǎn)之間有無關系，外人不得而知，但從質(zhì)押這一舉動本身來看，親父子明算賬，王家的管理風格可見一斑。

由于王思聰?shù)闹饕Y產(chǎn)已質(zhì)押給大連萬達集團，因此，最終，我們對王健林王思聰資產(chǎn)的核算只有兩塊，大連萬達商管（1387億元）、萬達電影（21.5億元），合計1408億元。

王氏父子仍存隱憂

然而，王健林父子并非高枕無憂。

其需要面對的核心問題依然有兩個。

其一，珠海萬達商管何時實現(xiàn)上市，以何種價格，在何地上市？

其二，王健林對大連萬達商管的控制權，是否會受到?jīng)_擊？

太盟投資攜中東財團馳援600億元的背后，是珠海萬達商管資產(chǎn)包的估值劇烈下降。

珠海萬達商管此前沖擊上市時，Pre-IPO輪的估值就已達到280億美元，即接近2000億元。彼時，大連萬達商管持有其70%股權，持股估值約1400億元。

而經(jīng)過太盟投資這一輪入股，珠海萬達商管的整體估值已跌至1000億元，大連萬達商管在其中持股40%，持股估值更已縮水至400億元。

2023年至今，大連萬達商管陸續(xù)轉(zhuǎn)讓多家萬達廣場

以此計算，王健林家族的資產(chǎn)直接少了1000億元。

截至2022年末，按在管建筑面積及儲備項目建筑面積計算，珠海萬達商管是中國最大的商業(yè)運營服務提供商，市場份額為9%。

這1000億元的最新估值，是否與其地位相稱，我們不得而知，但王健林也許沒有太多選擇。

據(jù)珠海萬達商管此前發(fā)布的招股書披露，2021年，大連萬達商管及珠海萬贏與鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻金服、騰訊、太盟投資等投資人簽有對賭協(xié)議，大連萬達商業(yè)及珠海萬贏同意保證珠海萬達商管2021至2023年實際凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元、94.6億元。

若未能達成，大連萬達商管及珠海萬贏將以零對價轉(zhuǎn)讓有關數(shù)量的股份，或向投資者支付現(xiàn)金補償。招股書稱，珠海萬達商管2021年、2022年的實際凈利潤已達到上述目標凈利潤的要求。

此外，萬達方面還與投資者簽署了上市進程承諾，即若2023年底之前未能完成上市，投資者可要求按其投資本金加年化8%利息進行回購。

碧桂園的公告中，與王健林達成的回購交易價，或就是據(jù)此條款進行計算。

不過，本次投資人入股新達盟商管，未再設立業(yè)績目標。

在上層的大連萬達商管里，王健林可以騰挪的空間同樣越來越有限。

新財富發(fā)現(xiàn)，大連萬達商管2023年報顯示，其賬面上有4621億元的投資性房地產(chǎn)，但其中3666億元資產(chǎn)已進行抵押融資。

除了抵押融資，進入2024年，多家萬達廣場易主。一個標志性事件就是，在萬達總部所在地北京，大望萬達廣場也拱手讓人了。擁有這一資產(chǎn)的北京萬達廣場實業(yè)有限公司，原本唯一的股東是大連萬達商管，但其如今已不再持股，而由坤華股權投資合伙企業(yè)、坤元辰興投資管理咨詢有限公司接手。

據(jù)企查查，2023年至今，大連萬達商業(yè)對外轉(zhuǎn)讓了超過25家公司的控制權，涉及位于北京、上海、廣州、珠海、天津、合肥、湖州、太倉、?？凇⑽鲗幍榷嗉胰f達廣場（附表）。

除了萬達廣場，王健林還在大舉出售資產(chǎn)。如曾出現(xiàn)在007系列等多部大片的英國游艇制造商圣汐國際（SunseekerInternationalLtd.）也被擺上了貨架。

11年前，萬達集團以3.2億英鎊收購圣汐游艇公司91.8%的股份，后者是被譽為“海上勞斯萊斯”的世界頂級奢華游艇品牌。據(jù)圣汐游艇CEO安德里亞·弗拉貝蒂（AndreaFrabetti）稱，圣汐游艇在2023年取得了創(chuàng)紀錄的利潤。

隨著圣汐游艇公司的出售，萬達的海外資產(chǎn)將宣告清空。

目前，大連萬達商管還有61億元人民幣債券，和14億美元債券尚未到期。值得一提的是，2023年，其凈利潤同比下滑32%至85億元，而2024年一季度，凈利潤仍未止跌，再次同比下滑37%。