王雁飛

本輪茅臺降價是繼2013年之后首次社會庫存出清試驗，將考驗茅臺品牌的成色并驗證多年盛傳的堰塞湖問題是否存在。只有當市場的真實需求與社會庫存達到一個平衡點，新的市場價格才會真正形成。

不過，本文更想討論的是貴州茅臺的長期基本面。

提價能力并未消失

2023年底茅臺公告提價，當時正遭遇行業(yè)逆風，市場普遍擔心茅臺透支提價能力、后續(xù)提價難以為繼。表面看確實如此，茅臺2012年9月1日提價至819元，2018年1月1日提價至969元，2023年11月1日提價至1169元，均是五年多才提一次價，年均提價幅度僅不足4%。

但實際上，茅臺的提價能力被嚴重低估。2019年之后，實際均價（不含稅，下同）就完全擺脫了出廠價的制約?？梢钥吹?，即便在沒有直接提價的2019年至2022年，實際均價也保持了8.72%、12.72%、4.26%、10.38%的高增長。

先說變相提價。變相提價是通過兩個手段達成的：一是發(fā)展直銷，直銷渠道占比逐年提高，直銷的毛利率高達95.46%，比經(jīng)銷商渠道高出6.17個百分點。二是調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高毛利產(chǎn)品如精品茅臺、珍品茅臺、生肖茅臺、年份茅臺、紀念酒、100ml小茅臺，小茅臺變相從1499元提價到1995元，生肖茅臺2300元以上，這些酒體推測應(yīng)與飛天茅臺相差不大。

核心問題是：在均價已經(jīng)達到1414元高位、越來越接近1499元的直銷價后，未來還有變相提價空間嗎？答案取決于兩點：一是直銷比例還會不會提高，二是非標占比還會不會提升。

關(guān)于前者，我并不樂觀。這不僅是因為直銷占比已達45.65%，還因為直銷的弊端已經(jīng)顯現(xiàn)。只要直銷與經(jīng)銷商價格雙軌不解決，隨著團購、i茅臺的低成本酒流向二級市場，嚴重擾亂了茅臺市場價格。

圖1 茅臺酒出廠價與實際均價

數(shù)據(jù)來源：iFind

圖2 茅臺直銷占比、直銷與經(jīng)銷毛利率

數(shù)據(jù)來源：iFind

關(guān)于后者，茅臺酒廠動力十足。增加非標供給的好處除了提高毛利率外，還能對核心單品飛天茅臺進行控量。根據(jù)《證券市場周刊》刊發(fā)的高立群女士的文章《貴州茅臺渠道改革初見成效，自營渠道和非標產(chǎn)品亮點頻現(xiàn)》，茅臺銷量中按1169元定價出廠的（經(jīng)銷商）占比45.72%，按1299元或1399元定價的（商超、電商平臺）占比11.03%，按1499元定價的（飛天直銷，包括團購）占比23.75%，定價更高的非標茅臺酒占比19.50%，這一比例還有提升的空間。

另外，不能小看茅臺的直接提價能力。只要出廠價與批發(fā)價價差存在，平價茅臺還需搶購，那直接提價的武器就仍握在酒廠手里。

茅臺能提價的根本原因是存在供需缺口。過去十年茅臺品牌力越來越強，但銷量受限于產(chǎn)能，無法跟上快速增長的社會需求。2017年至2023年的6年間，茅臺年均銷量增速僅5.69%，不僅低于同期人均可支配收入增速7.11%，也遠低于高凈值人群增長速度12.25%。這是茅臺內(nèi)生增長能力的來源之一。

產(chǎn)能未必過剩

近年來公司一直保持著克制的擴產(chǎn)節(jié)奏。2016年至2019年茅臺酒設(shè)計產(chǎn)能分別是32592噸、35952噸、37408噸、38528噸，平均每年增長2000噸左右，產(chǎn)能緩慢爬坡，但2020年至2023年設(shè)計產(chǎn)能分別是42560噸、42743噸、42743噸、42795噸，設(shè)計產(chǎn)能增長幾乎陷入停滯。于是，基酒的實際產(chǎn)量遭遇瓶頸，最近五年實際基酒產(chǎn)量除了2021年增長了12.42%外，其余四年僅分別增長0.50%、0.63%、0.60%、0.69%。

根據(jù)茅臺酒的生產(chǎn)工藝特點，商品酒的產(chǎn)量由四年前的基酒產(chǎn)量決定。這意味著2024年之后的幾年茅臺酒產(chǎn)量增長面臨瓶頸。這是公司最迫切需要解決的問題。

2022年12月，公司公告投資約155.16億元建設(shè)“十四五”建設(shè)項目，建設(shè)周期48個月，項目建成后可新增產(chǎn)能約2萬噸。本次擴產(chǎn)創(chuàng)造了茅臺“規(guī)模最大、投入最高”等多項紀錄。茅臺酒現(xiàn)有設(shè)計產(chǎn)能42795噸，此次擴建產(chǎn)能相當于使茅臺產(chǎn)能大幅增長46.73%。

此次新產(chǎn)能建成投產(chǎn)約在2026年，或從2031年起陸續(xù)生產(chǎn)出商品酒?？梢灶A(yù)見，在這一批商品酒上市之前，茅臺酒將一直保持供不應(yīng)求的狀態(tài)。

然而，市場的擔心是，此次產(chǎn)能大躍進會不會傷害茅臺長期積累的品牌力？

圖3 近年來茅臺酒的產(chǎn)能瓶頸

數(shù)據(jù)來源：iFind

圖4 茅臺系列酒均價圖

數(shù)據(jù)來源：iFind

所有高端商品都要制造稀缺，沒有了稀缺也就沒有了茅臺。茅臺一直強調(diào)茅臺酒生產(chǎn)環(huán)境的獨特性、唯一性以及“核心產(chǎn)區(qū)”概念，本質(zhì)是人為制造稀缺。這也是長期以來茅臺謹慎對待擴產(chǎn)問題的深層次原因。

如果產(chǎn)能釋放期疊加白酒行業(yè)周期底部，供需失衡，自然會對白酒價格形成沖擊——而這是茅臺的命脈。好消息是茅臺與其他高端白酒的區(qū)別又在于其獨特而又強烈的市場需求，至少現(xiàn)在不需要擔心渠道庫存積壓問題，況且茅臺新增產(chǎn)能承接的是未來10年時間積累的需求。

10年后茅臺產(chǎn)能過剩的可能性非常小。大概率10年后茅臺仍是以產(chǎn)定銷，或許屆時茅臺的供需從供不應(yīng)求進入一種緊平衡狀態(tài)。擴產(chǎn)后的茅臺有望進入一個真正平價的時代，即茅臺建議零售價與批發(fā)價持平，消費者不再需要搶購。如此，2031年之后茅臺業(yè)績無疑將再上一個臺階，產(chǎn)能將成為業(yè)績的最大驅(qū)動力。

系列酒影響力漸強

2023年茅臺系列酒的營收206億元。如果把系列酒公司獨立出來的話，其規(guī)模已經(jīng)可以排到了上市酒企第6名，僅落后于茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖、汾酒。

更重要的是，茅臺系列酒的品牌力迅速拉升。系列酒實際均價從2018年的128元/瓶快速增長到了2023年的312元/瓶，平均年化增長19.51%。系列酒均價已經(jīng)超過五糧液、瀘州老窖、汾酒、洋河公司產(chǎn)品的均價。

長期以來，白酒行業(yè)有五款百億單品，分別是飛天茅臺、五糧液普五、國窖1573、劍南春水晶劍、洋河海之藍，但2023年茅臺系列酒產(chǎn)品1935攜手汾酒青花20、習酒窖藏1988一并跨入百億元單品俱樂部。茅臺1935作為市場上的一款新產(chǎn)品，在短短兩年內(nèi)便實現(xiàn)了百億元銷售額的壯舉。

1935、漢醬、賴茅等高價系列酒占比提升，將會繼續(xù)向上拉動系列酒均價。系列酒提價確定性強于茅臺酒。系列酒206億元營收中，1935產(chǎn)品就貢獻了半壁江山。有理由相信茅臺有能力在未來繼續(xù)打造另外多款系列酒大單品。

很多人知道茅臺酒以產(chǎn)定銷、盡產(chǎn)盡銷，卻少有人知道茅臺系列酒同樣如此。同樣地，系列酒最大的問題也是產(chǎn)能瓶頸。通過梳理歷年系列酒產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)系列酒陷入到“無酒可賣”的幸福煩惱之中。

為了解決這一問題，公司在系列酒產(chǎn)能上動作不斷。2018年9月起投資建設(shè)3萬噸系列酒技改工程，2022年1月茅臺又公告實施“十四五”習水同民壩一期建設(shè)項目，再新增系列酒制酒產(chǎn)能約1.2萬噸，截至2023年末兩個工程進度分別是90%和30%。

兩個項目完全建成投產(chǎn)后，茅臺系列酒的總產(chǎn)能將從現(xiàn)在的4.3萬噸一舉躍升至6.8萬噸，增長58.14%，徹底解決長期以來制約系列酒發(fā)展的產(chǎn)能瓶頸。

2033年業(yè)績展望

先看茅臺酒產(chǎn)量。

按照茅臺酒現(xiàn)有設(shè)計產(chǎn)能42795噸，實際產(chǎn)出基酒57204噸計算，擴產(chǎn)后設(shè)計產(chǎn)能達到62795噸，簡單推算2031年之后每年的基酒約有84000噸。按照近幾年商品酒的平均比例84%計算，則能產(chǎn)出商品酒大約71000噸。

至于茅臺酒均價，目前茅臺酒銷量大約有2/3由經(jīng)銷商渠道銷售，有1/3由直銷渠道銷售，假定未來仍將保持這一比例。也就是十年后71000噸的商品酒有47000噸由經(jīng)銷商渠道銷售，有24000噸由直銷渠道銷售。

圖5 茅臺系列酒與主要上市酒企的營收規(guī)模對比（億元）

數(shù)據(jù)來源：iFind

經(jīng)銷商渠道：假定未來10年提價兩次，累計提價幅度35%，出廠價從1169元提高至1578元。這部分的營收約為47000噸×1578元/瓶×2124瓶/噸=1575億元（每噸酒約2124瓶）。

直銷渠道：高價非標產(chǎn)品大多通過直銷渠道投放，均價仍有提升空間。目前直銷的瓶價超2000元，假定十年后均價達到2500元，則這部分的營收約為24000噸×2500元/瓶×2124瓶/噸=1275億元。

還有系列酒，擴產(chǎn)項目投產(chǎn)后設(shè)計產(chǎn)能6.8萬噸，按照110%的產(chǎn)銷比例測算，能產(chǎn)出商品酒7.48萬噸。在預(yù)期1935占比繼續(xù)提升的前提下，假定十年后均價從目前的312元提升至600元，則系列酒的營收約為74800噸×600元/瓶×2124瓶/噸=950億元。

綜合以上經(jīng)銷商茅臺酒、直銷茅臺酒、系列酒三個部分，十年后公司合計營收可能達到3800億元。

若公司歸母凈利潤比率保持目前的50%水平不變，那么十年后歸母凈利潤將達到1900億元。實際上，隨著均價繼續(xù)提升，歸母凈利潤比率有望繼續(xù)緩慢增長。

2024年公司實現(xiàn)歸母凈利潤747.34億元，根據(jù)以上測算的十年后凈利潤1900億元來計算，這意味著未來十年公司業(yè)績年化增長10%。

因此，盡管當下面臨市場波動和產(chǎn)能挑戰(zhàn)，但貴州茅臺的長期基本面依然堅實，憑借其強大的品牌影響力和獨特的市場需求，茅臺展現(xiàn)出了持續(xù)增長的潛力。有理由相信，通過提價、擴產(chǎn)、系列酒三大武器，茅臺有能力鞏固其在高端白酒市場的領(lǐng)導地位，并將繼續(xù)作為中國乃至全球高端白酒市場的佼佼者，為消費者和投資者創(chuàng)造更多價值。

（作者為海南大學“一帶一路”研究院經(jīng)濟研究中心副研究員。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）