2015年起肝素去庫存、2018年起非洲豬瘟導(dǎo)致肝素原料供給下滑、2020-2022年疫情期間肝素原料藥供給緊張，肝素類產(chǎn)品出口價格持續(xù)上升，肝素類藥企的存貨持續(xù)增加，在下游需求向好時不斷增加的存貨擴大了企業(yè)的利潤規(guī)模，但同時也埋下存貨減值的隱患。

2023年，原料藥企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不及以往。一方面，2022年中國承接較多新冠訂單，2023年新冠訂單大幅較少；另一方面，過去三年全球藥品供應(yīng)鏈穩(wěn)定受疫情因素影響面臨挑戰(zhàn)，下游廠商通過加大中間體及原料藥采購以應(yīng)對供應(yīng)鏈不穩(wěn)的風(fēng)險，產(chǎn)生較大庫存，疫情終結(jié)后，2023年全球下游廠商逐漸進入去庫存階段，需求階段性減少。

業(yè)績預(yù)告顯示，部分肝素企業(yè)計提了金額巨大的存貨減值。不同于其他原料藥企業(yè)，由于肝素粗品具備較強的資源品屬性，肝素企業(yè)需要囤貨搶占資源。對原料藥企業(yè)而言，囤貨是必要的，但囤多少、如何動態(tài)管理，以盡量避免行業(yè)下行周期的巨大損失，考驗企業(yè)的存貨管理水平。

計提存貨減值

近期發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示，肝素類藥企計提了較高金額的存貨跌價準備。據(jù)業(yè)績預(yù)告，2023年度，健友股份實現(xiàn)凈利潤預(yù)計為-2億元至-1億元，扣非凈利潤預(yù)計為-2.3億元至-1.3億元，主要是受肝素市場頻繁降價、訂單不穩(wěn)定及需求降低等因素的影響，相關(guān)庫存產(chǎn)品及原材料出現(xiàn)減值跡象，擬計提存貨跌價準備金額約10億元到12億元，預(yù)計導(dǎo)致凈利潤減少8.5億元到10.2億元；海普瑞實現(xiàn)凈利潤預(yù)計為-9.24億元至-6.47億元，扣非凈利潤預(yù)計為-9.21億元至-6.44億元，其中擬計提的存貨跌價準備金額為7.5億元到9.5億元，預(yù)計導(dǎo)致凈利潤減少6.38億元到8.08億元；常山藥業(yè)實現(xiàn)凈利潤預(yù)計為-12億元至-10億元，扣非凈利潤預(yù)計為-12.20億元至-10.20億元，其中擬計提的存貨跌價準備金額為5億元到6.5億元。

從收入結(jié)構(gòu)來看，肝素原料及其制劑業(yè)務(wù)是上述公司最主要的業(yè)務(wù)。肝素類藥品是臨床應(yīng)用最廣泛和最有效的抗凝血、抗血栓藥物之一，被廣泛應(yīng)用于心腦血管疾病和血液透析等方面的臨床治療。中國肝素類產(chǎn)品行業(yè)集中度較高且以出口為主，前五大企業(yè)合計出口額占比超過40%。以健友股份為例，其是國內(nèi)及全球最主要的肝素原料生產(chǎn)企業(yè)之一，產(chǎn)品主要出口至美國、歐洲等國家和地區(qū)，主要客戶包括Pfizer、Gland（Sagent的合同生產(chǎn)商）、Gencor、Hepartex、Sandoz等國際主流肝素制劑生產(chǎn)企業(yè)或其合同生產(chǎn)商。相應(yīng)地，健友股份客戶集中度也較高，2014-2016年，公司前五大客戶的銷售額占公司營業(yè)收入的比重分別達到85.07%、83.14%、78.72%，2022年也有46.36%。

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，上述公司當年業(yè)績變化主要是因為肝素行業(yè)受到?jīng)_擊。在過去兩年全球公共衛(wèi)生事件的背景下，全球生產(chǎn)供應(yīng)能力大幅削減，全球藥品供應(yīng)鏈受到了巨大的挑戰(zhàn)，各國醫(yī)療系統(tǒng)庫存策略更為謹慎，通過加大原料藥采購以應(yīng)對供應(yīng)鏈不穩(wěn)的風(fēng)險，部分藥品儲備量較大。隨著全球供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)，醫(yī)藥下游主要客戶調(diào)整了庫存策略，從相對謹慎的高庫存回歸正常，肝素下游企業(yè)面臨去庫存的現(xiàn)狀，對上游產(chǎn)品的需求出現(xiàn)較大程度下滑，競爭加劇，中國肝素API的出口數(shù)據(jù)同比跌幅遠超行業(yè)預(yù)期，肝素行業(yè)受到一定沖擊。健友股份在業(yè)績預(yù)告中表示，2023年前三季度，肝素原料藥業(yè)務(wù)總體保持穩(wěn)定，但第四季度以來，經(jīng)營環(huán)境的變化對肝素產(chǎn)品銷售價格帶來了不利影響，部分銷售訂單的結(jié)算價格低于單位結(jié)存成本，相關(guān)庫存產(chǎn)品及原材料出現(xiàn)減值跡象，公司預(yù)計將按照相關(guān)存貨的賬面價值高于可變現(xiàn)凈值原則計提相應(yīng)存貨跌價準備。

三季度末，健友股份存貨賬面價值高達55.27億元，占同期總資產(chǎn)的比重達到49.69%，公司擬計提的存貨跌價準備金額約為10億元到12億元，約占目前公司存貨賬面價值的21.71%，約占公司總資產(chǎn)的10.79%；常山藥業(yè)存貨賬面價值23.23億元，其總資產(chǎn)規(guī)模為54.29億元，存貨占比42.79%，本次擬計提存貨跌價準備5億元到6.5億元，約占目前公司存貨賬面價值的27.98%，約占公司總資產(chǎn)的11.97%；海普瑞存貨賬面價值78.05億元，存貨占其總資產(chǎn)規(guī)模的比例為38.79%，本次擬計提存貨跌價準備7.5億元到9.5億元，約占存貨賬面價值的12.17%，約占公司總資產(chǎn)的4.72%。值得說明的是，千紅制藥目前未計提大額的減值準備。

相比之下，常山藥業(yè)計提減值的資產(chǎn)占比更高，而海普瑞計提的相對較少，減值計提是否充分？

存貨風(fēng)險仍需警惕

從過去幾年來看，肝素類藥企的存貨在持續(xù)增加，其中增長最為迅速的是海普瑞和健友股份。根據(jù)Choice，健友股份2017-2022年及2023年三季度末存貨賬面價值分別為12.94億元、19.52億元、32.74億元、44.57億元、48.94億元、56.16億元、55.27億元；海普瑞2017年末存貨賬面價值只有8.57億元，而2018-2022年及2023年三季度末分別漲至15.3億元、23.74億元、31.68億元、47.08億元、68.44億元、78.05億元；常山藥業(yè)分別為10.33億元、10.83億元、14.08億元、18.87億元、22.85億元、24.31億元、23.23億元；千紅制藥分別為1.95億元、2.46億元、2.46億元、3.16億元、4.01億元、5.36億元、6.75億元，其2023年三季度末總資產(chǎn)規(guī)模為27.38億元，存貨占比為24.65%。

根據(jù)財報，上述公司的存貨中肝素原料及制劑占比較高，之所以不斷增加肝素存貨儲備，或是為了應(yīng)對成本的持續(xù)上漲。據(jù)健友股份招股書，2016年，國內(nèi)肝素粗品價格進入上升通道，盡管公司通過預(yù)先提高庫存水平的方式進行了原材料儲備，但若公司未來未能合理安排或調(diào)整采購計劃，保證肝素粗品供應(yīng)，仍有可能面臨在現(xiàn)有庫存使用完畢后生產(chǎn)成本上漲進而影響公司的盈利水平的風(fēng)險。而海普瑞在2022年報中表示，存貨增加主要由于原材料戰(zhàn)略性儲備以及預(yù)計市場需求增長，原料藥和制劑的庫存增加所致。

銀河證券研報顯示，從肝素產(chǎn)業(yè)鏈來看，肝素主要從豬小腸粘膜提取，且由于結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜，目前無法通過化學(xué)合成，具有很確定的資源屬性。生豬屠宰后，約90%的豬小腸被用于肝素生產(chǎn)，僅10%用于食品加工。生產(chǎn)企業(yè)首先需要從生豬小腸粘膜中提取并制成肝素粗品，因肝素粗品中含有雜蛋白，不能直接應(yīng)用于臨床治療，需進一步提取純化加工成肝素原料藥，肝素原料藥可直接用于制成標準肝素制劑，或進一步加工制為低分子肝素原料藥，最終制成低分子肝素制劑。在肝素原料藥上游，肝素粗品的價格受到生豬供應(yīng)水平的極大影響，充足的生豬出欄量和屠宰量將為肝素粗品生產(chǎn)提供足夠的原材料豬小腸。而肝素原料藥產(chǎn)業(yè)作為肝素產(chǎn)業(yè)鏈的中游，其價格受到上游原材料肝素粗品的供給及下游肝素制劑的需求共同影響。

作為最大的生豬產(chǎn)品供應(yīng)國，中國生豬的供應(yīng)量及生產(chǎn)成本對肝素原料藥的價格影響巨大。2018年開始，中國受非洲豬瘟影響生豬出欄量有所下滑，2019年12月中國生豬存欄量及出欄量均處于近10年歷史低位，僅為5.44億頭，相比2018年減少超1.5億頭，致使肝素粗品供應(yīng)收緊，肝素原料藥每月出口量下滑，2020年2月達到五年歷史低點5.14噸，肝素原料藥出口價格大幅上漲。隨著非洲豬瘟疫情得到有效控制，中國生豬存欄量及出欄量逐步恢復(fù)，2021年生豬累計出欄量達67128萬頭，生豬存欄量為44922萬頭；2022年生豬累計出欄量達69995萬頭，存欄量達45256萬頭。存欄量和出欄量的恢復(fù)為肝素原料的上游供給提供了有力保障，中國肝素原料藥出口量逐步回升至2023年11月的9.37噸；而肝素原料藥出口價格則由2021年6月的1.58萬美元/公斤回落至2023年11月的0.61萬美元/公斤。

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2000年至2005年，中國肝素類產(chǎn)品出口價格波動上漲，之后的2006年至2010年，中國肝素類產(chǎn)品出口價格呈現(xiàn)快速上漲的態(tài)勢。2011年以來，肝素類產(chǎn)品出口價格有所下降，2015年最低降至2271美元/公斤，此后整體上漲，2019年4月達6585美元/公斤。也就是說，2021年6月的1.58萬美元/公斤是歷史最高價格。2023年11月肝素原料藥出口價格降至0.61萬美元/公斤，若繼續(xù)下跌，存貨減值計提會不會繼續(xù)？

資源屬性考驗存貨管理水平

由以上可知，肝素原料藥產(chǎn)業(yè)作為肝素產(chǎn)業(yè)鏈的中游，其價格受到上游原材料肝素粗品的供給及下游肝素制劑的需求共同影響。但從經(jīng)驗來看，肝素價格與豬價并不同步漲跌，二者之間相關(guān)性較弱，一方面因為價格傳導(dǎo)具有滯后性，另一方面因為其原材料豬小腸在豬體重中占比很低。相較而言，下游肝素制劑需求對原料價格影響更大，從歷史來看，原料價格每一輪上漲周期都發(fā)生在下游客戶去庫存周期完成后。

根據(jù)銀河證券對于肝素價格的梳理，歷史上肝素價格曾有過幾次大漲。第一次是2008年的“百特事件”，美國百特公司使用中美合資常州凱普公司原料生產(chǎn)的肝素鈉注射液，在美國集中出現(xiàn)不良反應(yīng)，之后肝素監(jiān)管日益嚴格，諸多低質(zhì)量的肝素企業(yè)被淘汰，大量不合格的庫存被銷毀，肝素供給短缺開啟了一輪大的價格上漲周期。至2015年，肝素行業(yè)經(jīng)歷漫長去庫存周期，加上新型口服抗凝藥降低肝素原料藥需求，供過于求驅(qū)動肝素價格持續(xù)下跌，該階段需求影響大于供給；2015-2019年，環(huán)保壓力導(dǎo)致中小產(chǎn)能進一步退出，加上去庫存周期逐步完成，肝素價格逐步回暖。2019年非洲豬瘟疫情爆發(fā)，生豬存欄量大幅減少，引發(fā)了肝素供給的嚴重短缺，豬價和肝素價格同步大漲；2020-2022年，新冠疫情反復(fù)肆虐，多種原料藥出現(xiàn)全球供給緊張，肝素價格再次上漲；2023年，由于肝素原料藥國外消化庫存及部分國家肝素制劑市場變化，導(dǎo)致肝素原料藥需求下降，肝素價格驟降。

2015年起肝素去庫存、2018年起非洲豬瘟導(dǎo)致肝素原料供給下滑、2020-2022年疫情期間肝素原料藥供給緊張，因而肝素類產(chǎn)品出口價格持續(xù)上升的階段，上述肝素類藥企的存貨持續(xù)增加，在下游需求向好的時候不斷增加的存貨擴大了企業(yè)的利潤規(guī)模，但同時也埋下存貨減值的隱患。

當然，不僅肝素原料藥，2023年中國原料藥產(chǎn)量和出口額均大幅下滑，行業(yè)整體表現(xiàn)不佳。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2023年中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)化學(xué)藥品原藥產(chǎn)量為342.70萬噸，較2022年的370.78萬噸下跌7.6%，自2019年起首次出現(xiàn)下滑；另外根據(jù)中國醫(yī)藥保健品進出口商會公布的數(shù)據(jù)，從出口額來看，2023年中國原料藥產(chǎn)品出口規(guī)模為409.09億美元，同比下降20.66%，為2017年以來的首次下滑。從原料藥出口平均價格來看，2015-2020年，中國原料藥產(chǎn)品出口平均價格小幅波動，2021年起，受疫情影響，價格持續(xù)走高，2022年出口平均價格達4.3美元/公斤，2023年大幅回落至3.3美元/公斤，同比下滑24.7%，2023年原料藥出口平均價格已回落至疫情前水平。

太平洋證券認為，一方面，2022年中國承接較多新冠訂單，2023年新冠訂單大幅較少；另一方面，過去三年全球藥品供應(yīng)鏈穩(wěn)定受疫情因素影響面臨挑戰(zhàn)，下游廠商通過加大中間體及原料藥采購以應(yīng)對供應(yīng)鏈不穩(wěn)的風(fēng)險，產(chǎn)生較大庫存，疫情終結(jié)后，2023年全球下游廠商逐漸進入去庫存階段，需求階段性減少。

不過，其他原料藥企業(yè)的原材料并不具備像肝素粗品這樣的資源品屬性，這類企業(yè)不需要大量囤貨搶占資源，因此從業(yè)績來看，其表現(xiàn)雖然不及以往，但并未出現(xiàn)肝素企業(yè)如此規(guī)模的存貨減值。對于肝素企業(yè)而言，囤貨是必要的，但囤多少、如何動態(tài)管理，以盡量避免行業(yè)下行周期的巨大損失，考驗企業(yè)的存貨管理水平。