王偉東 王紓懷

摘要：在家族企業(yè)中，控股股東與所有權(quán)人以及控股股東與中小股東之間普遍存在的雙重委托代理問題，往往可能引發(fā)非效率投資的現(xiàn)象。聚焦家族企業(yè)的控制權(quán)特征、管理層權(quán)力對投資效率的影響以及這兩者之間的交互作用。通過深入探究，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)特征對管理層權(quán)力具有顯著的影響；同時，管理層權(quán)力也顯著地影響著投資效率。在進一步分析管理層權(quán)力和投資效率之間的相互作用關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)代表控制權(quán)特征的兩權(quán)分離度對其有顯著的影響，而股權(quán)制衡度的影響則并不顯著。這一研究結(jié)果有助于更深入地理解家族企業(yè)的治理機制及其對投資效率的影響，為優(yōu)化家族企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)、提升投資效率提供了有益的參考。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè)；控制權(quán)特征；管理層權(quán)力；投資效率

0引言

中國家族企業(yè)作為民營經(jīng)濟的一個主要分支，在經(jīng)濟發(fā)展中扮演著重要且特殊的角色。然而，家族企業(yè)往往面臨著控股股東與所有權(quán)人、以及控股股東與中小股東之間的雙重委托代理問題，這成為制約其健康發(fā)展的關(guān)鍵因素[1]。在家族企業(yè)中，管理層位于組織的核心位置，掌握著企業(yè)運營的關(guān)鍵決策權(quán)，其經(jīng)營決策對投資效率具有決定性的影響。高效的投資水平不僅關(guān)乎企業(yè)日常經(jīng)營活動的成敗，更是影響企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略和整體效果的重要因素。

從理論研究的視角來看，國內(nèi)外關(guān)于家族企業(yè)控制權(quán)特征的深入探討相對較少。管理層權(quán)力作為一個復(fù)雜且多維度的概念，其大小受到眾多因素的影響。為了更全面地反映管理層權(quán)力的實際情況，本文選取了4個具有代表性的細分指標(biāo)進行綜合考量。此外，現(xiàn)有文獻尚未在家族企業(yè)的背景下深入探討控制權(quán)特征、管理層權(quán)力與投資效率3者之間的內(nèi)在聯(lián)系。因此，本文的研究旨在填補這一研究空白，為家族企業(yè)的治理機制優(yōu)化和投資效率提升提供有益的參考和啟示。

從現(xiàn)實應(yīng)用的角度出發(fā)，研究的成果能夠為擁有不同控制權(quán)特征的家族企業(yè)在管理層權(quán)力的配置方面提供有益的指導(dǎo)和建議。具體而言，家族企業(yè)可以依據(jù)研究結(jié)果，結(jié)合自身的控制權(quán)特征，合理配置管理層權(quán)力，從而提升企業(yè)的經(jīng)營效率和競爭力。此外，家族企業(yè)還可以根據(jù)現(xiàn)階段控制權(quán)的掌握程度，預(yù)判可能出現(xiàn)的投資效率問題，并據(jù)此制定針對性的策略和措施。這將有助于家族企業(yè)及時發(fā)現(xiàn)并解決潛在的委托代理問題，確保企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

因此，本研究不僅具有理論價值，更對家族企業(yè)的實踐運作具有積極的現(xiàn)實意義，能夠為緩解家族企業(yè)中普遍存在的委托代理問題提供有效的思路和方案。

1文獻綜述

1.1控制權(quán)特征與管理層權(quán)力關(guān)系的相關(guān)性研究

有研究顯示，在家族控制的公司中，實際控制人對公司的控制程度較高時，可以更有效地制約管理層的非理性行為[2]。此外，關(guān)于家族企業(yè)的研究表明，當(dāng)家族控制人的控制權(quán)較為集中時，他們對管理層的監(jiān)督動力增強，從而有助于抑制管理層可能進行的盲目并購交易[3-4]

1.2管理層權(quán)力與投資效率的相關(guān)性研究

某些研究探討了管理層權(quán)力與企業(yè)投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在權(quán)力過大時，企業(yè)可能會出現(xiàn)過度投資的情況，盡管這樣的權(quán)力結(jié)構(gòu)也可能會減輕投資不足的問題[5]。另有研究指出，管理層的權(quán)力與非效率性投資之間存在正相關(guān)關(guān)系[6]。有觀點認(rèn)為，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵機制，如提高管理層的持股比例，可以有效提高企業(yè)的投資效率，并減少非效率性投資[7]。

1.3控制權(quán)特征與投資效率相關(guān)性研究

有觀點指出，所有權(quán)與控制權(quán)分離的程度與投資效率成反比關(guān)系[8]。同時，一些研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高的情況下，控股股東可能會利用其影響力追求個人利益，這可能包括在關(guān)聯(lián)企業(yè)中進行資源轉(zhuǎn)移或投資于非盈利項目，從而損害了整體的投資效率[9-10]。有研究同樣認(rèn)為，隨著股權(quán)集中度的提高，投資效率會降低[11]。有研究指出，當(dāng)股權(quán)分散到程度足以制衡控股股東時，可以減少非效率的投資行為，因為投資決策需要得到更廣泛股東群體的認(rèn)可[12]。

2理論分析與研究假設(shè)

2.1控制權(quán)特征對管理層權(quán)力的影響

控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)差異大的家族控制方的風(fēng)險和收益并不成正比，會傾向于侵占公司資源，因為兩權(quán)的差異能轉(zhuǎn)移他們負擔(dān)的風(fēng)險[13]。這會使他們并不十分上心公司的經(jīng)營，而家族企業(yè)的經(jīng)營權(quán)通常由同為家族成員的管理層掌握。在控股股東的默許下，管理層權(quán)力會膨脹。

另外，股權(quán)制衡度的對第二類代理問題有很大的影響，股權(quán)制衡度的增大會減少控股股東侵占中小股東利益的機會。適度的股權(quán)制衡能對大股東和管理層的行為產(chǎn)生限制[14]。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1、假設(shè)2：

H1：家族企業(yè)實際控制人的兩權(quán)分離度越高，管理層權(quán)力越大。

H2：家族企業(yè)控股股東和其他股東之間相互制衡的程度越高，管理層權(quán)力受限制程度越大。

2.2管理層權(quán)力對投資效率的影響

家族企業(yè)的性質(zhì)可以很好地緩解第一類代理問題，該組織形態(tài)以血緣關(guān)系為紐帶，不會產(chǎn)生信任危機問題，不會出現(xiàn)由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而導(dǎo)致的信息不對稱。他們不會形成內(nèi)部人控制，為了奪取私人利益而損害企業(yè)的利益。

管理層會在各種情況下做出非理性投資行為，而在家族企業(yè)的背景下家族企業(yè)實際控制人和管理層通常會呈現(xiàn)一致的行動意愿。此時企業(yè)的目標(biāo)也正是管理層的目標(biāo)。對于在家族企業(yè)的管理層而言，會為了家族發(fā)展做出有益于企業(yè)的決定，會為了保全家族的財富和地位盡可能投資符合期望收益率的項目。

據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：家族企業(yè)的管理層權(quán)力越大，越能抑制企業(yè)的非效率投資行為，且就抑制效果而言，對于投資不足行為的抑制效果更強。

2.3控制權(quán)特征對管理層權(quán)力和投資效率相關(guān)性的影響“尋租觀”——基于私人收益視角和“效率觀”——基于競爭優(yōu)勢視角在家族企業(yè)的研究中受到廣泛關(guān)注[15]。一些研究指出，在尋租觀下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)差異大的家族控制方會更傾向于獲得收益，因為他們可以不用負擔(dān)因此帶來的全部風(fēng)險[13]。

家族企業(yè)不形成絕對控股，第一大股東的行為會受其他股東的制約，減少侵占行為發(fā)生的可能性。而管理層的行為也會因此受到限制，因為在家族企業(yè)，控股股東和管理層通常會有一致的行為傾向。對管理層的限制能使其減少做出非效率投資行為的可能性，如將這些資源轉(zhuǎn)移到由其管理的其他公司，通過進行不盈利的項目享受個人利益等，這會影響公司的投資決策，從而防止投資效率降低。

據(jù)此，本文提出假設(shè)4、假設(shè)5：

H4：家族企業(yè)實際控制人的兩權(quán)分離度在管理層權(quán)力與投資效率之間起著負向調(diào)節(jié)作用，對于投資不足行為的促進效果更強。

H5：家族企業(yè)股權(quán)制衡度起到的調(diào)節(jié)作用在管理層權(quán)力與投資效率之間為積極。

3研究設(shè)計

3.1樣本選擇

本文對家族企業(yè)的界定借鑒蘇啟文和朱文[16]的方法，依自然規(guī)律出生而取得民事主體資格的人或家族，其次，最終控制方必須是持有公司最大股份的支配權(quán)的股東。本文篩選2014—2019年來上市家族企業(yè)的數(shù)據(jù)以作研究。從國泰安數(shù)據(jù)庫中提取出該區(qū)間年份的目標(biāo)企業(yè)作為初始樣本，同時剔除：①涉及金融、保險、銀行業(yè)以及證券類的公司；②標(biāo)識ST、*ST、PT的上市公司；③數(shù)據(jù)空缺和異常的公司。并根據(jù)本文對家族企業(yè)的界定對初始樣本數(shù)據(jù)進行篩選，對不合適數(shù)據(jù)剔除后，統(tǒng)計出870家上市家族企業(yè)2014—2019年共計4 350個樣本值。

3.2變量定義及衡量

主要變量的定義及衡量見表1。

3.3模型設(shè)定

對投資效率進行多元回歸分析，以殘差項代表非效率投資的類型及程度[17]。具體計量的Richardson模型（1）為

Invi，t=α0+α1Invi，t-1+α2Growthi，t-1+α3Levi，t-1+α4Cashi，t-1+α5Agei，t-1+α6Sizei，t-1+α7Reti，t-1+YearD+IndustryD+εi，t（1）

進行模型回歸所得殘差，而在投資決策中，衡量非效率投資的指標(biāo)為殘差趨于0的程度。對ε取絕對值，ε越小，則表示該公司投資效率越高。當(dāng)ε>0時，表示企業(yè)投資過度；當(dāng)ε<0時，表示企業(yè)投資不足。

基于家族企業(yè)的背景，選取SQ和EBD描述控制權(quán)特征，構(gòu)建模型（2）

POWER=α0+α1SQ+α2EBD+α3Size+α4Lev+α5Cash+α6Manage+α7Growth+α8Age+YearD+IndustryD+ε（2）

為了檢驗家族企業(yè)管理層權(quán)力的大小對投資效率的影響，構(gòu)建模型（3）

Inv/O_Inv/U_Inv=α0+α1POWER+α2Size+α3Lev+α4Cash+α5Manage+α6Growth+α7Age+YearD+IndustryD+ε（3）

為驗證在家族企業(yè)投資效率是否與其控制權(quán)特征對管理層權(quán)力的影響有關(guān)，本文在模型（3）的基礎(chǔ)上引進變量SQ和EBD，并引入交叉項POWER×SQ、POWER×EBD，構(gòu)建模型（4）

Inv/O_Inv/U_Inv=α0+α1SQ+α2EBD+α3POWER+α4SQ×POWER+α5EBD×POWER+α6Size+α7Lev+α8Cash+α9Manage+α10Growth+α11Age+YearD+IndustryD+ε（4）

通KMO檢驗、巴特利特的球形度檢驗和因子載荷成分矩陣構(gòu)建管理層權(quán)力綜合指標(biāo)，定義為

POWER=0.488×Dual+0.335×Long+0.079×Eduback+0.483×Grate

4實證檢驗結(jié)果與分析

4.1描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。兩權(quán)分離度（SQ）的標(biāo)準(zhǔn)偏差程度較低；股權(quán)制衡度（EBD）的最小值為0.255 1，最大值為3.920 8且所占比例為68%，表明家族企業(yè)之外的股東也可能有顯著的影響力。兩職兼任（Dual）的均值為36.37%，說明兩職兼任制度被絕大部分樣本企業(yè)所采用；管理層任期（Long）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明不同樣本公司管理層總經(jīng)理任職時間有很大差異；從教育背景（Eduback）來看，高管的平均學(xué)歷在本科以上級別，標(biāo)準(zhǔn)偏差相對不大；持股比例（Grate）標(biāo)準(zhǔn)偏差極大，表明家族企業(yè)高管持股存在明顯的差異。對比投資不足樣本與過度投資樣本的最大值，前者（20.856）遠大于后者（6.401 2），個別企業(yè)的投資不足現(xiàn)象嚴(yán)重。

4.2實證結(jié)果與分析

4.2.1控制權(quán)特征與管理層權(quán)力回歸分析

回歸結(jié)果見表4，在1%級，家族企業(yè)實際控制人兩權(quán)分離度與POWER呈顯著正相關(guān)，表明管理層權(quán)力的多少取決于實際控制人兩權(quán)分離度的高低，分離度越高，對管理層權(quán)力的限制程度越低。而對擁有高教育背景的高管而言，實際控制人兩權(quán)分離度對其影響效果正相反，這可能是由于擁有高學(xué)歷的管理層的特質(zhì)所致。結(jié)果表明，管理層權(quán)力受實際控制人兩權(quán)分離度的影響，H1成立。

所選取樣本公司的股權(quán)制衡度與POWER在1%級別相關(guān)性顯著，呈負相關(guān)關(guān)系，表明管理層權(quán)力受股權(quán)制衡度的影響。說明股權(quán)制衡度越高，大股東受到限制的程度越大，中小股東有更大的權(quán)力來限制管理層權(quán)力。而對擁有高教育背景的高管而言，股權(quán)制衡度對其影響效果正相反，這可能是由于擁有高學(xué)歷的管理層的特質(zhì)所致。結(jié)果表明，管理層權(quán)力受家族股東和其他股東之間股權(quán)制衡程度的影響，H2成立。

4.2.2管理層權(quán)力與投資效率回歸分析

回歸結(jié)果見表5，在第一列全樣本中，POWER與非效率投資分別在5%級別和10%級別呈強負相關(guān)，這表明在全樣本中，管理層權(quán)力與非效率投資之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即在家族企業(yè)的背景下，任職高管的人員擁有的權(quán)力越大，非效率投資的決策行為發(fā)生概率就會越小。

在第二列投資過度樣本中，POWER與投資過度呈負相關(guān)，但并不具備顯著性水平。而在第三列，POWER與投資不足在5%的水平強負相關(guān)，因此比較兩組分樣本的回歸結(jié)果可以看出，管理層權(quán)力在投資不足樣本中發(fā)揮的抑制作用更顯著，即與投資過度決策相比，任職高管的人員擁有的權(quán)力越大，越不會傾向于投資不足決策。H3驗證成立。

4.2.3控制權(quán)特征、管理層權(quán)力與投資效率回歸分析

采用中心化對初始樣本數(shù)據(jù)進行加工處理，解決所設(shè)置交互項變量SQ×POWER、EBD×POWER和解釋變量SQ、EBD、POWER間可能存在的多重共線性問題。根據(jù)表6回歸結(jié)果可得，在全樣本中，交互項SQ×POWER與非效率投資在1%級別呈顯著正相關(guān)，這表明家族企業(yè)實際控制人兩權(quán)分離度在管理層權(quán)力與非效率投資之間起著負向調(diào)節(jié)作用。在投資過度樣本中，不顯著相關(guān)，無統(tǒng)計意義；在投資不足樣本中，交互項SQ×POWER與投資不足在1%級別呈顯著正相關(guān)，這表明相較于投資過度，兩權(quán)分離度在管理層權(quán)力與投資不足間的負向調(diào)節(jié)作用更顯著。根據(jù)以上數(shù)據(jù)可得，H4成立。

關(guān)于EBD與POWER之間的影響，不呈現(xiàn)顯著相關(guān)性，無統(tǒng)計學(xué)意義，無法驗證H5。但不能直接斷定股權(quán)制衡度對管理層權(quán)力與投資效率無關(guān)聯(lián)，從H2的回歸結(jié)果得出，股權(quán)制衡度的大小對管理層權(quán)力配置有影響。

5穩(wěn)健性檢驗

用不界定非效率投資的程度，而僅定義其性質(zhì)的方法，對管理層權(quán)力與投資效率的相關(guān)性進行分析。同樣根據(jù)Richardson模型計算出回歸方程的殘差項代表非效率投資的類型；投資過度的界定標(biāo)準(zhǔn)是殘差值為正，取值為1；投資不足的界定標(biāo)準(zhǔn)是殘差值為負，取值為0?；貧w分析的方法和前文一致，檢驗?zāi)Ｐ停?）的穩(wěn)健性，檢驗結(jié)果穩(wěn)健。

本文對管理層權(quán)力重新界定的方法為，選擇將所選取的管理層權(quán)力4個指標(biāo)設(shè)置值相加，之后使用該指標(biāo)進行模型運算，對本文提出的5個假設(shè)進行二次檢驗，檢驗結(jié)果穩(wěn)健。

6結(jié)語

本文基于2014—2019年間符合條件的上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)，深入探究了控制權(quán)特征、管理層權(quán)力與投資效率之間的內(nèi)在關(guān)系。研究結(jié)果表明，家族企業(yè)的控制權(quán)特征對管理層權(quán)力的配置具有顯著影響；同時，管理層權(quán)力與投資效率之間存在著緊密的關(guān)聯(lián)性，管理層權(quán)力的變化會對投資效率產(chǎn)生重大影響；此外，控制權(quán)特征與管理層權(quán)力之間的交互作用也對投資效率產(chǎn)生著顯著的影響。這些發(fā)現(xiàn)為深入理解家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)及投資行為提供了重要依據(jù)。

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收稿日期：2023-12-15

作者簡介：

王偉東，男，1969年生，大學(xué)學(xué)歷，高級會計師，主要研究方向：公司財務(wù)與公司治理；成本與管理會計。

王紓懷，女，1998年生，碩士研究生，會計師，主要研究方向：公司財務(wù)與公司治理；成本與管理會計。