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        控制權(quán)特征、管理層權(quán)力與投資效率

        2024-07-07 12:32:13王偉東王紓懷
        財(cái)務(wù)管理研究 2024年6期
        關(guān)鍵詞:投資效率家族企業(yè)

        王偉東 王紓懷

        摘要:在家族企業(yè)中,控股股東與所有權(quán)人以及控股股東與中小股東之間普遍存在的雙重委托代理問題,往往可能引發(fā)非效率投資的現(xiàn)象。聚焦家族企業(yè)的控制權(quán)特征、管理層權(quán)力對(duì)投資效率的影響以及這兩者之間的交互作用。通過深入探究,發(fā)現(xiàn)控制權(quán)特征對(duì)管理層權(quán)力具有顯著的影響;同時(shí),管理層權(quán)力也顯著地影響著投資效率。在進(jìn)一步分析管理層權(quán)力和投資效率之間的相互作用關(guān)系時(shí),發(fā)現(xiàn)代表控制權(quán)特征的兩權(quán)分離度對(duì)其有顯著的影響,而股權(quán)制衡度的影響則并不顯著。這一研究結(jié)果有助于更深入地理解家族企業(yè)的治理機(jī)制及其對(duì)投資效率的影響,為優(yōu)化家族企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)、提升投資效率提供了有益的參考。

        關(guān)鍵詞:家族企業(yè);控制權(quán)特征;管理層權(quán)力;投資效率

        0引言

        中國(guó)家族企業(yè)作為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要分支,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要且特殊的角色。然而,家族企業(yè)往往面臨著控股股東與所有權(quán)人、以及控股股東與中小股東之間的雙重委托代理問題,這成為制約其健康發(fā)展的關(guān)鍵因素[1]。在家族企業(yè)中,管理層位于組織的核心位置,掌握著企業(yè)運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵決策權(quán),其經(jīng)營(yíng)決策對(duì)投資效率具有決定性的影響。高效的投資水平不僅關(guān)乎企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的成敗,更是影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略和整體效果的重要因素。

        從理論研究的視角來看,國(guó)內(nèi)外關(guān)于家族企業(yè)控制權(quán)特征的深入探討相對(duì)較少。管理層權(quán)力作為一個(gè)復(fù)雜且多維度的概念,其大小受到眾多因素的影響。為了更全面地反映管理層權(quán)力的實(shí)際情況,本文選取了4個(gè)具有代表性的細(xì)分指標(biāo)進(jìn)行綜合考量。此外,現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未在家族企業(yè)的背景下深入探討控制權(quán)特征、管理層權(quán)力與投資效率3者之間的內(nèi)在聯(lián)系。因此,本文的研究旨在填補(bǔ)這一研究空白,為家族企業(yè)的治理機(jī)制優(yōu)化和投資效率提升提供有益的參考和啟示。

        從現(xiàn)實(shí)應(yīng)用的角度出發(fā),研究的成果能夠?yàn)閾碛胁煌刂茩?quán)特征的家族企業(yè)在管理層權(quán)力的配置方面提供有益的指導(dǎo)和建議。具體而言,家族企業(yè)可以依據(jù)研究結(jié)果,結(jié)合自身的控制權(quán)特征,合理配置管理層權(quán)力,從而提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力。此外,家族企業(yè)還可以根據(jù)現(xiàn)階段控制權(quán)的掌握程度,預(yù)判可能出現(xiàn)的投資效率問題,并據(jù)此制定針對(duì)性的策略和措施。這將有助于家族企業(yè)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并解決潛在的委托代理問題,確保企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

        因此,本研究不僅具有理論價(jià)值,更對(duì)家族企業(yè)的實(shí)踐運(yùn)作具有積極的現(xiàn)實(shí)意義,能夠?yàn)榫徑饧易迤髽I(yè)中普遍存在的委托代理問題提供有效的思路和方案。

        1文獻(xiàn)綜述

        1.1控制權(quán)特征與管理層權(quán)力關(guān)系的相關(guān)性研究

        有研究顯示,在家族控制的公司中,實(shí)際控制人對(duì)公司的控制程度較高時(shí),可以更有效地制約管理層的非理性行為[2]。此外,關(guān)于家族企業(yè)的研究表明,當(dāng)家族控制人的控制權(quán)較為集中時(shí),他們對(duì)管理層的監(jiān)督動(dòng)力增強(qiáng),從而有助于抑制管理層可能進(jìn)行的盲目并購(gòu)交易[3-4]

        1.2管理層權(quán)力與投資效率的相關(guān)性研究

        某些研究探討了管理層權(quán)力與企業(yè)投資之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)在權(quán)力過大時(shí),企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)過度投資的情況,盡管這樣的權(quán)力結(jié)構(gòu)也可能會(huì)減輕投資不足的問題[5]。另有研究指出,管理層的權(quán)力與非效率性投資之間存在正相關(guān)關(guān)系[6]。有觀點(diǎn)認(rèn)為,適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)機(jī)制,如提高管理層的持股比例,可以有效提高企業(yè)的投資效率,并減少非效率性投資[7]。

        1.3控制權(quán)特征與投資效率相關(guān)性研究

        有觀點(diǎn)指出,所有權(quán)與控制權(quán)分離的程度與投資效率成反比關(guān)系[8]。同時(shí),一些研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高的情況下,控股股東可能會(huì)利用其影響力追求個(gè)人利益,這可能包括在關(guān)聯(lián)企業(yè)中進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移或投資于非盈利項(xiàng)目,從而損害了整體的投資效率[9-10]。有研究同樣認(rèn)為,隨著股權(quán)集中度的提高,投資效率會(huì)降低[11]。有研究指出,當(dāng)股權(quán)分散到程度足以制衡控股股東時(shí),可以減少非效率的投資行為,因?yàn)橥顿Y決策需要得到更廣泛股東群體的認(rèn)可[12]。

        2理論分析與研究假設(shè)

        2.1控制權(quán)特征對(duì)管理層權(quán)力的影響

        控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)差異大的家族控制方的風(fēng)險(xiǎn)和收益并不成正比,會(huì)傾向于侵占公司資源,因?yàn)閮蓹?quán)的差異能轉(zhuǎn)移他們負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[13]。這會(huì)使他們并不十分上心公司的經(jīng)營(yíng),而家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)通常由同為家族成員的管理層掌握。在控股股東的默許下,管理層權(quán)力會(huì)膨脹。

        另外,股權(quán)制衡度的對(duì)第二類代理問題有很大的影響,股權(quán)制衡度的增大會(huì)減少控股股東侵占中小股東利益的機(jī)會(huì)。適度的股權(quán)制衡能對(duì)大股東和管理層的行為產(chǎn)生限制[14]。

        據(jù)此,本文提出假設(shè)1、假設(shè)2:

        H1:家族企業(yè)實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度越高,管理層權(quán)力越大。

        H2:家族企業(yè)控股股東和其他股東之間相互制衡的程度越高,管理層權(quán)力受限制程度越大。

        2.2管理層權(quán)力對(duì)投資效率的影響

        家族企業(yè)的性質(zhì)可以很好地緩解第一類代理問題,該組織形態(tài)以血緣關(guān)系為紐帶,不會(huì)產(chǎn)生信任危機(jī)問題,不會(huì)出現(xiàn)由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而導(dǎo)致的信息不對(duì)稱。他們不會(huì)形成內(nèi)部人控制,為了奪取私人利益而損害企業(yè)的利益。

        管理層會(huì)在各種情況下做出非理性投資行為,而在家族企業(yè)的背景下家族企業(yè)實(shí)際控制人和管理層通常會(huì)呈現(xiàn)一致的行動(dòng)意愿。此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)也正是管理層的目標(biāo)。對(duì)于在家族企業(yè)的管理層而言,會(huì)為了家族發(fā)展做出有益于企業(yè)的決定,會(huì)為了保全家族的財(cái)富和地位盡可能投資符合期望收益率的項(xiàng)目。

        據(jù)此,本文提出假設(shè)3:

        H3:家族企業(yè)的管理層權(quán)力越大,越能抑制企業(yè)的非效率投資行為,且就抑制效果而言,對(duì)于投資不足行為的抑制效果更強(qiáng)。

        2.3控制權(quán)特征對(duì)管理層權(quán)力和投資效率相關(guān)性的影響“尋租觀”——基于私人收益視角和“效率觀”——基于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)視角在家族企業(yè)的研究中受到廣泛關(guān)注[15]。一些研究指出,在尋租觀下,控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)差異大的家族控制方會(huì)更傾向于獲得收益,因?yàn)樗麄兛梢圆挥秘?fù)擔(dān)因此帶來的全部風(fēng)險(xiǎn)[13]。

        家族企業(yè)不形成絕對(duì)控股,第一大股東的行為會(huì)受其他股東的制約,減少侵占行為發(fā)生的可能性。而管理層的行為也會(huì)因此受到限制,因?yàn)樵诩易迤髽I(yè),控股股東和管理層通常會(huì)有一致的行為傾向。對(duì)管理層的限制能使其減少做出非效率投資行為的可能性,如將這些資源轉(zhuǎn)移到由其管理的其他公司,通過進(jìn)行不盈利的項(xiàng)目享受個(gè)人利益等,這會(huì)影響公司的投資決策,從而防止投資效率降低。

        據(jù)此,本文提出假設(shè)4、假設(shè)5:

        H4:家族企業(yè)實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度在管理層權(quán)力與投資效率之間起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用,對(duì)于投資不足行為的促進(jìn)效果更強(qiáng)。

        H5:家族企業(yè)股權(quán)制衡度起到的調(diào)節(jié)作用在管理層權(quán)力與投資效率之間為積極。

        3研究設(shè)計(jì)

        3.1樣本選擇

        本文對(duì)家族企業(yè)的界定借鑒蘇啟文和朱文[16]的方法,依自然規(guī)律出生而取得民事主體資格的人或家族,其次,最終控制方必須是持有公司最大股份的支配權(quán)的股東。本文篩選2014—2019年來上市家族企業(yè)的數(shù)據(jù)以作研究。從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中提取出該區(qū)間年份的目標(biāo)企業(yè)作為初始樣本,同時(shí)剔除:①涉及金融、保險(xiǎn)、銀行業(yè)以及證券類的公司;②標(biāo)識(shí)ST、*ST、PT的上市公司;③數(shù)據(jù)空缺和異常的公司。并根據(jù)本文對(duì)家族企業(yè)的界定對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選,對(duì)不合適數(shù)據(jù)剔除后,統(tǒng)計(jì)出870家上市家族企業(yè)2014—2019年共計(jì)4 350個(gè)樣本值。

        3.2變量定義及衡量

        主要變量的定義及衡量見表1。

        3.3模型設(shè)定

        對(duì)投資效率進(jìn)行多元回歸分析,以殘差項(xiàng)代表非效率投資的類型及程度[17]。具體計(jì)量的Richardson模型(1)為

        Invi,t=α0+α1Invi,t-1+α2Growthi,t-1+α3Levi,t-1+α4Cashi,t-1+α5Agei,t-1+α6Sizei,t-1+α7Reti,t-1+YearD+IndustryD+εi,t(1)

        進(jìn)行模型回歸所得殘差,而在投資決策中,衡量非效率投資的指標(biāo)為殘差趨于0的程度。對(duì)ε取絕對(duì)值,ε越小,則表示該公司投資效率越高。當(dāng)ε>0時(shí),表示企業(yè)投資過度;當(dāng)ε<0時(shí),表示企業(yè)投資不足。

        基于家族企業(yè)的背景,選取SQ和EBD描述控制權(quán)特征,構(gòu)建模型(2)

        POWER=α0+α1SQ+α2EBD+α3Size+α4Lev+α5Cash+α6Manage+α7Growth+α8Age+YearD+IndustryD+ε(2)

        為了檢驗(yàn)家族企業(yè)管理層權(quán)力的大小對(duì)投資效率的影響,構(gòu)建模型(3)

        Inv/O_Inv/U_Inv=α0+α1POWER+α2Size+α3Lev+α4Cash+α5Manage+α6Growth+α7Age+YearD+IndustryD+ε(3)

        為驗(yàn)證在家族企業(yè)投資效率是否與其控制權(quán)特征對(duì)管理層權(quán)力的影響有關(guān),本文在模型(3)的基礎(chǔ)上引進(jìn)變量SQ和EBD,并引入交叉項(xiàng)POWER×SQ、POWER×EBD,構(gòu)建模型(4)

        Inv/O_Inv/U_Inv=α0+α1SQ+α2EBD+α3POWER+α4SQ×POWER+α5EBD×POWER+α6Size+α7Lev+α8Cash+α9Manage+α10Growth+α11Age+YearD+IndustryD+ε(4)

        通KMO檢驗(yàn)、巴特利特的球形度檢驗(yàn)和因子載荷成分矩陣構(gòu)建管理層權(quán)力綜合指標(biāo),定義為

        POWER=0.488×Dual+0.335×Long+0.079×Eduback+0.483×Grate

        4實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

        4.1描述性統(tǒng)計(jì)

        主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。兩權(quán)分離度(SQ)的標(biāo)準(zhǔn)偏差程度較低;股權(quán)制衡度(EBD)的最小值為0.255 1,最大值為3.920 8且所占比例為68%,表明家族企業(yè)之外的股東也可能有顯著的影響力。兩職兼任(Dual)的均值為36.37%,說明兩職兼任制度被絕大部分樣本企業(yè)所采用;管理層任期(Long)的標(biāo)準(zhǔn)差較大,表明不同樣本公司管理層總經(jīng)理任職時(shí)間有很大差異;從教育背景(Eduback)來看,高管的平均學(xué)歷在本科以上級(jí)別,標(biāo)準(zhǔn)偏差相對(duì)不大;持股比例(Grate)標(biāo)準(zhǔn)偏差極大,表明家族企業(yè)高管持股存在明顯的差異。對(duì)比投資不足樣本與過度投資樣本的最大值,前者(20.856)遠(yuǎn)大于后者(6.401 2),個(gè)別企業(yè)的投資不足現(xiàn)象嚴(yán)重。

        4.2實(shí)證結(jié)果與分析

        4.2.1控制權(quán)特征與管理層權(quán)力回歸分析

        回歸結(jié)果見表4,在1%級(jí),家族企業(yè)實(shí)際控制人兩權(quán)分離度與POWER呈顯著正相關(guān),表明管理層權(quán)力的多少取決于實(shí)際控制人兩權(quán)分離度的高低,分離度越高,對(duì)管理層權(quán)力的限制程度越低。而對(duì)擁有高教育背景的高管而言,實(shí)際控制人兩權(quán)分離度對(duì)其影響效果正相反,這可能是由于擁有高學(xué)歷的管理層的特質(zhì)所致。結(jié)果表明,管理層權(quán)力受實(shí)際控制人兩權(quán)分離度的影響,H1成立。

        所選取樣本公司的股權(quán)制衡度與POWER在1%級(jí)別相關(guān)性顯著,呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明管理層權(quán)力受股權(quán)制衡度的影響。說明股權(quán)制衡度越高,大股東受到限制的程度越大,中小股東有更大的權(quán)力來限制管理層權(quán)力。而對(duì)擁有高教育背景的高管而言,股權(quán)制衡度對(duì)其影響效果正相反,這可能是由于擁有高學(xué)歷的管理層的特質(zhì)所致。結(jié)果表明,管理層權(quán)力受家族股東和其他股東之間股權(quán)制衡程度的影響,H2成立。

        4.2.2管理層權(quán)力與投資效率回歸分析

        回歸結(jié)果見表5,在第一列全樣本中,POWER與非效率投資分別在5%級(jí)別和10%級(jí)別呈強(qiáng)負(fù)相關(guān),這表明在全樣本中,管理層權(quán)力與非效率投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即在家族企業(yè)的背景下,任職高管的人員擁有的權(quán)力越大,非效率投資的決策行為發(fā)生概率就會(huì)越小。

        在第二列投資過度樣本中,POWER與投資過度呈負(fù)相關(guān),但并不具備顯著性水平。而在第三列,POWER與投資不足在5%的水平強(qiáng)負(fù)相關(guān),因此比較兩組分樣本的回歸結(jié)果可以看出,管理層權(quán)力在投資不足樣本中發(fā)揮的抑制作用更顯著,即與投資過度決策相比,任職高管的人員擁有的權(quán)力越大,越不會(huì)傾向于投資不足決策。H3驗(yàn)證成立。

        4.2.3控制權(quán)特征、管理層權(quán)力與投資效率回歸分析

        采用中心化對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理,解決所設(shè)置交互項(xiàng)變量SQ×POWER、EBD×POWER和解釋變量SQ、EBD、POWER間可能存在的多重共線性問題。根據(jù)表6回歸結(jié)果可得,在全樣本中,交互項(xiàng)SQ×POWER與非效率投資在1%級(jí)別呈顯著正相關(guān),這表明家族企業(yè)實(shí)際控制人兩權(quán)分離度在管理層權(quán)力與非效率投資之間起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在投資過度樣本中,不顯著相關(guān),無(wú)統(tǒng)計(jì)意義;在投資不足樣本中,交互項(xiàng)SQ×POWER與投資不足在1%級(jí)別呈顯著正相關(guān),這表明相較于投資過度,兩權(quán)分離度在管理層權(quán)力與投資不足間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更顯著。根據(jù)以上數(shù)據(jù)可得,H4成立。

        關(guān)于EBD與POWER之間的影響,不呈現(xiàn)顯著相關(guān)性,無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義,無(wú)法驗(yàn)證H5。但不能直接斷定股權(quán)制衡度對(duì)管理層權(quán)力與投資效率無(wú)關(guān)聯(lián),從H2的回歸結(jié)果得出,股權(quán)制衡度的大小對(duì)管理層權(quán)力配置有影響。

        5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        用不界定非效率投資的程度,而僅定義其性質(zhì)的方法,對(duì)管理層權(quán)力與投資效率的相關(guān)性進(jìn)行分析。同樣根據(jù)Richardson模型計(jì)算出回歸方程的殘差項(xiàng)代表非效率投資的類型;投資過度的界定標(biāo)準(zhǔn)是殘差值為正,取值為1;投資不足的界定標(biāo)準(zhǔn)是殘差值為負(fù),取值為0?;貧w分析的方法和前文一致,檢驗(yàn)?zāi)P停?)的穩(wěn)健性,檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

        本文對(duì)管理層權(quán)力重新界定的方法為,選擇將所選取的管理層權(quán)力4個(gè)指標(biāo)設(shè)置值相加,之后使用該指標(biāo)進(jìn)行模型運(yùn)算,對(duì)本文提出的5個(gè)假設(shè)進(jìn)行二次檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

        6結(jié)語(yǔ)

        本文基于2014—2019年間符合條件的上市家族企業(yè)數(shù)據(jù),深入探究了控制權(quán)特征、管理層權(quán)力與投資效率之間的內(nèi)在關(guān)系。研究結(jié)果表明,家族企業(yè)的控制權(quán)特征對(duì)管理層權(quán)力的配置具有顯著影響;同時(shí),管理層權(quán)力與投資效率之間存在著緊密的關(guān)聯(lián)性,管理層權(quán)力的變化會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生重大影響;此外,控制權(quán)特征與管理層權(quán)力之間的交互作用也對(duì)投資效率產(chǎn)生著顯著的影響。這些發(fā)現(xiàn)為深入理解家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)及投資行為提供了重要依據(jù)。

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        收稿日期:2023-12-15

        作者簡(jiǎn)介:

        王偉東,男,1969年生,大學(xué)學(xué)歷,高級(jí)會(huì)計(jì)師,主要研究方向:公司財(cái)務(wù)與公司治理;成本與管理會(huì)計(jì)。

        王紓懷,女,1998年生,碩士研究生,會(huì)計(jì)師,主要研究方向:公司財(cái)務(wù)與公司治理;成本與管理會(huì)計(jì)。

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