李慶玲　 劉方圓

【摘 要】 已有的雙重控制鏈研究范式忽視了企業(yè)外部雙重控制鏈的探討。文章根據(jù)終極股東控制鏈的構(gòu)建基礎(chǔ)和連帶關(guān)系，增加企業(yè)外部股權(quán)控制鏈和外部社會資本控制鏈，旨在深挖終極股東構(gòu)建企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈實施利益侵占的內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈所產(chǎn)生的控制權(quán)私利與控制權(quán)溢價，是終極股東利益侵占動機(jī)產(chǎn)生的直接原因，企業(yè)外部雙重控制鏈進(jìn)一步強(qiáng)化控制權(quán)，放大控制權(quán)溢價，進(jìn)而激發(fā)終極股東利益侵占動機(jī)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在利益侵占機(jī)會較大時，即監(jiān)督力度較弱階段，終極股東傾向于通過企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈形成的顯性路徑進(jìn)行利益侵占；在利益侵占機(jī)會較小時，即監(jiān)督力度加強(qiáng)階段，終極股東將更多利益輸送隱藏于企業(yè)外部雙重控制鏈搭建的隱性路徑之中。

【關(guān)鍵詞】 終極股東； 利益侵占； 股權(quán)控制鏈； 社會資本控制鏈

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）14-0067-07

一、引言

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2023年6月30日我國上市公司總數(shù)達(dá)到5 235家，總市值突破83.53萬億元。然而，證券市場蓬勃發(fā)展的背后也暴露出諸多問題，特別是上市公司終極股東利益侵占問題時有發(fā)生，嚴(yán)重制約了資本市場健康有序發(fā)展。2015年借殼上市的保千里，在歷經(jīng)終極股東高溢價關(guān)聯(lián)并購、違規(guī)擔(dān)保等利益侵占事件后，成為2020年新《證券法》實施后的退市第一股。上市達(dá)23年的*ST新億，受終極股東關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等事件影響，曾停牌長達(dá)54個月，最終在2022年被強(qiáng)制退市。

為保護(hù)我國資本市場健康持續(xù)發(fā)展，監(jiān)管部門逐步強(qiáng)化法律法規(guī)體系建設(shè)，既從外部加強(qiáng)監(jiān)管力度，又要求上市公司完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，以注重中小投資者利益保護(hù)。如1993年《公司法》確立了監(jiān)事會制度、2001年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事的指導(dǎo)意見》、2007年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于做好2007年年度報告及相關(guān)工作的通知》中首次提及上市公司披露審計委員會的履職情況、2008年財政部發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》要求上市公司加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，提高企業(yè)經(jīng)營管理水平和風(fēng)險防范能力。財政部也多次修訂注冊會計師審計準(zhǔn)則，提高注冊會計師在外部審計中的監(jiān)督作用。法律法規(guī)的逐步完善，一定程度上遏制了終極股東利益侵占行為的發(fā)生。但從近幾年出現(xiàn)的利益侵占案可見，為了逃避監(jiān)督機(jī)制的約束與懲罰，終極股東越來越多地選擇隱蔽性更強(qiáng)的利益侵占路徑，利益侵占的后果愈發(fā)嚴(yán)重。因此，為了保護(hù)上市公司和中小股東利益，有必要對終極股東利益侵占行為進(jìn)行深入研究。

La Porta等[ 1 ]為揭示終極股東與中小股東之間的代理沖突，提出“終極股東控制權(quán)”“股權(quán)控制鏈分析范式”等概念；Johnson等[ 2 ]對1997年亞洲金融危機(jī)展開研究后，提出了“利益侵占”概念。也有學(xué)者譯為“隧道挖掘”或“掏空”（Tunneling）。股權(quán)控制鏈分析范式的假設(shè)前提是“公司股東能夠按照《公司法》等賦予的權(quán)利行事”，這在股權(quán)相對分散的歐美國家具有較強(qiáng)的適用性。我國A股上市公司股權(quán)集中度相對較高，影響了股權(quán)控制鏈分析范式對終極股東控制權(quán)的有效度量，難以揭示終極股東控制權(quán)與利益侵占的機(jī)理全貌。

為彌補(bǔ)股權(quán)控制鏈分析范式的不足，高闖和關(guān)鑫[ 3 ]提出了社會資本控制鏈概念和雙重控制鏈分析范式。雙重控制鏈?zhǔn)侵附K極股東同時利用股權(quán)控制鏈和社會資本控制鏈“雙重”交叉控制上市公司[ 4 ]。目前，學(xué)者們對雙重控制鏈的研究主要聚焦上市公司內(nèi)部，但本文研究發(fā)現(xiàn)，終極股東對上市公司的控制權(quán)不僅來自上市公司內(nèi)部，而且包括企業(yè)外部股權(quán)資本與社會資本對控制權(quán)的強(qiáng)化。因此，本文在已有雙重控制鏈分析范式基礎(chǔ)上，增加了企業(yè)外部股權(quán)控制鏈與企業(yè)外部社會資本控制鏈，即將雙重控制鏈區(qū)分為企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈與企業(yè)外部雙重控制鏈。企業(yè)外部雙重控制鏈構(gòu)建，不僅強(qiáng)化了終極股東控制權(quán)，而且為終極股東提供了更加隱蔽的利益侵占路徑。隨著全面注冊制的實施，突破已有雙重控制鏈分析范式，進(jìn)一步深挖上市公司終極股東構(gòu)建企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈實施利益侵占的內(nèi)在機(jī)理，將有助于中小股東提高自身保護(hù)意識，有效識別和防范終極股東利益侵占行為，具有重要的現(xiàn)實意義。同時，對現(xiàn)階段監(jiān)管部門要求上市公司繼續(xù)完善公司內(nèi)部治理，注重中小投資者利益保護(hù)，強(qiáng)化資本市場外部監(jiān)管具有重要的政策意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）雙重控制鏈相關(guān)研究

傳統(tǒng)委托代理理論認(rèn)為公司治理的核心是股東與管理層之間的委托代理矛盾[ 5 ]，但La Porta等[ 1 ]認(rèn)為上市公司終極股東與中小股東之間的代理矛盾更加突出，并提出股權(quán)控制鏈概念與股權(quán)控制鏈分析范式。國內(nèi)學(xué)者利用股權(quán)控制鏈分析范式展開了大量研究，如探究現(xiàn)金流權(quán)比例與終極股東利益侵占約束程度[ 6 ]、兩權(quán)偏離程度與公司績效高低[ 7 ]、股權(quán)控制鏈長度與會計盈余質(zhì)量[ 8 ]等方面。然而，利用股權(quán)控制鏈分析范式難以追蹤隱蔽性較強(qiáng)的終極股東，且計算出的控制權(quán)偏低等問題，使得該研究范式具有一定的局限性[ 9 ]。對此，高闖和關(guān)鑫[ 3 ]運用社會資本理論構(gòu)建了社會資本控制鏈分析范式，借助社會連帶關(guān)系追溯上市公司隱藏于幕后的終極股東，彌補(bǔ)了股權(quán)控制鏈對終極股東控制權(quán)衡量不足的問題，進(jìn)一步從組織慣例演化的視角探究雙重控制鏈強(qiáng)化控制權(quán)的機(jī)理[ 10 ]，研究表明社會資本控制權(quán)對股權(quán)控制權(quán)具有一定的替代效應(yīng)[ 11 ]。

（二）終極股東利益侵占相關(guān)研究

1.終極股東利益侵占動機(jī)

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離產(chǎn)生的控制權(quán)私利，是終極股東產(chǎn)生利益侵占動機(jī)的根本原因[ 12 ]，兩權(quán)偏離程度越高，終極股東利益侵占動機(jī)越強(qiáng)，利用關(guān)聯(lián)并購進(jìn)行利益侵占行為就越頻繁[ 13-14 ]。股權(quán)控制鏈過長增加了公司委托代理成本，降低了公司價值[ 15 ]，并為終極股東實施利益侵占行為提供了隱蔽途徑和便利條件[ 16 ]。終極股東利益侵占問題的原發(fā)機(jī)制，不僅包括股權(quán)控制鏈的經(jīng)濟(jì)性因素，而且包括社會資本控制鏈的社會性因素[ 17 ]。通常情況下，合理的股權(quán)制衡機(jī)制可有效抑制終極股東利益侵占行為的發(fā)生[ 18-19 ]。然而，終極股東可能會利用社會資本控制鏈超額委派董事與管理人員，為利益輸送提供便利[ 20 ]。此外，上市公司財務(wù)狀況[ 21 ]、終極股東面臨財務(wù)問題[ 22 ]、實施股權(quán)質(zhì)押等行為[ 23 ]也會強(qiáng)化終極股東的利益侵占動機(jī)。

2.終極股東利益侵占機(jī)會

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離所產(chǎn)生的控制權(quán)私利與控制權(quán)溢價是終極股東利益侵占的重要動因[ 24 ]，但終極股東能否真正實施利益侵占行為還需要特定的機(jī)會，比如公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制的失衡等[ 25 ]。監(jiān)事會和獨立董事作為公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，對終極股東利益侵占行為的治理作用莫衷一是。一些學(xué)者認(rèn)為上市公司監(jiān)事會制度和獨立董事制度的內(nèi)部監(jiān)督效果[ 26 ]有限，未顯著抑制終極股東的利益侵占行為[ 27-28 ]；也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，擁有財會背景的監(jiān)事和獨立董事能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用[ 29-30 ]。相較于內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，外部監(jiān)督機(jī)制對終極股東利益侵占行為具有一定的抑制作用，如媒體監(jiān)督[ 31-32 ]、注冊會計師通過審計報告中關(guān)鍵審計事項對利益侵占事件的披露[ 33-34 ]、交易所非行政性監(jiān)管和證監(jiān)會行政處罰性監(jiān)管[ 35-36 ]等。

3.終極股東利益侵占路徑

目前鮮有學(xué)者對利益侵占路徑與利益侵占方式進(jìn)行區(qū)分，但事實上兩者并不等同，利益侵占路徑可以認(rèn)為是顯性或隱性的侵占“道路”，然而即使同一種利益侵占方式卻可以沿著不同的路徑來實現(xiàn)。目前對利益侵占路徑的研究，主要包括關(guān)聯(lián)交易[ 37 ]、關(guān)聯(lián)擔(dān)保[ 38 ]、非經(jīng)營性占用資金[ 39 ]、精準(zhǔn)減持股票等[ 40 ]。

4.終極股東利益侵占后果

終極股東利益侵占行為會對上市公司產(chǎn)生直接影響，如降低公司績效[ 41 ]、影響公司融資能力及償債能力[ 42 ]，甚至可能導(dǎo)致公司股價崩盤[ 43 ]。終極股東利益侵占行為也侵害了中小股東及相關(guān)方的利益。終極股東對上市公司的控制，導(dǎo)致利益相關(guān)方無法及時獲取上市公司真實有效信息，中小股東可能做出錯誤投資決策[ 44 ]，承擔(dān)股權(quán)質(zhì)押的金融機(jī)構(gòu)面臨虧損風(fēng)險[ 45 ]，中小股東及相關(guān)方損失慘重。

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離所產(chǎn)生的控制權(quán)私利，是終極股東利益侵占的重要動因。目前，從雙重控制鏈視角對終極股東利益侵占的研究，多聚焦于上市公司內(nèi)部雙重控制鏈，忽視了企業(yè)外部股權(quán)資本與社會資本的影響。事實上，企業(yè)外部雙重控制鏈的存在，進(jìn)一步加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，放大了控制權(quán)溢價，進(jìn)而激發(fā)終極股東產(chǎn)生利益侵占動機(jī)。利益侵占路徑隱蔽性的差異，可能使同一種利益侵占方式呈現(xiàn)出不同的隱蔽性，這就導(dǎo)致終極股東在面臨不同利益侵占機(jī)會時，可能選擇不同的利益侵占路徑。終極股東利益侵占行為的隱蔽性與長期化，不僅嚴(yán)重影響了上市公司的生存發(fā)展，而且嚴(yán)重?fù)p害了中小股東利益。

三、理論框架

（一）終極股東雙重控制鏈構(gòu)建

已有的雙重控制鏈由企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈和內(nèi)部社會資本控制鏈組成，本文認(rèn)為企業(yè)除了內(nèi)部雙重控制鏈外，還存在外部雙重控制鏈。因此，本文嘗試從企業(yè)內(nèi)外部分別對雙重控制鏈的構(gòu)建路徑進(jìn)行分析。

1.股權(quán)控制鏈

終極股東股權(quán)控制鏈?zhǔn)怯善髽I(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈與外部股權(quán)控制鏈共同組成的。股權(quán)控制鏈的具體構(gòu)建路徑如圖1所示。

（1）企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈

企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈?zhǔn)墙K極股東與上市公司之間形成的具有控制關(guān)系的鏈條。終極股東以法律賦予的“按股行權(quán)”為基礎(chǔ)，在上市公司上面搭建多層股權(quán)控制架構(gòu)，以層層控股的形式和有限的出資額掌握鏈條上各節(jié)點的控制權(quán)，從而實現(xiàn)對上市公司的控制。該鏈條上的公司均與上市公司、終極股東之間存在股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系，它們共同構(gòu)成了終極股東的企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈。

終極股東企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈可能是一條控制鏈條，也可能是由多條控制鏈組成的控制網(wǎng)絡(luò)。圖1中，終極股東企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈由兩條控制鏈條組成，即終極股東—A公司—A1公司—上市公司和終極股東—B公司—B1公司—上市公司組成。這種股權(quán)控制結(jié)構(gòu)，不僅能夠充分發(fā)揮股權(quán)控制的杠桿作用，而且有利于隱藏終極股東身份。在實務(wù)中，終極股東構(gòu)建的企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈往往非常復(fù)雜，如涉及交叉持股、類別股票等，外界識別難度較大。

終極股東為保證企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈各關(guān)鍵節(jié)點的穩(wěn)定性，可能會定向?qū)胰?、熟人等增發(fā)股票，以穩(wěn)定各關(guān)鍵節(jié)點的股權(quán)控制權(quán)。此外，終極股東還可能引入戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者等，以緩解上市公司對公司現(xiàn)金流的壓力，并通過表決權(quán)委托協(xié)議等方式，進(jìn)一步穩(wěn)固對上市公司的控制權(quán)。

（2）企業(yè)外部股權(quán)控制鏈

企業(yè)外部股權(quán)控制鏈上的企業(yè)與終極股東之間存在股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系，但與上市公司之間不存在明顯的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系。這些公司通常會以上市公司供應(yīng)商、客戶等身份出現(xiàn)。終極股東憑借其對上市公司的支配地位，可以操縱上市公司與這些公司進(jìn)行大量交易，以業(yè)務(wù)往來的形式間接強(qiáng)化對上市公司的控制權(quán)。圖1中，C公司、C1公司、D公司為企業(yè)外部股權(quán)控制鏈的各節(jié)點，終極股東操縱這些公司成為上市公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈的重要合作方，從而影響上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動。終極股東企業(yè)外部股權(quán)控制鏈還可能涉及不同行業(yè)，因此，企業(yè)外部股權(quán)控制鏈通常是由多條獨立控制鏈條組成的控制網(wǎng)絡(luò)。終極股東為了盡量隱藏身份，還可能構(gòu)建多層級的控制鏈條，如在C1公司之上再組建C公司，進(jìn)一步加大了外界識別難度。

2.社會資本控制鏈

社會資本控制鏈?zhǔn)墙K極股東利用家人連帶、熟人連帶、生人連帶等連帶關(guān)系構(gòu)建的控制網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)由內(nèi)部人員構(gòu)成時，其隱蔽性較低、外界易于識別，這種社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈。當(dāng)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)由外部第三方構(gòu)成時，其隱蔽性較高、外界難以識別，這種社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了企業(yè)外部社會資本控制鏈。

（1）企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈

企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈?zhǔn)墙K極股東以親情、友情、人情交換等不同的信任程度為基礎(chǔ)，通過家族連帶、熟人連帶、弱連帶等不同連帶形式與股東大會、董事會、經(jīng)理層產(chǎn)生直接或間接聯(lián)系，從而取得股東大會剩余控制權(quán)、董事會決策控制權(quán)、經(jīng)理層經(jīng)營控制權(quán)，構(gòu)建對上市公司實際控制的網(wǎng)絡(luò)。終極股東企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈的具體構(gòu)建如圖2所示。

終極股東社會連帶關(guān)系劃分為強(qiáng)連帶與弱連帶[ 24 ]。其中，家族連帶（F）與熟人連帶（A）為強(qiáng)連帶，人情交換為弱連帶。熟人連帶又分為顯性熟人連帶（EA）和隱性熟人連帶（HA）。將股東層（S）、董事層（D）、經(jīng)理層（M）與連帶形式兩兩結(jié)合，形成了9種實際控制的類型，具體見表1。

如表1所示，列（1）為股東層。其中家族連帶（FS）較為常見且識別難度低，但卻是終極股東控制上市公司的基礎(chǔ)。列（2）為董事層。董事會成員往往與終極股東關(guān)系密切，不僅存在家族連帶（FD），還可能存在顯性熟人連帶（EAD）與隱性熟人連帶（HAD）。在多種連帶關(guān)系共同作用下，使終極股東可以輕易獲得董事會決策權(quán)。列（3）為經(jīng)理層。與發(fā)達(dá)國家較為成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場相比，我國企業(yè)經(jīng)理層主要由終極股東家族成員及熟人擔(dān)任，終極股東借此掌握上市公司經(jīng)營權(quán)。由此，終極股東根據(jù)信任程度高低，搭建不同社會連帶網(wǎng)絡(luò)，并將不同社會連帶網(wǎng)絡(luò)與股東層、董事層、經(jīng)理層相結(jié)合，實際控制了上市公司表決權(quán)、決策權(quán)與經(jīng)營權(quán)，最終形成企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈。

（2）企業(yè)外部社會資本控制鏈

企業(yè)外部社會資本控制鏈?zhǔn)墙K極股東利用人情利益構(gòu)建的控制網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)外部社會資本控制鏈不僅包括終極股東通過家人、熟人等強(qiáng)連帶組建的第三方公司，而且包括終極股東利用生人連帶等弱連帶產(chǎn)生聯(lián)系的第三方公司。終極股東并不直接持有A公司股份，而由家人、熟人等控制，B公司則是終極股東通過生人連帶關(guān)系產(chǎn)生聯(lián)系的第三方公司。終極股東企業(yè)外部社會資本控制鏈的具體構(gòu)建如圖3所示。

企業(yè)外部社會資本控制鏈與企業(yè)外部股權(quán)控制鏈對上市公司控制權(quán)的作用機(jī)制類似。在終極股東操縱下，企業(yè)外部社會資本控制鏈上的公司通常為上市公司主要供應(yīng)商、重要客戶等，這些公司通過影響上市公司重大決策，間接強(qiáng)化終極股東對上市公司控制權(quán)。

（二）雙重控制鏈下終極股東利益侵占動機(jī)

企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈引致股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離而產(chǎn)生的控制權(quán)私利，是終極股東利益侵占動機(jī)產(chǎn)生的直接原因。企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈致使實際控制權(quán)與股權(quán)控制權(quán)分離而產(chǎn)生的控制權(quán)溢價，以及企業(yè)外部雙重控制鏈對終極股東控制權(quán)的進(jìn)一步強(qiáng)化，放大了控制權(quán)溢價，進(jìn)而激發(fā)終極股東產(chǎn)生利益侵占動機(jī)。

1.企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈——攫取控制權(quán)私利

終極股東從上市公司獲得的個人收益是根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)獲得的正常收益和控制權(quán)私利。當(dāng)股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相等時，終極股東收益全部為正常收益。但股權(quán)控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時，終極股東對上市公司實際資源支配權(quán)利與經(jīng)營決策權(quán)利將超過其應(yīng)履行的責(zé)任和義務(wù)，由此產(chǎn)生了控制權(quán)私利，并且兩權(quán)分離程度越高，控制權(quán)私利越大，終極股東侵占動機(jī)越強(qiáng)。在實務(wù)中，受股權(quán)控制鏈杠桿效應(yīng)等因素影響，股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不可避免地產(chǎn)生分離。

對終極股東股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計算，本文沿襲La Porta等[ 1 ]提出的定義，股權(quán)控制權(quán)為股權(quán)控制鏈上持股比例最低一層的股權(quán)，或各條股權(quán)控制鏈持股比例最低一層股權(quán)之和；現(xiàn)金流權(quán)為股權(quán)控制鏈每層持股比例相乘，或各條股權(quán)控制鏈每層持股比例相乘之總和。關(guān)于兩權(quán)分離度的計算，本文采用股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差來表示。

2.企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈——產(chǎn)生控制權(quán)溢價

終極股東利用企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈，通過股東大會、董事會、經(jīng)理層三個層面，在股權(quán)控制權(quán)基礎(chǔ)上對控制權(quán)做進(jìn)一步強(qiáng)化。關(guān)鑫和高闖[ 12 ]認(rèn)為終極股東實際控制權(quán)為股東大會控制權(quán)、董事會控制權(quán)、經(jīng)理層控制權(quán)的加權(quán)平均數(shù)。實際控制權(quán)計算公式如下：

其中，C表示終極股東實際控制權(quán)，S表示終極股東對股東大會控制權(quán)，D表示終極股東對董事會控制權(quán)、M表示終極股東對經(jīng)理層控制權(quán)，a1、a2、a3分別表示S、D、M的權(quán)重，三者之和等于1。

終極股東利用企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈強(qiáng)化控制權(quán)，引致實際控制權(quán)與股權(quán)控制權(quán)分離，由此產(chǎn)生控制權(quán)溢價。控制權(quán)溢價計算公式如下：

控制權(quán)溢價=實際控制權(quán)-股權(quán)控制權(quán)

3.企業(yè)外部雙重控制鏈——放大控制權(quán)溢價

企業(yè)外部雙重控制鏈?zhǔn)峭ㄟ^業(yè)務(wù)往來影響上市公司經(jīng)營決策，從而間接強(qiáng)化終極股東控制權(quán)。企業(yè)外部雙重控制鏈具有較強(qiáng)的隱蔽性，難以從股東大會、董事會、經(jīng)理層等層面進(jìn)行量化分析。但企業(yè)外部雙重控制鏈的存在，真實強(qiáng)化了終極股東控制權(quán)，放大了控制權(quán)溢價，進(jìn)一步誘發(fā)終極股東產(chǎn)生利益侵占動機(jī)。

（三）雙重控制鏈下終極股東利益侵占機(jī)會

雙重控制鏈下終極股東利益侵占的邏輯起點是攫取控制權(quán)私利。然而，終極股東能否成功借助雙重控制鏈獲得控制權(quán)私利，還需要公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制的“不作為”提供“契機(jī)”。

我國上市公司股權(quán)制衡度較低[ 46 ]，上市公司內(nèi)部監(jiān)督人員通常與終極股東關(guān)系密切，使得他們的監(jiān)督往往“形同虛設(shè)”[ 47 ]。尤其在上市初期，終極股東利用復(fù)雜的社會連帶關(guān)系，強(qiáng)化對公司的控制權(quán)，削弱了內(nèi)部監(jiān)督效果[ 48 ]。同時，外部監(jiān)督對上市公司及其終極股東的信任尚處于較高水平，外界關(guān)注度亦較低，致使外部監(jiān)督作用相對有限。此時，上市公司處于監(jiān)督力度較弱階段，終極股東可能會傾向于通過顯性利益輸送路徑侵占上市公司利益[ 12 ]。

顯性利益侵占行為帶來的后果，往往會體現(xiàn)在年報中，這不僅引起投資者、社會媒體等的關(guān)注[ 49 ]，而且可能導(dǎo)致監(jiān)管部門提高介入效率[ 50 ]。對于此類公司，注冊會計師會以更加謹(jǐn)慎的態(tài)度執(zhí)業(yè)，盡量規(guī)避可能的法律風(fēng)險[ 51 ]。隨著外部監(jiān)督力度的加強(qiáng)，最終會激發(fā)上市公司內(nèi)部監(jiān)督力度發(fā)生變化，上市公司進(jìn)入監(jiān)督力度加強(qiáng)階段，終極股東利益侵占的機(jī)會相對減少，終極股東可能會選擇更加隱蔽的利益輸送方式來規(guī)避監(jiān)管。

（四）雙重控制鏈下終極股東利益侵占路徑

不同監(jiān)督力度下，終極股東為獲得控制權(quán)私利最大化，會根據(jù)利益侵占機(jī)會，“理性”選擇利益侵占路徑，分別實施顯性利益侵占或隱性利益侵占。

1.監(jiān)督力度較弱階段：終極股東利益侵占的顯性路徑

如圖4所示，左半部分為企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈的控制路徑及其對應(yīng)形成的利益侵占路徑。企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈?zhǔn)墙K極股東控制上市公司的基礎(chǔ)，天然的利益關(guān)系，雖然降低了該路徑的隱蔽性，但得益于該路徑較低的資本動用成本，實則為終極股東利益侵占的顯性路徑。

在監(jiān)督力度較弱階段，利益侵占路徑隱蔽性的高低，并不是終極股東實施利益侵占的首要考慮因素，資本動用成本的高低才是影響終極股東利益侵占路徑選擇的首要因素。此時，終極股東更傾向于通過企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈形成的顯性路徑實施利益侵占。目前常見的終極股東利益侵占方式，基本能夠沿著利益侵占顯性路徑實現(xiàn)，如操縱股價精準(zhǔn)減持股票、違規(guī)占用資金、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等。

2.監(jiān)督力度加強(qiáng)階段：終極股東利益侵占的隱性路徑

圖4右半部分為企業(yè)外部雙重控制鏈的控制路徑及其對應(yīng)形成的利益侵占路徑。隨著監(jiān)督力度加強(qiáng)，終極股東利益侵占的顯性路徑可能受諸多制約，資本動用成本不再是終極股東考慮的首要因素，利益侵占行為的隱蔽性上升為首要因素，因此，終極股東傾向于將利益輸送更多地隱藏于企業(yè)外部股權(quán)控制鏈與外部社會資本控制鏈中，由此形成利益侵占的隱性路徑。終極股東利益侵占的隱性路徑是由企業(yè)外部股權(quán)控制鏈和外部社會資本控制鏈形成的。兩條利益侵占路徑構(gòu)建基礎(chǔ)的差異，導(dǎo)致不同的隱蔽性，其中由企業(yè)外部社會資本控制鏈形成的利益侵占路徑隱蔽性更強(qiáng)。

四、結(jié)論

本文在已有雙重控制鏈分析范式的基礎(chǔ)上，增加了企業(yè)外部股權(quán)控制鏈與外部社會資本控制鏈，并搭建了一個雙重控制鏈視角下終極股東利益侵占的理論分析框架。相關(guān)研究結(jié)論如下：

第一，終極股東構(gòu)建了復(fù)雜的企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈。企業(yè)內(nèi)外部股權(quán)控制鏈?zhǔn)墙K極股東以法律賦予的“按股行權(quán)”為基礎(chǔ)構(gòu)建的，同時可能涉及家人連帶與熟人連帶等強(qiáng)連帶關(guān)系；企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈的構(gòu)建核心是信任，外部社會資本控制鏈的構(gòu)建基礎(chǔ)是人情利益，終極股東分別通過強(qiáng)連帶關(guān)系和生人連帶關(guān)系，直接或間接強(qiáng)化對上市公司的控制權(quán)。

第二，企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈對終極股東利益侵占動機(jī)產(chǎn)生影響。企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈所產(chǎn)生的控制權(quán)私利與控制權(quán)溢價，是終極股東侵占上市公司利益的根本動機(jī)，企業(yè)外部雙重控制鏈再次強(qiáng)化控制權(quán)，放大控制權(quán)溢價，進(jìn)一步激發(fā)了終極股東利益侵占動機(jī)。

第三，企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈為終極股東提供了利益侵占路徑。終極股東傾向于通過內(nèi)部雙重控制鏈搭建利益侵占的顯性路徑，由于涉及家人連帶、熟人連帶等連帶關(guān)系，一定程度上降低了該路徑的隱蔽性，然而憑借相對較低的資本動用成本，使其依然成為終極股東侵占上市公司利益的優(yōu)先選擇；終極股東傾向于通過外部雙重控制鏈搭建利益侵占的隱性路徑，由于涉及大量生人連帶關(guān)系，必然增加資本動用成本，然而憑借該路徑相對較高的隱蔽性，使其依然成為顯性路徑的重要補(bǔ)充。

第四，利益侵占機(jī)會的大小影響了終極股東對利益侵占路徑的選擇。在利益侵占機(jī)會較大時，即監(jiān)督力度較弱階段，終極股東傾向于通過企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈搭建的顯性路徑進(jìn)行利益侵占。然而，隨著監(jiān)督力度逐漸加強(qiáng)，終極股東利益侵占機(jī)會相對減少，顯性路徑受到諸多制約，終極股東傾向于將更多的利益輸送隱藏于企業(yè)外部雙重控制鏈搭建的隱性路徑之中。

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