于挺 劉嘉慶

【摘 要】 企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的強(qiáng)大動(dòng)力和支撐，研究雙元?jiǎng)?chuàng)新對(duì)加快我國(guó)科技創(chuàng)新和解決卡脖子技術(shù)難題具有重要意義。文章基于2010—2021年滬深A(yù)股上市公司年報(bào)披露的管理層討論與分析的文本信息，研究了管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)我國(guó)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的可能影響。結(jié)果表明：較為積極的管理層語(yǔ)調(diào)能預(yù)示企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新，且管理層語(yǔ)調(diào)與探索式創(chuàng)新之間的關(guān)系更為顯著。從投資者角度看，管理層語(yǔ)調(diào)通過(guò)吸引個(gè)人投資者關(guān)注緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新，同時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)還通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注緩解融資約束與提高企業(yè)治理水平，從而促進(jìn)其雙元?jiǎng)?chuàng)新。文章豐富了非財(cái)務(wù)信息披露與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)領(lǐng)域的研究，并為相關(guān)信息閱讀者提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 新質(zhì)生產(chǎn)力； 管理層語(yǔ)調(diào)； 雙元?jiǎng)?chuàng)新； 投資者； 機(jī)制研究； 國(guó)有企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）13-0150-08

一、引言

新質(zhì)生產(chǎn)力是習(xí)近平總書記基于我國(guó)目前實(shí)際情況與國(guó)際風(fēng)云局勢(shì)提出的新概念；新質(zhì)生產(chǎn)力是由技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級(jí)而催生的當(dāng)代先進(jìn)生產(chǎn)力[1]。新質(zhì)生產(chǎn)力在建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等方面都具有重要作用，堅(jiān)持企業(yè)作為創(chuàng)新的主體是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要實(shí)踐路徑[2]。然而企業(yè)創(chuàng)新須在滿足顧客的當(dāng)前與未來(lái)需要之間做出權(quán)衡，方能擺脫過(guò)度探索招致的利潤(rùn)不足與過(guò)度利用引發(fā)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力匱乏的雙重困境，為此，涵蓋探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的雙元?jiǎng)?chuàng)新得到越來(lái)越多的關(guān)注。雙元?jiǎng)?chuàng)新會(huì)耗費(fèi)大量資源，因此，需要外部投資者給予資金等方面的幫助[3]。投資者作為資本市場(chǎng)的重要主體之一，企業(yè)作為資本需求方需要通過(guò)滿足其信息需求，方可緩解雙方的信息不對(duì)稱性，這既是提升投資者對(duì)企業(yè)投資信心的重要路徑之一，也是通過(guò)保護(hù)投資者利益進(jìn)而構(gòu)建健康市場(chǎng)生態(tài)的重要前提。企業(yè)財(cái)務(wù)分析報(bào)告雖然為投資者獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等基本信息提供了重要機(jī)制和渠道，但在評(píng)估企業(yè)全面發(fā)展方面仍存在局限，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已難以滿足投資者對(duì)企業(yè)全面信息的需要。與此同時(shí)，非財(cái)務(wù)信息的披露有助于投資者了解企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的全過(guò)程及其已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)價(jià)值[4]。特別的，由于我國(guó)屬于高語(yǔ)境傳播社會(huì)，人們?cè)诒磉_(dá)方式上普遍較為含蓄，因而作為信息重要接收方的投資者更需要深入理解相關(guān)信息字里行間的意義[5]，方能做出理性的投資決策。因此，蘊(yùn)含企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的管理層語(yǔ)調(diào)，已成為投資者全面獲取企業(yè)信息的重要渠道。

學(xué)者們主要從信息增量與信息迎合兩個(gè)視角對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)展開探究。從信息增量的角度看，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)管理層的語(yǔ)調(diào)作為財(cái)務(wù)信息披露的補(bǔ)充，通過(guò)承載和釋放有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)前景等信號(hào)，對(duì)投資者的決策產(chǎn)生重要影響。如有學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)于財(cái)務(wù)預(yù)警等方面具有積極作用[6]。同時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)也可作用于分析師等其他市場(chǎng)主體的市場(chǎng)活動(dòng)，具有影響分析師薦股等作用[7]。從信息迎合的角度看，由于管理層語(yǔ)調(diào)可能被操縱，因而學(xué)者們認(rèn)為管理層語(yǔ)調(diào)并不可信。Arslan-Ayaydin et al.[8]發(fā)現(xiàn)管理者可能通過(guò)操縱管理層語(yǔ)調(diào)下降，從而幫助其與工會(huì)進(jìn)行勞資談判。

在探究管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系方面，林煜恩等[9]發(fā)現(xiàn)管理層語(yǔ)調(diào)的信號(hào)作用與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，但其迎合作用尚未得到證據(jù)支持。進(jìn)一步的，李姝等[10]從行業(yè)內(nèi)從業(yè)者相互作用視角出發(fā)，探討了管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)積極的管理層語(yǔ)調(diào)不僅激發(fā)了目標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)新投資積極性，還提升了企業(yè)創(chuàng)新效率；王海芳等[11]則關(guān)注企業(yè)與其他市場(chǎng)主體的信號(hào)反饋機(jī)制，指出管理層語(yǔ)調(diào)能緩解融資約束、吸引分析師關(guān)注，從而促進(jìn)綠色創(chuàng)新。這些研究不僅深化了理論與實(shí)務(wù)領(lǐng)域?qū)芾韺诱Z(yǔ)調(diào)信號(hào)作用的理解，而且將管理層語(yǔ)調(diào)研究范疇拓展到了企業(yè)之外的信息接收者以及與更多創(chuàng)新類型之間的關(guān)系。然而，現(xiàn)有研究較少?gòu)耐顿Y者視角出發(fā)探究管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的機(jī)制關(guān)系，尤其缺少與雙元?jiǎng)?chuàng)新這一企業(yè)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力重要途徑的關(guān)系的探討，這可能對(duì)投資者基于企業(yè)財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息披露進(jìn)行的綜合判斷構(gòu)成限制，也使得投資者視角下兩者關(guān)系的探究變得日趨緊迫。

基于此，本文使用2010—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)、WinGo數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)等對(duì)上述問(wèn)題加以研究，本文可能有以下貢獻(xiàn)：第一，深化研究了投資者這一信息接收者在管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的作用機(jī)制；雖有研究有從投資者角度出發(fā)，認(rèn)為管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策起到了信號(hào)增量的作用[9]，但該研究并未進(jìn)一步闡述管理層語(yǔ)調(diào)如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為及其作用機(jī)制。本文沿用了投資者視角并將投資者細(xì)分為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者，從而為其提供了更為豐富的機(jī)制研究。第二，豐富了管理層語(yǔ)調(diào)與不同創(chuàng)新行為之間的關(guān)系。現(xiàn)有研究主要探究了管理層語(yǔ)調(diào)與綠色創(chuàng)新、創(chuàng)新投資等創(chuàng)新行為的關(guān)系[10-11]，但缺少其與雙元?jiǎng)?chuàng)新這一企業(yè)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力行為之間關(guān)系的探討。本文不僅考察了管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系，還對(duì)其與探索式創(chuàng)新、利用式創(chuàng)新這兩類特征迥異的創(chuàng)新行為之間的關(guān)系進(jìn)行了探究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

管理層語(yǔ)調(diào)是由企業(yè)發(fā)展情況與管理層自身意圖兩部分所決定[12]，當(dāng)管理層呈現(xiàn)積極語(yǔ)調(diào)時(shí)，一方面暗含著企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的信息，另一方面也彰顯了管理層對(duì)于未來(lái)發(fā)展的積極態(tài)度與管理層想要在未來(lái)有所作為的心態(tài)。企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新即探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新是從根本上改變當(dāng)前的技術(shù)軌跡及相關(guān)組織能力，以開發(fā)新市場(chǎng)、滿足新客戶需求為目的的創(chuàng)新活動(dòng)，需要新的知識(shí)及技術(shù)能力；利用式創(chuàng)新則建立在當(dāng)前技術(shù)能力的基礎(chǔ)上，是對(duì)原有技術(shù)軌跡進(jìn)行小幅度改進(jìn)的創(chuàng)新活動(dòng)。由于創(chuàng)新具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)不確定性、收益不確定性等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)好、對(duì)未來(lái)抱有信心的公司才更樂(lè)于進(jìn)行創(chuàng)新。因此，本文認(rèn)為管理層語(yǔ)調(diào)積極的公司企業(yè)狀況相對(duì)良好、對(duì)未來(lái)充滿信心，更樂(lè)于創(chuàng)新。由探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新構(gòu)成的雙元?jiǎng)?chuàng)新是企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化所采取的創(chuàng)新模式，所以，本文認(rèn)為管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)于企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新都有預(yù)示作用。由此提出假設(shè)1。

H1a：管理層語(yǔ)調(diào)積極程度與利用式創(chuàng)新呈正相關(guān)；

H1b：管理層語(yǔ)調(diào)積極程度與探索式創(chuàng)新呈正相關(guān)。

探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新各具特色，相較于利用式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新是企業(yè)非常規(guī)的活動(dòng)，是對(duì)企業(yè)流程、組織結(jié)構(gòu)等方面的顛覆式改變，需要企業(yè)提供穩(wěn)定、長(zhǎng)久的資金支持。管理層語(yǔ)調(diào)作為一種信號(hào)增量隱含企業(yè)業(yè)績(jī)的積極信息，而良好業(yè)績(jī)的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入相對(duì)可觀、資金情況較為理想，能提供穩(wěn)定的研發(fā)投資，幫助企業(yè)更好地進(jìn)行探索式創(chuàng)新。另一方面，在環(huán)境等因素的影響下，不同主體會(huì)對(duì)行為產(chǎn)生不同的判斷，積極的投資者會(huì)認(rèn)為投資是高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，從而加大投資，而悲觀的投資者正好相反，它們會(huì)認(rèn)為投資具有低回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的特性[13]。企業(yè)積極的管理層語(yǔ)調(diào)表明管理層對(duì)于未來(lái)的樂(lè)觀看法，管理層語(yǔ)調(diào)積極的公司可能會(huì)更為樂(lè)觀地評(píng)估投入與風(fēng)險(xiǎn)較大的探索式創(chuàng)新所帶來(lái)的影響，更愿意對(duì)探索式創(chuàng)新進(jìn)行投入。本文認(rèn)為相較于利用式創(chuàng)新活動(dòng)，管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)于探索式創(chuàng)新活動(dòng)更有預(yù)示作用。由此提出假設(shè)2。

H2：相較于利用式創(chuàng)新，管理層語(yǔ)調(diào)積極程度與探索式創(chuàng)新關(guān)系更為顯著。

（二）管理層語(yǔ)調(diào)影響雙元?jiǎng)?chuàng)新的作用機(jī)制

管理層語(yǔ)調(diào)僅僅只能對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新行為起到預(yù)測(cè)作用嗎？本文對(duì)于這個(gè)問(wèn)題繼續(xù)進(jìn)行探討；投資者大體分為兩類：一類是具有一定的資金和技術(shù)支持的機(jī)構(gòu)投資者，另一類是被稱為散戶的個(gè)人投資者。他們作為信號(hào)接收者在接收到管理層語(yǔ)調(diào)的增量信息后會(huì)做出反應(yīng)，它們通過(guò)對(duì)信息的解碼、驗(yàn)證，轉(zhuǎn)化為投資決策等市場(chǎng)行為[14]，這是投資者作為信號(hào)接收者對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)反應(yīng)的體現(xiàn)；投資者作為上市公司年報(bào)的主要受眾群體，會(huì)受到公司相關(guān)文本積極語(yǔ)調(diào)的吸引，從而加大對(duì)企業(yè)的關(guān)注[15]。不論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者的精力都是有限的，有學(xué)者指出在復(fù)雜龐大的股票市場(chǎng)，投資者關(guān)注本身便是一種稀缺資源，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者關(guān)注能給企業(yè)提供資金支持，解決融資約束難題，從而助力企業(yè)創(chuàng)新[16]。因此，提出假設(shè)3、假設(shè)4。

H3a：管理層語(yǔ)調(diào)通過(guò)吸引個(gè)人投資者關(guān)注緩解融資約束促進(jìn)利用式創(chuàng)新；

H3b：管理層語(yǔ)調(diào)通過(guò)吸引個(gè)人投資者關(guān)注緩解融資約束促進(jìn)探索式創(chuàng)新；

H4a：管理層語(yǔ)調(diào)通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注緩解融資約束促進(jìn)利用式創(chuàng)新；

H4b：管理層語(yǔ)調(diào)通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注緩解融資約束促進(jìn)探索式創(chuàng)新。

投資者只能通過(guò)緩解融資約束幫助企業(yè)創(chuàng)新嗎？本文進(jìn)一步探究認(rèn)為，個(gè)人投資者受限于自身資金規(guī)模影響，往往持股比例較低，缺乏主動(dòng)參與公司治理的動(dòng)機(jī)，且個(gè)人投資者素質(zhì)水平有高有低，大多個(gè)人投資者也缺乏參與公司治理的能力和水平。而機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)改變了這一狀況，自20世紀(jì)80年代起，機(jī)構(gòu)投資者得到快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司比例不斷上升。機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)上不容忽視的主體，他們不僅為企業(yè)帶來(lái)資金支持，還注重長(zhǎng)期利益，積極參與公司治理[17]；他們能通過(guò)內(nèi)部控制、股權(quán)激勵(lì)與管理費(fèi)用控制的途徑推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新[18]。因此，進(jìn)一步認(rèn)為積極的管理層語(yǔ)調(diào)能通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，進(jìn)而提升企業(yè)治理水平推動(dòng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新，并提出以下假設(shè)。

H5a：管理層語(yǔ)調(diào)通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注從而促進(jìn)公司治理，進(jìn)而推動(dòng)利用式創(chuàng)新；

H5b：管理層語(yǔ)調(diào)通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注從而促進(jìn)公司治理，進(jìn)而推動(dòng)探索式創(chuàng)新。

圖1為管理層語(yǔ)調(diào)影響雙元?jiǎng)?chuàng)新的示意圖。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明及變量

1.數(shù)據(jù)篩選：本文數(shù)據(jù)來(lái)源于2010—2021年滬深A(yù)股上市公司年報(bào)、WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)與中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理與篩選：（1）對(duì)數(shù)據(jù)缺失的樣本進(jìn)行剔除；（2）剔除數(shù)據(jù)異常值，即股票標(biāo)識(shí)含ST與*ST及PT的股票數(shù)據(jù)；（3）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%程度的縮尾處理；（4）剔除金融業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)；（5）由于上市公司當(dāng)年年報(bào)大都將在次年發(fā)布，以供利益相關(guān)主體閱讀，所以本文選取t-1年上市公司年報(bào)度量管理層語(yǔ)調(diào)，因此，2010年只選取管理層語(yǔ)調(diào)相關(guān)數(shù)據(jù)。

2.被解釋變量：雙元?jiǎng)?chuàng)新，目前對(duì)于企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的衡量多種多樣，常通過(guò)研發(fā)投入與研發(fā)產(chǎn)出兩個(gè)部分的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，包括研發(fā)投入、專利數(shù)、新產(chǎn)品銷售收入等。本文將從研發(fā)投入出發(fā)對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新進(jìn)行衡量，用費(fèi)用化研發(fā)支出/t-1年末總資產(chǎn)度量探索式創(chuàng)新，資本化研發(fā)支出/t-1年期末總資產(chǎn)度量利用式創(chuàng)新[19]，對(duì)于部分上市公司僅提供資本化研發(fā)支出與費(fèi)用化研發(fā)支出其中一項(xiàng)的，本文通過(guò)研發(fā)支出減去資本化研發(fā)支出或者費(fèi)用化研發(fā)支出求得另一項(xiàng)；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分從研發(fā)產(chǎn)出著手用專利數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.解釋變量：管理層語(yǔ)調(diào)（Tone），目前大部分研究均通過(guò)收集管理層討論與分析中的消極詞匯與積極詞匯的數(shù)量并加以處理進(jìn)行衡量，并無(wú)較大的區(qū)別，因此，本文直接使用WinGo數(shù)據(jù)庫(kù)中管理層語(yǔ)調(diào)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量。具體計(jì)算方式為：對(duì)于t-1年上市公司年報(bào)“管理層討論與分析”中積極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻之差除以積極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對(duì)應(yīng)的詞頻之和。為體現(xiàn)管理層語(yǔ)調(diào)的信號(hào)作用，本文采取滯后一年的管理層語(yǔ)調(diào)。

4.中介變量：（1）個(gè)人投資者關(guān)注（IA），針對(duì)個(gè)體投資者關(guān)注常采用谷歌與百度兩個(gè)平臺(tái)相關(guān)指數(shù)進(jìn)行衡量，由于中國(guó)使用百度的用戶較多，所以本文通過(guò)對(duì)百度上市公司搜索指數(shù)取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；（2）融資約束（SA），常用的融資指數(shù)包括SA指數(shù)、FC指數(shù)、WW指數(shù)等，本文考慮到SA指數(shù)具有的強(qiáng)外生性，因此使用SA指數(shù)對(duì)融資約束進(jìn)行衡量，本文SA為負(fù)，其絕對(duì)值越大，融資約束越嚴(yán)重；（3）機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注（Inst）采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例加以衡量；（4）公司治理水平（CorGov），參照林樹等[20]構(gòu)建主成分分析法衡量企業(yè)的治理水平。使用主成分分析法對(duì)下文三個(gè)維度九個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，選取第一大主成分作為衡量公司治理水平的變量。首先，股東層面，本文選取股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度（第二大到第十大股東持股比例和與第一大股東持股比例的比值）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股四個(gè)指標(biāo)。其次，董事會(huì)層面，本文選取董事會(huì)獨(dú)立性（獨(dú)立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)比例）、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一三個(gè)指標(biāo)。最后，激勵(lì)層面，本文選取管理層持股比例、管理層前三名薪酬作為衡量公司治理的重要指標(biāo)。

5.控制變量：本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)（Size）、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（Cash）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、兩職合一（Dual）、管理層持股比例（Msr）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、股權(quán)集中度（Top）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為控制變量。

變量定義見(jiàn)表1。

（二）實(shí)證模型構(gòu)建

首先針對(duì)H1a、H1b，構(gòu)建如下兩個(gè)模型：

其中，下標(biāo)i、j分別代表企業(yè)及年份，Controls表示一系列相關(guān)控制變量，下列各模型均相同。

針對(duì)H2，本文參考Li et al.[21]的做法通過(guò)構(gòu)建路徑比較分析法來(lái)進(jìn)行研究，首先利用模型2估計(jì)管理層語(yǔ)調(diào)（Tone）對(duì)于利用式創(chuàng)新（DI）的回歸系數(shù)；然后獲取利用式創(chuàng)新（DI^）的擬合值，并通過(guò)模型3求得與探索式創(chuàng)新（EI）的差，得到新變量Compare，然后用管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)Compare進(jìn)行回歸，如模型4所示，其回歸結(jié)果可比較利用式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的關(guān)系強(qiáng)度。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

利用式創(chuàng)新（DI）和探索式創(chuàng)新（EI）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，這可能是由于行業(yè)性質(zhì)不同、企業(yè)情況不同等因素造成的，高科技企業(yè)、業(yè)績(jī)較好的企業(yè)可能更愿意進(jìn)行創(chuàng)新，而非高科技行業(yè)企業(yè)、業(yè)績(jī)暫時(shí)受困的企業(yè)可能對(duì)于創(chuàng)新的投入較低；管理層語(yǔ)調(diào)（L.Tone）最小值也超過(guò)0，代表企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)普遍樂(lè)觀多于悲觀。篇幅限制，結(jié)果略。

（二）基準(zhǔn)檢驗(yàn)

如表2列（1）、列（2）所示，管理層語(yǔ)調(diào)與探索式創(chuàng)新、利用式創(chuàng)新都具有顯著的正向關(guān)系，H1a、H1b得到初步檢驗(yàn)；對(duì)于回歸系數(shù)而言，利用式創(chuàng)新的系數(shù)沒(méi)有探索式創(chuàng)新的系數(shù)高，較為直觀地體現(xiàn)出相較于利用式創(chuàng)新管理層語(yǔ)調(diào)與探索式創(chuàng)新具備更為顯著的關(guān)系，為進(jìn)一步檢驗(yàn)H2，本文采用路徑比較分析法進(jìn)行研究，回歸結(jié)果如表2所示，管理層語(yǔ)調(diào)回歸系數(shù)顯著，代表相較于利用式創(chuàng)新，管理層語(yǔ)調(diào)與探索式創(chuàng)新關(guān)系更為顯著，H2得以驗(yàn)證。

（三）投資者視角下的機(jī)制檢驗(yàn)

本文采用逐步回歸法對(duì)機(jī)制部分進(jìn)行檢驗(yàn)，個(gè)人投資者視角的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，相關(guān)結(jié)果均顯著。

本文繼續(xù)采用逐步回歸法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者視角的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，相關(guān)結(jié)果均顯著。

本文進(jìn)一步通過(guò)結(jié)構(gòu)方程與自舉法（500次）估計(jì)本文中介效應(yīng)的大小與顯著性，如表5所示，結(jié)果均顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.替換被解釋變量：本文使用當(dāng)年上市公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)取對(duì)數(shù)作為探索式創(chuàng)新的替代變量，采用當(dāng)年上市公司實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)取對(duì)數(shù)作為利用式創(chuàng)新的替代變量，回歸結(jié)果如表6列（1）、列（2）所示。

2.采用滯后變量：采用滯后二階的管理層語(yǔ)調(diào)作為自變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6列（3）、列（4）。

3.傾向得分匹配法：本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，CEO是否離任會(huì)影響創(chuàng)新，且CEO是否變更可能影響管理層語(yǔ)調(diào)，因此，本文針對(duì)CEO替換，分別對(duì)探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新采用傾向得分匹配法進(jìn)行一對(duì)一匹配[9]。本文首先進(jìn)行PSM匹配平衡性分析，結(jié)果符合要求；其次本文進(jìn)行回歸，匹配前大部分控制變量對(duì)于CEO離職系數(shù)顯著，匹配后則大部分不顯著，由于篇幅所限，這兩部分結(jié)果不加展示；匹配后的回歸結(jié)果如表6列（5）、列（6）所示。

五、結(jié)論與建議

綜上所述，本文采用2010—2021年滬深Ａ股上市公司數(shù)據(jù)，將管理層語(yǔ)調(diào)作為信號(hào)增量，對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，主要結(jié)論如下：第一，管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新存在預(yù)示作用，且對(duì)探索式創(chuàng)新的預(yù)示效果更為明顯；第二，從投資者關(guān)注的角度看，管理層語(yǔ)調(diào)通過(guò)吸引個(gè)人投資者關(guān)注來(lái)緩解融資約束，并通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注緩解融資約束、提高企業(yè)治理水平，從而推進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。為此，本文提出以下建議：

第一，企業(yè)需充分理解并重視管理層語(yǔ)調(diào)所蘊(yùn)含的價(jià)值。管理層語(yǔ)調(diào)不僅是傳遞信息的工具，更是塑造企業(yè)形象、提升投資者信心的重要依托。在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的背景下，企業(yè)主體促進(jìn)雙元?jiǎng)?chuàng)新、發(fā)展先進(jìn)生產(chǎn)力的時(shí)代趨勢(shì)已經(jīng)不可阻擋。因此，企業(yè)管理層需要注意用好積極語(yǔ)調(diào)與投資者展開交流，通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者關(guān)注，為企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的開展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的目標(biāo)。此外，管理層語(yǔ)調(diào)還要做到真實(shí)可信。盡管積極的語(yǔ)調(diào)有助于吸引投資者關(guān)注，但企業(yè)不應(yīng)據(jù)此便違反誠(chéng)信原則，在溝通中肆意夸大其詞或隱瞞事實(shí)。因?yàn)檎鎸?shí)可信的管理層語(yǔ)調(diào)有助于建立企業(yè)與投資者之間的信任關(guān)系，從而有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

第二，監(jiān)管部門需逐步加強(qiáng)對(duì)以管理層語(yǔ)調(diào)為代表的非財(cái)務(wù)信息披露的監(jiān)管。目前，監(jiān)管部門對(duì)上市公司的信息披露監(jiān)管的重點(diǎn)在以年度財(cái)務(wù)報(bào)告為主的財(cái)務(wù)信息披露上，但隨著我國(guó)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力這一舉措的實(shí)施，財(cái)務(wù)信息已經(jīng)越發(fā)不能滿足投資者順應(yīng)時(shí)代發(fā)展進(jìn)行投資的需要。因此，相關(guān)部門要逐步構(gòu)建相關(guān)監(jiān)管工具以確保管理層語(yǔ)調(diào)等非財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量，必要時(shí)還應(yīng)加大對(duì)信息披露不誠(chéng)信行為的處罰力度，從而真正做到保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的利益，實(shí)現(xiàn)營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)生態(tài)的效果，進(jìn)而通過(guò)健全完善的資本市場(chǎng)助力我國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力。

第三，投資者需積極甄別管理層語(yǔ)調(diào)所承載的非財(cái)務(wù)信息。在投資領(lǐng)域，企業(yè)的財(cái)務(wù)信息一直是投資者做出決策的重要依據(jù)。隨著商業(yè)環(huán)境的日益復(fù)雜和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，僅僅依賴財(cái)務(wù)信息已經(jīng)無(wú)法滿足投資者對(duì)全面、準(zhǔn)確了解企業(yè)狀況的需求。因此，非財(cái)務(wù)信息在投資決策中的重要性逐漸凸顯出來(lái)。管理層語(yǔ)調(diào)的信號(hào)增量作用也提示機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者均要學(xué)會(huì)甄別、利用有價(jià)值的非財(cái)務(wù)信息。對(duì)于投資者而言，綜合運(yùn)用企業(yè)的財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息，方可做出更為明智的投資決策。

本文認(rèn)為以下方面仍待進(jìn)一步探索，一是管理層語(yǔ)調(diào)的受眾不止投資者，其他市場(chǎng)主體是否重視管理層語(yǔ)調(diào)、這種重視是否會(huì)作用于企業(yè)的創(chuàng)新行為以及如何產(chǎn)生作用仍有待進(jìn)一步研究；二是雖然管理層語(yǔ)調(diào)已經(jīng)被用于投資者、供應(yīng)商等方面的研究，但相關(guān)研究仍然較少，亟待繼續(xù)深入探索。

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