鮑有斌

港股2024年最大IPO，掛牌首日破發(fā)近三成

2024年4月23日，茶百道（02555.HK）上市首日，其股價以15.74港元/股開盤，相對IPO發(fā)行價下跌超過10%，盤中一度跌至10.4港元/股，破發(fā)41%。至收盤時，其股價為12.5港元/股，破發(fā)29%，總市值185億港元。其當(dāng)天成交2億港元，換手率僅為1.1%，絕大多數(shù)認購新股的資金被“悶殺”。

至2024年5月30日收市，茶百道股價跌至10港元/股左右，深度破發(fā)。

茶百道此次IPO發(fā)行約1.48億股，募資額為25.86億港元（合23.8億元人民幣）。Choice數(shù)據(jù)顯示，這一募資額也使之成為2024年以來港股最大的IPO。

中國現(xiàn)制茶飲市場約有3000個品牌，開設(shè)約42萬家門店。2023年，該市場規(guī)模為2473億元，按零售額計，Top5品牌合計創(chuàng)收995億元，共占據(jù)約40.2%市場份額。茶百道以169億元零售額占市場的6.8%，排在第三（表1）。

表1 ：中國現(xiàn)制茶飲Top5企業(yè)的零售額和市場份額

數(shù)據(jù)來源：新財富根據(jù)茶百道招股書整理

根據(jù)茶百道招股書相關(guān)描述，第一名應(yīng)是蜜雪冰城，第二、第四和第五名分別是古茗、滬上阿姨和喜茶，其2023年零售額分別是440億元、192億元、104億元和90億元。

蜜雪冰城的零售額明顯領(lǐng)先群雄，市場份額占比達17.8%，茶百道和古茗只差1個百分點，滬上阿姨和喜茶相差0.6個百分點，第二至五名廝殺較為激烈。

值得關(guān)注的是，古茗2024年1月初向港交所遞交上市申請表，滬上阿姨2月遞表。蜜雪冰城遞表更早，早在2022年9月就準(zhǔn)備沖刺A股，后在2024年1月轉(zhuǎn)而向港交所遞表，起了個大早，趕了個晚集。率先遞表的茶百道也順勢沖在前面上市。

33.5億元資本陷入虧損

然而，茶百道上市首日破發(fā)，IPO前的投資者從浮盈兩成多一夜之間變浮虧一成多。

茶百道IPO前，只在2023年5月至6月完成一輪融資，合計募集9.7億元。TowerQualityLimited（簡稱“TowerQuality”）出資8億元，獲得其4.56%股權(quán)，是其最大外部投資者。

此外，成都新津升望交子新消費股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“新津升望”）、蘇州悅享股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“蘇州悅享”）、上海檀英投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“正心谷檀英”）、南京黃西紅柿股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“黃西紅柿”）、中金同富（泉州）消費產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“中金同富”）分別出資5000萬元、4000萬元、3000萬元、3000萬元和2000萬元。

本輪投資者對茶百道的估值約為175億元。

TowerQuality由蘭馨亞洲投資集團控制，并提名陳達擔(dān)任茶百道非執(zhí)行董事。

新津升望的GP是四川和順升望，由新希望創(chuàng)始人劉永好控制。

蘇州悅享和正心谷檀英由正心谷資本控制。

黃西紅柿唯一的LP是廈門微光啟創(chuàng)，由騰訊前執(zhí)行副總裁吳宵光創(chuàng)立。

中金同富是中金資本旗下集合中金公司（601995/03908.HK）各板塊消費行業(yè)專業(yè)力量的私募基金。中金公司亦是茶百道IPO的獨家保薦人。

2023年入股茶百道的投資者，持股成本是13.2元/股，若相對發(fā)行價17.5港元（折合人民幣約16.1元），則有大約22%的收益率。

但以茶百道IPO首日每股12.5港元（合11.5元人民幣）的收盤價測算，還浮虧13%，連同認購IPO新股的23.8億元資金，合計33.5億元資本被“埋”了。

茶百道承銷費用大約為1.2億港元，中金公司總持股成本只有2000萬元，完全可以無視短期的虧損。

2008年，茶百道由80后王霄錕創(chuàng)立于四川成都，IPO前，王霄錕直接持股18%，其妻子劉洧宏直接持股5.74%，此外，他們還通過恒盛合瑞，控制67.68%股權(quán)，穿透后，實際持股為81.21%（附圖）。

IPO前，王霄錕夫婦持股超過81%

資料來源：新財富根據(jù)茶百道招股書整理

茶百道本次發(fā)行的新股占發(fā)行后股本的10%，稀釋后，二人合計持股73%，按公司當(dāng)前189億港元市值計算，持股市值達138億港元（約128億元人民幣）。

公司治理上，王霄錕出任執(zhí)行董事、董事長，劉洧宏任監(jiān)事會主席，由經(jīng)理人團隊負責(zé)日常管理。

茶百道管理團隊幾乎全部是75后，總經(jīng)理汪紅學(xué)最年輕，出生于1992年。2023年7月，茶百道設(shè)立員工持股平臺同創(chuàng)共進，但其僅持有638萬股（占比為0.48%），王霄錕是唯一GP。監(jiān)事朱明星、副總經(jīng)理張睿分別持有約23%、7%份額，即約147萬股、108萬股，上市后均擁有千萬身家。

同花順iFinD顯示，汪紅學(xué)持有850.5萬股，副總經(jīng)理戴利持有1750.5萬股，均輕松擁有億萬財富，法律及內(nèi)控總監(jiān)陳克遠持有299.3萬股。

加盟派“贏了”自營派

現(xiàn)制茶飲主要有兩種門派，自營和加盟。自營更容易控制品質(zhì)，但開店較慢，加盟制可以迅速起規(guī)模，利潤也較高。

2021年6月，奈雪的茶登陸港股，成為“新茶飲第一股”。茶百道比蜜雪冰城、古茗率先撞線，成為“新茶飲第二股”。

奈雪IPO募資規(guī)模約是茶百道兩倍。然而，至5月30日收市，奈雪的茶總市值為43億港元，不到茶百道的1/3。估值差異背后的邏輯是規(guī)模的比拼。

2023年，奈雪的茶直營門店營收（含茶飲、烘焙和瓶裝飲料）合計為47.5億元，如果將其視為零售額，對應(yīng)1574家門店，平均每家門店零售額約為302萬元。

2020年至2023年，茶百道營收從10.8億元提升至57億元，增長428%；凈利潤從2億元提高至11.4億元，增長470%，營收凈利潤基本同幅度擴張。

同期，奈雪的茶營收從30.6億元增至51.6億元，增幅為69%。其2020年至2022年持續(xù)虧損，2023年小規(guī)模盈利1300萬元。

茶百道始終堅持加盟模式，奈雪則以自營模式打天下，現(xiàn)在看起來，新茶飲賽道以加盟制更易于擴張，輕資產(chǎn)模式下能斬獲更高利潤，市場也給予更高估值。

和奈雪的茶上市3年才實現(xiàn)微薄盈利不同，新茶飲Top4早早實現(xiàn)盈利。喜茶未上市，未有相應(yīng)數(shù)據(jù)披露。

2023年前三季度，滬上阿姨盈利3.24億元，古茗盈利9.9億元，蜜雪冰城實現(xiàn)凈利潤24億元，也是Top4中最賺錢的企業(yè)。

茶百道2023年盈利11.39億元，或和古茗全年相當(dāng)，明顯超過門店規(guī)模基本相當(dāng)?shù)臏习⒁?，也遠遠超過奈雪的茶（表2）。

表2 ：國內(nèi)主要現(xiàn)制茶飲企業(yè)的門店和利潤規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：新財富根據(jù)茶百道招股書、Choice數(shù)據(jù)等整理計算（注：奈雪和茶百道凈利潤為2023年數(shù)據(jù)）

國內(nèi)現(xiàn)制茶飲企業(yè)，以加盟制為主流，奈雪也逐漸轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路，開放加盟。至2024年3月末，奈雪共經(jīng)營1597間直營門店，和2023年末1574家店相比，只凈增加25家。同時，其加盟門店提高到205間，和2023年末81家店相比，增加124家或1.5倍。奈雪加盟店主要集中在中低線城市，這也是現(xiàn)制茶飲競爭最激烈的區(qū)域。

茶百道從Top5中率先突圍，登陸港交所，其競爭力在哪里？

每單抽5元，加盟店毛利率是直營店3倍

2021年至2023年末，茶百道加盟門店從5070家增加至7795家，至上市前已達7921家。自營門店則始終沒有超過10家。

茶百道向所有加盟店統(tǒng)一提供核心原材料，實際上成為加盟店的獨家供貨商。其營收以銷售貨品和設(shè)備為主，且以銷售貨品為主，設(shè)備銷售收入則是一次性入賬，單店設(shè)備銷售額14萬元至15萬元之間。

2021年至2023年，其銷售貨品和設(shè)備收入從34.47億元增加至54.2億元，占比保持在95%左右的高位。第二大收入來源?特許權(quán)使用費及加盟費從1.59億元增加至2.32億元，占比大約為4%，其他收入占比約為1%（表3）。

表3 ：茶百道收入構(gòu)成（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：新財富根據(jù)茶百道招股書整理

對于門店來說，收入是一杯一杯飲料賣出來的。

2021年至2023年，茶百道每年分別完成總銷量5.97億杯、7.94億杯和10.16億杯，每家門店平均銷量為16.32萬杯、13.89萬杯和14.35萬杯，每天訂單量是257單、242單和252單，每單零售額28.9元、28.6元和27.4元（表4）。

表4 ：茶百道2021年至2023年核心運營數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：新財富根據(jù)茶百道招股書整理

2021年至2023年，茶百道每家門店平均每年零售額是273萬元、233萬元和239萬元，門店規(guī)模迅速上升，也影響了單店零售額。

2023年，茶百道同比新增加1440家加盟店，購置設(shè)備平均開支約15.4萬元，設(shè)備項貢獻營收2.22億元，則當(dāng)年“銷售貨品”金額約為52億元，對應(yīng)10.16億杯總銷量，相當(dāng)于顧客每喝一杯，會給茶百道間接貢獻5.11元，而2022年每杯貢獻約為4.81元。

再以2023年每單平均零售額27.4元測算，相當(dāng)于加盟店每杯支付給茶百道的貨品成本（主要為原材料成本）在其中占比約為19%（5.11÷27.4）。

2023年，茶百道的特許和加盟費為2.32億元，相當(dāng)于每家門店收取費用2.98萬元，落到門店平均14.35萬杯銷量里，一杯還需再支付0.2元加盟費。此外，加盟商還承擔(dān)店租、人力成本、水電等剛需費用，自負盈虧。

根據(jù)招股書披露，2023年茶百道的直營店毛利率是11.1%，而加盟門店毛利率為34.6%，是直營店3倍多。輕資產(chǎn)運營的茶百道因此獲得了較高的綜合毛利率，2023年為34.4%。

以自營店為主的奈雪，盡管銷售毛利率更高，2021年至2023年始終在67%以上，但各項費用較高，尤其是管理費用率，2022年超過67%，盈利幾乎不可能。2023年，奈雪管理費用率控制在61%左右，最終實現(xiàn)了小規(guī)模盈利。

茶百道上市首日大幅破發(fā)，也給積極備戰(zhàn)IPO的古茗、滬上阿姨和蜜雪冰城潑了盆冷水，好在各企業(yè)現(xiàn)金流較充沛，并保持盈利狀態(tài)，有更多空間周旋。