姬婧瑛

地平線創(chuàng)始人、董事長余凱。

來自百度的三位技術(shù)大拿創(chuàng)立的地平線，8年間發(fā)起11輪融資，從紅杉、高瓴等PE和比亞迪、寧德時(shí)代等產(chǎn)業(yè)資本手中合計(jì)拿走23.6億美元，估值達(dá)到600億元。

作為智能駕駛芯片獨(dú)角獸，地平線以軟硬一體化模式獲客：2023年，其高算力智駕芯片出貨量居中國第二；智駕解決方案市場份額位列第四，且是前五大廠商中唯一的中國企業(yè)，堪稱“國貨之光”。2021—2023年，地平線營收增長2.3倍，但虧損高達(dá)175億元，仍依賴外部融資。而其投資機(jī)構(gòu)已進(jìn)入退出期，上市迫在眉睫。

地平線IPO，若參照美股龍頭Mobileye的12倍市銷率定價(jià)，估值僅186億元；若維持600億元估值，則對(duì)應(yīng)39倍市銷率，市場能否接受？

新能源汽車的下半場是智能化，當(dāng)各家汽車廠商圍繞智能駕駛能力大做文章，在發(fā)布會(huì)上逐個(gè)指標(biāo)比對(duì)參數(shù)性質(zhì)時(shí)，這一賽道中“賣鏟子”的要來沖擊上市了。

2024年3月26日，國內(nèi)領(lǐng)先的輔助駕駛（ADAS）和高階自動(dòng)駕駛（AD）解決方案供應(yīng)商地平線，向港交所提交招股書，高盛、摩根、中信建投擔(dān)任聯(lián)合保薦人兼整體協(xié)調(diào)人，中信里昂擔(dān)任整體協(xié)調(diào)人。

地平線成立于2015年，2016年發(fā)布第一代智能計(jì)算架構(gòu)BPU（BrainProcessingUnit），2017年發(fā)布車規(guī)級(jí)處理芯片征程1，2019年宣布量產(chǎn)首款車規(guī)級(jí)AI芯片征程2，此后，其逐步將業(yè)務(wù)拓展到提供軟硬協(xié)同一體化智能駕駛解決方案。由于其方案整合了算法、軟件和處理硬件，地平線也被業(yè)界稱為“披著芯片外衣的軟件公司”。

截至2023年末，地平線已與安波福、博世、大陸集團(tuán)、電裝及采埃孚等全球領(lǐng)先的一級(jí)供應(yīng)商（Tier1）建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，產(chǎn)品獲得24家汽車代工商（31個(gè)OEM品牌）采用，裝備于超過230款車型。僅2023年，其就獲得了超過100款新車型的定點(diǎn)。

隨著出貨量增加，地平線2021―2023年的營收復(fù)合增長率高達(dá)82.3%，但虧損高達(dá)175億元。2023年，地平線實(shí)現(xiàn)營收16億元，毛利率70.5%，站在行業(yè)第一梯隊(duì)。

在高投入、長周期、技術(shù)迭代快的智駕芯片及解決方案行業(yè)，地平線如何成長為超級(jí)獨(dú)角獸？其競爭優(yōu)勢(shì)有哪些，未來能否扭虧為盈呢？

高算力智駕芯片出貨量全國第二，智駕解決方案裝機(jī)量全國第四

AI時(shí)代，智能駕駛能力成為汽車廠商擺脫同質(zhì)化的制勝籌碼，智駕芯片的規(guī)模化前裝上車，催生了這一市場的繁榮。

地平線的核心優(yōu)勢(shì)，其一體現(xiàn)在智能駕駛芯片市場的份額上。若以高算力自動(dòng)駕駛芯片的出貨量來衡量，2023年地平線在國內(nèi)AD和ADAS領(lǐng)域的市場占有率分別為35.5%和21.3%，均排第二，其在AD領(lǐng)域僅次于第一名的英偉達(dá)（市場份額49%），ADAS領(lǐng)域僅次于第一名的Mobileye（市場份額26.6%）。

其二，則是其基于智駕芯片，拓展出完整的“芯片+專用AI算法+軟件”的一體化智駕解決方案。

2023年，全球ADAS和AD解決方案市場規(guī)模達(dá)619億元，預(yù)計(jì)將以49.2%的年復(fù)合增長率增長，到2030年達(dá)到10171億元。其中，2023年，中國市場規(guī)模為245億元，到2030年將達(dá)到4070億元，年復(fù)合增長率49.4%，增速略高于全球市場。

2023年，按照裝機(jī)量計(jì)算，地平線是中國AD和ADAS解決方案前五大供應(yīng)商中唯一一家國內(nèi)企業(yè)，且是唯一市場份額增長的企業(yè)，2023年市場份額居全國第四，具備與Mobileye和日本瑞薩等企業(yè)爭奪國際市場的能力（表1）。

表1 ：中國前五大智能駕駛解決方案供應(yīng)商的裝機(jī)量和市場份額

數(shù)據(jù)來源：地平線招股書，新財(cái)富整理

兩年?duì)I收增長2.3倍，汽車業(yè)務(wù)收入占95%，中國市場助攻

隨著地平線產(chǎn)品裝機(jī)量的上升，2021―2023年，其實(shí)現(xiàn)營收4.7億元、9.1億元、15.5億元，兩年增長2.3倍。而其營收支柱和主要增量即汽車業(yè)務(wù)，營收由4.1億元增至14.7億元，2023年占比近95%（表2）。

表2 ：地平線的營收結(jié)構(gòu)（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：地平線招股書，新財(cái)富整理

地平線汽車業(yè)務(wù)營收快速增長，得益于中國汽車智能化滲透率的提升。2022年，中國汽車的智能化滲透率超過64%，高于全球平均滲透率60%，2025年滲透率有望超過80%。

在這一背景下，2021―2023年，中國的黑芝麻智能和地平線，汽車業(yè)務(wù)營收年復(fù)合增長率遠(yuǎn)高于英偉達(dá)和Mobileye。黑芝麻智能來自自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案的營收由0.34億元增至2.76億元，雖然營收規(guī)模最小，但年復(fù)合增長率高達(dá)184.8%。地平線汽車營收年復(fù)合增長率89%，低于黑芝麻智能，但其2023年的營收規(guī)模是黑芝麻智能的5.3倍。英偉達(dá)的年復(fù)合增長率高于Mobileye，但營收規(guī)模僅為后者的一半（表3）。

表3 ：2021—2023年智能駕駛解決方案供應(yīng)商來自汽車業(yè)務(wù)的營收

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，新財(cái)富整理

拆解地平線的汽車業(yè)務(wù)，可分為產(chǎn)品解決方案、授權(quán)及服務(wù)兩類。前者是提供地平線自主研發(fā)的處理器硬件、專有算法及軟件相結(jié)合的一體化解決方案。后者則是提供算法、軟件及開發(fā)工具鏈的授權(quán)，地平線根據(jù)服務(wù)類型及所涉及的技術(shù)復(fù)雜程度、人員和資源數(shù)量收取服務(wù)費(fèi)。

首先來看產(chǎn)品解決方案。其一是L2級(jí)主動(dòng)安全功能的HorizonMono，首款系列產(chǎn)品于2020年推出，此后已進(jìn)行多項(xiàng)升級(jí)，能夠緩解駕駛疲勞。其二是高速自動(dòng)領(lǐng)航（NOA）解決方案HorizonPilot，覆蓋中國所有的高速公路，截至2023年末，已被理想L9Pro等超過25款車型搭載。其三是高階自動(dòng)駕駛解決方案HorizonSuperDrive，使用基于BEVTransformer（“鳥瞰式視圖+多模態(tài)數(shù)據(jù)融合”）的端到端感知架構(gòu)，能夠應(yīng)對(duì)城市路況帶來的挑戰(zhàn)（如被遮擋物感知）。

其中，HorizonSuperDrive技術(shù)瞄準(zhǔn)L3―L4級(jí)自動(dòng)駕駛，全面整合了自動(dòng)駕駛、智能交互、智能車云、智能交通四大系統(tǒng)，將現(xiàn)有的單車智能化，提升到車、路、云三位一體的高級(jí)智能化階段。該方案的核心硬件車載中央計(jì)算機(jī)，基于4顆征程5打造，全車配備47顆傳感器支持。

其次看地平線的授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)。這塊業(yè)務(wù)頗具特色，其產(chǎn)品包括算法、BPU架構(gòu)、天工開物、踏歌和艾迪（AIDI）。

其中，BPU是面向自動(dòng)駕駛的架構(gòu)，專注于軟硬協(xié)同設(shè)計(jì)及協(xié)同優(yōu)化，通過IP授權(quán)等方式使用；天工開物則是靈活易用的開發(fā)工具鏈，提供豐富的示范算法，可加速客戶和合作伙伴的量產(chǎn)解決方案開發(fā)，優(yōu)化并降低開發(fā)專有算法的門檻；踏歌是面向高階自動(dòng)駕駛的嵌入式中間件，兼容主流商業(yè)與開源生態(tài)，開發(fā)者可以根據(jù)需求靈活適配和定制化使用；艾迪是地平線的軟件開發(fā)平臺(tái)，提供即用型軟件構(gòu)件，客戶可在該平臺(tái)上開發(fā)專有模型并完成模型的自動(dòng)迭代。

2021年，地平線汽車業(yè)務(wù)的這兩大類營收接近，分別為2.1億元、2億元；到2023年，二者營收分別達(dá)到5.1億元、9.6億元，后者是前者的近兩倍，即授權(quán)與服務(wù)的營收遠(yuǎn)超直接售賣產(chǎn)品解決方案。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)的變化，幾乎是中國智能駕駛市場需求變化的縮影。

走軟硬結(jié)合技術(shù)路線，授權(quán)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)89%

從創(chuàng)業(yè)之初要打造“機(jī)器人時(shí)代的英特爾”，到如今軟硬結(jié)合的智能駕駛解決方案供應(yīng)商，地平線的業(yè)務(wù)調(diào)整，適配了近10年來汽車智能化產(chǎn)業(yè)的變化。

傳統(tǒng)汽車時(shí)代，恩智浦、英飛凌、意法半導(dǎo)體、瑞薩電子等廠商長期占據(jù)車規(guī)級(jí)芯片出貨排行榜前列。隨著軟件定義汽車時(shí)代到來，英偉達(dá)、英特爾、高通、AMD等公司切入這一市場。

以用于計(jì)算分析和決策的計(jì)算及控制芯片為例，隨著電動(dòng)化、智能化的深度發(fā)展，傳統(tǒng)的MCU芯片（只包含單個(gè)CPU處理器的車規(guī)芯片）已無法應(yīng)對(duì)復(fù)雜的電子電器架構(gòu)和海量數(shù)據(jù)處理等挑戰(zhàn)，而將所有必要組件和子系統(tǒng)集成到單個(gè)微芯片的SoC芯片，因計(jì)算能力、數(shù)據(jù)傳輸效率、軟件升級(jí)、使用數(shù)量等方面的優(yōu)勢(shì)，逐漸成為車規(guī)級(jí)芯片市場的主流。

在這一市場，芯片的硬件能力是基礎(chǔ)，英偉達(dá)本就是AI芯片龍頭，Mobileye也孵化自英特爾旗下，而地平線則以征程芯片起家，均有扎實(shí)基礎(chǔ)。

近年，隨著智能座艙和智能駕駛的技術(shù)升級(jí)，SoC芯片與傳感器、應(yīng)用算法以及其他技術(shù)集成的軟硬件結(jié)合的解決方案，成為汽車智能化的必備“零部件”。像英偉達(dá)、Mobileye、地平線等能夠提供量身定制解決方案和服務(wù)的供應(yīng)商，擁有了更高的市場份額。

以2011年進(jìn)入汽車市場的英偉達(dá)為例，其先后推出Tegra1、Paker、Xavier（30TOPS）、Orin（254TOPS）、Thor（2000TOPS）等持續(xù)迭代的智能駕駛高算力芯片產(chǎn)品，適應(yīng)市場的需求變化。但與傳統(tǒng)芯片廠商單純售賣硬件不同，英偉達(dá)以DRIVEOS、DRIVEWORKS、DRIVEAV、DRIVEIX、DRIVEHyperion等軟件工具鏈或平臺(tái)，適配其硬件產(chǎn)品，為客戶提供高效使用芯片的幫手。

憑借軟硬件結(jié)合的解決方案，英偉達(dá)與汽車制造商、Tier1、傳感器制造商、汽車研究機(jī)構(gòu)、高清地圖公司等合作開發(fā)自動(dòng)駕駛汽車的人工智能系統(tǒng)。截至2023年末，英偉達(dá)與汽車生態(tài)的數(shù)百個(gè)企業(yè)達(dá)成合作，包括全球TOP30車企中的20家。

在中國高算力自動(dòng)駕駛芯片市場，英偉達(dá)穩(wěn)坐第一把交椅，但2023年，地平線勢(shì)頭驟起。2022年，按出貨量的份額排名，英偉達(dá)為81.6%，地平線為6.7%，黑芝麻智能為5.2%，華為海思為0.7%，高通為0.4%。

到2023年，地平線的市占率已快速提升至35.5%，或主要吞下了英偉達(dá)從81.6%縮減到49%的市場份額。

這一變化，除了英偉達(dá)高性能車規(guī)級(jí)芯片在中國市場出貨量下降，主要源自地平線發(fā)揮本土化優(yōu)勢(shì)，授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，從而拉動(dòng)了硬件銷售規(guī)模增長。

近年來，更多的OEM廠商和主機(jī)廠跟進(jìn)創(chuàng)建智能駕駛系統(tǒng)。需求爆發(fā)下，地平線通過技術(shù)授權(quán)和服務(wù)，幫助前者自研，實(shí)現(xiàn)市場地位及份額的提升。

更為重要的是，不同于硬件產(chǎn)品的制造業(yè)屬性，授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)隸屬高毛利的軟件及IP行業(yè)，近三年地平線該業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在90%左右。而同一時(shí)期，其產(chǎn)品解放方案業(yè)務(wù)因芯片迭代研發(fā)費(fèi)用支出增加等原因，毛利率從69%跌至45%，下滑較為明顯。2021―2023年，地平線的綜合毛利率從80.1%降至73.7%，但仍高于黑芝麻智能（表4）。

表4 ：地平線與黑芝麻智能相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率

數(shù)據(jù)來源：地平線招股書，新財(cái)富整理

授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)的高毛利，來自其銷售成本低、可規(guī)?；瘡?fù)制。未來，地平線如何進(jìn)一步豐富軟件和開發(fā)工具鏈，推動(dòng)該業(yè)務(wù)的商業(yè)化落地，保證高毛利率業(yè)務(wù)的比重，是其提升盈利水平的關(guān)鍵著力點(diǎn)。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)曾就職百度，3年研發(fā)投入53.9億元

創(chuàng)業(yè)8年，地平線能夠躋身自動(dòng)駕駛領(lǐng)域第一陣營，得益于其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的研發(fā)能力和持續(xù)的研發(fā)投入。

地平線三位創(chuàng)始人均為75后，創(chuàng)業(yè)前均就職于被業(yè)界稱為“中國AI黃埔軍?！钡陌俣龋˙IDU.N/09888.HK）及下屬公司。

創(chuàng)始人兼董事長余凱，47歲，南京大學(xué)電子工程學(xué)本碩，德國慕尼黑大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)博士，2012年4月離開日本電氣（NEC）研究院，加入百度，并擔(dān)任百度深度學(xué)習(xí)研究院常務(wù)副院長、百度深度學(xué)習(xí)實(shí)驗(yàn)室主任，兼任百度圖片搜索產(chǎn)品高級(jí)總監(jiān)。2015年6月，余凱從百度離職創(chuàng)辦地平線，目標(biāo)是打造機(jī)器人時(shí)代的Intel和高通。

聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼首席技術(shù)官黃暢，43歲，清華大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)本碩博，2012年7月至2014年11月?lián)伟俣让绹˙aiduUSALLC）首席架構(gòu)師，2014年11月至2015年7月?lián)伟俣燃瘓F(tuán)主任研發(fā)架構(gòu)師，作為核心成員，負(fù)責(zé)百度IDL圖像技術(shù)研發(fā)，推出全網(wǎng)人臉圖像搜索、PK大咖、全網(wǎng)相似圖像搜索、自然場景文字識(shí)別、百度移動(dòng)圖像搜索、圖片鳳巢等重要產(chǎn)品。2015年，黃暢從百度離職，與余凱一起創(chuàng)立地平線。

2023年，地平線在國內(nèi)AD和ADAS領(lǐng)域的市場占有率均排第二。

聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼首席運(yùn)營官陶斐雯，38歲，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，美國西北大學(xué)綜合營銷傳播學(xué)理學(xué)碩士，2012年5月至2016年2月任職于百度美國和百度集團(tuán)總部，后加入地平線，擔(dān)任首席運(yùn)營官，負(fù)責(zé)人力資源、財(cái)務(wù)、法務(wù)、品牌、公關(guān)、融資等事務(wù)。

截至招股書發(fā)布，余凱、黃暢、陶斐雯分別擁有地平線16.95%、3.82%及1.66%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)投票權(quán)55.95%、12.61%及5.47%，三人對(duì)地平線的控制力相當(dāng)穩(wěn)固。

除了三位聯(lián)合創(chuàng)始人，地平線在業(yè)務(wù)擴(kuò)展中不斷引入技術(shù)大咖。例如，AI軟件技術(shù)方面，2018年7月，百度深度學(xué)習(xí)實(shí)驗(yàn)室中負(fù)責(zé)飛槳深度學(xué)習(xí)平臺(tái)研發(fā)的徐偉加入地平線，擔(dān)任GAI（通用人工智能）首席科學(xué)家。芯片硬件方面，諾基亞智能手機(jī)大中華區(qū)研發(fā)副總裁方懿加入地平線，擔(dān)任硬件副總裁。

隨著業(yè)務(wù)量擴(kuò)大，地平線研發(fā)團(tuán)隊(duì)不斷增員，至2023年末已達(dá)1478人，占員工總數(shù)2066人的71.5%。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大同時(shí)，地平線研發(fā)開支也逐漸加碼，2021―2023年分別為11.4億元、18.8億元、23.7億元，合計(jì)53.9億元。其中，研發(fā)人員的薪資、福利和股份支付占比超過60%。再一次印證，科技創(chuàng)業(yè)公司最貴的是人才。

2023年，地平線經(jīng)營開支的75.4%用于研發(fā)，以保持技術(shù)和產(chǎn)品的先進(jìn)性。

截至2023年末，地平線積累了不少無形資產(chǎn)，在全球已獲授542項(xiàng)專利、649項(xiàng)商標(biāo)、100多項(xiàng)版權(quán)（包括軟件版權(quán)及設(shè)計(jì)版權(quán)）。2024年4月17日，地平線發(fā)布征程6系列芯片和HorizonSuperDrive全場景智能駕駛解決方案，并將在年內(nèi)量產(chǎn)上市。

值得注意的是，此前，其征程2、征程3、征程5都是單款芯片，而征程6是家族系列芯片，包括征程6B、征程6L、征程6E、征程6M、征程6H、征程6P，覆蓋低中高端市場，高端算力高達(dá)560TOPS，低端則大大提升傳統(tǒng)L2級(jí)別輔助駕駛能力。

與此同時(shí)，地平線也將在2024年推出最新一代的“納什架構(gòu)”（以博弈論提出者納什命名），支持高效計(jì)算，無論對(duì)傳統(tǒng)卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的支持，還是對(duì)更為先進(jìn)的基于Transformer的大模型的支持，都能達(dá)到數(shù)倍至10倍的計(jì)算效能的提升。

無論是硬件芯片，還是架構(gòu)的更新迭代，均是為了應(yīng)對(duì)市場的變化。

縱觀不同計(jì)算時(shí)代，芯片架構(gòu)與操作系統(tǒng)的耦合緊密，正如PC時(shí)代Windows和Intel、智能手機(jī)時(shí)代Android和ARM的“AA聯(lián)盟”、AI時(shí)代英偉達(dá)GPU和CUDA的聯(lián)盟等。目前，智能座艙和智能駕駛使用兩個(gè)獨(dú)立的芯片、兩個(gè)獨(dú)立的域控制器。

但是，隨著AI向大模型時(shí)代演進(jìn)，操作系統(tǒng)將以AI計(jì)算和數(shù)據(jù)流的處理為核心。這種趨勢(shì)下，智能座艙和智能駕駛將整合，以AI計(jì)算架構(gòu)跟操作系統(tǒng)作為中臺(tái)，支撐百花齊放的應(yīng)用，倒逼行業(yè)產(chǎn)生全新的架構(gòu)和操作系統(tǒng)。

余凱曾公開表示，無論高速還是城市的自動(dòng)輔助導(dǎo)航駕駛，使用成本仍居高不下，而且很多場景的表現(xiàn)不盡如人意，這個(gè)技術(shù)從可用、好用到愛用，仍要解決很多問題，現(xiàn)在只是開始。在這個(gè)過程中，地平線的定位是Tier2，即打造軟硬一體化的高階智駕樣板間。

要卡位這樣的目標(biāo)，地平線需要巨額資金投入研發(fā)，以保持競爭力。然而，其尚缺乏經(jīng)營自造血的能力，生存高度依賴外部融資。

3年虧損175億元，11輪融資23.6億美元

2021―2023年，地平線3年實(shí)現(xiàn)營收29.2億元，卻分別虧損20.64億元、87.2億元、67.4億元，合計(jì)虧損175.24億元，虧損額是其營收總額的6倍。

截至2023年年末，地平線股東虧損總額為246.7億元，招股書對(duì)此解釋有三方面原因。

一是技術(shù)研發(fā)、人才招聘、客戶參與和監(jiān)管合規(guī)等方面的前期投入較大，這是科技公司的共同特點(diǎn)。

二是尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。雖然其市場份額由2022年的3.7%上升至2023年的21.3%，2021―2023年經(jīng)營開支占總收入的比例由2021年的358.7%降至2023年的202.2%，但目前的裝機(jī)量尚無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

三是采用權(quán)益法核算的股權(quán)投資收益，及優(yōu)先股與其他金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)。2021―2023年，地平線采用權(quán)益法入賬的投資分別虧損250萬元、3430萬元、1.12億元，優(yōu)先股及其他金融負(fù)債（主要是可轉(zhuǎn)換債）的公允價(jià)值變動(dòng)分別為7.64億元、66.55億元、47.6億元。

虧損是智能駕駛企業(yè)的普遍情況，黑芝麻智能2021―2023年分別虧損23.6億元、27.5億元、48.6億元，虧損額逐年擴(kuò)大，2023年虧損額是2021年的兩倍多。

2022年10月在美股上市、市場份額第一的Mobileye，也持續(xù)虧損。其上市前三年合計(jì)虧損6億美元，上市后的2022、2023年分別虧損0.82億美元、0.27億美元，虧損額已大幅縮小。

地平線也長期依賴融資，創(chuàng)立當(dāng)年9月，即完成了1495萬美元的種子輪融資，投資方匯集了五源資本、創(chuàng)新工場、真格基金、紅杉中國、高瓴資本等知名私募。

隨著其征程芯片的量產(chǎn)裝車，地平線發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?，其融資頻次更為密集，投資方也擴(kuò)展到寧德時(shí)代、SK海力士、比亞迪、東風(fēng)資管、長城汽車、奇瑞集團(tuán)、一汽集團(tuán)、京東方等產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)業(yè)資本，以及上海人工智能產(chǎn)業(yè)基金等地方產(chǎn)業(yè)基金。

地平線招股書顯示，2020年，國內(nèi)一家汽車公司搭載其HorizonMono（使用征程2芯片）智駕解決方案的新車型量產(chǎn)，這一“明星效應(yīng)”下，眾多資本涌向地平線。其從2020年10月持續(xù)到2021年6月的C輪融資，一共分7輪進(jìn)行，約40家機(jī)構(gòu)合計(jì)投資15.7億美元，這也是地平線歷史上最大規(guī)模的融資，其投后估值達(dá)到50.7億美元，較B輪融資后估值幾近翻倍（表5）。

表5 ：地平線融資歷程及估值

數(shù)據(jù)來源：地平線招股書，企查查，新財(cái)富整理

除了股權(quán)融資，地平線也進(jìn)行了債權(quán)融資。例如，2022年11月17日，地平線向愛沙尼亞的汽車軟件技術(shù)公司CARIADEstoniaAS（簡稱“CARIAD”）發(fā)行了8億美元可轉(zhuǎn)換債，CARIAD是大眾汽車集團(tuán)全資子公司。

以此為基礎(chǔ)，2023年11月，地平線與大眾汽車集團(tuán)達(dá)成深度合作，雙方合資成立酷睿程（北京）科技有限公司（簡稱“酷睿程”），分別持股40%、60%。

有大眾汽車在中國市場超過200萬輛汽車的年銷量打底，成立不足兩個(gè)月的酷睿程，就已成為地平線2023年第一大客戶，為其貢獻(xiàn)營收6.3億元，占其總營收的40.4%，超過理想汽車為其貢獻(xiàn)的1.9億元營收。2024年4月，地平線芯片交付量已達(dá)到500萬片，大客戶對(duì)地平線銷量和業(yè)績的拉動(dòng)作用可見一斑。

得益于高頻度的融資，2021―2023年，地平線融資凈現(xiàn)金流分別為63億元、2億元、72億元，其賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也由80.5億元增至113.6億元。而更早向港交所遞表的黑芝麻智能，2023年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為13億元，相比之下，其更急切需要IPO融資來補(bǔ)充彈藥。

那么，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足的地平線，為何此時(shí)尋求上市？

投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入退出期，美股龍頭僅12倍市銷率，600億估值地平線尋求港股IPO

擁有充足現(xiàn)金儲(chǔ)備的地平線，推進(jìn)IPO進(jìn)程，或主要為實(shí)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)的退出需求。

私募股權(quán)基金的投資周期多為“5+2”或者“7+2”，而2015年、2016年投資地平線的基金，投資期限已達(dá)7―8年，到了集中退出期。

另外，地平線最后一輪融資后的估值已達(dá)到87.1億美元，高于一眾智駕獨(dú)角獸，比如小馬智行的85億美元、文遠(yuǎn)知行的50億美元、元戎啟行的10億美元。由于體量相對(duì)較高，地平線在一級(jí)市場繼續(xù)大規(guī)模股權(quán)融資的難度較高。

而2015年起智能駕駛賽道熱錢涌動(dòng)的局面，2022年后開始降溫。

公開數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國自動(dòng)駕駛領(lǐng)域公開披露140起融資，融資總額約200億元，較2022年153起融資、總額300億元，量價(jià)齊跌。融資規(guī)模下降，主要有三方面原因。

一是經(jīng)過近10年的資本催熟，多數(shù)獨(dú)角獸已在尋求IPO，一級(jí)市場融資渠道關(guān)閉，單筆融資規(guī)模下降。

二是智能駕駛領(lǐng)域競爭格局基本穩(wěn)定，新的創(chuàng)業(yè)公司很難攫取市場份額，成長性受限的情況下，很難向資本市場講述一個(gè)前景完美的故事。

三是頭部企業(yè)持續(xù)虧損，行業(yè)尚未探索出成熟的盈利閉環(huán)，一二級(jí)市場估值倒掛嚴(yán)重，頭部企業(yè)上市節(jié)奏放緩，機(jī)構(gòu)退出不易。

例如，2021年4月，成立僅6年的圖森未來在納斯達(dá)克以40美元/ADR上市，成為全球“智能駕駛第一股”，上市后連虧兩年，已于2024年1月退市，退市前股價(jià)已下跌98.9%至0.44美元/ADR左右。智能駕駛解決方案上游的激光雷達(dá)供應(yīng)商禾賽（HSAI.O），2023年2月以19美元/ADR上市，2024年4月30日股價(jià)已下跌75%至4.7美元/ADR附近，市值僅剩6億美元。

2023年10月，英偉達(dá)與鴻海集團(tuán)聯(lián)合宣布，將合作打造新一代英偉達(dá)自動(dòng)駕駛平臺(tái)。

智能駕駛是長期重資本投入的行業(yè)，投資熱錢退潮后，行業(yè)洗牌加速，上市融資是頭部企業(yè)進(jìn)入下一賽段的基本條件。

不過，發(fā)行估值無疑將成為市場焦點(diǎn)。

智駕解決方案全球龍頭Mobileye，2022年10月26日以21美元/ADR的發(fā)行價(jià)在納斯達(dá)克上市時(shí)，市銷率12倍，募資84億美元，創(chuàng)自動(dòng)駕駛行業(yè)史上最大IPO。上市后，其股價(jià)一度攀至48美元的高點(diǎn)，2024年5月3日收于30美元/ADR，市值242億美元，市銷率仍為12倍。

目前，Mobileye仍穩(wěn)定保持行業(yè)頭部地位，2023年取得新定點(diǎn)6100萬套，訂單收入74億美元。截至2023年末，Mobileye的EyeQ系列芯片銷量已超過1.5億片，約是地平線的30倍。

若參照Mobileye的12倍市銷率測算，地平線的估值僅186億元，遠(yuǎn)低于其11輪融資后近600億元的估值，黑芝麻智能估值33億元，也遠(yuǎn)低于其C+輪融資后162億元的估值。

美股低估值倒逼下，黑芝麻智能、地平線等尋求港股上市。但是，黑芝麻智能于2023年6月首次遞交IPO文件，數(shù)據(jù)過期后，2024年3月再次遞交更新的IPO文件。這樣的上市節(jié)奏，十分考驗(yàn)企業(yè)的現(xiàn)金流。

而上市后估值幾何，更是核心問題。即使地平線上市時(shí)只維持住一級(jí)市場的600億元估值，也對(duì)應(yīng)著39倍市銷率，市場能否接受？

以2023年12月20日在港股以“自動(dòng)駕駛第一股”光環(huán)上市的知行汽車科技（01274.HK）為參照。這是一家2016年在蘇州成立的L2級(jí)到L2+級(jí)自動(dòng)駕駛解決方案供應(yīng)商，主要產(chǎn)品為自動(dòng)駕駛域控制器。其上市前7年融資9輪，估值達(dá)33億元，投資方包括理想汽車、蘇州園區(qū)科創(chuàng)基金、訊飛創(chuàng)投等一眾資本，2020―2022年虧損8.6億元，與地平線上市前情況類似。

2023年4月，知行汽車科技向港交所遞交招股文件，至12月上市，周期8個(gè)月，快于黑芝麻智能。其IPO發(fā)行價(jià)為29.65港元/股，對(duì)應(yīng)67億港元市值、5.6倍市銷率。雖然上市首日破發(fā)，但后續(xù)股價(jià)一路攀升，至2024年4月末已飆升至115港元高位，市值達(dá)260億港元，對(duì)應(yīng)21.7倍市銷率。2023年，其營收為12億元，向客戶交付了超13萬套自動(dòng)駕駛解決方案及產(chǎn)品，出貨量約為地平線的1/8。

不過，5月2日，知行汽車科技進(jìn)入港股沽空名單，其后兩天內(nèi)股價(jià)暴跌55港元，8日收于60港元/股，市值較高點(diǎn)幾近腰斬，目前同樣回落至12倍市銷率。由于其上市6個(gè)月解禁期臨近，后續(xù)股價(jià)或仍會(huì)有震蕩。

無論是美股龍頭Mobileye，還是港股知行汽車科技，都只有12倍市銷率，這必然影響投資者對(duì)后續(xù)同類公司的評(píng)估和定價(jià)。

面對(duì)不確定性，體量更大、估值更高的地平線，拆分增速放緩的非車業(yè)務(wù)，以集中展現(xiàn)汽車業(yè)務(wù)的向好前景，尋求更高的定價(jià)和估值。

拆分物聯(lián)網(wǎng)及機(jī)器人業(yè)務(wù)，獨(dú)立公司有望融資上市

2015年創(chuàng)立地平線時(shí)，余凱的目標(biāo)是打造“機(jī)器人時(shí)代的大腦芯片”。彼時(shí)，其認(rèn)為，汽車和物聯(lián)網(wǎng)是最可能的應(yīng)用場景，因此，地平線創(chuàng)立時(shí)，涉足了智能物聯(lián)網(wǎng)（AIoT）和汽車兩大業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

地平線的AIoT業(yè)務(wù)，主要是為割草機(jī)、掃地機(jī)等設(shè)備的制造商提供智能化方案，其應(yīng)用產(chǎn)品包括科沃斯掃地機(jī)器人、海信健身智慧屏、小度添添智能健身鏡等，場景較為碎片化，業(yè)務(wù)體量較小且價(jià)值有限。因此，2019年，地平線戰(zhàn)略收縮AIoT業(yè)務(wù)，聚焦自動(dòng)駕駛。

2021―2023年，地平線的非車解決方案業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收0.57億元、1.05億元、0.81億元，占總營收的比重由12.1%下降至5.2%。其毛利率遠(yuǎn)低于汽車業(yè)務(wù)，2021―2023年分別為4.3%、6%、13%，拉低了地平線整體的毛利率水平。

2023年12月，地平線在內(nèi)部溝通會(huì)上宣布，分拆AIoT團(tuán)隊(duì)，并成立新公司。2024年1月，地平線原AIoT團(tuán)隊(duì)成立深圳地瓜機(jī)器人有限公司（簡稱“地瓜機(jī)器人”），注冊(cè)資本2億元，主要業(yè)務(wù)是提供消費(fèi)級(jí)機(jī)器人智能解決方案，由余凱擔(dān)任執(zhí)行董事。2024年3月，余凱卸任執(zhí)行董事，由總經(jīng)理王叢接任。

拆分非車業(yè)務(wù)，一方面有利于地平線明晰市場定位，另一方面有利于縮小虧損額，釋放利潤增長預(yù)期和空間，從而提升整體估值。未來，獨(dú)立運(yùn)作的地瓜機(jī)器人，或?qū)㈤_啟獨(dú)立融資并上市。

手握汽車與非車業(yè)務(wù)，擁有核心技術(shù)且極具資本號(hào)召力的地平線及其團(tuán)隊(duì)，未來無論在港股市場續(xù)寫出怎樣的故事，無疑都將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生舉足輕重的影響，尤其是其發(fā)行定價(jià)和市值走勢(shì)，將成為智能駕駛科技公司后續(xù)估值的錨。■