王明會 鄒曉峰

【摘要】基于我國對外直接投資規(guī)模持續(xù)擴大的現(xiàn)實背景，文章以2007—2021年中國A股上市企業(yè)為研究樣本，探究了對外直接投資對我國企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，對外直接投資對我國企業(yè)價值具有顯著提升作用，該作用經(jīng)過內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗后依然顯著。第二，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在對外直接投資提升企業(yè)價值過程中發(fā)揮了部分中介作用，即對外直接投資可以提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，進而有效提升企業(yè)價值。第三，管理者短視負向調(diào)節(jié)對外直接投資對企業(yè)價值的提升作用，企業(yè)管理者短視程度越嚴重，對外直接投資對企業(yè)價值的提升作用越弱。第四，對外直接投資對企業(yè)價值的提升作用在民營企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。希望對我國企業(yè)進行投資及價值管理有所啟示。

【關(guān)鍵詞】對外直接投資；企業(yè)經(jīng)濟增加值；技術(shù)創(chuàng)新；管理者短視

【中圖分類號】F830.59

★ 基金項目：貴州財經(jīng)大學(xué)2022年度在校學(xué)生科研項目“對外直接投資對企業(yè)金融化的影響機制研究”（2022ZXSY022）。1 OFDI，對外直接投資的英文縮寫。為表達簡便，后文與“對外直接投資”混合使用。

一、引言

我國早在四十年前便開始進行對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）1活動，2000年前發(fā)展緩慢，而后發(fā)展迅速，我國2021年OFDI金額是2000年的66倍，平均增速24.7%2。自“走出去”成為國家對外開放的重要戰(zhàn)略后，我國對外直接投資進入快速發(fā)展時期，隨后在“一帶一路”倡議的推動下開始呈現(xiàn)井噴式增長。2020年我國對外直接投資金額為1 573.1億美元，首次位居世界第一，我國OFDI在國際投資中扮演的角色日益突出。隨著OFDI不斷發(fā)展和深化，我國OFDI的企業(yè)效率成為業(yè)界和學(xué)界共同關(guān)注的焦點：對外直接投資決策是企業(yè)利好政策下的盲目擴張，還是企業(yè)的理智決策？

從現(xiàn)代企業(yè)理論來看，企業(yè)戰(zhàn)略決策是多個利益相關(guān)方博弈的結(jié)果，企業(yè)價值最大化是各利益相關(guān)者的共同追求。作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略安排，OFDI必然會成為各利益相關(guān)方關(guān)心的焦點議題。Morck et al.（2008）[ 1 ]就指出中國OFDI的激增是合理的，但活躍的參與者有動機推動企業(yè)進行過度的OFDI，而那些最有可能創(chuàng)造價值的企業(yè)卻因資本約束錯失機會。我國OFDI活動是否可以提高企業(yè)價值？OFDI的逆向技術(shù)溢出是否能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造？管理者短視又會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的影響？對上述問題的解答，既有助于評估已有對外直接投資的企業(yè)效率，又可以為企業(yè)投資、再投資及價值管理活動提供決策依據(jù)。

二、文獻綜述

伴隨著我國OFDI的持續(xù)增長，其微觀經(jīng)濟效應(yīng)大致包括以下方面：首先，OFDI會對企業(yè)出口的深度和廣度（蔣冠宏和蔣殿春，2014）[2]、數(shù)量和質(zhì)量（余靜文等，2021）[ 3 ]等產(chǎn)生影響。其次，OFDI對企業(yè)技術(shù)進步具有顯著的推動作用（趙宸宇和李雪松，2017）[ 4 ]，這是現(xiàn)有文獻的主流觀點。最后，OFDI能提升我國企業(yè)的生產(chǎn)率（Huang& Zhang，2017）[ 5 ]、資本配置效率（劉娟等，2020）[ 6 ]及就業(yè)率（李磊等，2016）[7]等。上述研究表明OFDI可以從出口貿(mào)易、技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟效率等方面提升國內(nèi)企業(yè)潛在價值，但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)OFDI抑制企業(yè)短期績效而促進長期績效（梁兆殷等，2022）[ 8 ]。

對此，本文從經(jīng)濟增加值角度梳理如何衡量企業(yè)價值，為進一步探索OFDI對企業(yè)價值的提升作用做準備。Stewart（1991）[ 9 ]指出與收益、每股收益等相比，企業(yè)經(jīng)濟增加值對企業(yè)價值的衡量更準確靈敏，是更好的衡量指標；Worthington& West（2004）[10]通過檢驗眾多業(yè)績指標與股票回報的相關(guān)性發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增加值與股票回報的相關(guān)性最密切。部分文獻發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增加值改善了企業(yè)對未來盈利的預(yù)測（Machuga et al.，2002）[ 1 1 ]，幫助企業(yè)更好地關(guān)注創(chuàng)造更多附加值的客戶（K e ková，2018）[12]，在企業(yè)的治理實踐中發(fā)揮著越來越突出的作用（Modell & Yang，2018）[ 1 3 ]。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）OFDI對企業(yè)價值的提升效應(yīng)分析

OFDI對企業(yè)價值的影響主要有以下幾個方面：首先，OFDI具有信號效應(yīng)。一是OFDI要求企業(yè)在更高的視角上進行國際市場戰(zhàn)略布局，從側(cè)面反映決策層的領(lǐng)導(dǎo)能力；二是OFDI活動要求企業(yè)有海量的資金支持，企業(yè)進行OFDI本身就是企業(yè)資金實力的一種展現(xiàn)；三是東道國要求OFDI企業(yè)滿足其信息披露要求，這在一定程度上降低了企業(yè)與其他方之間的信息不對稱程度。信號效應(yīng)表明OFDI活動會向市場釋放信號，降低了企業(yè)與市場的信息不對稱程度，為企業(yè)價值創(chuàng)造提供資金基礎(chǔ)和融資便利。其次，OFDI具有學(xué)習(xí)效應(yīng)。肖慧敏和劉輝煌（2014）[ 1 4 ]發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)OFDI存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，企業(yè)通過OFDI獲得東道國的先進管理經(jīng)驗可迅速提高母公司的管理水平，提高企業(yè)的運營效率。此外，企業(yè)通過對先進技術(shù)的借鑒和吸收可直接提升其創(chuàng)造價值的能力。學(xué)習(xí)效應(yīng)使得企業(yè)通過學(xué)習(xí)先進的管理經(jīng)驗和技術(shù)提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，為企業(yè)價值創(chuàng)造提供條件。最后，東道國市場規(guī)模、貿(mào)易環(huán)境以及便宜勞動力等為企業(yè)價值創(chuàng)造提供了新的契機?；谏鲜龇治?，OFDI的信號效應(yīng)為企業(yè)價值的提高夯實基礎(chǔ)，學(xué)習(xí)效應(yīng)則為企業(yè)價值的提高做實條件，而活動范圍的擴大為企業(yè)價值的提高增加機會，據(jù)此提出本文的研究假設(shè)1：

H1：對外直接投資能夠幫助我國企業(yè)實現(xiàn)價值提升。

（二）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)分析

OFDI的逆向技術(shù)溢出效應(yīng)可以增強企業(yè)競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)價值。首先，OFDI使企業(yè)更接近東道國市場，差異化的市場會刺激企業(yè)進行產(chǎn)品創(chuàng)新以滿足消費者需求（賈妮莎等，2020）[ 1 5 ]，更激烈的市場競爭也會推動企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新（趙宸宇和李雪松，2017）[ 4 ]。其次，通過派遣人員到東道國子公司進行培訓(xùn)或技術(shù)交流實現(xiàn)技術(shù)人才的國際流動（Dong et al.，2021）[ 1 6 ]，通過模仿學(xué)習(xí)降低創(chuàng)新成本，進而促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。而持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能使企業(yè)保持長期競爭力，不斷創(chuàng)造價值。從成本收益視角來看，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新可從縮減成本和擴大市場份額兩方面推動企業(yè)價值創(chuàng)造。技術(shù)創(chuàng)新可改善產(chǎn)品生產(chǎn)工藝以降低企業(yè)的生產(chǎn)成本、改善企業(yè)的組織模式提高企業(yè)的運行效率，縮減企業(yè)成本。同時，技術(shù)創(chuàng)新促使企業(yè)產(chǎn)品在市場中更具優(yōu)勢，進而增加企業(yè)的市場份額，為企業(yè)創(chuàng)造價值。綜合以上，技術(shù)創(chuàng)新在OFDI對企業(yè)價值的影響過程中發(fā)揮了中介作用，據(jù)此提出本文的研究假設(shè)2：

H2：對外直接投資能夠提高我國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，進而提高我國企業(yè)價值。

（三）管理者短視的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

管理者短視能在OFDI與企業(yè)價值的關(guān)系中發(fā)揮重要作用：首先，在進行OFDI決策時，短視的管理者會更關(guān)注短期收益，從而過分放大或突出對外直接投資的風險和短期收益，這容易導(dǎo)致企業(yè)錯過優(yōu)秀的項目而選擇那些周期較短，但長期回報不優(yōu)的OFDI項目。其次，管理者短視行為容易導(dǎo)致管理者的人為操縱，如通過個人影響力弱化內(nèi)外部監(jiān)督以實現(xiàn)個人目的，進而降低企業(yè)的治理水平（王新光，2022）[17]。較低的治理水平容易導(dǎo)致OFDI管理效率的低下，從而削弱企業(yè)OFDI的價值創(chuàng)造能力。最后，管理者短視行為會引起企業(yè)研發(fā)支出的減少（胡楠等，2021）[ 1 8 ]，配套資金減少使得企業(yè)對逆向技術(shù)溢出的吸收大打折扣，從而削弱企業(yè)OFDI帶來的自主創(chuàng)新。據(jù)此提出本文的研究假設(shè)3：

H3：管理者短視負向調(diào)節(jié)OFDI對企業(yè)價值的提升作用，OFDI對企業(yè)價值的提升作用隨著管理者短視水平的提高而減弱。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以中國A股上市企業(yè)為研究樣本，時間區(qū)間選擇為2007—2021年。企業(yè)OFDI數(shù)據(jù)來自FDI Markets數(shù)據(jù)庫和SDC全球并購數(shù)據(jù)庫，管理者短視的數(shù)據(jù)來源于WinGO財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。并對數(shù)據(jù)進行以下預(yù)處理：剔除金融行業(yè)及帶有“ST”標識的企業(yè)，剔除關(guān)鍵變量缺失或明顯不符合會計準則及只有一年數(shù)據(jù)的樣本，將所有連續(xù)變量進行縮尾處理以消除極端值。經(jīng)過上述處理后，一共獲得了2733家企業(yè)的25 903條企業(yè)-年度數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

首先，本文的被解釋變量為企業(yè)價值，使用企業(yè)經(jīng)濟增加值的自然對數(shù)來衡量，這一指標能夠有效反映企業(yè)的長期價值創(chuàng)造能力和可持續(xù)發(fā)展力（吳一丁和呂芝蘭，2019）[ 1 9 ]。企業(yè)經(jīng)濟增加值的計算公式如式（1）所示：EVA為企業(yè)經(jīng)濟增加值，NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，TotalAsset為資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本。

其次，本文的核心解釋變量為企業(yè)的對外直接投資，參照謝紅軍和呂雪（2022）[20]的做法使用企業(yè)OFDI實際數(shù)額的自然對數(shù)來衡量，通過以下三步計算而得：第一，將綠地投資和跨國并購數(shù)據(jù)與其他財務(wù)數(shù)據(jù)匹配；第二，按照企業(yè)和年份對綠地投資和跨國并購逐一匯總核算OFDI實際值；第三，將OFDI實際值取自然對數(shù)來衡量企業(yè)的對外直接投資水平。

本文的中介變量為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，使用企業(yè)當年獨立獲得授權(quán)專利個數(shù)的自然對數(shù)來衡量。此外，本文的調(diào)節(jié)變量為企業(yè)的管理者短視，參考胡楠等（2021）[ 1 8 ]的做法使用企業(yè)年報MD&A部分“短期視域”的詞頻占該部分總詞頻的比重來衡量。最后，根據(jù)現(xiàn)有文獻選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、杠桿率、前十大股東持股比例、高管持股比例、企業(yè)年齡、董事會規(guī)模、海外背景高管占比、女性高管占比和機構(gòu)持股比例等作為控制變量，各變量的計算方法如表1所示。

（三）模型設(shè)定

五、實證檢驗結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計

在進行回歸分析之前，分別對全樣本和對外直接投資不為零的樣本進行描述性統(tǒng)計，其結(jié)果如表2所示。

從上述結(jié)果可知，全樣本中企業(yè)價值的均值為3.241，明顯低于對外直接投資企業(yè)樣本中的均值7.269。另外，全樣本中企業(yè)價值的標準差為18.158，表明各企業(yè)的價值也存在較大差距。對外直接投資企業(yè)樣本的管理者短視水平的均值為0.080，略低于全樣本的均值。全樣本中企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的平均值為2.904，也明顯低于對外直接投資企業(yè)樣本的平均值4.086。

（二）基準回歸結(jié)果分析

首先考察OFDI對企業(yè)價值的影響。表3中第（1）列是加入控制變量但沒有固定年份、行業(yè)和省份的結(jié)果。第（2）～（4）列是加入控制變量，并依次對年份、行業(yè)和省份進行固定的結(jié)果。第（5）列是加入控制變量并控制年份、行業(yè)及省份的結(jié)果。

從上述結(jié)果來看，OFDI前面的系數(shù)均顯著為正，初步證實了OFDI能夠顯著提高我國企業(yè)價值。第（5）列OFDI前面的系數(shù)為0.253，在1%的水平上顯著，即在保持其他條件不變的情況下，企業(yè)對外直接投資額每增加1%，企業(yè)價值將提高0.253%。即企業(yè)對外直接投資規(guī)模的擴大能夠顯著提高企業(yè)價值，這證實了OFDI對我國企業(yè)價值具有顯著的積極影響，研究假設(shè)1得到初步驗證。

（三）內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗

首先，使用工具變量法對內(nèi)生性問題進行處理。參考薛軍和常露露（2021）[21]的做法，選擇東道國的營商環(huán)境作為OFDI的工具變量。東道國的營商環(huán)境不會對國內(nèi)企業(yè)價值產(chǎn)生直接影響，但東道國的營商環(huán)境是國內(nèi)企業(yè)進行OFDI時的重要考慮因素（周超等，2017）[22]，其估計結(jié)果如表4中第（1）、（2）列所示。另外，改變變量度量方式進行穩(wěn)健性檢驗。更換被解釋變量的度量方式，分別使用企業(yè)每股經(jīng)濟增加值、CSMAR數(shù)據(jù)庫中的口徑二計算的企業(yè)經(jīng)濟增加值作為企業(yè)價值的替代指標進行檢驗，其結(jié)果如表4中第（3）、（4）列所示。更換解釋變量的度量方式，使用企業(yè)是否進行OFDI作為替代指標、將目的地為中國香港的投資也視為企業(yè)的OFDI進行檢驗，其結(jié)果如表4中第（5）、（6）列所示。

第（1）列是2SLS第一階段的回歸結(jié)果，工具變量不可識別檢驗和弱工具變量檢驗結(jié)果均顯示拒絕原假設(shè)，選擇東道國的營商環(huán)境作為企業(yè)OFDI的工具變量是合理的。第（2）列是第二階段的回歸結(jié)果，OFDI的系數(shù)為0.199，在5%的水平上顯著，使用東道國的營商環(huán)境作為OFDI的工具變量后，OFDI仍然對我國企業(yè)價值具有顯著的促進作用。從第（3）至（6）列的結(jié)果來看，OFDI前面的系數(shù)均至少在10%的水平上顯著。上述結(jié)果表明不論是使用工具變量法排除可能存在的內(nèi)生性問題，還是更換被解釋變量或解釋變量的度量方式進行檢驗，前文得出的結(jié)論是穩(wěn)健的，研究假設(shè)1得到驗證。

（四）技術(shù)創(chuàng)新和管理者短視的機制檢驗

為進一步理清兩者之間的作用路徑，對技術(shù)創(chuàng)新的中介作用進行檢驗，如表5第（1）、（3）列所示。第（1）列中OFDI的系數(shù)顯著為正，則OFDI能夠顯著促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。第（3）列中Innovation和OFDI的系數(shù)均顯著為正，且OFDI的系數(shù)小于基準回歸中的系數(shù)0.253，則企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平在OFDI與企業(yè)價值之間發(fā)揮了部分中介作用，研究假設(shè)2得到初步驗證。為保證該中介效應(yīng)的穩(wěn)健性，參考江艇（2022）[23]提出的方法，使用工具變量法檢驗OFDI對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，如表5第（2）列所示，OFDI的系數(shù)仍然顯著為正，OFDI能夠顯著影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。最后，使用Bootstrap檢驗進行穩(wěn)健性檢驗，其結(jié)果再次驗證了該中介效應(yīng)的存在。因此，本文認為OFDI能夠通過提高我國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，進而提高我國企業(yè)的價值，研究假設(shè)2得到驗證。

在此基礎(chǔ)上，對管理者短視在兩者之間的調(diào)節(jié)作用進行檢驗，如表5第（4）列所示，管理者短視的系數(shù)顯著為負，則管理者短視對企業(yè)價值具有顯著的抑制作用。OFDI與管理者短視的交乘項系數(shù)顯著為負，管理者短視負向調(diào)節(jié)OFDI對企業(yè)價值的促進作用，即管理者短視程度越嚴重，OFDI對我國企業(yè)價值的提升作用越弱，研究假設(shè)3得到驗證。

（五）企業(yè)股權(quán)性質(zhì)及區(qū)域異質(zhì)性檢驗

本部分主要研究不同股權(quán)性質(zhì)和不同地區(qū)OFDI對我國企業(yè)價值的差異性影響。因此，依次將樣本區(qū)分為國企和非國企、東部地區(qū)企業(yè)樣本和中西部地區(qū)企業(yè)樣本進行異質(zhì)性檢驗，上述檢驗的結(jié)果如表6所示。

表6的結(jié)果顯示，國企樣本中OFDI的系數(shù)雖然為正，但統(tǒng)計上不具有顯著性。而非國企樣本中OFDI的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，則OFDI對非國有企業(yè)價值的提升作用更明顯。國有企業(yè)承擔了穩(wěn)定國家經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的部分責任，其OFDI活動也有部分是為國家戰(zhàn)略布局服務(wù)的，而非國有企業(yè)多以實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化為目標，故非國有企業(yè)OFDI對企業(yè)價值的促進作用更明顯。類似地，與東部地區(qū)企業(yè)樣本相比，OFDI對中西部地區(qū)企業(yè)價值的促進作用更明顯。資源豐富性、營商環(huán)境等區(qū)位劣勢使得中西部地區(qū)企業(yè)價值具有更大的提升空間，且根據(jù)邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，對外直接投資額更低的中西部地區(qū)的邊際效應(yīng)會更高，因此OFDI對中西部地區(qū)企業(yè)價值的提升作用更明顯。

六、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

基于我國對外直接投資規(guī)模和深度持續(xù)擴大的現(xiàn)實背景，本文以2007—2021年中國A股上市企業(yè)為研究樣本，從經(jīng)濟增加值視角實證檢驗了OFDI對我國企業(yè)價值的影響以及其中的作用機制。研究結(jié)果表明：第一，OFDI整體上對我國企業(yè)價值具有顯著的促進作用。第二，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在兩者之間發(fā)揮了中介作用，OFDI通過促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提升我國企業(yè)價值。第三，管理者短視負向調(diào)節(jié)了OFDI對企業(yè)價值的促進作用，管理者短視水平越嚴重，OFDI對我國企業(yè)價值的提升作用越弱。第四，OFDI對企業(yè)價值的促進效應(yīng)在非國有企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

（二）對策建議

基于上述結(jié)論，本文的研究對我國企業(yè)具有以下啟示：第一，鼓勵企業(yè)進行對外直接投資，加強企業(yè)創(chuàng)新投入的成果轉(zhuǎn)化，充分發(fā)揮OFDI對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值的提升作用。通過國家間良好的交流交往為企業(yè)的OFDI創(chuàng)造良好的營商環(huán)境，鼓勵企業(yè)通過OFDI從技術(shù)模仿實現(xiàn)技術(shù)趕超，將轉(zhuǎn)化效率納入激勵的范疇，引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)的成果轉(zhuǎn)化。第二，完善企業(yè)內(nèi)外監(jiān)督機制，內(nèi)部對OFDI項目進行充分的評估和選擇，外部關(guān)注企業(yè)的對外直接投資項目，通過內(nèi)外部督促減少管理者的短視行為，促使企業(yè)通過OFDI實現(xiàn)更大的價值創(chuàng)造。第三，激活薄弱環(huán)節(jié)，提升效能，OFDI對企業(yè)價值的促進作用在非國企和中西部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)更明顯，通過市場化行為讓更多的民營企業(yè)進行對外直接投資，鼓勵中西部地區(qū)等資源薄弱但邊際收益更高的企業(yè)“走出去”。

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責編：夢超