【摘要】董事提名權(quán)條款作為反收購條款之一， 修訂該條款不僅會影響外部控制權(quán)市場治理作用的發(fā)揮， 而且會影響內(nèi)部董事會治理作用的發(fā)揮。本文運(yùn)用 2009 ～ 2022 年我國滬深 A 股上市公司的數(shù)據(jù)， 研究董事提名權(quán)條款修訂是否為控股股東掏空的手段， 并分別從內(nèi)外部治理機(jī)制視角揭示其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)， 提高提名董事持股比例促使控股股東超額委派董事比例加大、 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)降低， 從而誘發(fā)了關(guān)聯(lián)交易形式的控股股東掏空。拓展性分析發(fā)現(xiàn)： 控股股東持股比例較低及兩權(quán)分離度較高時(shí)提高提名董事所需持股比例會導(dǎo)致更嚴(yán)重的控股股東掏空； 設(shè)置董事提名權(quán)持股時(shí)間限制條款會進(jìn)一步加劇掏空效應(yīng)； 提升獨(dú)立董事比例和股權(quán)制衡度則會緩解董事提名權(quán)條款修訂導(dǎo)致的掏空效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】董事提名權(quán)條款修訂；控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；超額委派董事；控股股東掏空

【中圖分類號】F276" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）12-0050-7

一、 引言

以掏空為代表的大股東與中小股東間的第二類代理沖突一直是股權(quán)較為集中的新興資本市場的監(jiān)管難點(diǎn)（姜付秀等，2015）。2019年修訂的新《證券法》中新增的“投資者權(quán)益保護(hù)”章節(jié)體現(xiàn)了政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對中小股東權(quán)益保護(hù)的重視?？刂茩?quán)是控股股東獲取私有收益的基礎(chǔ)， 除了利用持股比例、 金字塔結(jié)構(gòu)、 交叉持股及多重股權(quán)結(jié)構(gòu)等傳統(tǒng)方式在股東大會中實(shí)現(xiàn)對公司的控制權(quán)， 越來越多的大股東開始通過向董事會中超額委派董事這種更隱蔽與復(fù)雜的方式實(shí)現(xiàn)對公司的控制權(quán)（鄭志剛等，2023；Chernykh，2008）。超額委派董事指的是股東委派董事人數(shù)占比遠(yuǎn)超其持股比例的情形。如2016年在南玻 A（000012）中持股總計(jì)26.36 % 的寶能系委派董事人數(shù)與全部非獨(dú)立董事的占比均達(dá)到 50 %， 其造成的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離帶來了負(fù)外部性， 誘發(fā)了大股東掏空行為。加之我國法律法規(guī)對委派董事名額和比例沒有明確限制， 因而及時(shí)識別與抑制企業(yè)通過超額委派董事這種方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)以獲取控制權(quán)私有收益是政府與監(jiān)管部門必須關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題。

公司章程中的董事提名權(quán)條款規(guī)定了可以向股東大會提名董事候選人的股東的條件， 通常包括持股比例限制和持股時(shí)間限制， 如“單獨(dú)或合計(jì)連續(xù)90天以上持股百分之三的股東有權(quán)提名非獨(dú)立董事”。提名董事候選人供股東大會選舉是股東委派董事進(jìn)入董事會的前提， 而董事會席位的安排是控制權(quán)爭奪的關(guān)鍵（沈朝暉和張然然，2022）。隨著控制權(quán)市場的激活及收購與反收購活動的日益頻繁， 董事提名權(quán)條款被用作一種反收購條款以增加收購成本和難度， 進(jìn)而抵御外部敵意收購。已有文獻(xiàn)基于控制權(quán)市場這一外部治理機(jī)制視角研究發(fā)現(xiàn)， 設(shè)置反收購條款降低了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 也削弱了控制權(quán)市場機(jī)制的治理作用（陳玉罡和石芳，2014；Karpoff等，2022；許金花等，2018）， 不僅成為管理層自利行為的保護(hù)傘（Faleye，2007；鄭志剛等，2011；陳克兢等，2023）， 也淪為了大股東掏空的工具（張偉華等，2019）， 損害了公司價(jià)值。然而， 鮮有研究關(guān)注董事提名權(quán)條款對公司內(nèi)部治理機(jī)制特別是對董事會組織結(jié)構(gòu)的影響。除削弱控制權(quán)市場治理作用外， 董事提名權(quán)條款是否會成為大股東超額委派董事以獲取控制權(quán)私有收益的工具？實(shí)踐中， 修訂持股比例通常受到各利益相關(guān)者的關(guān)注。2021年4月， 慈文傳媒（002343.SZ）將董事提名權(quán)條款修訂為“非獨(dú)立董事候選人由董事會、 單獨(dú)或合并連續(xù)365日以上持有公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)5%或以上的股東提出”。此舉受到深交所的關(guān)注， 并質(zhì)疑該條款修訂是否存在不合理限制董事提名權(quán)， 可能損害中小投資者利益。

基于此， 本文選取滬深A(yù)股2009 ～ 2022年設(shè)置董事提名權(quán)條款的上市公司為樣本， 探討了該條款修訂與控股股東掏空的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明， 上市公司修訂董事提名權(quán)條款時(shí)， 提高提名董事的持股比例要求與控股股東掏空程度成正比， 而提高大股東超額委派董事比例、 降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)分別是其內(nèi)外部作用機(jī)制。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 考慮傳統(tǒng)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)方式對于修訂該條款與控股股東掏空關(guān)系的影響， 在控股股東持股比例低、 兩權(quán)分離度高的子樣本中這一關(guān)系更為顯著； 設(shè)置提名董事的持股時(shí)間限制條款會加劇董事提名權(quán)條款修訂的掏空效應(yīng)； 提高獨(dú)立董事比例及股權(quán)制衡度可以從抑制超額委派董事視角緩解控股股東掏空效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)主要有： 第一， 豐富了董事提名權(quán)條款經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。相比設(shè)置持股比例大小的限制， 修訂持股比例更應(yīng)得到實(shí)踐與學(xué)術(shù)界的重視。本文研究了該條款修訂對控股股東掏空效應(yīng)的影響， 豐富了單一反收購條款經(jīng)濟(jì)后果的研究成果。此外， 本文同時(shí)探討了董事提名權(quán)條款持股比例限制與持股時(shí)間限制的綜合作用后果， 彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究僅針對持股比例限制研究的不足。第二， 從內(nèi)部治理機(jī)制視角完善了反收購條款作用于控股股東掏空效應(yīng)的路徑研究。本文綜合探討了董事提名權(quán)條款修訂與控股股東掏空的內(nèi)外部傳導(dǎo)機(jī)制， 挖掘了超額委派董事這一更為隱蔽的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)方式， 彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究僅關(guān)注外部渠道（李善民等，2016）的不足。第三， 綜合分析了多種大股東控制權(quán)實(shí)現(xiàn)方式對掏空的影響， 揭示了公司傳統(tǒng)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)形式的差異對董事提名權(quán)條款修訂與大股東掏空間關(guān)系的異質(zhì)性影響。本文研究結(jié)論為監(jiān)管當(dāng)局和資本市場如何從反收購條款修訂視角與超額委派董事比例視角監(jiān)管掏空行為帶來一定的政策啟示。

二、 理論分析與研究假設(shè)

基于外部治理機(jī)制視角， 修訂董事提名權(quán)條款過程中， 提高提名董事所需的最低持股比例弱化了外部控制權(quán)市場對控股股東的威脅， 增強(qiáng)了其掏空的動機(jī)、 加劇了掏空的程度。公司修訂反收購章程條款的根本原因是股東為了降低公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移（由外部敵意收購導(dǎo)致）的可能性（李維安等，2017；羅進(jìn)輝等，2018）。根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論， 股東的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相匹配， 而剩余控制權(quán)同時(shí)包含了對股東大會與董事會兩種決策層面的控制。董事會作為公司治理的核心， 是外部收購方爭奪控制權(quán)的重要戰(zhàn)場?！翱毓晒蓶|塹壕假說”認(rèn)為， 外部控制權(quán)市場治理機(jī)制的削弱將為利益侵占行為提供庇護(hù)， 且不會動搖控股股東控制權(quán)地位， 控股股東獲取私有收益的動機(jī)增強(qiáng)、 難度減小， 進(jìn)而導(dǎo)致控股股東掏空程度加?。↙i和Qian，2017）。而修訂董事提名權(quán)條款， 提高提名董事所需的持股比例， 則阻礙了收購方控制目標(biāo)公司董事會的進(jìn)程。提高提名董事所需的持股比例后， 即使外部收購方獲得了公司較多股權(quán)， 卻仍會由于嚴(yán)格的提名董事權(quán)要求而難以在短時(shí)間內(nèi)通過董事會改組實(shí)現(xiàn)董事會層面的控制權(quán)。這一舉措在抵御敵意收購的同時(shí)也削弱了外部控制權(quán)市場治理機(jī)制的作用。此時(shí)， 在與外部敵意收購方斗爭的過程中， 公司控股股東占據(jù)先機(jī)， 在股權(quán)層面與董事會層面的控制地位更加穩(wěn)定， 增強(qiáng)了代理沖突下大股東獲取控制權(quán)私人收益的動機(jī)， 中小股東利益受損程度加大。

基于內(nèi)部治理機(jī)制視角， 提高提名董事所需持股比例通過促使大股東超額委派董事進(jìn)而提升了其掏空程度。在我國， 控股股東獲取私有收益的主要方式為通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送（Jiang等，2010）。董事會作為大股東行使控制權(quán)的主要平臺， 控股股東通過董事會席位安排在董事會決議中占據(jù)控制權(quán)是關(guān)聯(lián)交易活動得以開展的最有效方式（Hermalin和Weisbach，1998；Baldenius等，2014）?？毓晒蓶|委派董事的依據(jù)為持股比例， 由大股東提名委派的董事對相應(yīng)股東的利益負(fù)責(zé)， 代表股東進(jìn)行管理決策。當(dāng)控股股東委派董事的比例超過自身持股比例時(shí)， 這種超額委派董事現(xiàn)象將導(dǎo)致一種新形式的兩權(quán)分離（鄭志剛等，2023）， 影響董事會的獨(dú)立性、 多元性， 從而降低董事會治理效率（王斌等，2015）。此時(shí)， 缺乏有效監(jiān)督的控股股東掏空成本更低， 其主導(dǎo)的真實(shí)盈余管理活動、 關(guān)聯(lián)交易活動等更難受到監(jiān)督與約束， 中小股東更難對抗董事會和股東大會， 權(quán)益受損程度更加嚴(yán)重（La Porta等，1998）。董事會成員中最具“對抗態(tài)度”的是非控股股東委派的董事（鄭志剛等，2019）。董事提名權(quán)條款規(guī)定了提名董事所需的持股比例， 修訂董事提名權(quán)條款可能會影響公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制。董事提名權(quán)條款的修訂會改變董事會成員的選舉方式和程序， 從而影響公司董事會的權(quán)力分配和決策流程。具體來說， 比例提升的幅度越大， 代表提名董事的權(quán)利越會向控股股東集中， 非控股股東委派董事的空間被壓縮， 取而代之的是控股股東超額委派董事比例的提高。這可能會對公司的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部穩(wěn)定性產(chǎn)生影響， 加劇控股股東操控董事會實(shí)現(xiàn)私有收益的情形。據(jù)此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 董事提名權(quán)條款修訂過程中， 持股比例的提高助長了控股股東掏空行為。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2009 ～ 2022 年滬深 A 股設(shè)置董事提名權(quán)條款的上市公司為研究對象， 在此基礎(chǔ)上區(qū)分該條款是否被修訂， 剔除金融企業(yè)、 ST公司、 ?ST公司以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)之后得到20720個(gè)研究樣本。研究中用到的董事提名權(quán)條款數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)的上市公司章程， 由筆者手工整理得到。參照李善民等（2016）的做法， 利用“提名”“候選人”等關(guān)鍵詞， 檢索每家上市公司的公司章程， 查找在公司章程中設(shè)置了董事提名權(quán)條款的上市公司。如果公司章程中存在對非獨(dú)立董事提名比例或時(shí)間做出一定限制的條款， 如“連續(xù)90天以上單獨(dú)或者合計(jì)持有3%以上股份的股東有權(quán)向董事會提出非獨(dú)立董事候選人的提名”， 則認(rèn)為上市公司設(shè)置了董事提名權(quán)條款。研究中所用到的大股東委派董事數(shù)據(jù)由上市公司高管人員兼任信息與控股股東/實(shí)際控制人單位信息手工匹配得到， 將在控股股東/實(shí)際控制人單位兼任相關(guān)職位的上市公司董事定義為大股東委派董事。本文采用的其他公司特征和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二） 模型設(shè)計(jì)

本文建立模型（1）檢驗(yàn)董事提名權(quán)條款修訂對控股股東掏空行為的影響：

RPTi，t=β0+β1Adnomi1i，t/D_NOMIi，t/n_NOMIi，t+

βjControlsi，t+Year+Industry+εi，t" "（1）

其中， 被解釋變量 RPT 用于度量控股股東掏空程度， 借鑒姜付秀等（2015）的方法， 用排除存在一定噪聲類型后的“關(guān)聯(lián)交易總額/總資產(chǎn)”經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后計(jì)算得到。

主要解釋變量是董事提名權(quán)條款修訂情況， 主要包括以下三種衡量方式： 第一種用持股比例要求變化率表示， 即（當(dāng)年持股比例-上年持股比例）/上年持股比例， 該值越大表示董事提名權(quán)持股比例要求上調(diào)幅度（Adnomi1）越大； 第二種衡量方式為該條款修訂方向的虛擬變量（D_NOMI）， 若一個(gè)公司修訂后的持股比例高于之前年份， 將D_NOMI賦值為1， 若修訂后的持股比例低于之前年份， 將D_NOMI賦值為-1， 否則為0； 第三種衡量方式由持股比例最大值與最小值之差與D_NOMI相乘得出， 該值越大， 表明公司修訂提名董事條款過程中， 持股比例上調(diào)幅度（n_NOMI）越大。

Controls為控制變量。借鑒姜付秀等（2015）、 張浩和黃俊凱（2022）等的研究， 分別控制了以下變量： 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)年限（Age）、 總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、 股權(quán)性質(zhì)（State）、 企業(yè)成長性（Growth）、 董事會規(guī)模（Dir）、 獨(dú)董占比（Indep）、 管理層持股比例（Mshare）、 高管薪酬（Comp）、 兩職合一（Dual）、 前十大股東持股比例（Top10）、 會計(jì)師事務(wù)所類型（Big4）和法律環(huán)境（Law）。此外， 本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。

（三） 描述性統(tǒng)計(jì)

表 1 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示， 在 2009 ～ 2022 年設(shè)置董事提名權(quán)條款的共計(jì)20720個(gè)公司—年度樣本中， 持股比例平均為3.551%， 且最大為10%， 表明公司提名權(quán)條款的設(shè)置情況差異較為明顯。D_NOMI的均值為-0.154， 表示上市公司董事提名權(quán)條款比例整體表現(xiàn)為下調(diào)； 而Adnomi1最大值為2.333， 即與公司上一年持股比例相比， 上調(diào)幅度最大為233.3%， n_NOMI最大值為7， 上述數(shù)據(jù)表明公司間修訂情況存在較大差異。其他控制變量的結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致， 限于篇幅， 未予列示。

四、 實(shí)證分析

（一） 基準(zhǔn)回歸

為了檢驗(yàn)董事提名權(quán)條款修訂如何影響控股股東掏空行為， 表 2報(bào)告了引入相關(guān)控制變量的模型（1）的回歸結(jié)果。觀察第（1）列和第（3）列結(jié)果可知， 董事提名權(quán)條款持股比例提高幅度Adnmi1與n_NOMI的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明董事提名權(quán)條款持股比例提升幅度越大， 大股東掏空行為越嚴(yán)重； 第（2）列董事提名權(quán)條款修訂方向D_NOMI的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明了董事提名權(quán)條款持股比例的提升將導(dǎo)致更高的控股股東掏空程度。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（二） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 考慮內(nèi)生性問題。

（1） 工具變量法。本文采用 2SLS 方法解決可能存在的遺漏變量和互為因果等內(nèi)生性問題。選取同省份同行業(yè)上市公司董事提名權(quán)條款持股比例修訂幅度的均值（MNOMI）作為解釋變量的工具變量。行業(yè)—省份層面的比例調(diào)整均值與上市公司修訂幅度相關(guān)， 與上市公司相關(guān)投資決策無直接關(guān)系， 滿足相關(guān)性與外生性要求。使用上述工具變量開展的兩階段最小二乘法回歸結(jié)果列示于表3中。表3第（1）、 （3）和（5）列為第一階段的回歸結(jié)果， 工具變量（MNOMI）與修訂情況變量均顯著正相關(guān)， 且這一階段中F統(tǒng)計(jì)量均大于10， 通過了弱工具變量檢驗(yàn)； 第（2）、 （4）和（6）列為第二階段的回歸結(jié)果， 表明在控制內(nèi)生性問題后， 董事提名權(quán)比例修訂仍會導(dǎo)致更嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易， 本文研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（2） 傾向得分匹配（PSM）。采用 PSM 方法解決可能存在的樣本選擇偏誤問題。將修訂董事提名權(quán)條款持股比例的上市公司作為處理組， 使用一對一最近鄰匹配法為處理組尋找特征相似的對照組。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 匹配后各協(xié)變量的%bias值均小于10， 即匹配之后樣本無顯著差異。表4列（1） ～ （3）的回歸結(jié)果顯示， 在選擇偏差得以緩解的情況下， 本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（3） 高階聯(lián)合固定效應(yīng)。為進(jìn)一步緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題， 本文進(jìn)一步控制了“時(shí)間×行業(yè)”的高階聯(lián)合固定效應(yīng)， 控制了行業(yè)隨時(shí)間變化的因素。檢驗(yàn)結(jié)果如表4列（4） ～ （6）所示， 董事提名權(quán)條款修訂情況變量的系數(shù)依然顯著為正， 即控制高階聯(lián)合固定效應(yīng)后本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

（4） 考慮滯后性問題?？紤]到修訂董事提名權(quán)條款對控股股東掏空的影響可能存在滯后性， 本文進(jìn)一步探討了當(dāng)期董事提名權(quán)條款修訂情況對未來一期及二期控股股東掏空程度的影響。結(jié)果顯示， 考慮滯后性問題后， 修訂董事提名權(quán)條款仍會加劇控股股東掏空。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1） 更換被解釋變量與解釋變量。其一， 將被解釋變量替換為經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的全部關(guān)聯(lián)交易總額與總資產(chǎn)之比。其二， 將修訂董事提名權(quán)條款持股比例幅度變?yōu)槭欠裉嵘摫壤奶摂M變量。替換變量后的估計(jì)結(jié)果顯示， 本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（2） 剔除特殊年份樣本。考慮到2015年資本市場“股災(zāi)”下大股東行為可能的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變或者偏移， 以及2016年中國證監(jiān)會、 上交所、 深交所加強(qiáng)了對上市公司反收購條款的監(jiān)管對研究結(jié)果可能的影響， 排除了2015年及2016 ～ 2017年樣本后重新回歸， 本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

限于篇幅， 滯后性及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

（三） 機(jī)制檢驗(yàn)

1. 超額委派董事的內(nèi)部渠道。如前文所述， 上市公司上調(diào)提名董事所需持股比例之后， 大股東超額委派董事比例（OverRatio）更高， 從而為控股股東的掏空行為提供了便利。表5列示了中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。在表2基準(zhǔn)回歸結(jié)果成立的基礎(chǔ)上， 列（1） ～ （3）表明董事提名權(quán)比例提升幅度越大， 控股股東超額委派董事比例越大， 這一正向關(guān)系至少在10%的水平上顯著成立； 列（4） ～ （6）為同時(shí)將主要解釋變量與中介變量加入模型后的結(jié)果， 中介變量OverRatio估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。由此可見， 修訂提名董事權(quán)條款過程中， 提名董事持股比例的提高限制了最具“對抗董事”態(tài)度的非控股股東委派董事的占比， 為控股股東超額委派董事提供了便利， 進(jìn)一步加劇了控股股東掏空行為。

2. 降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的外部渠道。如前文所述， 董事提名權(quán)比例的提高降低了目標(biāo)企業(yè)被并購的概率， 外部控制權(quán)市場機(jī)制作用的削弱使得大股東更加肆無忌憚地侵占公司利益， 實(shí)施掏空行為。因此， 本文選擇并購概率（MA）作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的代理變量， 回歸結(jié)果列示于表6中。第（1）、 （2）和（3）列中， Adnomi1、 D_NOMI和n_NOMI的系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明董事提名權(quán)條款的修訂降低了目標(biāo)企業(yè)被并購的概率， 即控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)降低； 第（2）、 （4）和（6）列中MA的系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明中介效應(yīng)成立， 提高董事提名權(quán)比例可以通過降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而加劇大股東的掏空行為。這一結(jié)果表明， 在與敵意收購方這一潛在外部股東的斗爭過程中， 提高提名董事所需持股比例的要求大大削弱了外部控制權(quán)市場治理機(jī)制對控股股東的制衡作用。

五、 拓展性分析

（一） 傳統(tǒng)控制權(quán)的異質(zhì)性分析

1. 控股股東持股比例異質(zhì)性。傳統(tǒng)控制權(quán)最直接的實(shí)現(xiàn)形式即股東依據(jù)高持股比例對公司實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)。股東持股比例的差異會直接影響其在股東大會中的影響力， 為了實(shí)現(xiàn)對公司的控制， 控股股東在董事會組織層面的安排會存在一定差異（鄭志剛等，2023）。本文根據(jù)控股股東持股比例中位數(shù)將樣本企業(yè)分為控股股東持股比例高、 低兩組， 以檢驗(yàn)控股股東通過修訂條款實(shí)施掏空的動機(jī)。由表7第（1）、 （3）和（5）列結(jié)果可知， 當(dāng)控股股東持股比例較低時(shí)， 提高董事提名權(quán)所需最低持股比例會導(dǎo)致更高的控股股東掏空程度。造成差異影響的原因可能在于： 一方面， 從抵御外部敵意收購角度看， 相對于持股比例較高的股東， 持股比例較低的控股股東通過提高反收購難度以抵御敵意收購的動機(jī)更強(qiáng)。提高提名董事持股比例要求彌補(bǔ)了持股比例較低的傳統(tǒng)控制權(quán)不穩(wěn)定劣勢， 也因此為控股股東實(shí)施掏空行為提供了便利。另一方面， 從內(nèi)部股東間斗爭角度來看， 低持股比例決定了股東在股東大會決策層面具有較低的影響力， 從而較難通過對自身有利的議案。通過提高提名董事所需最低持股比例， 控股股東可以在董事會中超額委派董事進(jìn)一步增加其控制權(quán)， 促進(jìn)關(guān)聯(lián)交易等有利于控股股東利益輸送方案的通過。

2. 兩權(quán)分離度異質(zhì)性。另一種傳統(tǒng)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)形式為金字塔控股結(jié)構(gòu)。在金字塔結(jié)構(gòu)下， 控股股東或?qū)嶋H控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離， 兩權(quán)分離度越高， 控股股東或者實(shí)際控制人越有動機(jī)通過轉(zhuǎn)移上市公司資源等方式獲取控制權(quán)私有收益（鄭志剛等，2023）。本文根據(jù)兩權(quán)分離度的中位數(shù)進(jìn)行分組， 考察兩權(quán)分離度差異對修訂董事提名權(quán)條款導(dǎo)致的掏空效應(yīng)的影響。表8結(jié)果顯示， 在第（2）、 （4）和（6）列中， Adnomi1、 D_NOMI和n_NOMI的回歸系數(shù)相比第（1）、 （3）和（5）列更顯著， 即傳統(tǒng)控制權(quán)下較高的兩權(quán)分離度加劇了提高董事提名權(quán)比例帶來的掏空效應(yīng)。合理的解釋在于： 金字塔控股結(jié)構(gòu)下， 兩權(quán)分離度高的控股股東有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行利益輸送等。而提名董事持股比例要求提高帶來的超額委派董事機(jī)制， 作為較為隱蔽、 復(fù)雜卻效果顯著的實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的方式， 更可能為控股股東掏空提供便利。

（二） 董事提名權(quán)條款持股比例限制與持股時(shí)間限制的綜合作用分析

相對于董事提名權(quán)持股比例限制條款來說， 僅少數(shù)公司設(shè)置了董事提名權(quán)的時(shí)間限制條款。持股比例與持股時(shí)間的雙重限制條款是否會進(jìn)一步加劇控股股東掏空這一問題有待探討。本文按照是否設(shè)置持股時(shí)間限制條款將上市公司樣本分為兩組， 考察雙重限制對控股股東關(guān)聯(lián)交易行為的影響。如表9所示， 董事提名權(quán)持股比例修訂的同時(shí)是否存在持股時(shí)間限制條款均會加劇控股股東掏空的行為， 但是由表中列示的似無相關(guān)模型檢驗(yàn)得到的P值可以發(fā)現(xiàn)， 除Adnomi1之外， 基于n_NOMI與D_NOMI的分組檢驗(yàn)均存在顯著性差異（P值小于0.05）， 且在存在持股時(shí)間限制的樣本中解釋變量的系數(shù)更大。對這一結(jié)果合理的解釋在于： 持股比例與持股時(shí)間雙重限制的存在將會進(jìn)一步促使控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等形式獲取私人收益， 損害其他股東權(quán)益的行為更難得到抑制。

（三） 緩解董事提名權(quán)條款修訂加劇控股股東掏空的可能機(jī)制

1. 董事會層面——增加獨(dú)立董事的席位比例。本文按照是否高于同行業(yè)年度獨(dú)董比例均值將樣本分為兩組進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表10所示。表10第（1）、 （3）和（5）列結(jié)果顯示， 獨(dú)立董事比例較低時(shí)， 董事提名權(quán)條款的修訂誘發(fā)了控股股東掏空行為； 第（2）、 （4）和（6）列結(jié)果表明獨(dú)立董事比例較高時(shí)這一基本關(guān)系不再顯著。原因在于： 在我國， 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍比較集中， 獨(dú)立董事制度的設(shè)置可以緩解大股東與中小股東之間的代理問題， 即監(jiān)督以實(shí)際控制人和控股股東為代表的大股東（張浩和黃俊凱，2022）。獨(dú)立董事比例高將提高董事會的獨(dú)立性與治理效率， 進(jìn)而對修訂董事提名權(quán)條款帶來的掏空效應(yīng)產(chǎn)生抑制作用。

2. 股東層面——非控股股東的股權(quán)制衡安排。本文按照第二至第十大股東持股比例之和的行業(yè)年度均值分組， 探討不同股權(quán)制衡度下本文主要結(jié)論的異質(zhì)性結(jié)果。表11中第（1）、 （3）、 （5）列結(jié)果顯示， 股權(quán)制衡度較低時(shí)， 董事提名權(quán)條款修訂誘發(fā)了關(guān)聯(lián)交易形式的掏空， 而第（2）、 （4）、 （6）列結(jié)果則表明獨(dú)立董事比例高時(shí)這一基本關(guān)系不再顯著。主要原因可能是： 在不同的董事類型中最具“對抗態(tài)度”的是非控股股東董事（祝繼高等， 2015）， 不同于控股股東超額委派董事， 非控股股東超額委派董事將會大大制衡控股股東的掏空行為。

六、 研究結(jié)論與政策建議

（一） 研究結(jié)論

本文運(yùn)用 2009 ～ 2022 年我國滬深 A 股上市公司的數(shù)據(jù)， 研究董事提名權(quán)條款的修訂是否是控股股東掏空的手段， 并分別從內(nèi)外部治理機(jī)制視角揭示其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)， 提高董事提名權(quán)持股比例促使控股股東超額委派董事比例加大、 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)降低， 從而誘發(fā)關(guān)聯(lián)交易形式的控股股東掏空。拓展性分析發(fā)現(xiàn)： 控股股東持股比例較低及兩權(quán)分離度較高時(shí)提高提名董事所需持股比例會導(dǎo)致更高程度的控股股東掏空； 設(shè)置董事提名權(quán)持股時(shí)間限制條款會進(jìn)一步加劇掏空效應(yīng)； 而通過提升獨(dú)立董事比例的董事會結(jié)構(gòu)安排和提升股權(quán)制衡度的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排會緩解董事提名權(quán)條款修訂導(dǎo)致的掏空效應(yīng)。

（二） 政策建議

第一， 資本市場和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)規(guī)范反收購條款的設(shè)置與修訂， 加強(qiáng)對侵犯中小股東利益行為的監(jiān)管。實(shí)踐中部分公司存在將反收購條款用作控股股東掏空手段的現(xiàn)象。我國法律對反收購條款的制度安排仍不夠完善， 學(xué)界和實(shí)務(wù)中對反收購條款的合法性和作用爭議頗多。具體到董事提名權(quán)條款， 《公司法》和《上市公司章程指引》均未明確董事提名權(quán)的設(shè)置規(guī)則， 只是將決定權(quán)交給上市公司章程自治。監(jiān)管部門應(yīng)出臺規(guī)范各反收購條款相應(yīng)的法律法規(guī)和指引文件， 為我國上市公司的反收購條款設(shè)置實(shí)踐提供法律支持、 政策保障和技術(shù)指導(dǎo)， 遏制大股東利用修訂反收購條款實(shí)現(xiàn)掏空。

第二， 監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注到大股東超額委派董事這一更為復(fù)雜和隱蔽的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)形式， 合理規(guī)范和引導(dǎo)超額委派董事行為。大股東超額委派董事可能成為大股東固化自身權(quán)利、 誘發(fā)控股股東關(guān)聯(lián)交易等侵害中小股東利益現(xiàn)象的溫床， 導(dǎo)致一種新形式的“兩權(quán)分離”。監(jiān)管部門應(yīng)對控股股東超額委派董事加以監(jiān)督， 要求上市公司對超額委派董事進(jìn)行適當(dāng)?shù)男畔⒐_披露， 從而為投資者權(quán)益保駕護(hù)航。另外， 應(yīng)針對上市公司中大股東持股比例、 兩權(quán)分離度等傳統(tǒng)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)方式的差異合理規(guī)范超額委派董事行為， 避免反收購條款修訂導(dǎo)致控股股東掏空效應(yīng)的進(jìn)一步加劇。

第三， 企業(yè)應(yīng)從內(nèi)部董事會結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)層面完善對控股股東的股權(quán)制衡制度安排， 抑制控股股東掏空行為。首先， 要在公司章程等文件中規(guī)定根據(jù)控股股東持股比例合理安排其提名董事比例， 盡可能降低其責(zé)任承擔(dān)與控制權(quán)之間的分離率； 其次， 提升董事會結(jié)構(gòu)中的獨(dú)立董事占比， 借鑒英、 美等國家成熟公司治理實(shí)踐， 為獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見提供便利， 在董事會結(jié)構(gòu)層面形成對控股股東的合理制衡； 最后， 完善非控股股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的股權(quán)制衡制度安排， 促使代表非控股股東利益的董事參與投票， 以減少控股股東由于超額委派董事而加劇掏空的情形。

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