【摘要】基于面板向量自回歸（PVAR）模型， 在不預(yù)先設(shè)定因果關(guān)系的前提下， 針對ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效的關(guān)聯(lián)展開分析。研究結(jié)果表明： 企業(yè)的ESG履責(zé)表現(xiàn)越好， 財務(wù)績效越佳， 且在環(huán)境、 社會和公司治理等維度無一例外； 除治理維度表現(xiàn)與市場績效之間只存在單向正相關(guān)關(guān)系之外， 無論是整體ESG履責(zé)表現(xiàn)還是分維度表現(xiàn)， 均與財務(wù)績效存在著雙向協(xié)同效應(yīng)， 即ESG履責(zé)表現(xiàn)越好， 財務(wù)績效越佳， 反之亦然。因此， 企業(yè)需將責(zé)任踐行與商業(yè)模式結(jié)合起來， 將其視為可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略工具； 政府的硬性監(jiān)管需與企業(yè)自我監(jiān)管結(jié)合成為混合監(jiān)管模式， 使之成為資本市場高質(zhì)量發(fā)展的制度保障； 利益相關(guān)各方則需關(guān)注社會責(zé)任和ESG的增值效應(yīng)， 共同推動A股資本市場的雙向開放和注冊制改革的深化。

【關(guān)鍵詞】ESG履責(zé)表現(xiàn)；財務(wù)績效；雙向協(xié)同效應(yīng)；PVAR模型

【中圖分類號】F275.5" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）12-0043-7

一、 引言

2020年初， 疫情爆發(fā)并迅速在全球蔓延， 改變了消費(fèi)者的消費(fèi)方式、 企業(yè)的運(yùn)營方式， 以及科技創(chuàng)新的應(yīng)用方式。此次疫情雖引發(fā)了不同價值觀的沖突， 但也促使各界對構(gòu)建人類命運(yùn)共同體和地球生命共同體形成了深刻共識（張鮮華， 2021）。在此背景下， 被視為有助于工商界實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)社會責(zé)任（CSR）理念重獲關(guān)注。CSR理念自首次于1953年在Bowen H. R.所著的《商人的社會責(zé)任》中出現(xiàn)以來， 已經(jīng)歷了漫長且曲折的發(fā)展過程： 從社會義務(wù)觀、 社會回應(yīng)觀、 社會績效觀、 社會營銷觀， 演變至如今的社會創(chuàng)新觀， 反映著企業(yè)與社會從共生到共創(chuàng)的關(guān)系變遷， 以及企業(yè)履責(zé)模式從義務(wù)向戰(zhàn)略的根本轉(zhuǎn)變（徐強(qiáng)，2016）。在此過程中， 各方對企業(yè)履責(zé)能夠收獲經(jīng)濟(jì)回報始終抱有期待， 致使“企業(yè)履行社會責(zé)任有助于提升財務(wù)績效嗎？”已成為老生常談， 但始終沒有定論。

財務(wù)績效（CFP）是企業(yè)的基本目標(biāo)， 也是企業(yè)產(chǎn)生、 存在和發(fā)展的基本前提（龔天平和竇有菊，2007）。企業(yè)社會責(zé)任的擁躉一直樂觀地認(rèn)為， 企業(yè)履行社會責(zé)任是向各利益相關(guān)方表明“負(fù)責(zé)任”的態(tài)度， 而“負(fù)責(zé)任”的企業(yè)也應(yīng)受益于與各方建立起的良性關(guān)系。然而， 來自經(jīng)管領(lǐng)域的既有研究并不能夠完全支持此種樂觀看法。對于此種狀況， 學(xué)界的解釋是： 這些研究或多或少存在著理論或方法論上的缺陷， 還存在著樣本量不足、 未能兼顧到制度性差異等問題（李紀(jì)明，2009）。尤其是學(xué)界對于如何評價企業(yè)財務(wù)績效尚未達(dá)成共識， 對于企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的計量更是存在諸多爭議， 而代理變量不能準(zhǔn)確描述企業(yè)履責(zé)的內(nèi)涵， 自然不可能充分解釋相關(guān)命題。

如何系統(tǒng)計量企業(yè)在多維責(zé)任結(jié)構(gòu)中的表現(xiàn)， 已成難題。究其原因， 企業(yè)社會責(zé)任理念發(fā)展至今已幾乎涵蓋了所有國際社會關(guān)注的核心熱點(diǎn)問題。不過， 此種狀況正在發(fā)生改變。在全球最具影響力的責(zé)任投資者網(wǎng)絡(luò)“負(fù)責(zé)任投資原則”組織的推動下， ESG（Environmental，Social，Governance）已成為認(rèn)可度較高的企業(yè)社會責(zé)任代理變量， 而ESG評級也日漸被納入主流投資決策中。即便如此， 企業(yè)的ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間的關(guān)聯(lián)還是未能得到令各方滿意的解釋（Wang等，2016）。近年來， 越來越多的學(xué)者開始贊同一種不同于以往的觀點(diǎn)， 即ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間存在著一種基于正/負(fù)協(xié)同假說的雙向因果關(guān)聯(lián)， 即所謂的“良性/惡性循環(huán)”（Lin等，2019）。兩項(xiàng)元分析的結(jié)果部分驗(yàn)證了此種觀點(diǎn)： 良好的ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效正向相關(guān)（Friede等，2015）， 且呈現(xiàn)同期雙向的“良性循環(huán)”趨勢。不過， 支持負(fù)向因果關(guān)聯(lián)的研究還為數(shù)不多。

通過回顧企業(yè)ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效相關(guān)性的學(xué)術(shù)發(fā)展軌跡， 可以發(fā)現(xiàn)： 由于多數(shù)既有研究未能較好地控制ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效間可能存在的內(nèi)生性問題， 其結(jié)果的穩(wěn)健性因此遭到質(zhì)疑（Surroca等，2010）。同時， ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間的關(guān)聯(lián)會受到樣本選取、 分析方法、 代理變量的選擇及計量等多種因素的顯著影響（Wang等，2003）。由此導(dǎo)致的結(jié)果是， 學(xué)界對ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間的關(guān)系尚未形成定論， 且多數(shù)學(xué)者依然聚焦于ESG履責(zé)表現(xiàn)對財務(wù)績效的單向正向或負(fù)向影響， 鮮有研究針對企業(yè)ESG履責(zé)表現(xiàn)與其財務(wù)績效之間的雙向因果關(guān)聯(lián)展開分析?；诖耍?本文選取2011 ～ 2020年A股上市公司為樣本， 基于PVAR模型， 對其ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間可能存在的關(guān)聯(lián)進(jìn)行檢驗(yàn)。相較于已有文獻(xiàn)， 本文的邊際貢獻(xiàn)在于： 首先， 利用A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 從市場績效和會計績效兩個角度驗(yàn)證了“企業(yè)的ESG履責(zé)表現(xiàn)越好， 越能提升其財務(wù)績效”的結(jié)論， 即企業(yè)的確能夠在履行ESG責(zé)任的努力中獲得經(jīng)濟(jì)回報。其次， 在事先不設(shè)定履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間存在因果關(guān)系的前提下， 利用PVAR模型驗(yàn)證了ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間存在著正向協(xié)同效應(yīng)， 即ESG履責(zé)表現(xiàn)越好越可能提升其財務(wù)績效， 而財務(wù)績效越好也越可能提升ESG履責(zé)表現(xiàn)。

二、 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一） ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效

學(xué)界對于企業(yè)ESG表現(xiàn)良好能否帶來經(jīng)濟(jì)回報的關(guān)注由來已久。早期研究大多依托權(quán)衡理論展開。該理論主張， 企業(yè)唯一的社會責(zé)任是股東權(quán)益最大化， 對于其他責(zé)任領(lǐng)域的投入無疑會加大運(yùn)營成本， 對盈利能力造成損害。不過， 秉持利益相關(guān)者理論的學(xué)者對此主張給予了駁斥。他們認(rèn)為， 企業(yè)為維持有利的運(yùn)營環(huán)境， 保有穩(wěn)定的發(fā)展路徑， 需兼顧股東之外其他利益相關(guān)方的訴求（Fatemi和Fooladi，2013）。合法性理論更是基于社會契約視角， 進(jìn)一步強(qiáng)化了利益相關(guān)者理論的主張： 企業(yè)與利益相關(guān)各方之間存在著社會契約， 其經(jīng)營合法性通過良好的ESG履責(zé)表現(xiàn)得以持續(xù)更新。

事實(shí)上， ESG履責(zé)表現(xiàn)良好有助于提升財務(wù)績效的觀點(diǎn)， 已得到大多數(shù)實(shí)證分析的驗(yàn)證。例如， Blasi等（2018）采用2003 ～ 2015年998家美國上市公司的數(shù)據(jù)， 基于12844個觀察樣本和多項(xiàng)履責(zé)指標(biāo)構(gòu)建出標(biāo)準(zhǔn)化絕對指數(shù)， 并兼顧市場和會計兩套績效指標(biāo)， 將行業(yè)、 滯后性及非線性關(guān)聯(lián)等因素納入考量范圍。結(jié)果表明， 企業(yè)的履責(zé)表現(xiàn)顯著提升了股東回報， 并降低了財務(wù)風(fēng)險。基于此類研究結(jié)論， 學(xué)界開始針對ESG履責(zé)表現(xiàn)和財務(wù)績效間的關(guān)聯(lián)關(guān)系展開精細(xì)化檢驗(yàn)： 若以市場價值指標(biāo)衡量財務(wù)績效， 兩者間的正向關(guān)聯(lián)更為顯著（Krüger，2015）； 對于看重ESG履責(zé)表現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者和主權(quán)基金， 正向關(guān)聯(lián)會更為顯著。不過， ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效間的關(guān)聯(lián)也存在著地域差異： 在美國和亞太地區(qū)， 受ESG因素驅(qū)動的投資回報與總體市場回報狀況類似， 而此類投資組合的回報在歐洲卻低于市場回報（Auer和Schuhmacher，2016）。此外， 企業(yè)在ESG各維度的表現(xiàn)與財務(wù)績效間的關(guān)聯(lián)也存在差異。例如， 一項(xiàng)針對金融業(yè)的研究表明， 公司治理越好財務(wù)績效越佳， 而社會維度的良好表現(xiàn)對財務(wù)績效的積極影響十分有限（Esteban等，2017）。在我國， 良好的社會責(zé)任表現(xiàn)會有助于企業(yè)財務(wù)績效的提升（Wu和Shen，2017）， 這一觀點(diǎn)已得到了眾多研究的證實(shí)， 但仍需更多精細(xì)化經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

ESG履責(zé)表現(xiàn)可細(xì)分為環(huán)境、 社會和公司治理等三個維度。首先， 從環(huán)境維度來看， 相關(guān)研究表明， 良好的環(huán)境表現(xiàn)有助于企業(yè)財務(wù)績效的提升。其原因在于， 信息不對稱的存在使得信息使用者很難從年報中全面了解企業(yè)的環(huán)境履責(zé)表現(xiàn)， 也不可能有效監(jiān)督企業(yè)環(huán)境管理行為（戴悅和史夢鴿，2019）。若企業(yè)通過信息披露方式向社會公眾釋放其履行環(huán)境責(zé)任的積極信號， 通過信號傳遞機(jī)制（李井林等，2021）向資本市場傳遞了企業(yè)對環(huán)境保護(hù)的重視， 將有助于企業(yè)提高社會聲譽(yù)， 增強(qiáng)經(jīng)營合法性， 進(jìn)而提升其財務(wù)績效。其次， 相關(guān)研究也表明， 企業(yè)履行社會責(zé)任有助于提升財務(wù)績效?；诶嫦嚓P(guān)者理論， 企業(yè)的經(jīng)營行為受到股東、 債權(quán)人、 員工、 政府、 社區(qū)等各利益相關(guān)方的影響， 不僅需實(shí)現(xiàn)股東利益最大化， 更需對利益相關(guān)方承擔(dān)社會責(zé)任， 以獲取支持與認(rèn)可， 進(jìn)而吸引投資， 提升市場價值， 并體現(xiàn)在財務(wù)績效之中。最后， 從公司治理維度來看， 良好的公司治理也有助于財務(wù)績效的提升。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所帶來的委托代理問題， 是影響交易成本和經(jīng)營績效的重要因素（李井林等，2021）。良好的公司治理能夠促使企業(yè)形成一套自我約束的管理模式和內(nèi)部控制系統(tǒng)， 有助于抑制管理層的自利傾向和機(jī)會主義行為， 緩解管理層與股東等利益相關(guān)方之間的信息不對稱， 從而有效降低交易成本和溝通成本， 進(jìn)而提升財務(wù)績效。不僅如此， 公司治理能力的提升也能夠有效規(guī)避運(yùn)營不當(dāng)和制度缺失可能帶來的風(fēng)險， 使得企業(yè)更加重視與利益相關(guān)者的合作， 實(shí)現(xiàn)社會共同價值。

基于以上分析， 本文提出H1及其3個子假設(shè)：

H1： 企業(yè)的ESG履責(zé)表現(xiàn)越好， 財務(wù)績效越佳。

H1a： 環(huán)境維度（E）履責(zé)表現(xiàn)越好， 財務(wù)績效越佳。

H1b： 社會維度（S）履責(zé)表現(xiàn)越好， 財務(wù)績效越佳。

H1c： 治理維度（G）履責(zé)表現(xiàn)越好， 財務(wù)績效越佳。

（二） ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效的協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)過長達(dá)半個多世紀(jì)的探索， 學(xué)界已達(dá)成基本共識： 企業(yè)在ESG責(zé)任領(lǐng)域的努力， 確實(shí)與自身得到的經(jīng)濟(jì)回報之間存在著某種聯(lián)系； 哪怕聯(lián)系并不顯著， 企業(yè)也絕不會因做善事而受到懲罰（Xie等，2019）。部分學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)， ESG履責(zé)表現(xiàn)良好的確有助于財務(wù)績效提升， 但只有收益良好的企業(yè)才有富余資源投入ESG活動中（Preston和O'Bannon，1997）。針對二者孰為因果的問題， 有學(xué)者提出， ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間可能存在著雙向因果關(guān)系（Waddock和Graves，1997）： 一方面， ESG履責(zé)會提升自身的財務(wù)績效； 同時， 良好的財務(wù)績效能夠保障ESG履責(zé)所需的必要資源。此種雙向因果關(guān)系被稱為正/負(fù)協(xié)同假說， 已得到部分研究的驗(yàn)證（Chollet和Sandwidi，2018）。我國學(xué)者也基于A股資本市場的數(shù)據(jù)對樣本公司當(dāng)年的財務(wù)績效與其前一年和后一年的社會責(zé)任表現(xiàn)之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行了檢驗(yàn)（孔龍和張鮮華， 2012）， 也證實(shí)了ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間存在著類似于報酬遞增的正向協(xié)同效應(yīng)。

依據(jù)閑置資源理論和資金供給假說， 企業(yè)承擔(dān)ESG責(zé)任需良好的財務(wù)績效作為支撐， 因?yàn)橹挥惺找媪己玫钠髽I(yè)才會擁有閑置資源投資于ESG履責(zé)活動。同時， ESG履責(zé)行為往往是主動意愿與被動要求共同影響的結(jié)果（王海兵等，2015）。一方面， ESG履責(zé)活動能為企業(yè)帶來重要資源和競爭優(yōu)勢， 使其具有履行ESG責(zé)任的動機(jī)； 另一方面， 企業(yè)特別是上市公司會基于制度和規(guī)范壓力被動履行ESG責(zé)任， 以維護(hù)其合法性地位。因此， 財務(wù)績效良好的企業(yè)有動機(jī)也有能力承擔(dān)ESG責(zé)任履行所付出的額外成本， 使其在未來較長時期內(nèi)提升獲得稀缺資源的能力（McWilliams和Siegel，2000）。例如： 在環(huán)境維度， 良好的財務(wù)績效使企業(yè)投資于環(huán)境保護(hù)技術(shù)成為可能， 進(jìn)而優(yōu)化其環(huán)境管理活動； 在社會維度， 良好的財務(wù)績效為企業(yè)參與慈善捐贈、 吸引優(yōu)質(zhì)人才和保障員工權(quán)益等社會效益的實(shí)現(xiàn)提供了可能； 在公司治理維度， 當(dāng)財務(wù)績效表現(xiàn)良好時， 股東對投資ESG履責(zé)活動會持樂觀態(tài)度， 管理層也會緩解自利傾向， 更好地為利益相關(guān)方負(fù)責(zé)。從長遠(yuǎn)來看， 良好的財務(wù)績效不僅為ESG履責(zé)活動提供了保證， 更能夠幫助企業(yè)獲得重要的戰(zhàn)略資源和競爭優(yōu)勢， 促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展， 并進(jìn)一步推動財務(wù)績效的提升（胡曲應(yīng)，2012）， 從而形成“良性循環(huán)”。

基于以上分析， 本文提出H2及其3個子假設(shè)：

H2： 企業(yè)的ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間存在著正向協(xié)同效應(yīng)。

H2a： 環(huán)境維度（E）履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間存在著正向協(xié)同效應(yīng)。

H2b： 社會維度（S）履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間存在著正向協(xié)同效應(yīng)。

H2c： 治理維度（G）履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間存在著正向協(xié)同效應(yīng)。

三、 數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2011 ～ 2020年A股上市公司作為研究對象， 并在剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本后， 共得到1629個觀察樣本。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）， 環(huán)境和社會維度的數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫； 公司治理維度數(shù)據(jù)通過構(gòu)建治理指標(biāo)體系計算而得， 其基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。此外， 為控制極端值的影響， 對所有數(shù)據(jù)在1%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

（二） 變量設(shè)定

對于財務(wù)績效（CFP）， 依據(jù)學(xué)界的普遍做法， 采用總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為會計績效的代理變量（Duque和Aguilera，2021）。同時， 采用托賓Q值（TobinQ）和市凈率（PB）作為市場績效的代理變量（張琳和趙海濤，2019）。

對于ESG履責(zé)表現(xiàn)（ESGP）， 本文采用和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任報告評級中的環(huán)境表現(xiàn)得分和社會表現(xiàn)得分作為樣本公司環(huán)境和社會維度表現(xiàn)的代理變量。

隨后， 借鑒其他學(xué)者的做法（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）， 選取8個指標(biāo)構(gòu)建治理指標(biāo)體系， 包括第一大股東持股比例（Top1）、 第二至第十大股東持股比例（Top2_10）、 是否存在母公司（Parent）、 是否在其他市場掛牌（HB_share）、 獨(dú)立董事比例（Indratio）、 高管持股比例（Mana）、 總經(jīng)理與董事長兩職是否由同一人兼任（Dual）和股權(quán)性質(zhì)（State）， 并運(yùn)用主成分分析法確定第一主成分， 將其作為公司治理維度表現(xiàn)的代理變量。在取得樣本公司三個細(xì)分維度表現(xiàn)的得分后， 對其加權(quán)平均， 作為樣本公司的整體ESG履責(zé)表現(xiàn)（ESG）。

（三） 研究方法

本研究的實(shí)證分析采用面板向量自回歸模型進(jìn)行。這是一種基于多元回歸方程的模型， 沿襲了時間序列中向量自回歸（Vector Auto-regression， VAR）模型的優(yōu)點(diǎn)， 即無需事先假定各變量之間的因果關(guān)系， 而是將模型中的所有變量均視為內(nèi)生變量， 且考慮到所有變量滯后項(xiàng)的作用影響（蘇屹和李丹，2021）。與傳統(tǒng)面板回歸模型的區(qū)別在于： PVAR模型將VAR模型的方法特征與面板數(shù)據(jù)相結(jié)合， 利用系統(tǒng)廣義矩估計（SGMM）、 脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）及方差分解（FEVD）的方法， 可有效解決個體異質(zhì)性的問題， 且考慮了變量的時滯性， 能夠反映各變量之間的動態(tài)交互關(guān)系。

為了運(yùn)用PVAR模型以驗(yàn)證ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間是否存在基于正/負(fù)協(xié)同假說的雙向因果關(guān)系， 構(gòu)建模型（1）與（2）：

CFPi，t=α+βnESGPi，t-1+μi+εi，t-1" " " " （1）

ESGPi，t=α+βnCFPi，t-1+μi+εi，t-1" " " " （2）

其中： 采用TobinQ、 PB、 ROA及ROE衡量財務(wù)績效（CFP）； ESGP則代表環(huán)境（E）、 社會（S）和公司治理（G）維度以及整體（ESG）的履責(zé)表現(xiàn)； i代表樣本公司， t代表年份； μi表示被解釋變量的特定固定效應(yīng)， εi，t-1則為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

四、 實(shí)證分析與結(jié)果討論

（一） 描述性統(tǒng)計

對主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計， 結(jié)果如表1所示。從整體ESG履責(zé)表現(xiàn)來看， 平均值為8.429， 水平較低， 且最大值與最小值之間差距較大， 表明樣本公司的ESG履責(zé)表現(xiàn)參差不齊。分維度來看， 無論是環(huán)境和社會維度還是公司治理維度， 表現(xiàn)均不夠理想， 且差距較大。從財務(wù)績效來看， 無論是會計指標(biāo)還是市場績效指標(biāo)， 標(biāo)準(zhǔn)差均較大，最大值與最小值之間差異也較大。

（二） 單位根檢驗(yàn)

在采用PVAR模型對樣本公司進(jìn)行統(tǒng)計回歸之前， 為避免面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果可能出現(xiàn)偏差， 需要對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)， 以確保各變量的平穩(wěn)性。分別采用LLC、 IPS和ADF-Fisher三種檢驗(yàn)方法對模型變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)， 結(jié)果如表2所示。

表2表明， 財務(wù)績效的4個代理變量（TobinQ、PB、ROA、ROE）與履責(zé)表現(xiàn)的4個代理變量（E、S、G、ESG）均在1% 的顯著水平上通過了LLC檢驗(yàn)、 IPS檢驗(yàn)和ADF-Fisher檢驗(yàn)。據(jù)此， 可認(rèn)為各變量序列都是平穩(wěn)的。

（三） PVAR模型估計結(jié)果

由于PVAR模型將時間效應(yīng)考慮在內(nèi)， 需獲取各變量的最佳滯后階數(shù)， 以保證模型估計結(jié)果的有效性。根據(jù)信息準(zhǔn)則， 將變量最佳滯后階數(shù)確定為1時， 模型具有較好的參數(shù)估計結(jié)果。

1. ESG履責(zé)表現(xiàn)與市場績效。首先， 采用廣義矩估計方法對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計。樣本公司的ESG履責(zé)表現(xiàn)與市場績效的回歸結(jié)果如表3所示。

由表3可以看出， 當(dāng)托賓Q值為被解釋變量時， 滯后一期的ESG與當(dāng)期托賓Q值的系數(shù)在1% 的水平上顯著正相關(guān)， 滯后一期的托賓Q值對當(dāng)期托賓Q值的系數(shù)顯著為正。同時， 當(dāng)ESG為被解釋變量時， 滯后一期的托賓Q值對當(dāng)期ESG的系數(shù)在1% 的水平上顯著為正， 滯后一期的ESG對當(dāng)期的ESG系數(shù)依然顯著為正。除此之外， 在環(huán)境和社會維度， 兩者與托賓Q值也存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而， 在公司治理維度， 滯后一期的治理表現(xiàn)能夠顯著提升當(dāng)期的托賓Q值， 而滯后一期的托賓Q值對當(dāng)期治理表現(xiàn)卻呈負(fù)向影響， 且不顯著。同理， 將市凈率（PB）與ESG及各維度績效互為被解釋變量進(jìn)行回歸時， 呈現(xiàn)出與托賓Q值相似的結(jié)果（限于篇幅，結(jié)果未予列示）。

基于以上分析可以看出， 市場績效與整體ESG表現(xiàn)及分維度表現(xiàn)之間均存在著顯著的正向關(guān)系。由此表明， 履行ESG責(zé)任可向市場釋放積極信號， 市場也會對此種努力給予回報， 而市場績效的提升又為下一階段的履責(zé)提供了資源保障， 由此形成“良性循環(huán)”。至此， H1及其三個子假設(shè)均得到了驗(yàn)證， 即履責(zé)表現(xiàn)（包括環(huán)境、 社會和治理三維度）越好， 市場績效越佳； 同時， H2及其前兩個子假設(shè)得到了部分驗(yàn)證， 即治理維度的履責(zé)表現(xiàn)越好， 市場績效越佳， 但市場績效越佳， 治理維度的表現(xiàn)卻未必越好。

2. ESG履責(zé)表現(xiàn)與會計績效。如表4所示， 當(dāng)總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量時， 滯后一期的ESG對當(dāng)期ESG的系數(shù)為0.632， 且在1% 的水平上顯著為正， 滯后一期的ROA對當(dāng)期ROA的系數(shù)也在1% 的水平上顯著為正， 將ESG作為被解釋變量時， 滯后一期的ROA對當(dāng)期ESG的系數(shù)在1%的水平上也顯著為正。而且， 滯后一期的ESG對當(dāng)期ESG的系數(shù)也依然顯著為正。在環(huán)境、 社會及治理維度， 與ROA之間的正相關(guān)關(guān)系依然顯著。同理， 當(dāng)凈資產(chǎn)收益率（ROE）與ESG及各維度變量互為被解釋變量進(jìn)行回歸時， 呈現(xiàn)出與ROA類似的結(jié)果（限于篇幅，結(jié)果未予列示）。至此， H1和H2及其三個子假設(shè)均得到了初步驗(yàn)證， 即財務(wù)績效與ESG及其分維度表現(xiàn)之間同樣存在著顯著的正向關(guān)聯(lián)。與市場績效不同的是， 會計績效與公司治理維度的表現(xiàn)也呈現(xiàn)出顯著的雙向促進(jìn)關(guān)系。

（四） 脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）分析

PVAR模型中的脈沖響應(yīng)函數(shù)， 可反映當(dāng)模型中的特定變量受到外部沖擊時， 會給該變量的后期以及其他變量所帶來的動態(tài)影響， 從而刻畫出各變量之間在未來一段時期內(nèi)的交互作用。通過對未來10期進(jìn)行蒙特卡洛模擬200次產(chǎn)生較為穩(wěn)定的置信區(qū)間， 得到脈沖響應(yīng)函數(shù)， 以此來分析ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效間的動態(tài)交互關(guān)系。

1. ESG履責(zé)表現(xiàn)與市場績效。托賓Q值與ESG及其各維度的脈沖響應(yīng)函數(shù)見圖1。從圖1（a）可以看出， 當(dāng)ESG受到一個單位正向沖擊時， 對托賓Q值會產(chǎn)生逐步增強(qiáng)的正向促進(jìn)作用， 且會在未來第2期達(dá)到最大值0.11， 之后逐漸趨近于0。不過， 影響雖有所下降， 但仍會在未來10期內(nèi)表現(xiàn)出顯著正向影響。這表明良好的ESG履責(zé)表現(xiàn)有助于市場績效的提升， 且當(dāng)期ESG受到正向沖擊后會對后續(xù)ESG產(chǎn)生同樣的正向影響， 但會持續(xù)下降并趨近于0。同樣地， 當(dāng)托賓Q值受到一個單位正向沖擊時， 整體ESG履責(zé)表現(xiàn)會產(chǎn)生逐步增強(qiáng)的正向促進(jìn)作用， 直到未來2期達(dá)到最大值0.41， 之后逐漸減少并趨近于0。這表明， 當(dāng)期市場績效的提高能夠?qū)ξ磥鞥SG履責(zé)表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響， 且當(dāng)期托賓Q值受到的正向沖擊會對后續(xù)托賓Q值產(chǎn)生正向影響， 只是影響會不斷減小。同理， 由圖1（b）、 （c）和（d）可知， 當(dāng)環(huán)境（E）、 社會（S）和治理（G）維度的表現(xiàn)受到正向沖擊時， 對托賓Q值均會產(chǎn)生正向促進(jìn)作用， 而此種作用會逐漸減弱。此外， 市凈率與ESG及其各維度的脈沖響應(yīng)函數(shù)， 與托賓Q值的結(jié)果類似。

2. ESG履責(zé)表現(xiàn)與會計績效。在總資產(chǎn)收益率（ROA）與ESG及其各維度的脈沖響應(yīng)函數(shù)中， 當(dāng)ESG受到一個單位正向沖擊時， 初期會對ROA產(chǎn)生逐步增強(qiáng)的正向促進(jìn)作用， 并在未來10期表現(xiàn)出顯著的正向影響， 表明良好的ESG履責(zé)表現(xiàn)有助于會計績效的提升。不過， 該種影響明顯弱于市場績效， 但當(dāng)期ESG受到正向沖擊后會對后續(xù)ESG產(chǎn)生同樣的正向影響， 且會持續(xù)下降并趨近于0。

同樣地， 當(dāng)ROA受到一個單位正向沖擊時， 整體ESG履責(zé)表現(xiàn)的正向促進(jìn)作用會不斷下降， 并趨近于0， 但依然呈現(xiàn)正向促進(jìn)作用， 表明當(dāng)期會計績效的提高， 同樣能夠?qū)ξ磥鞥SG表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。同理， 當(dāng)環(huán)境（E）、 社會（S）和治理（G）維度的表現(xiàn)受到正向沖擊時， 對ROA均會產(chǎn)生正向促進(jìn)作用， 而此種作用會逐漸減弱。總資產(chǎn)收益率（ROA）、 凈資產(chǎn)收益率（ROE）與ESG及各維度的脈沖響應(yīng)趨勢， 與托賓Q值表現(xiàn)類似， 呈現(xiàn)出兩變量間的相互動態(tài)影響。

總之， 在未來一段時期內(nèi)， ESG履責(zé)表現(xiàn)能夠有效提升財務(wù)績效； 同時， 財務(wù)績效也會對ESG履責(zé)表現(xiàn)產(chǎn)生積極的正向影響。且相較于會計績效， 市場績效和ESG履責(zé)表現(xiàn)之間的相互正向促進(jìn)作用尤為顯著。至此， H1和H2再次得到驗(yàn)證。

（五） 方差分解（FEVD）分析

為進(jìn)一步厘清ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間的長期動態(tài)關(guān)系， 通過方差分解分析各變量之間的方差貢獻(xiàn)率， 以此評價兩個變量間的相互影響程度。通過分解三個時期（SQ）的方差（第10期、20期和30期）可知， 第20個和第30個預(yù)測期的方差分解結(jié)果基本一致（見表5和表6）。由此可以表明， 從長期來看， 變量間沖擊解釋的力度基本穩(wěn)定。

可以看出， 無論是財務(wù)績效還是ESG及分維度表現(xiàn)均對自身貢獻(xiàn)率最大之外， 從市場績效來看， 進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)后， ESG及其分維度表現(xiàn)對其均存在促進(jìn)作用， 而市場績效也支持了ESG表現(xiàn)的提升， 兩者間存在著正向的協(xié)同效應(yīng)（見表5）。同理， 進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)之后， 會計績效與ESG及各分維度的表現(xiàn)也仍存在類似的正向協(xié)同效應(yīng)（見表6）。不過， 從總體來看， 相較于會計績效， 市場績效和ESG之間的正向協(xié)同效應(yīng)更為顯著， 與脈沖響應(yīng)分析中所得出的結(jié)論基本一致。

（六） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 格蘭杰因果檢驗(yàn)。從市場績效來看， 公司治理維度的表現(xiàn)是托賓Q值和市凈率的單向格蘭杰原因； 而從會計績效來看， 總資產(chǎn)收益率是環(huán)境維度的單向格蘭杰原因， ESG是凈資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因， 其余的會計績效變量與ESG及其分維度變量均互為格蘭杰原因。格蘭杰因果分析的結(jié)果也與面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果基本一致， 表明財務(wù)績效與ESG履責(zé)表現(xiàn)之間存在著互為促進(jìn)的因果關(guān)系（限于篇幅，未列示結(jié)果）。

2. 替換代理變量。采用華證ESG評價體系的評級結(jié)果來替換和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)。由于華證ESG評級只有整體表現(xiàn)評分， 故僅對財務(wù)績效與整體ESG表現(xiàn)進(jìn)行PVAR模型回歸。結(jié)果表明， 基于華證ESG評價數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)、 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析、 方差分解及格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果（見表7）基本與實(shí)證分析部分的結(jié)果類似， 通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、 結(jié)論與啟示

（一） 研究結(jié)論

選取2011 ～ 2020年A股上市公司作為研究樣本， 采用PVAR模型， 將樣本公司的ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效視為內(nèi)生性變量， 展開系統(tǒng)廣義矩估計、 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析， 得到以下結(jié)論： 其一， ESG履責(zé)表現(xiàn)越好， 財務(wù)績效越佳， 且在環(huán)境、 社會和公司治理等分維度的良好表現(xiàn)也有助于財務(wù)績效的提升。其二， 良好的ESG履責(zé)表現(xiàn)， 有助于提升財務(wù)績效， 特別是對于市場績效的提升更為顯著， 表明了ESG因素已納入主流投資決策中。其三， 良好的ESG履責(zé)表現(xiàn)與財務(wù)績效之間存在著正向協(xié)同效應(yīng)， 環(huán)境和社會維度的良好表現(xiàn)與財務(wù)績效之間的協(xié)同效應(yīng)尤為顯著， 而公司治理維度的良好表現(xiàn)只與會計績效間呈現(xiàn)出顯著雙向因果關(guān)系， 與市場績效之間為單向因果關(guān)系。

（二） 啟示

基于上述分析結(jié)果， 得出相關(guān)啟示如下： 首先， 企業(yè)需接受利益相關(guān)者理論的主張， 即“至少從可預(yù)測到的長期來看， 企業(yè)絕不會因?yàn)樽陨矸蟼惱淼赖碌男袨槎艿綉土P”。由此， 需將可持續(xù)性發(fā)展視為一種戰(zhàn)略工具， 將責(zé)任踐行與商業(yè)模式更好地融合起來。其次，" A股資本市場的高質(zhì)量發(fā)展需求促使ESG因素成為行之有效的催化劑之一。為防止“一刀切”的嚴(yán)苛監(jiān)管犧牲個體企業(yè)的靈活性， 可將政府的硬性監(jiān)管與企業(yè)的自我監(jiān)督結(jié)合起來， 形成混合監(jiān)管模式， 將法律法規(guī)的約束和懲戒效力與企業(yè)的自我監(jiān)管內(nèi)容結(jié)合起來。最后， 隨著A股資本市場雙向開放的逐步推進(jìn)以及注冊制改革的進(jìn)一步深化， 供求結(jié)構(gòu)會發(fā)生很大的改變， 各方應(yīng)對企業(yè)ESG履責(zé)活動可為投資者提供的增值信息給予格外的關(guān)注。

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