【摘要】在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、 追求綠色低碳轉(zhuǎn)型的背景下， 探究如何治理企業(yè)杠桿操縱并揭示ESG表現(xiàn)的潛在影響具有重要意義。本文基于2013 ～ 2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)杠桿操縱的作用效果和影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)， ESG表現(xiàn)能顯著降低杠桿操縱程度。機(jī)制檢驗(yàn)表明， ESG表現(xiàn)的信息效應(yīng)和資金效應(yīng)是治理杠桿操縱的主要渠道， 即ESG表現(xiàn)能通過提高信息透明度和緩解融資約束抑制企業(yè)杠桿操縱。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高、 地區(qū)法治建設(shè)較好、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低、 非污染企業(yè)和賬面杠桿率較大的企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿操縱的降低作用更明顯。經(jīng)濟(jì)后果分析表明， ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿操縱的治理效應(yīng)能夠進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；杠桿操縱；降杠桿；信息透明度；融資約束

【中圖分類號(hào)】 F275" " "【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）12-0028-7

一、 引言

微觀企業(yè)的高杠桿推動(dòng)宏觀杠桿率持續(xù)攀升， 已成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重要因素。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將去杠桿列為結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一， 自此我國(guó)進(jìn)入全面去杠桿階段， 杠桿率也被視為對(duì)企業(yè)償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵考量（李黎和魏文君，2023）。然而， 企業(yè)實(shí)質(zhì)性去杠桿并非易事。為獲取信貸審批或達(dá)到監(jiān)管要求， 不少企業(yè)選擇操縱賬面杠桿， 把租賃業(yè)務(wù)與其他結(jié)構(gòu)性融資設(shè)計(jì)為表外負(fù)債， 將可轉(zhuǎn)債與混合性債務(wù)包裝成股權(quán)融資， 甚至通過減少計(jì)提資產(chǎn)折舊、 提前確認(rèn)非經(jīng)常性損益等方式上調(diào)企業(yè)資產(chǎn)和盈余， 隱藏真實(shí)債務(wù)水平（Kraft，2015；許曉芳等，2020）。杠桿操縱行為與去杠桿政策的初衷相背離， 不僅增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 而且會(huì)造成市場(chǎng)資源錯(cuò)配， 威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定（許曉芳和陸正飛，2020）。如恒大集團(tuán)采用表外負(fù)債和名股實(shí)債等手段操縱杠桿， 過度積累隱性債務(wù)， 最終以高杠桿引爆資金鏈， 造成房地產(chǎn)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)， 要強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系， 嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。因此， 扼制企業(yè)杠桿操縱是當(dāng)務(wù)之急。

當(dāng)前對(duì)杠桿操縱的影響因素研究較為有限。許曉芳和陸正飛（2020）首次給出“杠桿操縱”的定義， 并指出我國(guó)企業(yè)杠桿操縱的目的、 方式與危害。同年， 許曉芳等（2020）創(chuàng)新性地提出測(cè)度杠桿操縱的XLT-LEVM方法， 并實(shí)證分析了賬面杠桿、 融資約束和去杠桿壓力對(duì)杠桿操縱的刺激作用。此后， 學(xué)者們對(duì)杠桿操縱的誘導(dǎo)因素和治理機(jī)制展開定量研究。從誘導(dǎo)因素來看， 高杠桿企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押（許曉芳等，2021）、 機(jī)構(gòu)投資者“分心”（吳曉暉等，2022）和地方政府債務(wù)擴(kuò)張（饒品貴等，2022）等會(huì)加劇企業(yè)杠桿操縱。從治理機(jī)制來看， 資本市場(chǎng)開放（管考磊和朱海寧，2023）、 銀行競(jìng)爭(zhēng)（李曉溪等，2023）、 機(jī)構(gòu)投資者（卿小權(quán)等，2023）以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型（李黎和魏文君，2023）等對(duì)杠桿操縱具有抑制作用。綜上， 杠桿操縱是企業(yè)隱藏風(fēng)險(xiǎn)的不當(dāng)手段， 也是反映資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量的重要參數(shù)， 但現(xiàn)有文獻(xiàn)集中討論其誘因， 對(duì)治理機(jī)制關(guān)注較少， 尤其缺乏從微觀因素探討企業(yè)杠桿操縱治理的研究。

隨著“雙碳”目標(biāo)的深入推進(jìn)， 可持續(xù)發(fā)展理念得到全面貫徹， 企業(yè)在環(huán)境、 社會(huì)和治理（ESG）方面的表現(xiàn)體現(xiàn)出更大價(jià)值。一方面， 對(duì)于ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果， 多數(shù)研究表明， 高水平的ESG能夠降低融資成本（廉永輝等，2023；梅亞麗和張倩，2023）、 改善財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（Chen等，2023）并提升企業(yè)價(jià)值（王琳璘等，2022）。另一方面， 對(duì)于ESG表現(xiàn)的治理效果， 從風(fēng)險(xiǎn)管理角度， 譚勁松等（2022）發(fā)現(xiàn)改善ESG表現(xiàn)有助于獲取各類資源， 進(jìn)而化解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)； 董小紅和孫政漢（2023）指出ESG表現(xiàn)能通過減輕信息不對(duì)稱和提高分析師關(guān)注來降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從信息質(zhì)量角度來看： 對(duì)內(nèi)而言， 良好的ESG表現(xiàn)可以抑制企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理（Pathak和Gupta，2022；謝幫生等，2024）與真實(shí)盈余管理（高彥彥和黃建博，2023）； 對(duì)外而言， ESG表現(xiàn)既能增強(qiáng)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性（武鵬等，2023）， 又能提升分析師的盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量（孫光國(guó)等，2023）。故現(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響研究， 聚焦于以盈余波動(dòng)率衡量的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和以盈余信息為主的利潤(rùn)表質(zhì)量， 鮮有研究涉及資產(chǎn)負(fù)債表的信息質(zhì)量管理， 更忽視了ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿操縱的治理作用。鑒于此， 本文以2013 ～ 2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 實(shí)證探究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響。

二、 理論分析與研究假說

根據(jù)利益相關(guān)者理論， 企業(yè)與其股東、 債權(quán)人、 供應(yīng)商、 社會(huì)公眾以及生態(tài)環(huán)境等主體休戚與共， 企業(yè)的行為決策和價(jià)值創(chuàng)造需回應(yīng)這些利益相關(guān)者的期望（王琳璘等，2022）。良好的ESG表現(xiàn)是企業(yè)在優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、 落實(shí)環(huán)境保護(hù)和提高社會(huì)貢獻(xiàn)的過程中實(shí)現(xiàn)的， 彰顯出義利并舉與合作共贏的大局觀。不難看出， ESG績(jī)效好的企業(yè)通常擁有更高的道德標(biāo)準(zhǔn)， 更重視發(fā)展的持續(xù)性， 損害自身長(zhǎng)期價(jià)值的可能性小。杠桿操縱作為權(quán)宜之計(jì)， 不僅會(huì)助長(zhǎng)隱性債務(wù)， 降低企業(yè)投融資效率； 還會(huì)為企業(yè)信息質(zhì)量和契約履行“埋雷”， 誤導(dǎo)利益相關(guān)者的決策， 甚至誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)， 威脅經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。由此推斷， 高ESG表現(xiàn)的企業(yè)會(huì)更慎重地管理財(cái)務(wù)杠桿。進(jìn)一步地， 就杠桿操縱的主客觀動(dòng)因而言， 粉飾負(fù)債狀況以提高融資能力是企業(yè)降低賬面杠桿的首要目的， 而不透明的信息環(huán)境為完成杠桿操縱提供了隱蔽渠道（管考磊和朱海寧，2023）。企業(yè)優(yōu)異的ESG表現(xiàn)能夠發(fā)揮信息效應(yīng)和資金效應(yīng)， 有助于改善信息環(huán)境并緩解融資約束， 從根源上抑制杠桿操縱行為。

具體而言： 一方面， ESG具有信息效應(yīng)， 提高ESG表現(xiàn)能夠緩解信息不對(duì)稱， 減少企業(yè)杠桿操縱的機(jī)會(huì)。良好的ESG表現(xiàn)建立在高質(zhì)量的信息披露上， 傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念、 財(cái)務(wù)實(shí)力和管理層努力程度等非財(cái)務(wù)信息， 對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告信息形成有益補(bǔ)充， 縮小了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息差（謝幫生等，2024）。借由信息不對(duì)稱的緩解， ESG表現(xiàn)能從事前、 事中和事后三個(gè)階段預(yù)防、 控制和應(yīng)對(duì)杠桿操縱。在事前， 企業(yè)較高的信息透明度能夠有效防范內(nèi)部人因信息優(yōu)勢(shì)而滋生的代理問題， 促使股東參與公司治理并激勵(lì)管理層勤勉盡責(zé)， 易于培養(yǎng)誠(chéng)實(shí)守信的企業(yè)文化， 提升操縱杠桿面臨的道德門檻（董小紅和孫政漢，2023）。在事中， 通過共享信息學(xué)習(xí)治理經(jīng)驗(yàn)， 改進(jìn)內(nèi)部控制體系， 是高水平ESG的應(yīng)有之義， 有助于股東及時(shí)發(fā)現(xiàn)并阻止高管的選擇性披露與隱藏壞消息行為， 壓縮杠桿操縱空間。在事后， 高ESG評(píng)級(jí)會(huì)吸引媒體、 分析師和機(jī)構(gòu)投資者等信息中介的高度關(guān)注， 放大企業(yè)的公開信息與特質(zhì)信息， 使不當(dāng)財(cái)務(wù)行為面臨更嚴(yán)格的審查和更慘重的代價(jià)， 發(fā)揮市場(chǎng)“軟監(jiān)管”作用， 倒逼管理層優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并合規(guī)披露杠桿信息。

另一方面， ESG具有資金效應(yīng)， 提高ESG表現(xiàn)能夠緩解融資約束， 抑制企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)。在資金來源方面， 信號(hào)理論和資源依賴?yán)碚摫砻鳎?ESG表現(xiàn)良好會(huì)向外界傳遞出企業(yè)盈余可持續(xù)和價(jià)值穩(wěn)增長(zhǎng)等良性信號(hào)， 有助于企業(yè)樹立正面形象并積累聲譽(yù)， 降低利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)感知。同時(shí)， ESG評(píng)級(jí)高的企業(yè)能為投資人帶來額外收益（李瑾，2021）。因此， 良好的ESG表現(xiàn)能為企業(yè)拓展異質(zhì)性信貸資源， 提高資金可得性。在資金成本方面， 處于信息劣勢(shì)的資金供給方會(huì)要求更高的回報(bào)率來補(bǔ)償投資風(fēng)險(xiǎn)， ESG表現(xiàn)通過緩解信息不對(duì)稱降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 使企業(yè)以更低的成本取得外部資金（譚勁松等，2022）。尤其是對(duì)于債務(wù)融資而言， 高ESG作為企業(yè)治理能力的擔(dān)保， 會(huì)減輕債權(quán)人對(duì)資產(chǎn)替代行為的擔(dān)憂， 進(jìn)一步降低債務(wù)代理成本（廉永輝等，2023）。在資金結(jié)構(gòu)方面， 已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)改善ESG表現(xiàn)會(huì)提高資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整能力， 允許企業(yè)更靈活地安排資本結(jié)構(gòu)， 弱化管理層為滿足目標(biāo)債務(wù)比而操縱杠桿的動(dòng)機(jī)（龍海明和歐陽(yáng)佳俊，2022）。此外， 高ESG表現(xiàn)能提升組織合法性， 不僅有助于企業(yè)獲取政府資金支持， 而且能降低監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)， 削弱企業(yè)為隱藏財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而操縱債務(wù)杠桿的意圖（譚勁松等，2022）。綜上， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 良好的ESG表現(xiàn)有助于抑制企業(yè)杠桿操縱。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2012年11月黨的十八大將生態(tài)文明建設(shè)納入“五位一體”總體布局， 我國(guó)ESG發(fā)展進(jìn)入新階段， 故選取2013 ～ 2022年A股上市公司作為初始樣本。借鑒許曉芳等（2020）的做法， 進(jìn)一步剔除以下樣本： ①金融業(yè)企業(yè)； ②研究期間被ST、 ?ST和PT的企業(yè)； ③資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本； ④年初和年末均有有息負(fù)債但當(dāng)年無利息支出的樣本； ⑤當(dāng)年有利息支出但年末無利息負(fù)債的樣本； ⑥預(yù)期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和有息負(fù)債率小于0的樣本； ⑦變量數(shù)據(jù)缺失的樣本， 最終得到16685個(gè)觀測(cè)值。為減輕離散值引起的回歸偏誤， 對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理。除ESG數(shù)據(jù)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)外， 其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二） 指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

1.被解釋變量。根據(jù)許曉芳等（2020）的研究， 企業(yè)杠桿操縱的估計(jì)方法包括以預(yù)期模型法或行業(yè)中位數(shù)法計(jì)算的表外負(fù)債和名股實(shí)債為基礎(chǔ)的基本XLT-LEVM法、 擴(kuò)展XLT-LEVM法（直接法）和擴(kuò)展XLT-LEVM法（間接法）。其中， 相比預(yù)期模型法， 行業(yè)中位數(shù)法以同行業(yè)變量的年度中位數(shù)為真實(shí)值， 忽略了企業(yè)特質(zhì)的影響， 可能存在較大偏差。此外， 基本XLT-LEVM法假設(shè)企業(yè)僅存在表外負(fù)債和名股實(shí)債兩種杠桿操縱方式， 擴(kuò)展XLT-LEVM法（直接法）額外包含固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化兩種會(huì)計(jì)操縱手段， 而擴(kuò)展XLT-LEVM法（間接法）綜合考慮了所有會(huì)計(jì)手段造成的杠桿操縱。因此， 借鑒吳曉暉等（2022）的研究， 利用預(yù)計(jì)模型法下的三種XLT-LEVM方法分別計(jì)算企業(yè)杠桿操縱程度， 依次得到變量LevM1、 LevM2和LevM3， 變量的數(shù)值越大代表杠桿操縱越嚴(yán)重。

2. 解釋變量。ESG表現(xiàn)是對(duì)企業(yè)履行環(huán)境、 社會(huì)、 治理責(zé)任的綜合評(píng)價(jià)。當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的測(cè)度主要依據(jù)第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)價(jià)結(jié)果， 其中華證ESG評(píng)級(jí)由于指標(biāo)設(shè)計(jì)本土化、 數(shù)據(jù)范圍涵蓋廣以及更新速度快等優(yōu)勢(shì)， 得到了國(guó)內(nèi)學(xué)者的普遍認(rèn)可和應(yīng)用。借鑒王琳璘等（2022）的做法， 將華證ESG評(píng)級(jí)從低至高C～AAA對(duì)應(yīng)賦值1 ～ 9來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。

3. 控制變量。參考許曉芳等（2020）、 卿小權(quán)等（2023）的研究， 本文選擇以下關(guān)鍵變量進(jìn)行控制： 資產(chǎn)規(guī)模（Size）、 上市年限（Age）、 盈利能力（Roa）、 現(xiàn)金流比率（Cashflow）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 市場(chǎng)價(jià)值（TobinQ）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 兩職合一（Dual）、 股權(quán)集中度（Top1）、 管理層持股（Mshare）， 詳細(xì)變量定義見表1。

4. 模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)H1， 本文構(gòu)建模型（1）：

LevMi，t=α0+α1ESGi，t+∑αiCtrli，t+∑Year+∑Ind+εi，t

（1）

其中： LevMi，t表示杠桿操縱程度， 包括采用基本XLT-LEVM法、 擴(kuò)展XLT-LEVM法（直接法）及擴(kuò)展XLT-LEVM法（間接法）計(jì)算的LevM1i，t、 LevM2i，t和LevM3i，t。ESGi，t表示ESG表現(xiàn)， Ctrli，t為控制變量， ∑Year和∑Ind為年度和行業(yè)固定效應(yīng)， εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。若H1成立， 即ESG表現(xiàn)能抑制企業(yè)杠桿操縱， 則系數(shù)α1應(yīng)顯著為負(fù)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。LevM1的均值為0.115， 表明樣本企業(yè)以表外負(fù)債和名股實(shí)債兩種方式操縱杠桿的程度約為11.5%； 標(biāo)準(zhǔn)差為0.207， 最小值為0， 最大值為1.515， 說明企業(yè)間的杠桿操縱程度有明顯差別。LevM2和LevM3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與LevM1相近， 并與相關(guān)文獻(xiàn)基本一致。ESG的均值為4.137， 中位數(shù)為4， 說明樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)的平均水平處于B～BB級(jí)之間， 存在較大的提升空間； 標(biāo)準(zhǔn)差為1.124， 最小值為1， 最大值為8， 說明樣本企業(yè)ESG評(píng)級(jí)最差的僅為C級(jí)， 最好的可達(dá)AA級(jí)， 不同企業(yè)的ESG表現(xiàn)差異較大。值得關(guān)注的是， Lev的均值為0.422， 最大值為0.862， 說明樣本企業(yè)的平均杠桿率達(dá)到42.2%， 個(gè)別企業(yè)的杠桿率高達(dá)86.2%， 企業(yè)整體面臨著高杠桿壓力， 存在較大的杠桿操縱風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 基準(zhǔn)回歸分析

表3是ESG表現(xiàn)與企業(yè)杠桿操縱的回歸結(jié)果， 其中， 列（1）～（3）為未加入控制變量的結(jié)果， ESG表現(xiàn)（ESG）與杠桿操縱（LevM1/LevM2/LevM3）的回歸系數(shù)分別為

-0.006、 -0.006、 -0.003， 通過了至少5%水平的顯著性檢驗(yàn)； 列（4）～（6）為加入控制變量后的結(jié)果， ESG表現(xiàn)（ESG）與杠桿操縱（LevM1/LevM2/LevM3）的回歸系數(shù)分別為-0.006、 -0.006、 -0.005， 均在1%的水平上顯著， 說明ESG表現(xiàn)與企業(yè)杠桿操縱顯著負(fù)相關(guān)， 即良好的ESG表現(xiàn)顯著抑制了企業(yè)杠桿操縱行為， H1得以驗(yàn)證。現(xiàn)實(shí)意義在于， 企業(yè)提高ESG表現(xiàn)， 一是發(fā)揮信息效應(yīng)， 通過非財(cái)務(wù)信息的傳遞來優(yōu)化市場(chǎng)信息環(huán)境， 能夠從事前、 事中和事后全方位減少操縱杠桿的客觀機(jī)會(huì)； 二是發(fā)揮資金效應(yīng)， 從資金來源、 成本和結(jié)構(gòu)三方面緩解企業(yè)融資約束， 能從根本上遏制操縱杠桿的主觀動(dòng)機(jī)， 最終降低企業(yè)杠桿操縱程度， 與ESG所追求的可持續(xù)發(fā)展相吻合。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變ESG表現(xiàn)的度量方式。參考譚勁松等（2022）的方法， 采用華證ESG數(shù)據(jù)中百分制的ESG總評(píng)分除以100后的連續(xù)數(shù)值， 替換基準(zhǔn)回歸中將華證ESG九檔評(píng)級(jí)賦值1～9的離散數(shù)值， 作為ESG表現(xiàn)的新代理變量（ESG_value）重新進(jìn)行回歸， 回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)。

2.改變杠桿操縱的度量方式。參考卿小權(quán)等（2023）的方法， 以基于行業(yè)中位數(shù)法的基本XLT-LEVM法、 擴(kuò)展XLT-LEVM法（直接法）和擴(kuò)展XLT-LEVM法（間接法）計(jì)算杠桿操縱程度（LevM4、 LevM5和LevM6）， 將其作為被解釋變量重新進(jìn)行回歸， 結(jié)果保持穩(wěn)健。

3. 控制行業(yè)年度趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中， 行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r通常會(huì)隨著時(shí)間變化呈現(xiàn)出周期性特征， 不僅會(huì)造成企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異， 而且會(huì)對(duì)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)產(chǎn)生影響。為消除時(shí)間—行業(yè)趨勢(shì)造成的系統(tǒng)性偏差， 在模型（1）中加入控制年度和行業(yè)的交互項(xiàng)（Year′

Ind）， 結(jié)果依舊穩(wěn)健。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列出。

（四） 內(nèi)生性處理

1. 工具變量法。為消除反向因果引致的內(nèi)生性， 借鑒王琳璘等（2022）的思路， 以企業(yè)最早一期的ESG表現(xiàn)（IV1）和同年度—行業(yè)—城市的ESG表現(xiàn)均值（IV2）作為工具變量。原因在于， 企業(yè)初期的ESG水平與當(dāng)期ESG表現(xiàn)相關(guān)， 但前定性決定了模型當(dāng)期擾動(dòng)項(xiàng)不受其影響； 外部環(huán)境相似性使企業(yè)ESG表現(xiàn)與同行業(yè)同城市其他企業(yè)的ESG均值相關(guān)， 而后者對(duì)單個(gè)企業(yè)的杠桿操縱行為并無直接影響， 故IV1和IV2均符合相關(guān)性和外生性條件。結(jié)果顯示， ESG與LevM顯著負(fù)相關(guān)， 表明在考慮反向因果后， 結(jié)論依然成立。

2. Heckman兩階段回歸。對(duì)于樣本選擇偏差導(dǎo)致的估計(jì)偏誤， 采用Heckman兩階段法進(jìn)行緩解。第一， 設(shè)定Probit模型， 根據(jù)企業(yè)是否操縱杠桿， 設(shè)置虛擬變量LevM_dum為被解釋變量， 選擇和基準(zhǔn)回歸模型相同的解釋變量， 并額外加入排他性約束變量“企業(yè)上期是否操縱杠桿”， 可得逆米爾斯比率（IMR）； 第二， 在模型（1）中加入IMR重新回歸， 結(jié)果顯示， IMR和ESG的系數(shù)一正一負(fù)， 說明在糾正樣本選擇偏誤后， ESG表現(xiàn)仍抑制企業(yè)杠桿操縱。

3. 傾向得分匹配法。為減輕不可觀測(cè)因素引起的自選擇偏差， 采用傾向得分匹配法（PSM）重新檢驗(yàn)。借鑒卿小權(quán)等（2023）的研究， 首先， 按照ESG表現(xiàn)的中位數(shù)分組構(gòu)造虛擬變量， 并據(jù)此將樣本分成處理組和控制組。其次， 以基準(zhǔn)回歸中的控制變量為協(xié)變量， 采用有放回的1∶1最近鄰匹配法將處理組和控制組相匹配。匹配后兩組分布重合度較高， 傾向得分匹配效果理想。最后， 基于匹配后的樣本數(shù)據(jù)， 利用模型（1）進(jìn)行回歸， 結(jié)果顯示ESG與杠桿操縱在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 這表明在解決自變量選擇非隨機(jī)的問題后， 前文結(jié)論依然成立。

4. 安慰劑檢驗(yàn)。由于ESG與杠桿操縱呈現(xiàn)出的負(fù)向關(guān)系可能并非來自ESG表現(xiàn)的治理作用， 而是源于其他未察覺因素發(fā)揮的安慰劑效應(yīng)， 需進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)以排除該解釋。參考卿小權(quán)等（2023）的研究， 將ESG表現(xiàn)（ESG）隨機(jī)逐一分配給樣本企業(yè)， 并利用模型（1）重新回歸。為確保結(jié)果穩(wěn)健， 隨機(jī)重復(fù)上述操作1000次。ESG的回歸t值核密度曲線基本呈正態(tài)分布， 峰值集中于x軸的0點(diǎn)， 說明多數(shù)ESG系數(shù)不顯著， 即隨機(jī)匹配后的ESG表現(xiàn)與杠桿操縱不存在顯著相關(guān)性， 表明本文結(jié)論受遺漏變量的影響較弱。

限于篇幅， 內(nèi)生性處理結(jié)果未列出。

五、 進(jìn)一步分析

（一） 機(jī)制檢驗(yàn)

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究， 在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）（3）。檢驗(yàn)方法為： 當(dāng)模型（1）中α1顯著時(shí)， 使用模型（2）（3）進(jìn)行回歸； 若β1和γ2均顯著， 但γ1不顯著， 說明存在完全中介效應(yīng)； γ1顯著， 且γ1與β1′γ2的符號(hào)一致， 說明存在部分中介效應(yīng)， 反之為遮掩效應(yīng)。

Medi，t=β0+β1ESGi，t+∑βiCtrli，t+

∑Year+∑Ind+εi，t" （2）

LevMi，t=γ0+γ1ESGi，t+γ2Medi，t+

∑γiCtrli，t+∑Year+∑Ind+εi，t （3）

其中， Medi，t代表中介變量， 包括信息透明度（KV、 IDQ）和融資約束（KZ、FC）， 其他變量的含義同模型（1）。

1. 信息效應(yīng)。借鑒Kim和Verrecchia（2001）、 廉永輝等（2023）的研究， 分別采用反映投資者對(duì)企業(yè)信息依賴性的KV指數(shù)和深交所發(fā)布的企業(yè)信息披露評(píng)價(jià)衡量信息環(huán)境， 對(duì)KV指數(shù)取相反數(shù)并將后者A～D四級(jí)對(duì)應(yīng)賦值4 ～ 1， 得到企業(yè)信息透明度的代理變量KV和IDQ， 變量的數(shù)值越大代表信息披露質(zhì)量越好， 即信息透明度越高。表4列（1） ～ （4）和列（5） ～ （8）分別是KV和IDQ作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）和列（5）中ESG的系數(shù)均顯著為正， 說明ESG表現(xiàn)改善了企業(yè)信息環(huán)境； 列（2） ～ （4）和列（6） ～ （8）中ESG、 KV、 IDQ與杠桿操縱的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明信息透明度在ESG表現(xiàn)與杠桿操縱之間發(fā)揮部分中介作用。

2.資金效應(yīng)。參考卿小權(quán)等（2023）、 饒品貴等（2022）、 管考磊和朱海寧（2023）的研究， 分別使用KZ指數(shù)和FC指數(shù)測(cè)度融資約束程度， 得到代理變量KZ和FC， 數(shù)值越大代表融資約束越嚴(yán)重。表5列（1） ～ （4）和列（5） ～ （8）分別是KZ和FC作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）與列（5）中ESG的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明ESG表現(xiàn)緩解了企業(yè)融資約束； 列（2） ～ （4）和列（6） ～ （8）中ESG與杠桿操縱顯著負(fù)相關(guān)， 且KZ、 FC與杠桿操縱的回歸系數(shù)均顯著為正， 表明融資約束在ESG表現(xiàn)與杠桿操縱間發(fā)揮部分中介作用。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性反映根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)政府調(diào)整政策的頻率和幅度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇時(shí)， 市場(chǎng)波動(dòng)增加、 流動(dòng)性減少， 微觀企業(yè)面臨更大的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)。付佳和徐蘭（2023）發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇會(huì)倒逼企業(yè)提高ESG表現(xiàn)。董小紅和孫政漢（2023）指出， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性能正向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。借鑒董小紅和孫政漢（2023）的研究， 將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)取月度算數(shù)平均值并除以100， 以此衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。根據(jù)EPU的中位數(shù)劃分經(jīng)濟(jì)政策不確定性高組和低組， 分組回歸結(jié)果見表6。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高組中， ESG的系數(shù)顯著為負(fù)， 而在低組中， ESG與杠桿操縱并無顯著相關(guān)性， 表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)， ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿操縱的抑制作用更突出。

2. 中觀環(huán)境。

（1） 地區(qū)法治水平。企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)機(jī)制、 中介組織和法律法規(guī)等建設(shè)， 共同構(gòu)成影響企業(yè)行為的法治環(huán)境。在法治環(huán)境優(yōu)良的地區(qū)， 市場(chǎng)對(duì)ESG的接受度和重視度更高， 企業(yè)自愿性ESG實(shí)踐活動(dòng)更多， 策略性“漂綠”的投機(jī)行為更少， 使得ESG評(píng)級(jí)更客觀真實(shí)， 強(qiáng)化了ESG表現(xiàn)的信息效應(yīng)， 有利于扼制杠桿操縱。參考唐松蓮等（2023）的研究， 本文以樊綱市場(chǎng)化指數(shù)的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”得分作為地區(qū)法治環(huán)境的代理變量， 并依中位數(shù)劃分為高組和低組。結(jié)果顯示， 在地區(qū)法治水平較高的企業(yè)中， ESG顯著降低杠桿操縱， 而地區(qū)法治水平較低的企業(yè)ESG與杠桿操縱不顯著相關(guān)， 表明企業(yè)所在地區(qū)的法治環(huán)境越好， ESG表現(xiàn)抑制杠桿操縱的效果越明顯。

（2） 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)資源稀缺程度密切相關(guān)， 激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)縮小企業(yè)的利潤(rùn)空間、 加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為爭(zhēng)奪有限的發(fā)展資源， 企業(yè)會(huì)從多方面積累競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量， 強(qiáng)化外部監(jiān)督， 從而減少了管理層利用信息優(yōu)勢(shì)操縱杠桿的行為。換言之， 在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中， 企業(yè)杠桿操縱程度較低， 使得ESG表現(xiàn)抑制杠桿操縱的效果不明顯。本文采用以營(yíng)業(yè)收入為基礎(chǔ)計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）度量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度， HHI越大代表行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較小。按照HHI的中位數(shù)將樣本劃分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高組和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低組， 結(jié)果顯示， ESG的系數(shù)在競(jìng)爭(zhēng)程度較高組均不顯著， 而在競(jìng)爭(zhēng)程度低組在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明ESG表現(xiàn)降低杠桿操縱在競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)中更突出。

限于篇幅， 上述結(jié)果未列出。

3. 企業(yè)特征。

（1）是否為污染企業(yè)。由于污染企業(yè)需強(qiáng)制性披露環(huán)境信息， 面臨著更大的合法性壓力和環(huán)境規(guī)制成本， 因此： 一方面， 污染企業(yè)傾向于出具虛假報(bào)告來美化社會(huì)責(zé)任履行情況， 并用更隱匿的手段操縱杠桿以掩蓋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 抬升治理難度； 另一方面， 利益相關(guān)者通常會(huì)將污染企業(yè)的高ESG表現(xiàn)視作對(duì)其環(huán)境負(fù)外部性的補(bǔ)償， 并對(duì)其可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r持懷疑態(tài)度， 導(dǎo)致污染企業(yè)發(fā)揮ESG表現(xiàn)治理作用的路徑受阻。對(duì)于污染企業(yè)的界定， 本文參考潘愛玲等（2019）的研究， 將二級(jí)行業(yè)代碼為B06、 B07、 B08、 B09、 C17、 C19、 C22、 C25、 C26、 C28、 C29、 C30、 C31、 C32、 D44的上市公司劃分為污染企業(yè)， 其余樣本為非污染企業(yè)。分組回歸結(jié)果顯示， 在污染企業(yè)中， ESG的系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)， 而非污染企業(yè)的ESG與杠桿操縱顯著負(fù)相關(guān)， 說明非污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿操縱的抑制作用更大。

（2）賬面杠桿率。高杠桿企業(yè)不僅自身風(fēng)險(xiǎn)較大， 而且影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定， 通常受到更大的監(jiān)管壓力， 容易采取杠桿操縱方式下調(diào)杠桿， 即當(dāng)賬面杠桿率越大時(shí)， 企業(yè)操縱杠桿的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)， 杠桿操縱程度可能越高， 致使ESG表現(xiàn)抑制杠桿操縱的效果更明顯。以賬面杠桿率的中位數(shù)為界， 將樣本企業(yè)劃分為賬面杠桿率高組和賬面杠桿率低組， 分組檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與杠桿操縱的關(guān)系。結(jié)果顯示， 當(dāng)企業(yè)賬面杠桿率較高時(shí)， ESG以1%的顯著性降低杠桿操縱， 而在賬面杠桿率較低的企業(yè)中， ESG并不能顯著作用于杠桿操縱， 表明在賬面杠桿率較高的企業(yè)中， ESG表現(xiàn)更能顯著抑制杠桿操縱， 發(fā)揮積極治理效應(yīng)。

限于篇幅， 上述結(jié)果未列出。

（三） 經(jīng)濟(jì)后果分析

企業(yè)杠桿操縱并非實(shí)質(zhì)性“去杠桿”， 反而由于在形式上掩蓋真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況， 加劇了內(nèi)部代理沖突、 干擾管理層投融資決策， 誤導(dǎo)外部利益相關(guān)者的資源供給和監(jiān)督管理， 增大了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能， 為高質(zhì)量發(fā)展埋下隱患。為此， 進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)抑制杠桿操縱能否對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響。參考王琳璘等（2022）的研究， 采用Altman修正的Zscore值測(cè)度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）， 數(shù)值越大代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越??； 同時(shí)， 借鑒武常岐等（2022）的研究， 以全要素生產(chǎn)率（TFP）作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的代理變量。借鑒管考磊和朱海寧（2023）、 吳曉暉等（2022）的研究， 構(gòu)建模型（4）以檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)后果。

Zscorei，t/TFPi，t=δ0+δ1ESGi，t×LevMi，t+δ2ESGi，t+

δ3LevMi，t+∑δiCtrli，t+∑Year+∑Ind+εi，t （4）

其中， Zscore代表企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， TFP表示企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平， 其他變量含義同前。

回歸結(jié)果見表7， ESG表現(xiàn)與杠桿操縱的交互項(xiàng)均與Zscore和TFP顯著正相關(guān)， 說明ESG表現(xiàn)導(dǎo)致的杠桿操縱減弱能降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 并提升高質(zhì)量發(fā)展水平。

六、 結(jié)論與啟示

保障金融系統(tǒng)穩(wěn)定和綠色低碳轉(zhuǎn)型是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在“雙碳”目標(biāo)背景下， 企業(yè)ESG表現(xiàn)能否以及如何約束杠桿操縱， 成為值得關(guān)注的話題。本文以2013 ～ 2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響效果和中介機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)： ESG表現(xiàn)顯著抑制了企業(yè)杠桿操縱； 良好的ESG評(píng)級(jí)提高了信息透明度并緩解了融資約束， 即能通過發(fā)揮信息效應(yīng)和資金效應(yīng)， 實(shí)現(xiàn)杠桿操縱程度的降低； 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高、 地區(qū)法治完善、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和以及非污染和賬面杠桿率較高的企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿操縱的抑制作用更明顯； ESG表現(xiàn)降低杠桿操縱的積極作用能減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

根據(jù)上述結(jié)論， 本文提出如下啟示： 第一， 對(duì)于企業(yè)， 一方面， 要意識(shí)到杠桿操縱的危害， 在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)防范高管操縱杠桿。企業(yè)不僅需減少對(duì)短期高息債務(wù)的依賴， 防范潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 而且應(yīng)加強(qiáng)公司治理和內(nèi)部控制， 培養(yǎng)并選拔誠(chéng)實(shí)守信、 勤勉盡責(zé)的管理層， 防范內(nèi)部人員操縱杠桿； 另一方面， 要充分把握ESG發(fā)展機(jī)遇， 尤其是經(jīng)濟(jì)政策不確定性高、 法治環(huán)境好、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)弱、 非污染和高賬面杠桿的企業(yè)。ESG不僅為削弱杠桿操縱提供了可行路徑， 也是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求。企業(yè)應(yīng)將ESG理念深植于企業(yè)文化， 制定與自身特征和所處環(huán)境相適應(yīng)的ESG戰(zhàn)略， 主動(dòng)開展ESG實(shí)踐并披露ESG信息， 提高ESG績(jī)效， 從而遏制杠桿操縱并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。第二， 對(duì)于政府和監(jiān)管部門， 一是防范企業(yè)虛假降杠桿， 加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量的監(jiān)管。利用技術(shù)手段識(shí)別、 評(píng)估和應(yīng)對(duì)杠桿操縱， 并不斷完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以降低杠桿操縱的靈活性和隱蔽性， 保證去杠桿政策落到實(shí)處； 二是鼓勵(lì)企業(yè)提高ESG表現(xiàn)， 完善ESG披露指引和相關(guān)評(píng)價(jià)制度。盡快制定科學(xué)統(tǒng)一的ESG信息披露準(zhǔn)則和評(píng)分指標(biāo)體系， 并適度提供資金和技術(shù)支持以幫助企業(yè)克服ESG實(shí)踐投入大、 周期長(zhǎng)和技術(shù)難等問題； 三是健全地區(qū)法治建設(shè)， 引導(dǎo)過度競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向良性競(jìng)爭(zhēng)， 從而強(qiáng)化ESG的治理作用， 同時(shí)大力支持創(chuàng)新性金融工具和權(quán)益性融資市場(chǎng)的發(fā)展， 削弱杠桿操縱動(dòng)機(jī)， 提高市場(chǎng)配置效率。第三， 對(duì)于銀行、 分析師、 機(jī)構(gòu)投資者和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等其他市場(chǎng)參與者， 也應(yīng)重視對(duì)企業(yè)杠桿操縱的監(jiān)管。提高職業(yè)素養(yǎng)并發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)， 改善信息與治理環(huán)境， 合力監(jiān)控企業(yè)異常負(fù)債， 約束杠桿操縱的機(jī)會(huì)主義行為， 并將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入決策考量， 引導(dǎo)市場(chǎng)良性發(fā)展。

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