【摘要】國務(wù)院發(fā)布實(shí)施的新“國九條”明確要求深化退市制度改革， 加快形成應(yīng)退盡退、 及時(shí)出清的常態(tài)化退市格局。深化退市制度改革、 建立常態(tài)化退市機(jī)制成為當(dāng)前資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體各具特色的退市制度實(shí)現(xiàn)了退市常態(tài)化機(jī)制。多層次資本市場體系暢通了上市公司多元化的退市通道， 極大地便利了退市公司在不同層次市場板塊的流通； 健全完善的退市制度體系為公司高效退市提供了詳細(xì)完善的制度規(guī)范； 重視投資者保護(hù)的法律制度和嚴(yán)格的執(zhí)法實(shí)踐， 切實(shí)維護(hù)了投資者的合法權(quán)益。在當(dāng)前我國深化改革推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代背景下， 深入分析美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場退市制度建設(shè)的基本經(jīng)驗(yàn)， 有助于進(jìn)一步完善我國資本市場退市制度等基礎(chǔ)制度體系， 從而加快資本市場劣質(zhì)公司出清、 提高上市公司質(zhì)量、 實(shí)現(xiàn)市場資源優(yōu)化配置。

【關(guān)鍵詞】資本市場；退市制度；基本經(jīng)驗(yàn)；基礎(chǔ)制度

【中圖分類號(hào)】F239" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）12-0003-7

2024年4月12日， 國務(wù)院發(fā)布實(shí)施《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》， 明確要求深化退市制度改革， 加快形成應(yīng)退盡退、 及時(shí)出清的常態(tài)化退市格局。同一日， 中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》， 從嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)、 強(qiáng)化投資者保護(hù)等方面進(jìn)一步完善了資本市場應(yīng)退盡退制度。一個(gè)成熟的資本市場是能夠促進(jìn)上市公司有進(jìn)有出、 優(yōu)勝劣汰的市場， 完善的退市制度體系則是實(shí)現(xiàn)資本市場優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)性制度之一， 也是促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

國內(nèi)外證券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明， 通過退市制度建立起優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制是證券市場可持續(xù)發(fā)展的制度保證（徐良平，2004）。美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過長期的改革發(fā)展， 在多層次資本市場體系建設(shè)、 健全退市制度、 完善投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制等方面取得豐碩成果， 逐漸形成了各具特色的退市制度， 實(shí)現(xiàn)了退市常態(tài)化機(jī)制。各具特色的多層次資本市場體系暢通了上市公司多元化的退市通道， 極大地便利了退市公司在不同層次市場板塊的流通； 健全完善的退市制度體系為公司高效退市提供了詳細(xì)完善的制度規(guī)范； 重視投資者保護(hù)的法律制度和嚴(yán)格的執(zhí)法實(shí)踐， 切實(shí)維護(hù)了投資者的合法權(quán)益。資本市場（證券市場）有效運(yùn)行的重要機(jī)制之一， 就是不斷吐故納新， 促進(jìn)資源合理有效配置， 同時(shí)有效提高整個(gè)市場的內(nèi)在質(zhì)量（吳曉求，2001）。深入分析、 總結(jié)美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退市制度建設(shè)的基本經(jīng)驗(yàn)與規(guī)律， 可以為我國進(jìn)一步改革優(yōu)化上市公司退市制度、 完善資本市場基礎(chǔ)制度體系， 進(jìn)而更好地貫徹中央金融工作會(huì)議精神、 建設(shè)金融強(qiáng)國提供有益借鑒。

一、 美國： 多層次資本市場體系完善的差異化退市制度

（一） 退市制度建設(shè)充分體現(xiàn)了系統(tǒng)化、 市場化和法制化理念

1. 股票上市規(guī)則中統(tǒng)籌安排退市制度內(nèi)容。美國各交易所市場的股票上市規(guī)則中， 上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要表現(xiàn)為各交易所對(duì)上市公司維持其上市資格的持續(xù)上市要求， 并以“持續(xù)上市要求”的形式在上市規(guī)則中予以明確。根據(jù)公司上市時(shí)采取的初始標(biāo)準(zhǔn)分類， 不同的市場板塊分別制定差異化的持續(xù)上市要求， 保持了退市標(biāo)準(zhǔn)要求（持續(xù)上市要求）與上市資格要求的一體化和系統(tǒng)性。上市公司一旦不符合“持續(xù)上市要求”， 就會(huì)觸發(fā)退市程序而被交易所強(qiáng)制退市。在制度設(shè)計(jì)上， 與不同市場板塊差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)一樣， 退市標(biāo)準(zhǔn)要求（持續(xù)上市要求）自始至終被作為各交易所股票上市規(guī)則中不可或缺的重要組成部分， 保證了整個(gè)股票上市規(guī)則制度建設(shè)的系統(tǒng)化和完整性。

2. 構(gòu)建市場化導(dǎo)向的上市公司退市指標(biāo)體系。美國多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)復(fù)雜， 各交易所均設(shè)有不同層次的市場板塊。不同層次的市場板塊充分考慮初始上市標(biāo)準(zhǔn)要求， 分市場、 分類別制定相應(yīng)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)， 對(duì)上市公司上市資格要求差異巨大。美國資本市場充分考慮了各市場板塊上市標(biāo)準(zhǔn)的巨大差異， 在不同層次的市場板塊構(gòu)建了特色鮮明、 差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)， 并且同一市場板塊也構(gòu)建了差異化的具體退市指標(biāo)。在具體退市指標(biāo)設(shè)計(jì)上， 尤其是量化指標(biāo)方面注重市場交易類指標(biāo)， 側(cè)重于股票交易量、 市值等反映市場流動(dòng)性的指標(biāo)， 而弱化了對(duì)公司利潤等財(cái)務(wù)類指標(biāo)的退市要求， 充分體現(xiàn)了市場化導(dǎo)向理念， 為形成更加精準(zhǔn)、 高效的市場化退市機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。

3. 美國各交易所被賦予高度獨(dú)立的退市決策權(quán)利。美國資本市場中各證券交易所是退市制度制定、 執(zhí)行的核心監(jiān)管者。為了加快劣質(zhì)公司退市、 更好地保護(hù)投資者利益， 各交易所被賦予較高的退市裁量權(quán)， 有權(quán)對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)估并獨(dú)立做出是否退市的決定， 而不受具體退市標(biāo)準(zhǔn)的影響， 切實(shí)提升了退市監(jiān)管效率。交易所被賦予較高的獨(dú)立退市裁量權(quán)， 凸顯了交易所在退市監(jiān)管中的高度獨(dú)立性， 有助于進(jìn)一步強(qiáng)化交易所在退市監(jiān)管中的法律責(zé)任。

在高度市場化、 法制化的制度建設(shè)推動(dòng)下， 美國資本市場逐漸形成了常態(tài)化的退市機(jī)制。2013 ～ 2023年， 美國資本市場共有3642家公司實(shí)現(xiàn)了退市， 年均退市數(shù)量為331家， 年均退市率為7%（如圖1所示）。其中， 2020年的退市率最低， 為5.46%； 2016年的退市率最高， 高達(dá)8.67%。在注冊制下的美國資本市場， 上市公司IPO數(shù)量年均約為355家（除2021年外）。但由于各市場保持了較高的退市率， 相比而言， 同期IPO數(shù)量和退市數(shù)量相差不大， 這不僅避免了市場的大幅度波動(dòng)， 而且有助于實(shí)現(xiàn)資本市場的平穩(wěn)發(fā)展。

（二） 差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系奠定了高效退市基礎(chǔ)

1. 紐約證券交易所定量和定性相結(jié)合的差異化退市標(biāo)準(zhǔn)。紐約證券交易所作為全球規(guī)模最大、 流通量最高的證券市場， 主要服務(wù)于傳統(tǒng)行業(yè)的大型企業(yè)。就其主板市場而言， 主要從定量和定性兩方面構(gòu)建多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)。定量標(biāo)準(zhǔn)的要求相對(duì)簡單， 主要涵蓋諸如股東數(shù)量、 公眾持股量、 股票市值、 股價(jià)等量化指標(biāo)。在退市量化指標(biāo)要求方面， 主要從市場化角度進(jìn)行規(guī)定， 凸顯了對(duì)上市公司市場流動(dòng)性方面的持續(xù)上市要求（具體內(nèi)容如表1所示）。

除了構(gòu)建差異化的量化退市指標(biāo)， 紐約證券交易所還規(guī)定了詳細(xì)的非量化持續(xù)上市指標(biāo)（見表2）。相較于量化指標(biāo)而言， 非量化的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)主要從公司經(jīng)營的合法、 合規(guī)性以及持續(xù)經(jīng)營等方面進(jìn)行了列舉式規(guī)定， 涵蓋范圍更廣泛、 內(nèi)容也更復(fù)雜， 諸如經(jīng)營資產(chǎn)是否減少、 是否破產(chǎn)清算、 是否損害公眾利益、 是否未按時(shí)披露年報(bào)、 是否違反上市協(xié)議等。在退市監(jiān)管中， 交易所可以不受限制地采取適當(dāng)方式， 以獨(dú)立進(jìn)行退市評(píng)估并做出退市決定。《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》（SOX法案）頒布實(shí)施后， 紐約證券交易所等各交易所， 根據(jù)法案要求修改了相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)要求， 進(jìn)一步強(qiáng)化了公司治理的上市要求和退市要求， 使公司治理方面的退市標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格和全面。

在嚴(yán)格精準(zhǔn)的退市制度規(guī)范下， 紐約證券交易所各市場板塊基本形成了常態(tài)化的退市機(jī)制。根據(jù)沃頓研究數(shù)據(jù)中心（WRDS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知， 2007 ～ 2023年， 紐約證券交易所退市公司數(shù)量為2315家， 年均退市公司數(shù)量基本維持在145家左右， 資本市場上市公司存量基本保持了整體平衡。每年的退市公司中， 除一部分上市公司是因違反某一項(xiàng)或多項(xiàng)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)而被交易所強(qiáng)制退市外， 也有許多上市公司因并購、 私有化等而實(shí)現(xiàn)自愿退市。紐約證券交易所上市公司自愿退市數(shù)量占比， 歷史上曾一度高達(dá)60%， 遠(yuǎn)高于其他市場板塊。相比強(qiáng)制退市而言， 上市公司自愿退市行為對(duì)各市場主體造成的影響相對(duì)較小， 更有利于促進(jìn)市場資源的優(yōu)化配置， 因而也被視為資本市場成熟的重要表現(xiàn)。

2. 納斯達(dá)克區(qū)分不同市場板塊的差異化退市制度。納斯達(dá)克市場的定位為服務(wù)于高成長科技創(chuàng)新企業(yè)和中小企業(yè)， 對(duì)美國科技創(chuàng)新和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有巨大的推動(dòng)作用。由于科技創(chuàng)新和科技企業(yè)發(fā)展的特殊性， 納斯達(dá)克市場在長期改革發(fā)展中逐漸形成了分層市場體系。在持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)（退市制度標(biāo)準(zhǔn)）上， 納斯達(dá)克各市場板塊根據(jù)初始上市標(biāo)準(zhǔn)的差異， 分別規(guī)定了不同的指標(biāo)要求（見表3）。在納斯達(dá)克證券交易所的三個(gè)分層市場中， 全球精選市場和全球市場在股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、 市值標(biāo)準(zhǔn)以及總資產(chǎn)或總收入標(biāo)準(zhǔn)三個(gè)不同方面具有相同的量化指標(biāo)要求； 資本市場板塊則具有與二者迥異的要求， 分別設(shè)置了股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、 市值標(biāo)準(zhǔn)及凈利潤的量化指標(biāo)。除了資本市場板塊有“凈利潤”指標(biāo)要求， 其他市場量化指標(biāo)主要關(guān)注市值、 股價(jià)、 股東數(shù)量等體現(xiàn)市場流動(dòng)性的量化指標(biāo)要求， 以及反映上市公司持續(xù)經(jīng)營能力的收入、 資產(chǎn)規(guī)模、 股東權(quán)益等指標(biāo)。不同的市場板塊基于其定位和各自特征分別制定差異化的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)， 而且相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量指標(biāo)要求都低于其初始上市采用的標(biāo)準(zhǔn)要求。上市公司維持其在納斯達(dá)克市場的上市資格， 必須至少符合某一市場板塊某一類持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的所有指標(biāo)要求。

納斯達(dá)克不同市場板塊的上市公司既要遵循相應(yīng)的差異化量化指標(biāo)， 還要遵循相同的非量化定性退市標(biāo)準(zhǔn)（見表4）。非量化的定性標(biāo)準(zhǔn)主要從上市公司信息披露、 獨(dú)立董事、 審計(jì)委員會(huì)等合規(guī)性、 公司治理等方面做出詳細(xì)規(guī)定。美國SOX法案頒布實(shí)施后， 根據(jù)該法案的要求， 在納斯達(dá)克市場上市的公司必須達(dá)到高標(biāo)準(zhǔn)的公司治理要求。實(shí)踐中， 無論是量化指標(biāo)還是非量化指標(biāo)， 納斯達(dá)克的退市標(biāo)準(zhǔn)也并非一成不變， 而是保持了非常大的靈活性， 并根據(jù)市場環(huán)境變化及時(shí)調(diào)整， 體現(xiàn)了交易所在退市決策中高度的獨(dú)立性。美國各市場板塊的上市公司一旦不滿足該市場板塊“持續(xù)上市要求”， 則觸發(fā)退市； 公司退市后， 可根據(jù)具體情況選擇到合適的場外市場（OTC市場）繼續(xù)交易， 這也是美國上市公司主要的退市渠道。

與紐約證券交易所市場相比， 納斯達(dá)克市場每年都保持了較高的退市量和退市率。據(jù)沃頓研究數(shù)據(jù)中心（WRDS）統(tǒng)計(jì)， 2007 ～ 2023年， 納斯達(dá)克市場上市公司退市數(shù)量已累計(jì)達(dá)到4025家， 年均退市率達(dá)到8.66%； 納斯達(dá)克市場退市公司數(shù)量年均超過251家， 遠(yuǎn)高于同期紐約證券交易所市場； 甚至在很長一段時(shí)間里， 納斯達(dá)克市場每年公司退市數(shù)量超過其上市數(shù)量。作為以服務(wù)高科技企業(yè)和中小企業(yè)為主的資本市場， 退市狀況較好地與科技企業(yè)競爭激烈、 技術(shù)更新?lián)Q代快的行業(yè)特征相吻合。而且， 上市公司自愿退市和強(qiáng)制退市的數(shù)量大致相當(dāng)， 也就是說， 上市公司實(shí)施自愿退市現(xiàn)象較為普遍， 這也是美國資本市場的一個(gè)顯著特征。

（三） 形成覆蓋多層次資本市場體系的完善的市場轉(zhuǎn)板機(jī)制

多層次資本市場體系之間完善的市場轉(zhuǎn)板機(jī)制， 不僅強(qiáng)化了不同層次市場體系間的聯(lián)系， 而且為上市公司提供了多元化退市通道①。紐約證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所建立了一套高效的轉(zhuǎn)板機(jī)制， 促進(jìn)上市資源在不同市場、 不同板塊之間自由流動(dòng)（廖士光等，2018）。美國覆蓋全市場的市場轉(zhuǎn)板機(jī)制， 既涵蓋場外市場和場內(nèi)市場之間的轉(zhuǎn)板， 也包括各市場內(nèi)部不同板塊之間的轉(zhuǎn)板。一是場外市場和場內(nèi)市場之間建立升降轉(zhuǎn)板機(jī)制。場外市場公司若符合場內(nèi)市場的上市標(biāo)準(zhǔn)， 則可升級(jí)轉(zhuǎn)板至場內(nèi)市場的適當(dāng)板塊； 場內(nèi)市場上市公司若不符合該市場板塊的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)， 則可以降級(jí)轉(zhuǎn)板至場內(nèi)其他合適市場板塊或者選擇退至場外市場。二是場內(nèi)、 場外市場內(nèi)部均具有各自的轉(zhuǎn)板機(jī)制。如納斯達(dá)克市場的全球市場、 全球精選市場和資本市場之間， 場外市場的OTC pink、 OTCQB、 OTCQX各板塊之間， 也均建有內(nèi)部升降轉(zhuǎn)板機(jī)制， 以利于上市公司在不同市場之間轉(zhuǎn)板。美國多層次資本市場構(gòu)建的高效市場轉(zhuǎn)板機(jī)制， 不僅促進(jìn)了上市公司資源的自由流通， 而且有助于提升市場的資源配置效率（徐玉德和李昌振，2022）。美國發(fā)達(dá)的多層次資本市場體系以及完善的市場轉(zhuǎn)板機(jī)制， 為優(yōu)化各層次市場的上市公司資源和暢通上市公司退出渠道奠定了基礎(chǔ)。

（四） 健全的法制和高效司法為保護(hù)投資者利益提供法律保障

1. 健全投資者保護(hù)法律制度， 切實(shí)保障投資者合法權(quán)益。美國通過建立健全有關(guān)投資者保護(hù)的法律， 并持續(xù)修改完善， 為保護(hù)投資者權(quán)益奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。1970年美國頒布實(shí)施的《證券投資者保護(hù)法》即設(shè)立投資者保護(hù)基金， 并強(qiáng)化自律機(jī)構(gòu)監(jiān)管和強(qiáng)制性信息披露。安然、 世通等系列財(cái)務(wù)舞弊案件給投資者造成了巨大損失。為幫助投資者重拾對(duì)美國資本市場的信心， 2002年美國頒布實(shí)施SOX法案， 成為美國歷史上首次對(duì)《1933年證券法》《1934年證券交易法》等證券法律的重大變革。一方面， 法案在上市公司信息披露以及會(huì)計(jì)方面制定了更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)， 強(qiáng)化了CEO和CFO在財(cái)務(wù)報(bào)告及內(nèi)部控制有效性等方面的法律責(zé)任； 另一方面， 強(qiáng)化公司高管的刑事責(zé)任， 提高證券犯罪的刑期和個(gè)人、 公司欺詐罪的罰金額度， 進(jìn)一步健全事前事中相關(guān)主體的責(zé)任追究機(jī)制。健全的法制、 集體訴訟和刑事訴訟相結(jié)合的司法救濟(jì)制度， 嚴(yán)厲打擊了證券違法行為， 成為保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要制度保障。除了通過完善立法以構(gòu)建訴訟路徑下的投資者保護(hù)制度， 美國資本市場還通過建立公平基金模式， 紓解先行賠付中的執(zhí)行障礙， 以更好更快地補(bǔ)償投資者損失（李新天和王宬鴻，2021）。

2. 多機(jī)構(gòu)各司其職， 共同筑牢投資者保護(hù)根基。在保護(hù)投資者合法權(quán)益、 維護(hù)資本市場健康運(yùn)行的過程中， 美國證券交易委員會(huì)（SEC）、 美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）、 證券投資者保護(hù)公司（SIPC）等機(jī)構(gòu)各司其職， 充分發(fā)揮各自作用， 切實(shí)履行保護(hù)投資者權(quán)益之責(zé)。SEC具有法律賦予的準(zhǔn)司法權(quán)、 強(qiáng)制執(zhí)行權(quán)等權(quán)力， 對(duì)資本市場實(shí)施集中統(tǒng)一監(jiān)管， 切實(shí)保障了監(jiān)管的效率； FINRA為投資者保護(hù)和市場誠信建設(shè)提供技術(shù)支持， 并通過高效監(jiān)管， 保護(hù)所有在美國投資的個(gè)人； SIPC作為專門從事證券投資者保護(hù)的非營利性法人， 在其職責(zé)范圍內(nèi)， 從經(jīng)濟(jì)上對(duì)利益受損投資者進(jìn)行一定的補(bǔ)償。另外， 美國資本市場監(jiān)管者高度重視投資者教育與保護(hù)， SEC通過專門設(shè)立投資者教育與援助辦公室， 通過定期與中小投資者交流互動(dòng)， 接受其咨詢和投訴， 并在必要時(shí)采取行動(dòng)保護(hù)投資者權(quán)益。

二、 英國： 定性標(biāo)準(zhǔn)為主、 程序簡化的倫敦證券交易所退市制度

（一） 構(gòu)建適應(yīng)全市場的非量化標(biāo)準(zhǔn)為主的退市標(biāo)準(zhǔn)

英國多層次資本市場主要有場外市場和場內(nèi)市場兩大類， 其中， 場內(nèi)市場主要通過在倫敦證券交易所內(nèi)分層設(shè)置形成， 包括主板市場（Main Market）和另類投資市場（AIM）。不同層次的市場板塊的退市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)簡單， 主要是定性標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定， 基本不涉及數(shù)量指標(biāo)。與美國資本市場側(cè)重于量化與非量化相結(jié)合的復(fù)雜退市指標(biāo)體系不同， 英國市場退市標(biāo)準(zhǔn)以非量化的定性指標(biāo)為主， 主要從體現(xiàn)公司持續(xù)經(jīng)營能力以及合法合規(guī)等方面進(jìn)行規(guī)定。英國《2000年金融服務(wù)與市場法》規(guī)定， 公司一旦出現(xiàn)法律規(guī)定的特定情形（見表5）， 該公司的股票將被暫停交易， 并進(jìn)入相應(yīng)的退市程序中。根據(jù)法律的規(guī)定， 退市標(biāo)準(zhǔn)涉及內(nèi)容廣泛， 涵蓋了公司財(cái)務(wù)狀況、 持續(xù)經(jīng)營以及合法合規(guī)性等要求， 但都沒有具體的量化指標(biāo)， 這也成為英國市場區(qū)別于其他市場的重要特點(diǎn)。量化退市指標(biāo)雖然便于執(zhí)行， 但在實(shí)踐中也容易被操縱和規(guī)避。英國法律規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)雖然相對(duì)簡單， 但一旦觸及相應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)， 后果就會(huì)非常嚴(yán)重， 如公司董事被判定觸犯法律或違反金融服務(wù)與市場法， 則上市公司就可能面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)英國金融行為監(jiān)管局（FCA）手冊的要求， 上市公司退市可以由FCA取消， 也可以由上市公司在符合一定條件下要求取消。該手冊以列舉的方式說明了FCA可以取消證券上市的情形， 如： 證券不再按照法律規(guī)則交易； 發(fā)行人不再履行其持續(xù)上市義務(wù)； 證券被暫停上市超過6個(gè)月等。與量化退市指標(biāo)相比， 非量化的定性標(biāo)準(zhǔn)要求， 對(duì)于交易所監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言具有更大的自由裁量權(quán)， 也面臨著更大的監(jiān)管責(zé)任； 對(duì)于上市公司而言， 則意味著更大的退市不確定性， 從而督促企業(yè)管理層更謹(jǐn)慎經(jīng)營管理。從英國市場退市實(shí)踐看， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)自由裁量權(quán)的行使， 非量化指標(biāo)的運(yùn)用， 也較好地推動(dòng)了市場優(yōu)勝劣汰， 并整體上保持了英國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。沃頓研究數(shù)據(jù)中心（WRDS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 2007 ～ 2023年， 倫敦證券交易所因高達(dá)3762家的退市公司數(shù)量、 10.6%的退市率而高居全球交易所之首。

（二） 形成涵蓋場內(nèi)外各市場板塊的轉(zhuǎn)板機(jī)制促進(jìn)資源流通

英國在各場內(nèi)外市場板塊之間構(gòu)建了靈活的市場轉(zhuǎn)板機(jī)制。在場外市場（OFEX）掛牌交易的公司， 達(dá)到一定條件， 就可以從場外市場轉(zhuǎn)板到AIM市場， 甚至更高一級(jí)的主板市場。這樣的轉(zhuǎn)板機(jī)制， 為滿足科創(chuàng)企業(yè)在不同發(fā)展階段的資本需求創(chuàng)造了條件。同時(shí)， 如果主板上市企業(yè)因陷入財(cái)務(wù)困境或因其他原因面臨退市， 在滿足AIM上市要求并適應(yīng)其監(jiān)管環(huán)境的情況下也可以選擇轉(zhuǎn)板上市。

（三） 退市程序簡化， 獨(dú)具特色的終身保薦人制度

英國退市程序簡化， 退市效率較高， 并且凸顯了交易所在退市中的獨(dú)立性和權(quán)威性。英國法律規(guī)定， 除了公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難等情形可由上市公司主動(dòng)提出暫停上市或者證券交易所決定暫停上市， 其他情形均由證券交易所決定股票是否暫停上市。一旦被證券交易所實(shí)施暫停上市， 上市公司應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)定期發(fā)布公告， 公告進(jìn)展情況接受交易所的審查。如果審查不通過， 公司應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)提交重整調(diào)整計(jì)劃， 并由證券交易所審查具體執(zhí)行情況。在實(shí)踐中， 證券交易所審查發(fā)現(xiàn)公司不滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的， 公司將有兩次重整調(diào)整機(jī)會(huì)， 經(jīng)過兩次重整調(diào)整仍無法恢復(fù)持續(xù)上市狀態(tài)的， 將由證券交易所決定終止上市。根據(jù)《2000年金融服務(wù)與市場法》要求， 證券交易所在公司退市決策中享有較大的裁量權(quán)力， 并直接受FCA監(jiān)管。證券交易所對(duì)退市公司的監(jiān)督、 審查貫穿了退市的全過程， 因而能夠有效保障退市中各方的合法權(quán)益。

英國退市過程中也構(gòu)建了較為完善的投資者保護(hù)制度， 涵蓋強(qiáng)制性糾紛投訴處理制度、 金融督查服務(wù)制度和金融服務(wù)賠償制度。其中： 設(shè)立的督查服務(wù)公司， 可以發(fā)揮一定的仲裁功能； 設(shè)立專門的金融賠償公司， 則可以在金融企業(yè)破產(chǎn)時(shí)， 及時(shí)給予投資者適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)補(bǔ)償（周曉萍等，2018）。另外， 英國AIM市場（附屬于倫敦交易所的另類投資市場）要求所有上市公司實(shí)施獨(dú)具特色的終身保薦人制度， 以督促、 幫助上市公司持續(xù)遵守相關(guān)市場制度。在任何時(shí)候， ATM市場的上市公司都必須聘請(qǐng)具有法定資格的公司作為其保薦人。若在規(guī)定時(shí)間內(nèi)沒有聘請(qǐng)到新的保薦人， 則該上市公司就會(huì)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。在信息披露實(shí)踐中， 保薦人成為核實(shí)披露信息的第一重關(guān)卡， 對(duì)企業(yè)披露信息的質(zhì)量負(fù)有不可推卸的責(zé)任（龐德良等，2015）。如果上市公司在信息披露等方面做出違法行為而導(dǎo)致退市， 保薦人將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。保薦人的持續(xù)督導(dǎo)作用和監(jiān)督功能， 為實(shí)現(xiàn)上市公司的順利退市和投資者權(quán)益保護(hù)提供了一定的制度保障。

三、 日本： 標(biāo)準(zhǔn)多元化、 重視投資者保護(hù)的交易所集團(tuán)退市制度

在日本資本市場改革發(fā)展進(jìn)程中， 日本交易所集團(tuán)發(fā)揮了核心作用②。日本交易所集團(tuán)采用公司化運(yùn)作模式， 為證券公司等交易參與者、 上市公司等提供高度公正、 安全、 可靠的服務(wù)。在日本交易所集團(tuán)中， 東京證券交易所、 大阪交易所及東京商品交易所分別涵蓋了日本企業(yè)股票、 金融衍生品、 商品期貨等交易。其中， 東京證券交易所是服務(wù)日本企業(yè)上市的主要市場， 也是日本多層次資本市場體系的主要體現(xiàn)。截止到2023年12月31日， 東京證券交易所的主要市場（Prime Market）、 標(biāo)準(zhǔn)市場（Standard Market）和成長市場（Growth Market）三個(gè)核心市場板塊， 共有上市公司3933家（含6家外國公司）③。在日本以間接金融為主導(dǎo)的金融體制中， 證券市場發(fā)展較為緩慢。經(jīng)過長期的改革發(fā)展， 資本市場成為日本金融市場的重要組成部分， 尤其是日本交易所集團(tuán)成立以來， 其所屬上市企業(yè)市值高居全球前列， 在促進(jìn)日本科技創(chuàng)新、 支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面日益發(fā)揮重要作用。在借鑒美國等資本市場建設(shè)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上， 日本各證券交易所歷經(jīng)多次改革、 優(yōu)化、 重組， 逐漸形成了目前以東京證券交易所為主體的多層次資本市場體系， 構(gòu)建了分市場板塊的差異化基礎(chǔ)制度體系。其中， 健全有效的退市制度在優(yōu)化資源配置、 維護(hù)投資者權(quán)益等方面發(fā)揮了重要作用， 促進(jìn)形成有進(jìn)有出、 良性循環(huán)的市場生態(tài)。根據(jù)日本交易所集團(tuán)統(tǒng)計(jì)， 2007 ～ 2023年， 日本交易所集團(tuán)上市公司退市數(shù)量高達(dá)1482家， 退市率穩(wěn)定在2% ～ 3%， 退市數(shù)量居全球交易所市場前列。

（一） 構(gòu)建匹配不同市場板塊的差異化量化退市指標(biāo)體系

與美國資本市場退市制度類似， 日本資本市場也以“持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)”的形式， 分市場板塊制定維持公司上市資格的具體標(biāo)準(zhǔn)要求。交易所根據(jù)不同市場板塊的定位建立不同的持續(xù)上市量化指標(biāo)體系， 而不同市場的量化指標(biāo)構(gòu)成也有所區(qū)別。目前， 東京證券交易所的主要市場、 標(biāo)準(zhǔn)市場、 成長市場三個(gè)主要市場板塊， 均建立了差異化的量化退市指標(biāo)（持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)）體系（具體持續(xù)上市量化指標(biāo)要求見表6）， 涵蓋了股東人數(shù)、 可交易股票數(shù)量（含流通股數(shù)量和流通股市值等）、 市值、 凈資產(chǎn)等量化標(biāo)準(zhǔn)。這些高度市場化的量化指標(biāo)， 主要是對(duì)上市公司流動(dòng)性等方面的要求， 弱化凈利潤等反映盈利能力的財(cái)務(wù)類指標(biāo)要求， 進(jìn)一步凸顯日本市場強(qiáng)化上市公司流動(dòng)性的持續(xù)上市要求。

東京證券交易所除不同市場板塊量化退市指標(biāo)外， 還規(guī)定了適用于所有市場板塊上市公司的定性標(biāo)準(zhǔn)（見表7）。這些合規(guī)性方面的定性要求， 主要從信息披露、 違反上市協(xié)議、 延遲披露證券報(bào)告以及虛假陳述等方面， 詳細(xì)規(guī)定了所有細(xì)分市場上市公司應(yīng)遵循的定性標(biāo)準(zhǔn)。各細(xì)分市場的上市公司一旦出現(xiàn)退市標(biāo)準(zhǔn)中的任何一種情形， 則該上市公司就應(yīng)該退市。

（二） 建立覆蓋各細(xì)分市場體系的市場轉(zhuǎn)板機(jī)制以暢通退市渠道

在日本東京證券交易所各細(xì)分市場即標(biāo)準(zhǔn)市場、 主要市場或成長型市場以及場外市場之間均建有靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)行的市場轉(zhuǎn)板規(guī)則要求， 由上市公司申請(qǐng)， 上市公司股票可以在不同細(xì)分市場之間進(jìn)行轉(zhuǎn)板。一方面， 在標(biāo)準(zhǔn)市場、 主要市場或成長市場上的上市公司， 可以根據(jù)發(fā)展需要提出轉(zhuǎn)板申請(qǐng)， 在符合一定條件的情況下， 經(jīng)批準(zhǔn)可以在不同市場之間進(jìn)行轉(zhuǎn)板； 另一方面， 對(duì)各細(xì)分市場之間發(fā)生的上市公司吸收合并等事項(xiàng)導(dǎo)致的市場轉(zhuǎn)板也進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定， 如標(biāo)準(zhǔn)市場的上市公司對(duì)其他細(xì)分市場的上市公司進(jìn)行吸收合并等情形， 根據(jù)合并情況決定該上市公司應(yīng)該存續(xù)的細(xì)分市場， 并從另一市場實(shí)現(xiàn)退出。暢通多元化的退市通道， 有利于提升資本市場退市效率和資源優(yōu)化配置能力。

（三） 強(qiáng)化立法保護(hù)投資者權(quán)益， 建立維護(hù)市場公正可靠的法人主體

日本資本市場重視投資者權(quán)益保護(hù)， 并且形成了獨(dú)具特色的非訴訟路徑的投資者保護(hù)模式。即通過構(gòu)建事前事中事后模式， 建立比較完善且連貫的強(qiáng)制退市投資者保護(hù)模式（李新天和王宬鴻，2021）。一方面， 日本把資本市場投資者教育視為重要工作， 從投資者教育到投資者權(quán)益保障均通過專門的立法予以保障。日本現(xiàn)行的《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》， 在有關(guān)股票等金融產(chǎn)品銷售和交易中， 尤其注重加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理和合法權(quán)益的保護(hù)?！督鹑谏唐蜂N售法》規(guī)定了金融產(chǎn)品銷售中對(duì)投資者教育的法律責(zé)任， 金融機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員在銷售金融產(chǎn)品時(shí)， 應(yīng)堅(jiān)持與客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配原則， 并對(duì)銷售的金融商品、 風(fēng)險(xiǎn)和其他事項(xiàng)履行說明義務(wù)； 強(qiáng)化說明義務(wù)的法律責(zé)任， 未盡說明義務(wù)將為消費(fèi)者投資損失承擔(dān)民事責(zé)任。《金融商品交易法》通過建立投資者分類標(biāo)準(zhǔn)， 為投資者權(quán)益保護(hù)提供有力的法律支撐， 通過“特定投資者”制度對(duì)投資者實(shí)施分類保護(hù)； 設(shè)立投資者保護(hù)基金， 為投資者提供補(bǔ)償機(jī)制， 并提高上市公司違法所承擔(dān)刑事責(zé)任的上限。

為維護(hù)資本市場的公正性和可靠性， 根據(jù)《金融商品交易法》成立了日本交易所自律法人實(shí)體（JPX-R）。作為在交易所市場專門開展自律業(yè)務(wù)的法人， JPX-R充分發(fā)揮其高度專業(yè)性， 開展獨(dú)具特色的行業(yè)自律業(yè)務(wù)， 不僅對(duì)違反法律法規(guī)和交易所各項(xiàng)規(guī)定的行為進(jìn)行事后處理， 還通過舉辦合規(guī)方面的研討會(huì)等， 協(xié)助市場參與者加深對(duì)合規(guī)的理解， 以引導(dǎo)市場參與者做到防患于未然。另外， 構(gòu)建完善的上市公司退市指標(biāo)體系， 加快高風(fēng)險(xiǎn)公司出清速度， 從而實(shí)現(xiàn)事中事后的投資者保護(hù)。同時(shí)， 對(duì)于資本市場出現(xiàn)的因嚴(yán)重違法而退市的公司， 日本也注重通過司法審查與行政處罰的方式來保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

【 注 釋 】

① 美國資本市場形成了以紐約證券交易所主板市場、納斯達(dá)克全球精選市場和全球市場（主要面向大型藍(lán)籌、大型成長型企業(yè)）為塔尖，紐約證券交易所中小板市場（NYSE American）、納斯達(dá)克資本市場（主要面向高科技企業(yè)、中小型高成長企業(yè)）為塔中，公司數(shù)量最大的場外市場即OTC pink、OTCQB、OTCQX三個(gè)不同層次板塊（主要面向中小型創(chuàng)新企業(yè)、退市企業(yè)）為塔基的“金字塔”型的多層次資本市場體系。

② 日本交易所集團(tuán)于2013年1月由東京證券交易所和大阪證券交易所合并而成，2019年10月又合并了東京商品交易所。2022年4月4日，東京證券交易所市場的舊板塊（東交所一部、東交所二部、Mothers、 JASDAQ）被重新劃分為新的三個(gè)板塊（Prime Market、Standard Market、Growth Market）。TOKYO PRO Market沒有變化。

③ 其中，主要市場為1657家（含1家外國公司）、標(biāo)準(zhǔn)市場為1621家（含2家外國公司）、成長市場為565家（含3家外國公司）、TOKYO PRO Market市場為90家。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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