摘 要：資本市場流動性充足是支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。作為中國股市的重要資金來源，北向資金對于股票市場流動性的影響不容忽視，而投資者情緒在其中發(fā)揮著重要作用。本文采用2016—2023年滬深兩市月度數(shù)據(jù)，對比有無投資者情緒變量時，北向資金流動對股市流動性的差異影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，北向資金流動增加會改善境內(nèi)股市流動性；第二，投資者情緒越高漲，股市的流動性越強；第三，投資者情緒的存在使得北向資金對股市流動性的影響更為顯著且持續(xù)時間更長。最后，文章提出了相關(guān)政策建議，以構(gòu)建我國有效流動性的股票市場。

關(guān)鍵詞：北向資金；投資者情緒；股市流動性；跨境資金流動；股票市場

本文索引：劉宏立.<變量 2>[J].中國商論，2024（11）：-112.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）06（a）--05

1 引言

構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)協(xié)調(diào)發(fā)展格局，建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，重要的是保持資本市場流動性充裕。股票市場作為重要的直接融資市場，良好的流動性是支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。中國作為全球最大的發(fā)展中國家，目前正加速推進資本市場開放，境外投資者在中國資本市場中的作用日益增強。近年來，北向資金規(guī)模不斷擴大，截至2023年9月，在A股市場中，北向資金的交易占比約為11%，北向資金已成為影響境內(nèi)股市流動性的重要力量（楊何燦等，2023）[1]。

與此同時，在市場流動性變動和投資者行為決策中，投資者情緒會產(chǎn)生重要作用（尹海員，2017）[2]。由于市場中信息不對稱、交易摩擦等問題，投資者是異質(zhì)非理性的，而且股票供給并非完全彈性，市場投資者情緒變化引起投資者產(chǎn)生有偏差的信息認知，投資者的股票交易行為能夠通過市場供求影響市場流動性。2014年底以來，降息等利好因素的出現(xiàn)推高了中國股指，市場投資情緒高漲，成交量大幅上升。但隨著監(jiān)管政策收縮，上證股指下跌45%，成交量大幅下滑，投資者情緒受到抑制，市場流動性極度不足。

除此之外，在資金流沖擊對于股市流動性的影響中，投資者情緒發(fā)揮著重要作用（尹海員，2019）[3]，其影響需要得到重視。北向資金作為中國股市中的一股重要資金流，其流向一度成為投資者重點關(guān)注的市場風向標，引導投資者的投資決策。而從行為金融的角度來看，投資者情緒會放大股市流動性（楊立生，2021）[4]，因此在研究北向資金流動對于股市流動性的影響中，投資者情緒這一重要因素不容忽視。

目前，北向資金流動、投資者情緒以及股市流動性之間缺乏系統(tǒng)性的相關(guān)研究?；诖?，本文從投資者情緒視角出發(fā)，構(gòu)建VAR模型，在研究北向資金流動對于中國股市流動性的影響中，納入投資者情緒變量，對比有無投資者情緒變量的情況下，北向資金流動對股市流動性的差異化影響，并提出相關(guān)建議。這有助于更好地提高股市流動性和實現(xiàn)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

2 研究假設(shè)

2.1 北向資金流動對股市流動性的影響

在境外資金流動對本國股票市場流動性的影響研究中，國內(nèi)外學者并未達成一致性的觀點。Brockman（2009）認為境外資金的涌入，減少了市場可交易籌碼，導致市場深度的下降，進而降低了市場流動性[5]。而從股票交易角度來看，Rubin（2007）認為流動性更高的股票具有機構(gòu)投資者持股比例高的特點，交易更加頻繁[6]。根據(jù)徐壽福等（2021）的研究，北向資金的引入對于內(nèi)地投資者具有示范效應，從而提高了股市的流動性[7]。楊何燦等（2023）認為北向資金進出整體提高了股票流動性，得益于信息機制與競爭機制[1]。據(jù)此本文提出假設(shè)1：

H1：北向資金流動會有效引起股票價格變化，提高股市流動性。

2.2 投資者情緒對股市流動性的影響

在投資者情緒對股票市場流動性影響的研究中，Asem等（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，投資者在增發(fā)股票過程中更偏好流動性較高的股票[8]。劉曉星等（2016）研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場中，投資者情緒對市場流動性的影響呈正向關(guān)系[9]，且在一定程度上，股票市場行情的好壞決定了投資者情緒的高低，進而影響對新增投資者的吸引力。新增投資者數(shù)量的增加既為股市提供了流動性，也放大了股市流動性的波動。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：投資者情緒越高，股票市場流動性越強。

2.3 投資者情緒在北向資金流動對股市流動性沖擊中的影響

高洋等（2023）認為投資者受主觀情緒影響產(chǎn)生的非理性行為會間接影響股市的流動性[10]。根據(jù)噪音交易者模型，即使是較低的資本流動也可以被解釋為會對股票價格產(chǎn)生巨大影響的信號，因為非理性投資者可能會對此類錯誤信號反應過度。非理性投資者往往缺乏股市投資經(jīng)驗，參與股市交易活動時存在盲目跟風行為，加劇了對股市流動性的沖擊。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：投資者情緒的存在會放大北向資金流動對股市流動性的影響。

3 模型設(shè)計

3.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

為研究基于投資者情緒視角下的我國北向資金流動與股市流動性之間的關(guān)系，本文將中國股市流動性作為研究對象，由于滬港通和深港通開通時間不一致，考慮到數(shù)據(jù)的一致性，研究區(qū)間為2016年12月至2023年10月，總共83個月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

3.2.1 北向資金流動

北向資金是指從香港股市中流入內(nèi)地股市的資金，即陸股通，包括滬港通和深港通。滬深交易所每日都會公布北向資金的凈買入情況。本文采用滬港通和深港通的每日凈買入量的月累計值對北向資金流動NORTH進行描述。

3.2.2 股市流動性

流動性是指在市場上一筆較大額的交易能夠快速地實現(xiàn)，并且對市場的價格產(chǎn)生盡可能小的影響的能力。衡量股票流動性的常用方法可分為交易相關(guān)價格沖擊和交易成本兩大類。前者通常被用作Amihud流動性的指標，后者是買賣價差的加權(quán)平均數(shù)。本文參考相關(guān)文獻，選用的流動性測度指標LIQUITY為滬深兩市月成交金額與月流通市值之比。

當總成交金額與流通市值之比較高時，意味著市場中的股票交易活躍，投資者對股票的整體交易興趣較高，市場流動性較好。相反，當總成交金額與流通市值之比較低時，說明市場交易相對較冷清，投資者對股票的整體交易興趣較低，市場流動性較差。這通常在市場交易氣氛低迷、市場參與者較少的情況下出現(xiàn)。

3.2.3 投資者情緒

投資者情緒的衡量作為行為金融學的基礎(chǔ)問題，現(xiàn)有研究從指標來源與指標個數(shù)等角度，將投資者情緒的測度指標分為三類：直接調(diào)查主觀指標、市場公開交易數(shù)據(jù)構(gòu)建的單一客觀指標以及基于多項市場指標構(gòu)建的復合指標。本文選擇中國證券投資者保護基金有限責任公司每月公布的投資者信心指數(shù)作為投資者情緒SENTIMENT的衡量指標。

本文考慮到時間序列函數(shù)的一致性和穩(wěn)定，并消除異方差的影響，本文對LIQUITY和SENTIMENT進行對數(shù)化處理，得到序列INLIQ和INSENTI。本文研究均采用經(jīng)過處理后的時間序列進行。

3.3 時序圖分析

由圖1可以看出，整體上三個變量各自的路徑并不完全相同。總體來看，北向資金流動NORTH的波動幅度相較于股市流動INLIQ和投資者情緒INSENTI較大，這可以體現(xiàn)北向資金流動的頻繁性和不確定性。股市流動性和投資者情緒之間的變化整體上呈現(xiàn)相同的趨勢，這在一定程度上說明兩者之間呈現(xiàn)相關(guān)性，但不一定存在因果關(guān)系。2022—2023年，北向資金流動和投資者情緒都產(chǎn)生了大幅波動，而股市流動性的波動幅度相對較小，這可以體現(xiàn)三者之間的復雜關(guān)系。

3.4 描述性統(tǒng)計

2016—2023年，INLIQ和INSENTI的標準差分別為0.278122和0.085401，樣本標準差較小，表明這兩個變量的離散程度較低，波動幅度較小。而NORTH的標準差為3.544577，遠大于其他兩個變量，波動幅度最大。

3.5 模型介紹

VAR模型主要用來分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，并且預測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)，最終解釋不同經(jīng)濟沖擊對經(jīng)濟變量的不同影響。本文基于投資者情緒視角，研究北向資金流動與股市流動性的動態(tài)關(guān)系，將投資者情緒、貨幣政策和股價波動三個變量納入計量模型，采用VAR模型，可以打破傳統(tǒng)的經(jīng)濟計量模型的限制，不附加預設(shè)約束，平等對待每一個變量，將所考察的變量全部視為解釋變量和被解釋變量，采用多個方程聯(lián)立的方法，將所有內(nèi)生變量的滯后項分別進行回歸，從而全面地分析各個變量間的相互作用。VAR模型的表達式如下：

式中：Yt——（n×1）維隨機變量；

Ai——系數(shù)矩陣。

4 實證分析

4.1 變量平穩(wěn)性檢驗

本文選擇的數(shù)據(jù)均為時間序列數(shù)據(jù)，VAR模型分析要求各變量序列必須是平穩(wěn)序列，為了避免出現(xiàn)因為數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性而發(fā)生“偽回歸”情況，在建模前應對NORTH、INLIQ和INSENTI三個變量序列進行ADF檢驗。如表2所示，在1%的顯著性水平下，三個變量序列進行平穩(wěn)序列，可進行進一步研究。

4.2 滯后階數(shù)的選擇

關(guān)于選擇最優(yōu)的VAR模型滯后期，本文利用信息準則確定VAR模型的滯后階數(shù)，在設(shè)置滯后階數(shù)為3階的情況下進行檢驗，發(fā)現(xiàn)有超過一半多的準則選出的滯后階數(shù)都是1階，因此本文判斷VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，建立VAR（1）模型。

4.3 模型平穩(wěn)性檢驗

為判斷北向資金流動、股市流動性與投資者情緒之間的沖擊響應幅度，需要進行脈沖響應函數(shù)的檢驗，而在進行脈沖響應函數(shù)分析需要模型具有平穩(wěn)性，所以在建立VAR（1）模型后，本文需要對新的VAR模型進行平穩(wěn)性檢驗，從圖2可知，本文通過lagstructure檢驗發(fā)現(xiàn)，所有單位根均在單位圓內(nèi)，由此可知建立的VAR（1）模型是穩(wěn)定的。

4.4 脈沖響應函數(shù)對比

4.4.1 基于投資者情緒下的脈沖響應分析

北向資金流動的沖擊在對本身產(chǎn)生影響的同時，還會對股市流動性和投資者產(chǎn)生沖擊，而這種沖擊會通過VAR模型動態(tài)結(jié)構(gòu)反映出來。本文通過脈沖響應函數(shù)刻畫這些影響的軌跡，揭示北向資金流動如何通過模型影響其他變量。為凸顯北向資金流動對股市流動性影響中投資者情緒所發(fā)揮的作用，本文按以上步驟建立了不包括投資者情緒的北向資金流動NORTH與股市流動性INLIQ的VAR（1）模型，模型通過了穩(wěn)定性檢驗。本文通過分析兩者脈沖響應的不同，可以考察投資者情緒的影響。

（1）北向資金流動對于投資者情緒和股市流動性的影響

圖3分別表示投資者情緒和股市流動性的沖擊響應，其中圖3（a）為股市流動性對北向資金流動的沖擊響應，圖3（b）為投資者情緒對北向資金流動的沖擊響應。根據(jù)圖3（a），當在第一期給NORTH施加一個標準差沖擊后，股市流動性INLIQ在第一期立即達到負面最大值-0.007，隨后迅速上升到第二期的0.022，并在第三期達到最大值0.027，隨后影響便呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢，并在第10期消失。這說明北向資金凈流入的增加在即期會對股市流動性產(chǎn)生負面影響，隨后在短期內(nèi)會迅速改善股票市場的流動性，而從長期來看，北向資金對于股市流動性的影響可以忽略不計。

根據(jù)圖3（b），當在第一期給NORTH施加一個標準差沖擊后，投資者情緒INSENTI在第一期立即達到正面最大值0.024，隨后便呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢，并在第10期消失。這說明北向資金凈流入的增加在短期內(nèi)會迅速提高投資者情緒，顯著增加投資者信心，激勵投資者投資股票，而從長期來看，北向資金對于投資者情緒的影響可以忽略不計。

總體來看，在短期內(nèi)，北向資金流動對于股市流動性和投資者都會產(chǎn)生正面影響，提高股市流動性和投資者情緒，而這種影響在長期內(nèi)會逐漸消失。

（2）投資者情緒對股市流動性的影響

圖4表示股市流動性對投資者情緒的沖擊響應，當在第1期給投資者情緒INSENTI施加一個標準差沖擊后，股市流動性并未產(chǎn)生反應，而在第2期迅速上升到0.069，并在第3期達到峰值0.074，隨后便呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢，在第10期呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)。這說明投資者情緒的高漲，在短期內(nèi)會顯著提高股市的流動性，這種影響在長期內(nèi)會消失。投資者情緒的提升會加速對市場利好消息的傳遞，增強市場流動性，提高市場深度。

4.4.2 除去投資者情緒的脈沖響應分析

上文已建立了北向資金流動NORTH、股市流動性INLIQ和投資者情緒INSENTI的VAR（1）模型，并對脈沖響應進行了描述。圖5表示兩模型中股市流動性對北向資金流動的脈沖響應對比，其中圖5（a）為不包括投資者情緒的股市流動性對北向資金流動的脈沖響應，而圖5（b）為包括投資者情緒的股市流動性對北向資金流動的脈沖響應。根據(jù)圖5（a），當在第一期給NORTH施加一個標準差沖擊后，股市流動性INLIQ在第1期立即達到負面最大值-0.012，隨后迅速上升到第2期的最大值0.019，之后影響便呈現(xiàn)顯著下降趨勢，并在第7期消失。本文結(jié)合脈沖響應分析結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：（1）北向資金流動引起了股市流動性的變動。北向資金凈流入增加時，股市流動性在短期內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢，北向資金的流入短期顯著改善了流動，這種影響在長期內(nèi)會消失，在加入投資者情緒變量后，北向資金的流入對股市流動性的改善更加顯著，并且持續(xù)時間比未加入投資者情緒變量時要長；（2）單獨分析投資者情緒與股市流動性關(guān)系時，投資者情緒的高漲會提高股市的流動性，這與前文的分析基本一致，投資者情緒的改變會引起投資者投資決策的變化，進而影響股市流動性。在加入投資者情緒變量的情況下，北向資金流動對股市流動性的沖擊更大且影響的持續(xù)時間更長。

5 結(jié)語

本文以2016—2023年股市市場的月度數(shù)據(jù)為樣本，對北向資金流動、投資者情緒以及股市流動性進行了合理的刻畫和描述，并構(gòu)建了包括投資者情緒和不包括投資者情緒的VAR模型。通過對比這兩個模型的脈沖響應差異，文章考察了在投資者情緒介入下，北向資金流動對股市流動性的影響。結(jié)果表明：第一，引入北向資金后，境內(nèi)股市流動性得到了改善；第二，投資者情緒高漲會增強股市的流動性；第三，投資者情緒的存在使得北向資金流動對于股市流動性的影響更加顯著且持續(xù)時間更長。

基于以上結(jié)論，結(jié)合目前滬（深）港通的運行情況，本文認為在投資者情緒介入下，北向資金流動變化對股市流動性具有重要影響。因此，本文提出以下政策建議。

第一，從監(jiān)管機構(gòu)角度來看，首先，在推進資本市場開放的同時，要充分考慮北向資金持股比例大幅變化可能帶來的風險，并加強對頻繁進出和持股比例變化較大的北向資金的監(jiān)管。其次，應進一步擴大滬（深）港通標的范圍，引導北向資金更廣泛地配置A股上市公司，以改善股市流動性。從企業(yè)自身的角度來看，應鼓勵上市公司提高信息披露質(zhì)量，增加信息透明度，吸引更多境外投資者持股，更好地發(fā)揮境外投資者的用腳投票機制。從投資者的角度來看，可以重點關(guān)注北向資金持股比例高的上市公司，避免配置北向資金大幅買入或賣出的公司，降低投資組合的不確定性風險。

第二，合理引導投資者情緒。為了防范和化解股票市場風險，政府相關(guān)部門在政策制定和實施中應充分認識影響投資者情緒的因素，構(gòu)建合理科學的投資者情緒指標反饋機制，抑制投資者的非理性行為，避免因投資者情緒劇烈波動對市場流動性造成系統(tǒng)性沖擊。

第三，完善信息披露評價體系。進一步加強市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，提高信息披露質(zhì)量，建立更多元化的信息披露渠道，構(gòu)建更完備的信息披露違法監(jiān)督體系，消除內(nèi)幕交易和操縱市場等違法違規(guī)行為，切實提高上市公司信息傳導效率，保護投資者權(quán)益，樹立投資者信心。

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