關(guān)鍵詞：碳排放權(quán)交易政策；債務(wù)融資成本；高污染行業(yè)；多時(shí)點(diǎn)DID；中介機(jī)制；調(diào)節(jié)效應(yīng)

一、引言

工業(yè)革命以來(lái)，傳統(tǒng)工業(yè)化發(fā)展范式造成的全球氣候變暖以及環(huán)境污染等問(wèn)題，已經(jīng)成為阻礙經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要“瓶頸”。全球氣候治理作為現(xiàn)代新型“公共產(chǎn)品”，亟需世界各國(guó)的廣泛合作。面對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與自然環(huán)境協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展要求，2020年，習(xí)近平總書記在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)再次強(qiáng)調(diào)“雙碳”目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)全面而深刻的發(fā)展范式轉(zhuǎn)變。2022年，黨的二十大報(bào)告指出：“既要認(rèn)識(shí)到推進(jìn)‘雙碳’工作對(duì)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)要求，也要深刻認(rèn)識(shí)碳達(dá)峰碳中和帶來(lái)的新的發(fā)展機(jī)遇”?？梢?jiàn)碳中和不僅針對(duì)溫室氣體減排，也是企業(yè)未來(lái)發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要機(jī)遇。為有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與氣候變化之間的問(wèn)題，2011年，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》，開始引進(jìn)碳排放權(quán)交易制度。2013年，北京、上海、廣州、湖北、深圳及重慶成為第一批試點(diǎn)地區(qū)。2016年，福建也被納入碳排放權(quán)交易體系。隨著2021年7月全國(guó)碳排放市場(chǎng)正式啟動(dòng)，碳交易市場(chǎng)開始邁入新的平穩(wěn)發(fā)展階段，未來(lái)中國(guó)有可能取代歐盟成為全球第一大碳排放權(quán)交易市場(chǎng)。

高污染行業(yè)企業(yè)作為現(xiàn)代生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重要主體，在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面作出了巨大貢獻(xiàn)。然而在現(xiàn)代低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀背景下，高污染行業(yè)企業(yè)面臨著更高的環(huán)境、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，并且投資者對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）因素的關(guān)注越來(lái)越高，要求企業(yè)更加關(guān)注環(huán)境和社會(huì)責(zé)任，并遵守更高的治理標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致高污染行業(yè)企業(yè)的債務(wù)評(píng)級(jí)較低，信用狀況相對(duì)較差，債務(wù)融資成本相比其他行業(yè)更高。在此情況下，碳排放權(quán)交易政策作為環(huán)境政策體系的重要組成部分，其實(shí)施是否達(dá)到減排效果？是否有效降低高污染行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本？若能有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，是通過(guò)何種機(jī)制傳導(dǎo)的？不同類型的高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本是如何反映的？對(duì)于上述問(wèn)題的分析，有助于進(jìn)一步完善碳排放權(quán)交易政策，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效設(shè)計(jì)提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與機(jī)制解析

（一）文獻(xiàn)回顧

企業(yè)的債務(wù)融資成本實(shí)質(zhì)是資金使用者因生產(chǎn)需求而向資金所有者借入資金所需要支付的報(bào)酬。當(dāng)前在銀行主導(dǎo)的金融體系下，債務(wù)融資作為企業(yè)最重要的外部融資來(lái)源，是企業(yè)作出生產(chǎn)決策的關(guān)鍵參考指標(biāo)。Merton（1974）指出，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和違約風(fēng)險(xiǎn)是決定企業(yè)債務(wù)融資成本的主要因素，并且債務(wù)契約條款也對(duì)其產(chǎn)生重要影響［1］。另外，由于企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，債權(quán)人需要花費(fèi)額外的代理成本［2］。代理成本的高低最終影響企業(yè)的決策行為［3］，使得企業(yè)管理者更傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)低成本項(xiàng)目。信息不對(duì)稱和代理成本造成的外部融資溢價(jià)使得債務(wù)融資成本往往高于內(nèi)部融資成本［4］。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于碳排放權(quán)交易政策實(shí)施效果主要集中在碳減排效應(yīng)、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和改善微觀財(cái)務(wù)績(jī)效方面。趙沁娜等（2023）和張國(guó)興等（2022）研究發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易政策能顯著降低碳排放強(qiáng)度，并且減排效果具有區(qū)域異質(zhì)性［5～6］。周暢等（2022）、任曉松等（2020）和林志宏等（2022）研究得出碳排放權(quán)交易政策具有明顯的經(jīng)濟(jì)紅利，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效起到正向促進(jìn)作用［7～9］，企業(yè)非投資效率也受到一定抑制［10］，并且能夠通過(guò)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)綠色全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)［11～12］。這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)均表明政策的實(shí)施整體帶來(lái)積極效果。而對(duì)于債務(wù)融資成本影響效果的討論主要集中在環(huán)境規(guī)制政策方面。陽(yáng)秋林等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)重污染行業(yè)企業(yè)所在地區(qū)面臨更加嚴(yán)格的環(huán)境政策約束時(shí)，其債務(wù)融資成本更低［13］。環(huán)境規(guī)制政策能夠進(jìn)一步加強(qiáng)高污染行業(yè)企業(yè)碳信息披露與債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系［14］，極大改善其融資約束程度［15］。此外，王翌秋等（2022）認(rèn)為在面對(duì)更高的不確定環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，高污染行業(yè)企業(yè)加大了在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的投入，對(duì)其債務(wù)融資成本的降低作用更加明顯［16］。

科斯（1960）的產(chǎn)權(quán)理論指出，在產(chǎn)權(quán)明晰和交易成本很小或者為零的情況下，經(jīng)濟(jì)的負(fù)外部性或者非效率都可以通過(guò)市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)均衡，最終達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)［17］。碳排放權(quán)交易政策就是運(yùn)用科斯定理解決環(huán)境負(fù)外部性問(wèn)題的重要實(shí)踐。碳排放權(quán)交易政策要求企業(yè)報(bào)告和公開其碳排放數(shù)據(jù)和減排行動(dòng)計(jì)劃，通過(guò)提供更多有關(guān)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的信息，增加企業(yè)的可持續(xù)性和透明度，有助于債權(quán)人評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和潛在回報(bào)，降低對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和債務(wù)融資成本［18］。另外，政府通過(guò)提供貸款擔(dān)保、利率補(bǔ)貼等措施，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向?qū)?shí)施低碳排行為的企業(yè)提供更多低成本融資，緩解其減排成本壓力［19］?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：碳排放權(quán)交易政策實(shí)施后，高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本得到有效降低。

（二）機(jī)制解析

1. 融資約束的中介效應(yīng)

Myers等（1984）認(rèn)為信息不對(duì)稱是造成企業(yè)融資受限的主要原因，而碳交易市場(chǎng)逐步發(fā)展完善以后，高碳排企業(yè)將面臨更加嚴(yán)格的信息動(dòng)態(tài)核查要求［20］。根據(jù)信息傳遞理論和利益相關(guān)者理論，企業(yè)參與碳減排后主動(dòng)披露更加合規(guī)而透明的碳排放信息，內(nèi)外部利益相關(guān)者能夠迅速接收企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型信號(hào)，降低投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展不確定性的擔(dān)憂，“道德風(fēng)險(xiǎn)”“委托代理”和“逆向選擇”等問(wèn)題都能夠得到有效緩解，企業(yè)聲譽(yù)及道德資本隨之提升，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期望下降會(huì)有效改善企業(yè)的債務(wù)融資約束［21～22］。另外，資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展要求與社會(huì)公共環(huán)境相適應(yīng)，通過(guò)積極履行社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任，塑造良好的外部形象，能夠爭(zhēng)取到更優(yōu)惠的債務(wù)融資條件［23～24］。在納入碳排放權(quán)交易體系之后，高污染行業(yè)企業(yè)需要履行更嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。對(duì)于成長(zhǎng)期和成熟期的高污染行業(yè)企業(yè)而言，這能在很大程度上減輕其面臨的融資約束［25］。同時(shí)通過(guò)積極參與碳排放權(quán)交易，高污染行業(yè)企業(yè)能夠向外部投資者展示企業(yè)積極參與低碳發(fā)展、緩解氣候變化的決心和可持續(xù)發(fā)展能力，以及資金流能夠合理支持未來(lái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的訴求。銀行等金融機(jī)構(gòu)也可以根據(jù)相關(guān)披露信息更準(zhǔn)確地評(píng)估高污染行業(yè)企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)行合理定價(jià)，最終降低其債務(wù)融資成本［26］?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2。

H2：碳排放權(quán)交易政策可以通過(guò)緩解高污染行業(yè)企業(yè)融資約束進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

2. 技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

Hicks（1970）的引致創(chuàng)新理論認(rèn)為，嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制會(huì)導(dǎo)致要素投入價(jià)格和合規(guī)成本的雙重增加，迫使企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新［27］。環(huán)境權(quán)益交易市場(chǎng)作為一種環(huán)境規(guī)制手段，為技術(shù)先進(jìn)的高污染行業(yè)企業(yè)提供了福利激勵(lì)。在“雙碳”目標(biāo)的宏觀背景下，只有依托綠色技術(shù)創(chuàng)新，高污染行業(yè)企業(yè)才能有效減輕環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)并降低環(huán)境污染成本［28］。部分高污染行業(yè)企業(yè)在參與碳交易后，面對(duì)高額的碳價(jià)交易成本以及優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，會(huì)聚集大量資金投入技術(shù)創(chuàng)新，通過(guò)提高生產(chǎn)率來(lái)拉動(dòng)績(jī)效增長(zhǎng)［29］。短期內(nèi)，當(dāng)通過(guò)出售多余碳配額獲得的收益高于研發(fā)投入所產(chǎn)生的成本時(shí)，高碳排資源密集型企業(yè)會(huì)更加側(cè)重于清潔技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)，同時(shí)將率先實(shí)現(xiàn)的技術(shù)升級(jí)所節(jié)約的碳配額在碳市場(chǎng)出售實(shí)現(xiàn)二次獲益［19］。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，技術(shù)創(chuàng)新在提高生產(chǎn)率的同時(shí)使得企業(yè)更容易獲得核心技術(shù)以及高精尖產(chǎn)品等關(guān)鍵資源。劉天保（2018）通過(guò)上市A股公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)得出技術(shù)創(chuàng)新能夠顯著提升公司業(yè)績(jī)和公司價(jià)值，公司良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是償還債務(wù)資金的重要保證，因此創(chuàng)新最終緩解了企業(yè)債務(wù)融資成本［30］。從聲譽(yù)角度分析，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效和產(chǎn)出效率高能夠獲得市場(chǎng)更高的認(rèn)可度，從而降低其融資約束。同時(shí)，為補(bǔ)償使用低碳技術(shù)生產(chǎn)企業(yè)，政府通常都會(huì)對(duì)其給予財(cái)政補(bǔ)貼以及優(yōu)惠利率，從而抵消市場(chǎng)缺陷［31］。當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目能夠給內(nèi)外部收益者帶來(lái)確定的現(xiàn)金流收益時(shí)，“流動(dòng)性約束”問(wèn)題會(huì)得到有效緩解，債務(wù)資金的募集會(huì)更加順暢［32］?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3。

H3：碳排放權(quán)交易政策通過(guò)激勵(lì)高污染行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而降低其債務(wù)融資成本。

3. 內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

自利行為和機(jī)會(huì)主義通常使得公司管理層違背債權(quán)人意志做出不合理的投資決策，而合理的內(nèi)部控制制度有效保障了財(cái)務(wù)質(zhì)量，可以解決公司不同層級(jí)和債權(quán)人與債務(wù)人之間代理成本問(wèn)題［33］。企業(yè)通過(guò)建立嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，可以提高信息透明度，進(jìn)而降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人最終會(huì)面臨更低的不確定風(fēng)險(xiǎn)而選擇降低利率出借更多的資金，這使得外源融資成本直接降低［34］。同時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)反映到企業(yè)價(jià)值上，肖華等（2013）研究發(fā)現(xiàn)明確合理的職能分工會(huì)抑制非效率投資行為，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升［35］。高污染行業(yè)企業(yè)通過(guò)建立穩(wěn)健強(qiáng)大的內(nèi)部控制體系，加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部操作和管理，改善運(yùn)營(yíng)效率和成本控制，這種提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)使其更具吸引力。優(yōu)秀的內(nèi)部控制質(zhì)量可以為債權(quán)人提供更多可靠的信息和數(shù)據(jù)，增強(qiáng)他們對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信心，這將有助于高污染行業(yè)企業(yè)在融資市場(chǎng)上獲得更好的融資條件，包括更低的債務(wù)融資成本?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)4。

H4：內(nèi)部控制質(zhì)量高的高污染行業(yè)企業(yè)，其債務(wù)融資成本相對(duì)更低。

4. 媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

媒體關(guān)注度與高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本高度負(fù)相關(guān)，即媒體關(guān)注度上升有利于降低債務(wù)成本［36］。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究得出媒體報(bào)道通過(guò)傳統(tǒng)監(jiān)督機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制和信息傳播機(jī)制三種機(jī)制影響資本市場(chǎng)，影響企業(yè)外源債務(wù)成本［37］。傳統(tǒng)監(jiān)督機(jī)制理論認(rèn)為媒體增加企業(yè)治理問(wèn)題的披露，會(huì)引起證監(jiān)會(huì)等政府部門的關(guān)注，在政府強(qiáng)制力措施下企業(yè)行為會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變［38］。而聲譽(yù)機(jī)制理論認(rèn)為企業(yè)擁有良好的外部聲譽(yù)會(huì)帶來(lái)隱性擔(dān)保，銀行等金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放信用貸款時(shí)通常更傾向于信譽(yù)高、形象好的企業(yè)［39］。同時(shí)，媒體關(guān)注將緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，降低代理成本，最終體現(xiàn)到降低企業(yè)債務(wù)融資成本上?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)5。

H5：高媒體關(guān)注度會(huì)加速降低高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

1. 多時(shí)點(diǎn)DID模型

因各省份碳排放權(quán)交易政策實(shí)施時(shí)間不同，通過(guò)構(gòu)建固定效應(yīng)多時(shí)點(diǎn)DID模型，將試點(diǎn)省份的高污染行業(yè)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，非試點(diǎn)省份的高污染行業(yè)企業(yè)作為對(duì)照組，檢驗(yàn)碳排放權(quán)交易政策對(duì)債務(wù)融資成本的影響結(jié)果，模型設(shè)定如下：

其中，t表示年份，i表示企業(yè)。Debtcosti，t作為被解釋變量，表示高污染行業(yè)企業(yè)i在t年度的債務(wù)融資成本；didi，t為核心解釋變量；α1表示碳排放權(quán)交易政策對(duì)于高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響程度及其作用方向；μi為個(gè)體控制效應(yīng)；λt為時(shí)間固定效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)因素。

2. 中介效應(yīng)模型

其中，Mechi，t為中介變量，主要包含融資約束SA和技術(shù)創(chuàng)新lnpat兩個(gè)指標(biāo)。系數(shù)β1表示實(shí)施碳排放權(quán)交易政策對(duì)企業(yè)融資約束和技術(shù)創(chuàng)新的影響程度及其作用方向。若核心解釋變量估計(jì)系數(shù)β1、δ1和中介變量估計(jì)系數(shù)δ2均顯著，說(shuō)明中介效應(yīng)存在。

3. 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

其中，adji，t*didi，t為調(diào)節(jié)變量與核心解釋變量的交互項(xiàng)，調(diào)節(jié)變量adji，t主要包含lnquai，t和lnnewsi，t兩個(gè)指標(biāo)，若交互項(xiàng)的系數(shù)c1顯著，則表明調(diào)節(jié)效應(yīng)存在。

（二）變量定義

被解釋變量。本文被解釋變量為高污染行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本（Debtcosti，t ），該指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)的融資成本越高，融資難度越大。采用企業(yè)利息支出加上手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額占期末總負(fù)債的比重來(lái)衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本，記作cost1。另外采用企業(yè)利息支出占當(dāng)年長(zhǎng)短期負(fù)債平均值的比重作為替代的被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，記作cost2。因總體比值過(guò)小，為了統(tǒng)一量綱，將（cost1）和（cost2）分別乘以100代入模型中進(jìn)行回歸。

核心解釋變量。本文的核心解釋變量為didi，t，表示企業(yè)i是否納入碳交易政策試點(diǎn)企業(yè)，若上市高污染行業(yè)企業(yè)被納入碳交易，且時(shí)間位于碳排放權(quán)交易政策當(dāng)年及以后，則其取值為1，否則為0。

中介變量。選取融資約束和技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)作為本文的中介變量，來(lái)檢驗(yàn)碳排放權(quán)交易政策是通過(guò)何種路徑影響債務(wù)融資成本。現(xiàn)有衡量融資約束的指標(biāo)主要包含F(xiàn)C指數(shù)、KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)，因前三個(gè)指標(biāo)具有嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，故選取SA作為本文的中介變量，根據(jù)Hadlock和Pierce（2010）構(gòu)建的融資約束指標(biāo)，其具體計(jì)算公式為：SA=-0.727size+0.043size2-0.04age［40］。另外選擇發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利的總申請(qǐng)量加1的自然對(duì)數(shù)的值衡量創(chuàng)新投入，記作lnpat。

調(diào)節(jié)變量。選取內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)（lnqua）和媒體關(guān)注度（lnnews）作為本文的調(diào)節(jié)變量，觀察內(nèi)部控制質(zhì)量越好、媒體關(guān)注度越高是否更有利于加速降低高污染行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本。

控制變量。參考周暢等（2022）［7］、林志宏等（2022）［9］和張紅鳳等（2022）［39］，選取企業(yè)年齡（age）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（atr）、資產(chǎn)規(guī)模（size）、現(xiàn)金流（cashflow）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（sales）作為本文的控制變量。主要變量定義見(jiàn)表1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009－2020 年A 股上市公司作為初始數(shù)據(jù)，上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)來(lái)源于深圳迪博內(nèi)部控制質(zhì)量信息數(shù)據(jù)庫(kù)，媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。參照《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》，依據(jù)《關(guān)于切實(shí)做好全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)啟動(dòng)重點(diǎn)工作的通知》，選取的高污染行業(yè)為石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙和電力七大行業(yè)。其中，實(shí)驗(yàn)組為試點(diǎn)省份的高污染行業(yè)企業(yè)，控制組為非試點(diǎn)省份的高污染行業(yè)企業(yè)。按照以往文獻(xiàn)的做法，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的篩選處理如下：剔除標(biāo)有ST、*ST等標(biāo)志的企業(yè)；剔除金融類的上市公司；剔除財(cái)務(wù)異?；蛴衅渌惓５钠髽I(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失較多的企業(yè)。最終獲得680家企業(yè)數(shù)據(jù)，其中實(shí)驗(yàn)組188家，控制組492家，共計(jì)4326個(gè)有效觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。

（二）相關(guān)性分析

表3為變量間的相關(guān)性分析，可以看出，核心解釋變量didi，t與高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本（Cost1）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以初步驗(yàn)證本文的假設(shè)1。各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.5，初步說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。

（三）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分的必要前提是實(shí)驗(yàn)組和控制組在政策實(shí)施之前其趨勢(shì)要大致相同，即在碳排放權(quán)交易政策實(shí)施之前實(shí)驗(yàn)組與控制組的債務(wù)融資成本要保持相同變化趨勢(shì)。以下將采用事件研究法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。模型如式（5）所示：

其中，policyi，t-j為碳排放權(quán)交易政策虛擬變量，如果企業(yè)在t-j年參與碳排放權(quán)交易，則取1，否則為0。M和N分別表示納入碳排交易的前后期數(shù)。若在政策實(shí)施前估計(jì)系數(shù)θj不顯著，則通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示?？梢钥闯?，政策實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組和控制組的債務(wù)融資成本變化趨勢(shì)基本相同，說(shuō)明通過(guò)平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)。

（四）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

將被解釋變量Cost1代入基本模型（1）后，多時(shí)點(diǎn)DID回歸結(jié)果如表4第（1）、（2）列所示，可以看出在控制個(gè)體與行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，無(wú)論加入控制變量與否，碳排放權(quán)交易政策均在1%的水平上顯著降低了高污染行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本，這一檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1的成立。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換被解釋變量

為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)H1的結(jié)果是否具有穩(wěn)健性，將被解釋變量替換為Cost2代入原基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4第（3）、（4）列所示。在加入控制變量前后，其主要解釋變量分別在5%和10%的水平上具有顯著性，且其估計(jì)系數(shù)α1都為負(fù)值，說(shuō)明碳排放權(quán)交易政策顯著降低了高污染行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本，原假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果再一次得到驗(yàn)證。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

本文采用替換碳排放權(quán)交易政策試點(diǎn)企業(yè)的方法，隨機(jī)選取90家高污染行業(yè)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，其他為控制組，即生成錯(cuò)誤變量didi，t來(lái)替換原來(lái)的實(shí)驗(yàn)組，代入式（1）進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，并且重復(fù)操作1000次。圖2表示基準(zhǔn)回歸1000次以后估計(jì)系數(shù)α1的分布情況，可以看出，估計(jì)系數(shù)在0附近，并且近似服從正態(tài)分布，而真實(shí)估計(jì)系數(shù)-0.242顯然位于1%分位數(shù)左側(cè)。并且可以看出檢驗(yàn)結(jié)果大多數(shù)p值大于0.1，表明碳排放權(quán)交易政策確實(shí)有利于降低高污染行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本，原來(lái)的估計(jì)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、中介機(jī)制檢驗(yàn)

（一）融資約束的中介效應(yīng)

本文采用逐步回歸法檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)影響途徑。用SA值衡量企業(yè)融資約束，其值越大，說(shuō)明企業(yè)越容易以較低成本從外部借入資本。從表5中第（1）列可以看出，核心解釋變量didi，t為正，且在5%的水平上顯著。說(shuō)明高污染行業(yè)企業(yè)在參與碳排放權(quán)交易政策以后其融資效率得到提升。從表5中第（2）列可以看出，核心解釋變量didi，t和中介變量SA的系數(shù)都為負(fù)值，且分別在1%和5%的水平上顯著，說(shuō)明碳排放權(quán)交易政策通過(guò)緩解融資約束進(jìn)而降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本，假設(shè)H2成立。

（二）技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

上文分析得知碳排放權(quán)交易政策會(huì)通過(guò)提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力進(jìn)而降低高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本，以下對(duì)其中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。表6第（1）列模型（2）的核心解釋變量didi，t的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明碳排放權(quán)交易政策實(shí)施以后，高污染行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入支出有所上升。根據(jù)第（2）列模型（3）的回歸結(jié)果可知，中介變量lnpat的估計(jì)系數(shù)δ2的值為-2.833，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入上升后，企業(yè)的債務(wù)融資成本得到緩解。核心解釋變量didi，t的系數(shù)雖為負(fù)值但卻不顯著，根據(jù)溫忠麟等（2014）中介機(jī)制三步檢驗(yàn)法［41］，需要進(jìn)一步通過(guò)bootstrape檢驗(yàn)機(jī)制判斷技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)是否存在。

本文采用Stata17.0軟件，結(jié)合bootstrape方法，將抽樣次數(shù)設(shè)為500次，置信區(qū)間設(shè)為95%，檢驗(yàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中介效應(yīng)是否存在。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，可以看出，其置信區(qū)間為（-0.0583796 ，-0.022448），置信區(qū)間不包含0，存在完全中介效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果表明碳排放權(quán)交易政策通過(guò)提升技術(shù)創(chuàng)新能力間接降低債務(wù)融資成本。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

七、進(jìn)一步分析

（一）內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)，將迪博內(nèi)部控制指數(shù)加1的對(duì)數(shù)值（lnquai.t ）代入模型（4）生成交互項(xiàng)didi，t*lnquai，t，若該交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)c1顯著為負(fù)，則表明內(nèi)部控制質(zhì)量高的高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本更低。從表8第（1）列中可以看出，在加入控制變量后其交互項(xiàng)系數(shù)為-0.073，且顯著性為10%，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量高的高污染行業(yè)企業(yè)其債務(wù)融資成本相對(duì)更低，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

（二）媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

將媒體關(guān)注度指標(biāo)lnnewsi，t代入模型（4）生成交互項(xiàng)didi，t*lnnewsi，t，從表8第（2）列的回歸結(jié)果中可以看出，在固定時(shí)間和個(gè)體的條件下，交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)值，且其顯著水平為5%，檢驗(yàn)結(jié)果得出媒體關(guān)注度更高使得高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本相對(duì)更低，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。

八、異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）區(qū)域異質(zhì)性

將總樣本劃分為中西部地區(qū)和東部地區(qū)兩部分進(jìn)行區(qū)域異質(zhì)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9第（1）、（2）列所示?？梢钥闯觯形鞑康貐^(qū)參與碳排放權(quán)交易以后，其債務(wù)融資成本降低效果明顯顯著，而東部地區(qū)反應(yīng)相對(duì)不明顯。其原因可能在于東部地區(qū)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展歷史悠久，早已構(gòu)成較為完備的金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。相比之下，中西部地區(qū)近年來(lái)開始發(fā)展數(shù)字金融，憑借低門檻以及區(qū)位優(yōu)勢(shì)，尤其是中部崛起以及西部大開發(fā)戰(zhàn)略更為企業(yè)外部債權(quán)融資提供了有力的政策扶持，極大改善了中西部地區(qū)高污染行業(yè)企業(yè)的外部融資環(huán)境。

（二）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

為檢驗(yàn)碳排放權(quán)交易政策對(duì)不同規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生的效果是否具有異質(zhì)性，本文參考任曉松等（2020）的做法［8］，將選取樣本中所有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模取對(duì)數(shù)后的均值作為基準(zhǔn)，大于該標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)為大規(guī)模企業(yè)，小于或者等于該標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)為中小規(guī)模企業(yè)，將以上兩組分別進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表9第（3）、（4）列所示，可以看出，碳排放權(quán)交易政策能夠降低中小規(guī)模高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本，而對(duì)大規(guī)模企業(yè)影響效果卻不明顯。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)環(huán)境，小規(guī)模企業(yè)不斷革新技術(shù)，優(yōu)化內(nèi)部管理環(huán)境，給外部投資者展現(xiàn)了良好的正面形象。同時(shí)由于近些年政府優(yōu)惠利率政策的扶持，切實(shí)給中小企業(yè)減負(fù)，緩解融資難題，最終驅(qū)使小規(guī)模企業(yè)債務(wù)融資的低成本化。

九、研究結(jié)論及政策建議

本文以碳排放權(quán)交易政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)DID模型檢驗(yàn)碳排放權(quán)交易政策對(duì)于高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本的實(shí)施效果。研究結(jié)論如下：（1）碳排放權(quán)交易政策可以有效降低高污染行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本。（2）中介機(jī)制檢驗(yàn)得出，碳排放權(quán)交易政策可以通過(guò)改善外部融資環(huán)境和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力進(jìn)而降低高污染行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本。（3）進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量程度高、媒體關(guān)注度多的高污染行業(yè)企業(yè)，其外源融資成本下降效果更為顯著。（4）異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，中西部地區(qū)和中小規(guī)模高污染行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本對(duì)碳排放權(quán)交易政策反應(yīng)更為靈敏。

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不能以犧牲環(huán)境為代價(jià)，目前我國(guó)碳交易市場(chǎng)發(fā)展仍需要進(jìn)一步完善。如何更好地利用“政府之手”與“市場(chǎng)之手”優(yōu)化資源配置，緩解氣候變化，是實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展和微觀降本增效的重要依托。本文綜合以上研究成果，給出了如下政策建議：

第一，政府應(yīng)進(jìn)一步加快碳交易試點(diǎn)政策在全國(guó)范圍內(nèi)的推廣，多渠道搭建碳交易市場(chǎng)平臺(tái)，讓碳交易試點(diǎn)政策覆蓋更多的省份和行業(yè)。一方面，政府要更廣泛地積極宣傳碳排放權(quán)交易政策的“雙贏”成果，讓更多企業(yè)主動(dòng)參與碳交易，提高企業(yè)減排意識(shí)以及碳排成本內(nèi)部化意識(shí)。另一方面，積極健全相關(guān)法律法規(guī)，約束企業(yè)高碳排行為，給予減排成效顯著的企業(yè)適當(dāng)性政策補(bǔ)貼，以增加政策紅利。

第二，要加快推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，解決中小企業(yè)融資難、融資貴的困境。企業(yè)要強(qiáng)化人才培養(yǎng)意識(shí)，增加企業(yè)資金在人才培養(yǎng)投入當(dāng)中的比重，同時(shí)也要多渠道吸納高層次人才，鼓勵(lì)生產(chǎn)技術(shù)朝著低碳、綠色方向發(fā)展，注重低碳綠色產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化。各地區(qū)要不斷拓寬企業(yè)的融資渠道，積極開發(fā)綠色信貸、綠色債券等金融衍生品，引導(dǎo)資金流入碳交易機(jī)制，保障企業(yè)資金能夠滿足后續(xù)生產(chǎn)的要求。

第三，企業(yè)要不斷加強(qiáng)自身制度建設(shè)，完善內(nèi)部控制設(shè)計(jì)，進(jìn)一步提高內(nèi)部審計(jì)的獨(dú)立性和地位。高污染行業(yè)企業(yè)除了對(duì)企業(yè)常規(guī)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行披露外，也要加強(qiáng)企業(yè)碳信息、環(huán)境信息的披露。媒體中介作為企業(yè)與利益相關(guān)者之間的重要溝通橋梁，要積極發(fā)揮其信息傳播與外部監(jiān)督作用。同時(shí)政府要規(guī)范和強(qiáng)化對(duì)媒體傳播行為的監(jiān)管，使其在傳播企業(yè)碳信息方面充分發(fā)揮正向?qū)蜃饔?，將媒體對(duì)高污染行業(yè)企業(yè)的正面或者負(fù)面報(bào)道，充分轉(zhuǎn)化為企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新及減輕債權(quán)融資的動(dòng)力。

第四，充分結(jié)合不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和生態(tài)環(huán)境的異質(zhì)性，利用各區(qū)域間的區(qū)位優(yōu)勢(shì)促使碳排放權(quán)交易賦能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境協(xié)同發(fā)展。大規(guī)模企業(yè)要不斷調(diào)整自己的產(chǎn)品策略與經(jīng)營(yíng)模式，積極迎合市場(chǎng)發(fā)展，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，改善管理層與創(chuàng)新部門的溝通效率問(wèn)題。不斷縮小不同區(qū)域及不同規(guī)模企業(yè)之間信息與資源之間的差異，使其在良好的市場(chǎng)環(huán)境中開展競(jìng)爭(zhēng)與合作，最終達(dá)到控排與降本增效的“雙贏”局面。