陳融戎

（同濟大學經(jīng)濟與管理學院，上海 200092）

1 引言

ESG 即環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance），是一種社會責任投資（SRI）模式。區(qū)別于過去以利潤為導向的傳統(tǒng)投資，ESG 投資理念將環(huán)境、社會和公司治理等可持續(xù)發(fā)展指標納入考量范圍，成為當今資本市場一股新的投資潮流。ESG 的應運而生不僅讓企業(yè)社會責任與全球可持續(xù)發(fā)展議題實現(xiàn)了對接，更實現(xiàn)了企業(yè)社會責任在新時代背景下的升級轉(zhuǎn)換，越來越多的評級及投資機構(gòu)將ESG 因素作為企業(yè)的重要評價指標納入考核范圍。但由于目前國際上仍沒有統(tǒng)一的ESG 信息披露制度和評價體系，各評級機構(gòu)均有一套自己的評價標準，因此學者及投資者若在研究和投資決策的過程中使用不同評級機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，往往會得出較大差異甚至得到相反的結(jié)果。那么，評級機構(gòu)對上市公司的ESG 評級是基于什么標準和框架制定的？投資者在投資決策過程中參照ESG 評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)能否對投資結(jié)果產(chǎn)生積極影響？其影響機制是什么？本文試圖梳理、提煉現(xiàn)有ESG 評級相關文獻，為后續(xù)研究提供參考。

2 ESG 投資及評級方法概述

2.1 ESG 投資發(fā)展歷程

ESG 投資的起源可追溯至20 世紀70 年代。自20 世紀60 年代以來，日益嚴重的溫室效應、環(huán)境污染及資源短缺等問題開始引起國際環(huán)境保護組織的關注，經(jīng)過30 余年的發(fā)展，責任投資、綠色金融、可持續(xù)金融等環(huán)境友好型投資理念逐步被投資者接納。2004 年，為更好應對加速惡化的環(huán)境及資源問題，聯(lián)合國全球契約組織（UNGC）發(fā)布了題為《Who Cares Wins》的報告，呼吁全球投資者在投資分析及決策過程中考慮環(huán)境、社會及公司治理等因素，并首次提出了ESG 概念。2006 年聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議和聯(lián)合國全球契約協(xié)作聯(lián)合提出了負責任投資原則（Principles For Responsible Investment，簡稱PRI），并將負責任的概念定義到ESG 框架上，之后逐漸形成一整套完整的ESG 理念。同年高盛集團環(huán)境政策框架發(fā)布研究報告，正式明確了ESG 投資理念。

但目前，國際上仍沒有統(tǒng)一的ESG 信息披露標準，這為ESG 投資發(fā)展帶來不少挑戰(zhàn)。ESG 標準和評估方法的多樣化導致了評價體系的不統(tǒng)一，使得投資者難以通過比較不同公司的ESG 表現(xiàn)來進行投資決策。此外，由于ESG 評級具有明顯的經(jīng)濟后果，許多公司為了迎合ESG 評級機構(gòu)的偏好，或夸大公司綠色投資的環(huán)保績效，或其環(huán)保績效缺乏令人信服的證據(jù)支撐，僅按照評級機構(gòu)公布的評價指標和評分方法編制ESG 報告，只圖獲得盡可能高的ESG 評級，造成了ESG 報告“漂綠”現(xiàn)象的泛濫。這種做法進一步加劇了資本市場對ESG 報告真實性的質(zhì)疑。在全球經(jīng)濟下行的大背景下，ESG行業(yè)在2023 年也遭遇了“嚴冬”。晨星（Morningstar）提供的數(shù)據(jù)顯示，2023 年第四季度，全球可持續(xù)基金第一次出現(xiàn)了季度資金凈流出的情況，其中美國投資者從ESG 基金中撤資51 億美元，也是撤資規(guī)模最大的國家；國內(nèi)ESG 市場也有一定規(guī)模的縮水，據(jù)商道融綠統(tǒng)計，中國的ESG 基金規(guī)模從2022 年的4 989 億元人民幣下降到2023 年的4 383 億元人民幣，整體下降12%。

從全球來看，2023 年ESG 基金凈流入雖大幅下降，但仍然顯著跑贏了資金凈流出的傳統(tǒng)基金。目前，歐洲和仍舊是ESG 投資的主導地區(qū)，占全球ESG 基金總規(guī)模的80%以上，其2023 年三季度流入可持續(xù)基金的資金占所有凈流入資金的逾三分之二。截至2023 年7 月底，全球已有5 384 家機構(gòu)加入PRI，較去年同期新增逾330 家，簽約機構(gòu)資產(chǎn)管理總規(guī)模達121.3 萬億美元。從國內(nèi)來看，我國始終是全球可持續(xù)發(fā)展的積極倡導者、參與者和推動者，黨的十九大以來，我國堅持貫徹生態(tài)文明建設與經(jīng)濟發(fā)展關系相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念，要求企業(yè)在環(huán)保、社會責任等方面引進、借鑒新發(fā)展理念，采取新模式，在“雙碳”目標引領下，我國ESG 投資呈現(xiàn)出較好的發(fā)展態(tài)勢。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至2023 年6 月末，我國廣義ESG 投資規(guī)模達37.48 萬億元，創(chuàng)歷史新高，近3 年復合增長率達26%。

世界各國正陸續(xù)出臺相關法律法規(guī)，推動上市公司ESG信息強制披露更加規(guī)范化。2023 年6 月，隨著國際可持續(xù)準則理事會IFRS S1 和IFRS S2（國際財務報告可持續(xù)披露準則）兩份文件的正式發(fā)布，標志著ESG 信披開始從標準不一的過去式踏入相對統(tǒng)一的新時代。2023 年7 月，我國國務院國資委辦公廳發(fā)布《關于轉(zhuǎn)發(fā)<央企控股上市公司ESG 專項報告編制研究>的通知》，進一步為央企和央企控股上市公司編制報告提供技術指引，使央企控股上市公司ESG 專項報告披露在2023 年內(nèi)實現(xiàn)了“全覆蓋”。

2.2 ESG 評級及方法論介紹

隨著ESG 投資的逐步興起，上市公司ESG 評級也越來越受到投資者的重視，開展評級業(yè)務的機構(gòu)數(shù)也逐年遞增。截至2023 年底，全球ESG 評級機構(gòu)數(shù)超過600 家，國際上有以明晟、彭博、富時羅素、湯森路透、標普為代表的主流評級機構(gòu)，其評級對象已覆蓋全球超過1 萬家上市公司，在國際投資領域的影響力較大；國內(nèi)則有包括商道融綠、社投盟、潤靈環(huán)球、和訊及華證指數(shù)等。由于數(shù)據(jù)可得性的問題，國內(nèi)的ESG 評級基本只包含A 股上市公司。經(jīng)過十余年的不斷發(fā)展和完善，ESG 評級行業(yè)逐漸由快速發(fā)展期向行業(yè)兼并整合期過渡。通過梳理國內(nèi)主流評級機構(gòu)的方法論概述，ESG 評級體系由企業(yè)風險管理和風險暴露兩部分組成，各部分主題與ESG 的名稱一一對應，共分為以下3 個一級指標：

第一，環(huán)境（E）：該項用來評估上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中盡量降低或減少對自然環(huán)境的污染和破壞所作的努力，包括污染物排放量、資源消耗量、資源利用率、應對氣候變化及環(huán)保政策的制定等方面。

第二，社會（S）：該項用來評估上市公司在運營過程中對公司員工、客戶、產(chǎn)品、鄉(xiāng)村振興以及其他利益關聯(lián)方所承擔社會責任的履行情況，包括產(chǎn)品質(zhì)量管理、供應鏈維護、客戶滿意度和數(shù)據(jù)安全等方面。

第三，公司治理（G）：該項用以評估上市公司治理體系、權責分配及商業(yè)倫理道德等可能對公司可持續(xù)經(jīng)營存在影響的因素，具體包括股東權益、員工福利、治理結(jié)構(gòu)、商業(yè)道德、信息披露質(zhì)量和數(shù)據(jù)安全等方面。

各評級機構(gòu)依據(jù)上述三大一級指標制定評級框架，再按各自偏好在一級指標下形成二級、三級指標，采取不同權重計算出各一級指標最終得分，并加總以百分制形式得到該公司最終ESG 得分，并從高至低按AAA 至C 或A+至D 的評級順序分為9 或10 等。各機構(gòu)在每個評級周期（季度或年）都會參照各上市公司的可得數(shù)據(jù)對其ESG 表現(xiàn)和風險暴露進行重新評估。

總體而言，目前各大主流機構(gòu)的ESG 評級框架基本一致，均設置環(huán)境、社會及公司治理3 個大項和若干細分小項，但由于不同ESG 評級機構(gòu)的偏好不同，導致各機構(gòu)所建立的評價體系呈現(xiàn)差異化的特性，有的機構(gòu)關注上市公司的ESG 表現(xiàn)，而有的則側(cè)重于評估ESG 風險。此外，不同評級機構(gòu)在構(gòu)建ESG 評價體系時指標的建立、數(shù)據(jù)的選取、權重的分配、方法的構(gòu)建均有所差異，導致評級結(jié)果也存在較大差異，為學者及投資者的使用帶來一定的困難。

3 ESG 評級與超額收益

由于ESG 責任投資興起并在短時間內(nèi)快速發(fā)展，越來越多的學者開始關注上市公司ESG 評級與企業(yè)價值和投資收益間的關系，針對不同時間段和不同的投資市場，其研究結(jié)論也有著較大出入，也不乏有投資者將企業(yè)價值和超額收益兩個概念相混淆。大部分學者更關注良好的ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升是否具有促進作用這一領域，少數(shù)學者著眼于探索企業(yè)ESG 評級與超額收益間的關系，其中多數(shù)研究結(jié)論支持良好的ESG 表現(xiàn)能夠獲得超額回報，但也有許多投資機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，基于ESG 評級進行投資并不能帶來超額收益，在某些國家或地區(qū)，二者甚至呈負相關關系。

3.1 ESG 評級與超額收益呈正相關

多項研究結(jié)果表明，良好的ESG 表現(xiàn)與股票超額收益之間存在正相關關系。Kotsantonis et al.[1]研究了ESG 因子對Alpha（超額收益）的影響，認為包含ESG 因子的投資組合可以增值，且能夠幫助企業(yè)識別和減輕長期運營中的風險，提供下行保護。Nagy et al.[2]通過分析兩種基于MSCI 的ESG 數(shù)據(jù)構(gòu)建的策略——“ESG 傾斜”策略和“ESG 動量”策略的股票回報，發(fā)現(xiàn)這兩種策略在過去8 年中均獲得了超越全球各股指的基準收益，同時提高了投資組合的ESG 表現(xiàn)。Kumar et al.[3]以2014-2015 年道瓊斯可持續(xù)性指數(shù)上的157 家上市公司和809 家非指數(shù)公司為樣本，研究在生產(chǎn)經(jīng)營中納入了ESG 表現(xiàn)的上市公司的股票波動性是否低于同行業(yè)中未考慮ESG表現(xiàn)的公司，結(jié)果表明前者在股票表現(xiàn)的波動性上更低，即表現(xiàn)出較低的風險。研究還發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)對上市公司的ESG 表現(xiàn)的反應程度不同。 針對A 股市場的研究，李瑾[4]將ESG 評級作為新的因子加入Fama-French 三因子模型，結(jié)果顯示高ESG 評級的公司相對于低評級的公司展現(xiàn)出更高的股票平均收益率，即可獲得超額收益。孫逸瑄[5]比較了A 股不同行業(yè)公司的ESG 評級股票累計超額收益率的影響，認為ESG 評級對不同行業(yè)股票累計超額收益率的影響存在差異。在傳導機制方面，江偉[6]從科技創(chuàng)新的視角探討了ESG 投資對股票超額收益的影響，實證結(jié)果顯示，ESG 投資對超額收益具有正向顯著效應，且科技創(chuàng)新在ESG 投資和超額收益之間起到了正向調(diào)節(jié)作用。

3.2 ESG 評級與超額收益呈負相關

然而，一些機構(gòu)的數(shù)據(jù)表明，ESG 投資的回報可能會受到市場條件、行業(yè)特性和地區(qū)差異的影響，有時候可能與超額收益之間不存在顯著的正相關關系，甚至表現(xiàn)出短期內(nèi)的負相關性。從國際上看，歐美經(jīng)濟體ESG 投資發(fā)展相對較早，其整體已形成一個相對成熟、豐富的指數(shù)體系。以MSCI 編制的ESG 指數(shù)為例，以2013 年至2022 年為樣本期，其編制的MSCI World ESG Leaders、MSCI World ESG Universal 兩只發(fā)達市場ESG 指數(shù)凈值走勢基本與基準指數(shù)重合，收益占優(yōu)的分年勝率均不及五成。而對A 股市場來說，國內(nèi)較權威的指數(shù)編制公司——中證指數(shù)所編制的3 只超過10 年的中證純ESG 指數(shù)相對基準指數(shù)并未實現(xiàn)穩(wěn)定超額收益，年平均超額收益僅0.1%，僅中證ESG40 和中證ESG80 在樣本期內(nèi)略微跑贏基準，并未體現(xiàn)出ESG 投資的顯著收益優(yōu)勢。

綜上，對ESG 與超額收益關系的研究與實踐還顯示出高度的異質(zhì)性，這可能是由于使用的數(shù)據(jù)集、研究區(qū)域、樣本期間、ESG 評估標準以及投資者偏好的不同所致，理論與實踐的結(jié)果還存在著較大分歧，需要更多的學者進行進一步的實證研究。

4 結(jié)語

隨著全球投資者對人類命運共同體的共識加深，以ESG為代表的社會責任投資不僅體現(xiàn)了投資者對可持續(xù)發(fā)展理念的支持，其衍生出的ESG 評級也成為衡量企業(yè)社會責任和長期價值的重要指標。企業(yè)的ESG 評級不僅能夠體現(xiàn)其社會責任感和可持續(xù)發(fā)展能力，而且逐漸成為影響其融資成本、投資吸引力及長期價值的關鍵因素。眾多研究表明，ESG 投資或能夠為投資者帶來超額收益，這一發(fā)現(xiàn)不僅推動了資本市場對ESG 信息的需求，促進相關信息披露制度日趨完善，也促使上市公司更加注重社會責任的履行。然而，ESG 投資領域仍面臨一些挑戰(zhàn)和限制。首先，全球范圍內(nèi)尚未形成統(tǒng)一的ESG 評價標準，不同的評級機構(gòu)基于不同的指標和權重對上市公司進行評分，導致評級結(jié)果存在差異，增加了投資者比較和選擇的難度。其次，ESG 信息的披露質(zhì)量參差不齊，尤其是在一些發(fā)展中國家，上市公司的ESG 信息披露不夠透明和全面，影響了評級機構(gòu)對其ESG 表現(xiàn)的準確評估。此外，如何將ESG 因素有效地整合到投資決策中形成超額收益，也是當前ESG 投資領域亟需攻克的重要難題。針對上述問題，本文提出我國未來ESG 發(fā)展的幾點建議：

第一，提升投資者對ESG 的認知。我國的ESG 投資理念普遍晚于歐美經(jīng)濟體，因此企業(yè)社會責任的普及和宣傳工作尤為必要。要通過各種渠道提升企業(yè)及投資者對ESG 投資理念的認識，讓企業(yè)充分認識到進行適當?shù)腅SG 投資可以形成“正外部性”，同時幫助投資者理解ESG 評級的重要性和價值，引導投資者從長期價值投資的角度，正確看待和運用ESG 評級信息，促進資本市場的健康發(fā)展。

第二，提高ESG 信息披露質(zhì)量。在充分考慮本國國情的基礎上盡快完善ESG 信息披露準則，鼓勵民營上市公司提高ESG 相關信息的披露質(zhì)量和完整性，為評級機構(gòu)和投資者提供更為準確、全面的數(shù)據(jù)支持。同時，加強對中小微企業(yè)ESG信息披露的監(jiān)管和引導，推動形成積極的市場預期。

第三，建立和完善ESG 評級標準。推動國內(nèi)外評級機構(gòu)加強合作，逐步建立一套統(tǒng)一、公認的ESG 評級標準和評價體系，同時形成一套貼近中國市場環(huán)境和政策背景、符合中國國情、具有中國特色的國內(nèi)ESG 評價體系，減少評級結(jié)果之間的差異，提高評級的透明度和可比性。

第四，深化ESG 投資研究。鼓勵學界繼續(xù)探索ESG 評級與企業(yè)超額收益之間的關系，特別是其內(nèi)在機制和影響路徑。同時，關注不同地區(qū)、不同行業(yè)和不同發(fā)展階段企業(yè)之間的差異，為投資者和政策制定者提供更為精準的指導。

總而言之，ESG 投資已成為推動企業(yè)履行社會責任和實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要力量。未來，隨著全球?qū)沙掷m(xù)發(fā)展目標認識的深化，ESG 投資和評級的重要性將進一步增強。通過持續(xù)的研究和實踐，探索制定符合中國國情的合理、統(tǒng)一的ESG 信息披露標準，設計具有中國特色的ESG 評價體系，將為國內(nèi)投資者帶來更為穩(wěn)健和可持續(xù)的投資回報，推動中國企業(yè)ESG 發(fā)展，助力國家“雙碳”戰(zhàn)略目標實現(xiàn)。