吳澤坤 呂震宇

摘 要：隨著我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)施，包括銀行機(jī)構(gòu)和債權(quán)人在內(nèi)的利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)低碳社會(huì)責(zé)任履行情況愈發(fā)關(guān)注。碳信息披露是否影響債務(wù)融資成本是一個(gè)值得研究的課題。本文通過(guò)分析碳信息披露、企業(yè)收益與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系作用機(jī)理，提出碳信息披露與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)收益在其中起中介作用的研究假設(shè)，并使用逐步回歸法對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證?；谘芯拷Y(jié)論，文章提出企業(yè)為了更好發(fā)展應(yīng)積極提高碳信息披露的主動(dòng)性以及保護(hù)環(huán)境的社會(huì)責(zé)任感；同時(shí)政府需持續(xù)加強(qiáng)對(duì)碳信息披露的監(jiān)督管理，以保障銀行機(jī)構(gòu)及債權(quán)人利益。

關(guān)鍵詞：碳信息披露；企業(yè)收益；債務(wù)融資成本；中介效應(yīng)；雙碳目標(biāo)

本文索引：吳澤坤，呂震宇.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2024（08）：-114.

中圖分類號(hào)：F205 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）04（b）--04

1 引言

隨著我國(guó)啟動(dòng)碳排放權(quán)交易以及“雙碳”目標(biāo)的提出，企業(yè)碳信息披露愈發(fā)受到社會(huì)廣泛關(guān)注。許多學(xué)者圍繞企業(yè)碳信息披露影響后果展開(kāi)了廣泛研究。目前學(xué)者普遍認(rèn)為積極進(jìn)行碳信息披露的公司會(huì)通過(guò)提升自身財(cái)務(wù)績(jī)效，樹(shù)立良好企業(yè)形象等方式獲得收益。李雪婷等（2017）認(rèn)為碳信息披露程度越高的企業(yè)越容易獲得機(jī)構(gòu)投資者的支持，從而獲得相應(yīng)的資源優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)帶來(lái)收益[1]。李秀玉等（2016）認(rèn)為，碳信息披露是企業(yè)信息資源的一部分，企業(yè)可以利用信息資源優(yōu)勢(shì)來(lái)迎合市場(chǎng)，提升自身市場(chǎng)份額[2]。楊園華等（2017）研究認(rèn)為，碳信息披露是企業(yè)向外部展現(xiàn)社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)，而這一體現(xiàn)將會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生有利的滯后影響，這種影響會(huì)同時(shí)體現(xiàn)在資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)之中[3]。

關(guān)于碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響作用目前尚未形成統(tǒng)一意見(jiàn)。張嬌寧等（2021）發(fā)現(xiàn)在企業(yè)碳信息與企業(yè)債務(wù)融資成本呈倒U型關(guān)系[4]。Nishitani和Kokuku等（2016）在研究中發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)的股東和投資者將碳減排看作企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，那么企業(yè)將更容易吸引外部投資者[5]。杜湘紅等（2016）發(fā)現(xiàn)，投資者出于對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)更傾向選擇碳信息披露質(zhì)量更好的企業(yè)[6]。Fonseka M和Rajapakse（2019）以美國(guó)能源企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)積極進(jìn)行信息披露對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本具有明顯幫助[7]。劉長(zhǎng)奎和邊季亞（2020）從媒體關(guān)注和政府監(jiān)管的角度出發(fā)，同樣得出企業(yè)碳信息披露可以顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本的結(jié)論[8]。

本文通過(guò)上述文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)者普遍認(rèn)為碳信息披露對(duì)企業(yè)收益具有正向積極作用，但是對(duì)債務(wù)融資成本的影響作用尚未形成統(tǒng)一意見(jiàn)，并且鮮有文獻(xiàn)同時(shí)研究碳信息披露，企業(yè)收益與債務(wù)融資成本三者之間的關(guān)系。碳信息披露對(duì)企業(yè)的影響作用會(huì)直接反映在企業(yè)對(duì)外披露的財(cái)務(wù)收益指標(biāo)上，這些指標(biāo)是債權(quán)人對(duì)企業(yè)做出評(píng)估的重要參考，而碳信息披露本身也成為債權(quán)人感興趣的指標(biāo)。企業(yè)碳信息披露是否直接影響債務(wù)融資成本？企業(yè)收益在這中間發(fā)揮什么作用？三者間的關(guān)系有待進(jìn)一步研究探討。基于上述背景，本文選取2018—2021年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，對(duì)碳信息披露、企業(yè)收益與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系展開(kāi)實(shí)證分析。力求通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)碳信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本的影響，豐富現(xiàn)有碳信息披露的研究成果，為企業(yè)降低債務(wù)融資成本、政府引導(dǎo)企業(yè)降碳減排提供理論支撐。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 碳信息披露程度與企業(yè)債務(wù)融資成本

根據(jù)利益相關(guān)者理論，公司的股東、債權(quán)人和消費(fèi)者都是公司的利益相關(guān)者，企業(yè)必須盡量滿足這些利益相關(guān)者的要求。債權(quán)人作為借款方，在享受企業(yè)收益的同時(shí)也會(huì)承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此則會(huì)更加關(guān)注公司的還款能力。債權(quán)人在進(jìn)行債務(wù)投資之前往往會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行比較全面的評(píng)估，包括企業(yè)的特征、經(jīng)濟(jì)狀況等。隨著綠色信貸政策的逐步完善和政府在碳管理方面對(duì)企業(yè)干預(yù)的增大，企業(yè)的碳績(jī)效也逐漸成為一項(xiàng)信貸決策的重要標(biāo)準(zhǔn)被債權(quán)人考慮。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)的內(nèi)部人員往往掌握較多關(guān)于企業(yè)碳披露的信息，而債權(quán)人作為外部的利益相關(guān)者，自然成為掌握信息較少的一方，無(wú)法在第一時(shí)間取得完全準(zhǔn)確的企業(yè)內(nèi)部的碳信息相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)而難以對(duì)企業(yè)做出準(zhǔn)確的評(píng)估，將會(huì)面臨更高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策。因此，債權(quán)人會(huì)向企業(yè)索要涉及環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的投資回報(bào)率。如果企業(yè)愿意花費(fèi)資源向外界披露自身的碳信息數(shù)據(jù)，將有效提升企業(yè)透明度，發(fā)揮其信號(hào)傳遞的作用，為債權(quán)人提供更多有價(jià)值的參考評(píng)估信息，降低債權(quán)人的評(píng)估難度和評(píng)估成本，從而進(jìn)一步降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)的碳信息披露程度與企業(yè)債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2 企業(yè)收益的中介作用

碳信息披露不僅可以向外界展現(xiàn)出企業(yè)低碳發(fā)展的潛力以及未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的價(jià)值，還可以提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的信心，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。同時(shí)可以幫助企業(yè)樹(shù)立起綠色形象，從而獲得更高的社會(huì)信譽(yù)，從合法性角度考慮可以使企業(yè)減少管制壓力，獲得政府的支持以及政策補(bǔ)貼。從經(jīng)濟(jì)角度考慮，良好的企業(yè)形象可以獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)收益。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)企業(yè)向外界釋放好的信號(hào)時(shí)，可以使投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)測(cè)持樂(lè)觀態(tài)度。企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效也一直是債權(quán)人關(guān)注企業(yè)，對(duì)企業(yè)做出預(yù)測(cè)的重要指標(biāo)。當(dāng)債權(quán)人接收到企業(yè)擁有穩(wěn)定且良好的經(jīng)濟(jì)收益時(shí)，會(huì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估，向企業(yè)索要更低的投資回報(bào)。因此，可以合理推斷出企業(yè)碳信息披露通過(guò)提高企業(yè)收益降低了企業(yè)所面臨的債務(wù)融資成本。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)收益在企業(yè)碳信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系中起中介作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2018—2021年剔除了ST與*ST企業(yè)之后的中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中被解釋變量，控制變量均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)公布的財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)。企業(yè)碳信息披露來(lái)自企業(yè)年報(bào)以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，按照以下步驟對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步篩選：

（1）剔除存在缺失值的樣本；

（2）剔除并購(gòu)方為ST或*ST企業(yè)的樣本；

（3）對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

經(jīng)過(guò)上述篩選過(guò)程，最終篩選樣本數(shù)量3440條。其中，2018年數(shù)據(jù)731條，2019年數(shù)據(jù)772條，2020年數(shù)據(jù)857條，2021年數(shù)據(jù)1080條。

3.2 變量設(shè)定

3.2.1 解釋變量

解釋變量為碳信息披露。參考季良玉和宋曉華的評(píng)價(jià)體系。將碳信息披露分成戰(zhàn)略和目標(biāo)、減排管理、宣傳等八項(xiàng)指標(biāo)，再參考許光清等的研究方法，為每個(gè)指標(biāo)分配若干關(guān)鍵字，關(guān)鍵字選取參照CDP調(diào)查問(wèn)卷以及我國(guó)2015年發(fā)布的《工業(yè)企業(yè)溫室氣體排放核算和報(bào)告通則》等政策性文件以及其他學(xué)者對(duì)碳信息披露的指標(biāo)構(gòu)建。結(jié)合上市公司的年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行詞匯查找。關(guān)鍵字出現(xiàn)即該企業(yè)的對(duì)應(yīng)指標(biāo)得分加一分，滿分即為指標(biāo)下的全部關(guān)鍵字總數(shù)。通過(guò)熵值法為每個(gè)指標(biāo)進(jìn)行賦值，將企業(yè)所有碳信息披露指標(biāo)的加權(quán)得分橫向加和，獲得總分，即該企業(yè)碳信息披露的最終得分。

3.2.2 被解釋變量

被解釋變量為債務(wù)融資成本。由于債務(wù)融資涉及企業(yè)商業(yè)機(jī)密，因此完全了解一個(gè)上市企業(yè)的負(fù)債融資成本非常困難，各類型債券如銀行借款、債券、民間借貸等的利率數(shù)據(jù)也很難在相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫(kù)中進(jìn)行采集。本文選擇使用梅亞麗對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的衡量指標(biāo)，即利息費(fèi)用與企業(yè)總負(fù)債的比值。

3.2.3 中介變量

中介變量為企業(yè)收益。目前研究文獻(xiàn)中學(xué)者對(duì)企業(yè)收益的描述尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。姜雪松等通過(guò)經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)衡量企業(yè)所獲得的財(cái)務(wù)收益，武倩楠等通過(guò)營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)衡量企業(yè)收益，楊睿博等通過(guò)資產(chǎn)收益率作為企業(yè)收益的代理變量。資產(chǎn)收益率是用來(lái)衡量企業(yè)每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少利潤(rùn)的指標(biāo)，是應(yīng)用最為廣泛的衡量企業(yè)盈利能力和企業(yè)收益的指標(biāo)之一，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效果越好，企業(yè)收益也就越高。因此選擇用資產(chǎn)收益率ROA來(lái)衡量企業(yè)收益。

3.2.4 控制變量

綜上，本文選取企業(yè)股權(quán)集中度，企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率，營(yíng)收入增長(zhǎng)率，成長(zhǎng)能力，固定資產(chǎn)比率作為控制變量。

自變量、因變量、中介變量以及控制變量的定義、符號(hào)以及計(jì)算方式如表1所示。

3.3 模型設(shè)計(jì)

根據(jù)式（1）驗(yàn)證假設(shè)H1：

其中，Cost為債務(wù)融資成本，Controls為控制變量，CID為企業(yè)碳信息披露。若式（1）中碳信息披露項(xiàng)的系數(shù)α1的P值顯著且本身為負(fù)，則說(shuō)明企業(yè)碳信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

為進(jìn)一步驗(yàn)證碳信息披露與企業(yè)收益的相關(guān)關(guān)系。將式（1）中的債務(wù)融資成本項(xiàng)替換為企業(yè)收益，得到式（2）：

其中，Roa為企業(yè)收益。若式（2）中碳信息披露項(xiàng)系數(shù)β1的P值顯著且本身為正，則可以說(shuō)明企業(yè)碳信息披露對(duì)企業(yè)收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

最后，為驗(yàn)證假設(shè)H2，將企業(yè)收益變量加入式（1）得到式（3）：

在式（3）中企業(yè)收益Roa項(xiàng)系數(shù)δ2的P值顯著且本身為負(fù)的前提下，如果企業(yè)碳信息披露CID項(xiàng)系數(shù)δ1依舊顯著但是系數(shù)絕對(duì)值下降，就說(shuō)明企業(yè)收益在碳信息披露與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮部分中介作用；如果系數(shù)δ1不再顯著，就說(shuō)明企業(yè)收益在碳信息披露與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮完全中介作用。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

文章對(duì)處理過(guò)后的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，觀察其最小值、最大值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差，描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表2所示。

由表2可知，企業(yè)碳信息披露的均值為0.075，最小值為0.002，最大值為0.331，中位數(shù)為0.052。中位數(shù)小于平均值說(shuō)明目前我國(guó)企業(yè)碳信息披露質(zhì)量普遍不高，而且企業(yè)之間水平存在明顯差異。債務(wù)融資成本的最小值為-0.025，最大值為0.250，最大值與最小值差距較大，但是標(biāo)準(zhǔn)差為0.013，說(shuō)明整體波動(dòng)較小。企業(yè)收益的最小值為-0.539，最大值為0.326，標(biāo)準(zhǔn)差為0.117，整體差異較大。

本文將研究設(shè)計(jì)的所有變量進(jìn)行皮爾遜相關(guān)性分析，觀察相關(guān)性分析的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但是P值不顯著，而企業(yè)收益與碳信息披露的相關(guān)系數(shù)顯著為正，與債務(wù)融資成本的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，大致趨勢(shì)符合假設(shè)，且所有變量之間的相關(guān)系數(shù)均不大于0.9，不存在多重共線性的問(wèn)題。為進(jìn)一步對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，需要在后續(xù)實(shí)驗(yàn)中通過(guò)回歸分析對(duì)企業(yè)收益的中介效應(yīng)做出檢驗(yàn)。

4.2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

企業(yè)收益中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3可知，碳信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.039，顯著性為0.021，由此可以得出結(jié)論，碳信息披露可以有效降低企業(yè)所面臨的債務(wù)融資成本，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。碳信息披露對(duì)企業(yè)收益的系數(shù)為0.038，P值為0.022，即碳信息披露與企業(yè)收益呈顯著正相關(guān)。在回歸模型中同時(shí)加入碳信息披露與企業(yè)收益，可以發(fā)現(xiàn)碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的系數(shù)為-0.033，P值為0.048。碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的系數(shù)絕對(duì)值變小，但系數(shù)依然為負(fù)值且顯著，因此可以得出結(jié)論：企業(yè)收益在企業(yè)碳信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取替換被解釋變量指標(biāo)測(cè)量的方法對(duì)被解釋變量和解釋變量回歸關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。有學(xué)者在研究中通過(guò)（利息支出+手續(xù)費(fèi)用+其他財(cái)務(wù)費(fèi)用）/負(fù)債來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，使用新的衡量方式替換原文中單獨(dú)使用利息支出與總負(fù)債做比的衡量方式。使用新的債務(wù)融資成本代入中介模型中重新驗(yàn)證假設(shè)是否成立，得到結(jié)果如表4所示。

通過(guò)將表4與表3的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在替換新的企業(yè)債務(wù)融資成本衡量方式后，除各個(gè)變量系數(shù)取值發(fā)生變化外，整體趨勢(shì)沒(méi)有改變。碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的系數(shù)為-0.040，在P值為0.018的條件下顯著為負(fù)，即碳信息披露可以有效減少企業(yè)面對(duì)的債務(wù)融資成本，假設(shè)H1成立。隨著企業(yè)收益的加入，碳信息披露的系數(shù)絕對(duì)值發(fā)生減小但依舊顯著，這說(shuō)明企業(yè)收益在碳信息披露與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮了中介作用，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

5 結(jié)語(yǔ)

本文以2018—2021年剔除ST與*ST企業(yè)之后的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，研究碳信息披露、企業(yè)收益與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。通過(guò)替換被解釋變量保證了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，并在獲得實(shí)證結(jié)果之后主要得出以下結(jié)論：碳信息披露可以通過(guò)提升企業(yè)收益的方式降低企業(yè)面臨的債務(wù)融資成本，其本身也對(duì)債務(wù)融資成本具有降低作用。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議。

（1）構(gòu)建完善的碳信息披露制度體系。首先，政府各有關(guān)部門和機(jī)構(gòu)應(yīng)規(guī)范碳信息披露的制度，對(duì)碳信息的計(jì)量方法進(jìn)行規(guī)范化，提高信息的實(shí)用性、規(guī)范性和時(shí)效性。其次，應(yīng)建立長(zhǎng)期有效的披露機(jī)制，使碳信息披露體系與時(shí)俱進(jìn)、逐步更新。最后，應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)碳信息披露在法律層面的獎(jiǎng)懲制度，提高信息的真實(shí)性。

（2）企業(yè)自身應(yīng)提高碳信息披露的積極性以及保護(hù)環(huán)境的社會(huì)責(zé)任感，核實(shí)真實(shí)的碳排放情況，并盡量詳細(xì)地披露定量信息，積極參與碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)，優(yōu)化未來(lái)的資金流量分配。一方面，高污染企業(yè)可加強(qiáng)對(duì)碳減排的研究與開(kāi)發(fā)，并與大學(xué)等科研院所合作，減少碳排放符合“碳達(dá)峰”的國(guó)家戰(zhàn)略，快速、有力地實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排與盈利的雙贏。另一方面，企業(yè)可以在內(nèi)部建立專門的碳管理部門，對(duì)碳減排展開(kāi)整體的統(tǒng)籌和規(guī)劃，科學(xué)地設(shè)定碳目標(biāo)，樹(shù)立起低碳環(huán)保的良好社會(huì)形象，提高企業(yè)的實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)力，在長(zhǎng)期的碳排放管理中占據(jù)發(fā)展先機(jī)，為滿足社會(huì)公眾不斷增長(zhǎng)的期望做好準(zhǔn)備。

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