【摘要】以2012 ～ 2020年A股上市公司為研究對象， 基于企業(yè)ESG實(shí)踐的動機(jī)與能力實(shí)證檢驗(yàn)連鎖股東對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東能夠通過提升財(cái)務(wù)資源冗余、 緩解企業(yè)與市場的信息不對稱、 完善企業(yè)內(nèi)部控制及提高管理層薪酬水平促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)， 產(chǎn)生資源效應(yīng)、 信息效應(yīng)與治理效應(yīng)。進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)環(huán)境、 自然環(huán)境及社會環(huán)境進(jìn)行異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)： 連鎖股東對成熟期企業(yè)、 黨組織參與公司治理企業(yè)以及碳排放量較高地區(qū)企業(yè)的ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更顯著； 社會環(huán)境方面， 連鎖股東與儒家文化呈替代效應(yīng)， 與法律制度呈互補(bǔ)效應(yīng)。拓展性分析發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東在分散持股策略下對企業(yè)ESG表現(xiàn)有更好的促進(jìn)作用， 且其促進(jìn)效應(yīng)能夠提升企業(yè)的債務(wù)融資能力、 資產(chǎn)配置效率和創(chuàng)新產(chǎn)出水平。本文從ESG視角探索了連鎖股東的綠色治理效應(yīng)， 為我國上市公司ESG實(shí)踐提供了新思路， 也為政府鼓勵(lì)或監(jiān)管連鎖股東提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

【關(guān)鍵詞】連鎖股東；綠色治理；ESG；碳排放；儒家文化

【中圖分類號】 F272.3" " "【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）10-0040-9

一、 引言

黨的二十大報(bào)告提出， 要推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色化、 低碳化， 站在人與自然和諧共生的高度謀發(fā)展?！笆奈濉币?guī)劃亦明確指出， 要進(jìn)一步貫徹和實(shí)施可持續(xù)發(fā)展理念， 推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。作為聯(lián)結(jié)企業(yè)與市場的重要紐帶， ESG以可持續(xù)發(fā)展和綠色低碳為核心， 反映了企業(yè)對行業(yè)內(nèi)重大環(huán)境、 社會和治理問題及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對能力（范云朋等，2023）， 將公眾利益融于公司價(jià)值體系評價(jià)之中， 統(tǒng)籌兼顧各方相關(guān)者利益和環(huán)境的和諧可持續(xù)發(fā)展， 與轉(zhuǎn)型發(fā)展方向高度契合， 已成為中國的“綠色治理”。此外， 踐行ESG有助于提升企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)績效（郭子豪和張永紅，2023；嚴(yán)偉祥等，2023；武永霞和剡霏，2024）、 強(qiáng)化組織韌性（黃美慧等，2023）、 提升綠色創(chuàng)新效率（彭百川等，2024）、 推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（韓一鳴等，2023）， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的統(tǒng)一。2018年中國證監(jiān)會修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》， 進(jìn)一步強(qiáng)化了上市公司在社會責(zé)任與環(huán)境保護(hù)方面的引領(lǐng)作用。然而， 目前我國上市公司ESG表現(xiàn)仍存在較大提升空間。2022年第四季度華證ESG評級數(shù)據(jù)顯示， 近半數(shù)上市公司評級結(jié)果在BB級及以下， A級及以上的上市公司占比不足1%。因此， 探究促使企業(yè)ESG投入意愿增加、 ESG實(shí)踐能力增強(qiáng)的驅(qū)動因素， 對實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。

既有研究表明， 宏觀層面的政治制度、 勞動制度與文化制度（Baldini等，2018）， 中觀層面的資本市場開放程度（王浩宇，2023）及微觀層面的公司治理特征（夏蕓等，2023；張長江等，2023）均會對ESG表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。其中， 公司治理領(lǐng)域有大量學(xué)者針對股權(quán)結(jié)構(gòu)對ESG的影響展開研究， 但并未考慮到連鎖股東投資同行業(yè)多家企業(yè)所產(chǎn)生的同群效應(yīng)（何青和莊朋濤，2023）。然而， 隨著資本市場的發(fā)展， 校友網(wǎng)絡(luò)、 董事網(wǎng)絡(luò)、 股東網(wǎng)絡(luò)等“社會關(guān)系”日益普遍， 引發(fā)了越來越多的學(xué)者將企業(yè)行為研究嵌于外部網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)中展開， 其中基于投資關(guān)系形成的股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)——連鎖股東， 因其風(fēng)險(xiǎn)低、 收益穩(wěn)定優(yōu)勢已越發(fā)普遍存在于資本市場中（張志平等，2022）。截至2020年， 我國A股上市公司中存在連鎖股東的企業(yè)占比已上升至18.07%， 連鎖股東平均持股比例為22.78%， 憑借其話語權(quán)對企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生了重要影響， 并且隨著股東之間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的擴(kuò)展和企業(yè)間互動關(guān)系的變化而日益深遠(yuǎn)， 但由于其共同持股的屬性和以投資組合收益最大化為目標(biāo)的特征， 連鎖股東既能夠促成持股企業(yè)間的有效協(xié)作， 也可能通過同業(yè)企業(yè)的合謀來扭曲定價(jià)機(jī)制， 致使針對連鎖股東與企業(yè)行為的研究結(jié)論仍未統(tǒng)一。有研究發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東既能夠提供企業(yè)發(fā)展所需的關(guān)鍵資源， 通過對投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督降低其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 促進(jìn)冗余資源在企業(yè)間的共享與利用， 高效獲取優(yōu)質(zhì)的信息和管理經(jīng)驗(yàn)， 發(fā)揮“協(xié)同治理”效應(yīng)， 在完善會計(jì)信息披露（白俊等，2022）、 降低并購超額商譽(yù)（余怒濤等，2022）、 減少企業(yè)違規(guī)行為（唐貴鑫等，2023）、 抑制企業(yè)杠桿操縱（李黎，2023）等方面發(fā)揮顯著作用。但同時(shí)， 這也引起了學(xué)界對于行業(yè)壟斷的擔(dān)憂（潘越等，2020b）， 認(rèn)為連鎖股東會降低市場競爭程度， 基于投資組合利益最大化的目的產(chǎn)生“合謀舞弊”效應(yīng)， 而這可能是連鎖股東針對企業(yè)資源配置、 投資活動、 經(jīng)營管理等不同行為有不同的影響所致， 有必要基于更多企業(yè)行為研究連鎖股東的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（杜勇等，2021）。那么， 對于ESG實(shí)踐， 連鎖股東又會產(chǎn)生怎樣的影響？作用機(jī)制又是什么？上述問題的探究對改善企業(yè)ESG表現(xiàn)、 全面認(rèn)識連鎖股東在資本市場上的角色均具有重要參考價(jià)值。

本研究的邊際貢獻(xiàn)在于以下四個(gè)方面： 第一， 延伸了股權(quán)特征與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究。聚焦同時(shí)持股多家企業(yè)產(chǎn)生的同群效應(yīng)視角， 基于“社會人”屬性探究連鎖股東產(chǎn)生的資源、 信息與治理優(yōu)勢對投資組合內(nèi)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 突破了既有基于單一股東股權(quán)特征的研究局限。第二， 拓展了連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。既有關(guān)于連鎖股東與企業(yè)行為之間關(guān)系的研究主要集中于企業(yè)并購（張志平等，2022）、 多元化經(jīng)營（楊興全和張記元，2022）、 創(chuàng)新研發(fā)（馮曉芳和馬一先，2023）等投資活動， 本文聚焦企業(yè)可持續(xù)發(fā)展視角， 探究連鎖股東對ESG表現(xiàn)的影響效應(yīng)、 作用機(jī)制， 揭示了連鎖股東所創(chuàng)造的非財(cái)務(wù)效應(yīng)， 拓展了連鎖股東治理效應(yīng)的研究視野； 同時(shí)， 本文從企業(yè)環(huán)境、 自然環(huán)境和社會環(huán)境三個(gè)維度嵌入情境要素進(jìn)行異質(zhì)性分析， 為如何差異化推進(jìn)不同企業(yè)踐行ESG發(fā)展理念提供了新思路。第三， 從公司治理層面豐富了ESG影響因素的研究。既有文獻(xiàn)多圍繞ESG產(chǎn)生的效應(yīng)進(jìn)行探討， 而關(guān)于ESG實(shí)踐驅(qū)動因素的研究不多， 聚焦連鎖股東的研究也主要是圍繞環(huán)境信息披露（王瑞等，2023）、 社會責(zé)任履行（李曉慶和易葦，2023）與公司治理（張小成和陳柳華，2023）中的某一方面展開， 本文將連鎖股東與三者聯(lián)系在一起， 探討股東網(wǎng)絡(luò)如何推動企業(yè)綠色治理， 完善了相關(guān)研究的理論分析框架， 亦為豐富ESG的實(shí)踐路徑提供了參考。第四， 為維護(hù)良好的市場經(jīng)濟(jì)秩序及政府政策制定提供了借鑒。通過檢驗(yàn)連鎖股東在企業(yè)ESG決策中的作用， 厘清了其在資本市場中的角色， 明確了對連鎖股東應(yīng)實(shí)施監(jiān)管或給予鼓勵(lì)， 規(guī)避其可能產(chǎn)生的合謀舞弊效應(yīng)， 促進(jìn)企業(yè)乃至市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。

二、 理論分析與研究假設(shè)

ESG環(huán)保與社會責(zé)任履行具有較強(qiáng)的外部性， 其支出不僅無法在短期內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造任何貨幣收益， 反而需要企業(yè)在短期內(nèi)投入大量成本（陳翼等，2023）， 加之ESG實(shí)踐面臨的不確定性因素較多， 使得企業(yè)難以對ESG實(shí)踐的成本和收益做出明確的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)預(yù)判， 導(dǎo)致ESG實(shí)踐的主動性不強(qiáng)。此外， 由于技術(shù)落后、 治理體系不健全以及融資約束、 信息約束等， 在保證正常經(jīng)營活動的前提下缺乏多余資源支持ESG投入， 致使企業(yè)“有心無力”， ESG表現(xiàn)不佳。

（一） 連鎖股東可能促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升

“協(xié)同治理”效應(yīng)假說下， 連鎖股東更看重企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展， 有意愿也有能力改善企業(yè)ESG實(shí)踐中的問題。

在主觀意愿方面， 連鎖股東一方面希望通過督促企業(yè)增加環(huán)保投入、 履行社會責(zé)任、 完善公司治理體系緩解信息不對稱問題， 樹立良好的企業(yè)形象， 從而緩解融資約束、 實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值并獲得更多的長期收益以實(shí)現(xiàn)投資組合收益的最大化。另一方面， 連鎖股東通過協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)了被投資企業(yè)在環(huán)境和社會問題上的合作， 使單個(gè)企業(yè)的ESG溢出效應(yīng)內(nèi)化為投資組合的ESG收益（李曉慶和易葦，2023）， 而企業(yè)間信息、 資源的協(xié)同也顯著降低了ESG投入成本， 使連鎖股東投資組合收益遠(yuǎn)超ESG實(shí)踐投入。因此， 基于經(jīng)濟(jì)效益的考量， 連鎖股東有動力促進(jìn)企業(yè)ESG實(shí)踐。而且， 為了防止代理人基于短視和自利行為減少社會責(zé)任履行帶來的負(fù)外部性風(fēng)險(xiǎn)與合法性風(fēng)險(xiǎn)， 連鎖股東也會致力于完善公司治理， 促使企業(yè)積極踐行ESG理念（王瑞等，2023）。同時(shí)， 企業(yè)ESG評級過低會被認(rèn)為是連鎖股東協(xié)同治理能力不足的表現(xiàn)， 進(jìn)而增加連鎖股東負(fù)面評價(jià)。此外， 迫于綠色金融監(jiān)管的壓力， 連鎖股東也會對上市企業(yè)ESG表現(xiàn)提出更高要求（雷雷等，2023）， 督促管理者增加ESG投入。綜上， 不論是為了獲得財(cái)務(wù)績效與社會聲譽(yù)的回報(bào)， 還是為了降低社會責(zé)任履行問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 連鎖股東均具有較強(qiáng)的動機(jī)積極響應(yīng)國家ESG相關(guān)政策。

在客觀能力方面， 連鎖股東能夠基于股權(quán)聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)ESG實(shí)踐提供更廣泛的信息、 資源與管理經(jīng)驗(yàn)的支持（杜勇等，2021）。首先， 連鎖股東具有“資源協(xié)同”效應(yīng)。除了憑借其自身的資金實(shí)力為企業(yè)提供ESG投入所需資金， 連鎖股東亦能憑借其“行業(yè)中樞”特征促進(jìn)企業(yè)間信息的流動以提高企業(yè)信息的透明度和傳遞效率， 減少融資中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題（Chen等，2021）， 從而降低金融摩擦、 優(yōu)化融資環(huán)境， 而連鎖股東持股也能夠向市場釋放企業(yè)經(jīng)營發(fā)展趨勢良好的積極信號以提高投資者的信任水平， 進(jìn)而提升資本的可得性、 多樣性。此外， 連鎖股東能夠憑借其“行業(yè)整合”效應(yīng)增強(qiáng)各企業(yè)彼此間的信任， 強(qiáng)化同行業(yè)間的戰(zhàn)略合作， 從而構(gòu)建起便利的內(nèi)部交易市場與資金池（李黎，2023）， 使企業(yè)不僅限于從外部進(jìn)行融資， 緩解了企業(yè)踐行ESG的資金壓力。其次， 連鎖股東能夠發(fā)揮“信息協(xié)同”效應(yīng)。作為溝通的紐帶， 連鎖股東促進(jìn)了企業(yè)間知識、 經(jīng)驗(yàn)與信息的共享， 使企業(yè)能夠隨時(shí)獲取ESG實(shí)踐所需信息， 甚至可以直接模仿同行業(yè)其他企業(yè)的ESG戰(zhàn)略， 從而降低了ESG實(shí)踐過程中的信息搜尋與整合成本（何青和莊朋濤，2023）， 同時(shí)連鎖股東甄別信息的能力更強(qiáng)， 更有利于企業(yè)做出科學(xué)決策。企業(yè)擁有連鎖股東的數(shù)量越多， 越處于網(wǎng)絡(luò)的中心位置， 獲取信息的渠道越廣泛、 質(zhì)量也越高。因此， 連鎖股東使同行業(yè)企業(yè)成為合作伙伴并共享資源與信息， 在很大程度上降低了ESG溢出效應(yīng)對企業(yè)ESG實(shí)踐意愿的抑制。最后， 連鎖股東具有“治理協(xié)同”效應(yīng)。可持續(xù)發(fā)展理論下， ESG體系中的治理并非傳統(tǒng)意義上的公司治理， 而是將環(huán)境問題和社會問題納入企業(yè)決策中， 平衡環(huán)境、 社會和治理三方間的關(guān)系（黃世忠，2021）。

因此， ESG實(shí)踐中既需要避免管理層基于自身利益而忽略環(huán)境問題和社會問題， 又需要推動企業(yè)治理決策的革新， 而連鎖股東參與公司治理的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下三方面： 第一， 更強(qiáng)的治理能力。同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營模式和舞弊行為具有共通性， 而連鎖股東在參與同行業(yè)企業(yè)經(jīng)營的過程中積累了更豐富的ESG實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)， 具有更強(qiáng)的信息甄別能力， 因此能夠更全面地監(jiān)控和評估公司內(nèi)部的運(yùn)行狀況， 精準(zhǔn)識別管理層的自利行為和公司治理體系的缺陷， 并通過行使投票表決權(quán)、 在企業(yè)內(nèi)部治理提案上的話語權(quán)對投資組合內(nèi)的企業(yè)施加影響， 監(jiān)督企業(yè)的行為決策、 推動治理決策和行為變革， 提高公司治理水平。第二， 更低的治理成本。連鎖股東在同質(zhì)化的經(jīng)營中所積累的管理經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛟谕顿Y組合企業(yè)間迅速遷移， 產(chǎn)生“同群治理”效應(yīng)， 顯著提高公司的治理效率。這種經(jīng)驗(yàn)共享產(chǎn)生的治理溢出效應(yīng)亦提升了監(jiān)督的邊際收益， 與信息共享的規(guī)模效應(yīng)相同， 治理經(jīng)驗(yàn)的傳遞成本也會隨著聯(lián)結(jié)企業(yè)數(shù)量的增加而大幅降低。第三， 更有效的治理手段。連鎖股東能夠通過委派董事、 退出威脅（Alex 等，2019）等方式監(jiān)督管理者的行為決策， 利用管理層互動來影響企業(yè)社會責(zé)任政策， 聘任有ESG經(jīng)歷的管理層參與公司決策（李曉慶和易葦，2023）， 甚至可以通過對CEO表達(dá)反對意見（He等，2018）、 解聘不稱職的管理者等方式迫使管理層積極作為（杜善重和李卓，2022）。除監(jiān)督外， 高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制同樣也是公司治理中的一項(xiàng)核心內(nèi)容， 而連鎖股東能夠影響高管薪酬方案的制定， 提升薪酬契約有效性（Kang等，2018）， 削弱其自利動機(jī)， 從而提升高管ESG實(shí)踐的主動性。

（二） 連鎖股東也可能抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)提升

一是“合謀舞弊”效應(yīng)。該假說下， 競爭所帶來的企業(yè)價(jià)值和市場份額的增加是以犧牲投資組合的總收益為代價(jià)的， 與其持股多家企業(yè)的初衷相背， 因此連鎖股東在權(quán)衡合謀舞弊的收益和ESG成本后， 很可能會憑借網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢要求持股企業(yè)“攘外安內(nèi)”， 形成由持股企業(yè)組成的“合謀同盟”， 統(tǒng)一安排資源以謀取超額利潤， 甚至引發(fā)壟斷（Azar等，2018）， 尤其是連鎖股東的資源、 信息優(yōu)勢與話語權(quán)更為其干預(yù)管理層行為決策提供了天然契機(jī)。如潘越等（2020b）、 雷雷等（2023）發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東能顯著提升被投資企業(yè)的銷售額與市場份額， 提升企業(yè)市場勢力， 降低行業(yè)競爭程度， 使企業(yè)更安于現(xiàn)狀。此時(shí)， 競爭的弱化降低了社會責(zé)任履行為企業(yè)帶來的收益， 企業(yè)不再需要依靠通過提升ESG表現(xiàn)來提升競爭力（王壘等，2023）。此外， 連鎖股東在操縱投資組合企業(yè)、 形成價(jià)格聯(lián)盟等一系列合謀行為的過程中很可能需要管理層配合（李世剛，2021）， 使其放松對管理層的監(jiān)督， 加劇了管理層的自利動機(jī)， 進(jìn)一步抑制了管理層開展ESG實(shí)踐的意愿。從增加企業(yè)價(jià)值而言， 踐行ESG在短期內(nèi)需要承擔(dān)高額成本、 擠占企業(yè)資源， 且容易遭遇“搭便車”問題， 因此連鎖股東可能不會積極促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐。二是“監(jiān)督分散”效應(yīng)。相比于非連鎖股東， 連鎖股東需要投入更多的成本及注意力， 而投資者精力有限， 投資多家企業(yè)可能由于“分心”無法對上市公司實(shí)施有效監(jiān)督， 為管理層實(shí)施機(jī)會主義行為提供可乘之機(jī)（吳曉暉等，2022）。根據(jù)有限關(guān)注理論， 同時(shí)持股同行業(yè)多家企業(yè)有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)， 致使連鎖股東對管理層監(jiān)督的積極性下降。三是“治理局限”效應(yīng)。雖然同行業(yè)企業(yè)具有一定的相似性， 但將不同目標(biāo)的企業(yè)組合在一起置于同一框架內(nèi)管理， 既存在協(xié)調(diào)困難（林鐘高和韋文滔，2023）， 降低治理效率， 又容易固化企業(yè)和既定企業(yè)的聯(lián)系， 不利于ESG實(shí)踐相關(guān)的異質(zhì)性信息的獲取， 降低治理效能。

綜上， 本文提出競爭性假說如下：

H1： 連鎖股東會提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

H2： 連鎖股東會降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2012 ～ 2020年全部A股上市公司為初選樣本， 并剔除ST和?ST企業(yè)、 金融企業(yè)、 變量有缺失企業(yè)及資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1或小于0的樣本， 最終得到23472個(gè)樣本觀測值。所有上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)均來自上市公司年報(bào)及國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量設(shè)定

1. 被解釋變量。本文選用華證ESG評級來衡量被解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用彭博ESG得分作為替代衡量指標(biāo)。華證ESG評級共分為9級， 從低到高分別為C、 CC、 CCC、 B、 BB、 BBB、 A、 AA和AAA， 本文參照既有文獻(xiàn)的做法， 按照由低到高的等級對其進(jìn)行1 ～ 9分的賦值， 當(dāng)評級為C時(shí)， ESG=1， 當(dāng)評級為CC時(shí)， ESG=2， 以此類推， 賦值越高表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2. 解釋變量。考慮到持股5%以上的股東能夠?qū)ζ髽I(yè)的管理決策產(chǎn)生重要影響， 借鑒潘越等（2020b）的研究， 將同時(shí)持有同行業(yè)多家企業(yè)5%以上股份的股東定義為連鎖股東， 計(jì)算出季度層面企業(yè)連鎖股東的總數(shù)量， 求其年度均值后加1再取自然對數(shù)即得到連鎖股東數(shù)量， 以此衡量解釋變量連鎖股東（Cross）， 并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將是否存在連鎖股東的虛擬變量（Cross_Dum）作為解釋變量的替代指標(biāo)。其中， 行業(yè)按照中國證監(jiān)會2012的分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類， 制造業(yè)細(xì)分到二級代碼， 非制造業(yè)企業(yè)細(xì)分到一級代碼。

3. 控制變量。從公司治理特征和財(cái)務(wù)特征兩方面設(shè)定控制變量， 將股權(quán)激勵(lì)、 第一大股東持股比例、 管理層持股比例及獨(dú)立董事占比、 企業(yè)規(guī)模、 上市年限、 資產(chǎn)負(fù)債率及現(xiàn)金持有量納入模型中， 并同時(shí)控制行業(yè)（Ind）和年份（Year）固定效應(yīng)。

變量具體定義見表1。

（三） 模型設(shè)定

為研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與連鎖股東的相關(guān)關(guān)系， 本文設(shè)定如下回歸模型對H1進(jìn)行檢驗(yàn)：

ESGit=β0+β1Crossit+β2Controls+Ind+Year+εit （1）

其中： i表示上市公司， t表示年份； ESG為企業(yè)ESG表現(xiàn)； Cross為連鎖股東； Controls表示控制變量； Ind與Year分別為行業(yè)與年份固定效應(yīng)； εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示， 我國上市公司ESG表現(xiàn)的均值為4.1374， 屬于華證ESG評級中的B級， 與張功富等（2023）、 方先明和胡?。?023）的研究結(jié)果基本一致， 整體而言， 我國上市公司的ESG推行與實(shí)踐仍有較大提升空間且企業(yè)間表現(xiàn)差異較大。連鎖股東的均值為0.0999， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.2516， 最小值為0， 最大值為1.6094， 說明企業(yè)間連鎖股東數(shù)量并不均衡， 為本研究提供了有意義的樣本。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本一致。

（二） 基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)回歸前， 本文首先針對主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)分析（限于篇幅， 結(jié)果略）， 其中連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)在1%的水平上顯著正相關(guān)， 初步驗(yàn)證了協(xié)同治理假說。表3列示了二者的回歸結(jié)果。列（1）僅就連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行回歸， 列（2） ～ （4）依次加入了控制變量、 行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。結(jié)果表明， 不同情形下連鎖股東的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 支持了H1， 拒絕了H2， 說明在ESG理念不斷深化的背景下， 相比于短期經(jīng)濟(jì)利益， 連鎖股東更注重企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展以獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)， 而其資源、 信息與治理效應(yīng)優(yōu)勢顯著， 為強(qiáng)化企業(yè)ESG實(shí)踐的意愿和能力提供了有力支撐， 進(jìn)而促進(jìn)其ESG表現(xiàn)。

（三） 內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. PSM-OLS檢驗(yàn)。為了控制自選擇問題對研究結(jié)果造成的影響， 首先采用傾向得分匹配法（PSM）將存在連鎖股東的樣本作為處理組， 將不存在連鎖股東的樣本作為控制組， 以基準(zhǔn)回歸全部控制變量為匹配變量， 采用近鄰匹配法， 按照1∶4的匹配比例對樣本進(jìn)行配對， 得到各方面特征均類似的兩組樣本且通過了平衡性檢驗(yàn)。PSM檢驗(yàn)結(jié)果（限于篇幅，結(jié)果略）顯示， 處理效應(yīng)（ATT）為0.051且在5%的水平上顯著， 表明相較于與之特征類似但無連鎖股東的上市公司， 擁有連鎖股東的上市公司的ESG表現(xiàn)更佳。在此基礎(chǔ)上， 將未匹配成功的樣本剔除后進(jìn)行回歸（OLS）分析發(fā)現(xiàn)， 表3列（5）中連鎖股東的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正， 與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致。此外， 本文還進(jìn)行了1∶1、 1∶5的近鄰匹配方法、 半徑匹配和核匹配控制系統(tǒng)差異， 結(jié)論依然穩(wěn)健。

2. PSM-DID檢驗(yàn)。在上述PSM處理結(jié)果的基礎(chǔ)上將連鎖股東在不同時(shí)期對企業(yè)進(jìn)行投資視為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 選用雙重差分（DID）方法對連鎖股東的影響進(jìn)行識別。為此， 構(gòu)建下列模型：

ESGit=γ0+γ1Postit×Treatit+

γ2Controls+Ind+Year+εit （2）

其中： Treat為是否存在連鎖股東的虛擬變量， 存在連鎖股東取值為1， 否則取值為0； Post為首次出現(xiàn)連鎖股東及以后年度， 企業(yè)首次出現(xiàn)連鎖股東當(dāng)年及以后年度取值為1， 否則取值為0。表3列（6）的結(jié)果顯示， 交乘項(xiàng)Post×Treat的系數(shù)顯著為正， 說明在控制樣本自選擇問題后研究結(jié)論依然成立。

3. 工具變量法。除連鎖股東會對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響外， 連鎖股東也可能更傾向于投資ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)， 加之企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素較多， 依舊存在因果倒置、 遺漏變量等內(nèi)生性問題。為此， 本文選用滬深300指數(shù)成分股（D300）作為連鎖股東的工具變量進(jìn)行2SLS回歸。若樣本企業(yè)屬于滬深300指數(shù)成分股則取1， 否則取0。滬深300指數(shù)收錄的均為成長性高、 交易活躍的企業(yè)股票， 因而連鎖股東會更傾向于持有滬深300指數(shù)企業(yè)的股份， 滿足相關(guān)性條件， 但不會直接影響企業(yè)ESG表現(xiàn)， 滿足外生性條件。表3列（7）、 列（8）的結(jié)果顯示： 在第一階段D300的回歸系數(shù)顯著為正， 說明連鎖股東更偏好滬深300指數(shù)成分股的企業(yè)； 在第二階段回歸結(jié)果中， 連鎖股東（Cross）的系數(shù)顯著為正， 說明在控制內(nèi)生性后， 結(jié)論依然成立。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換被解釋變量。借鑒既有研究， 采用彭博數(shù)據(jù)庫的ESG評分（ESGPengbo）作為替代指標(biāo)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。表4列（1）的結(jié)果顯示， 在替換了被解釋變量后， 連鎖股東的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正， 與主回歸結(jié)論一致。

2. 替換解釋變量。將是否存在連鎖股東的虛擬變量（Cross_Dum）作為連鎖股東的替代指標(biāo)重新對二者間關(guān)系進(jìn)行回歸分析。表4列（2）的結(jié)果顯示， Cross_Dum同樣能夠在1%的水平上顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， 研究結(jié)論得到進(jìn)一步證實(shí)。

3. 延長觀測區(qū)間。由于連鎖股東發(fā)揮效應(yīng)可能存在一定的滯后性， 本文將企業(yè)ESG表現(xiàn)滯后一期進(jìn)行回歸。表4列（3）的結(jié)果顯示， 連鎖股東（Cross）的系數(shù)依然在1%的水平上顯著， H1再次得到支持。此外， 由表4列（4） ～ （6）的結(jié)果可知， 連鎖股東（Cross）與今后三期企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)都顯著為正， 與第四期企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESGt+4）的回歸系數(shù)并不顯著。這表明， 連鎖股東產(chǎn)生的效應(yīng)能持續(xù)至今后三期。

4. 分位數(shù)回歸。為克服傳統(tǒng)回歸易受極端值影響的弊端并探究連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系是否會受到企業(yè)ESG表現(xiàn)水平的影響， 本文另采用分位數(shù)回歸模型更細(xì)致地模擬不同分位點(diǎn)上二者間的相關(guān)關(guān)系。表4列（7） ～ （9）的結(jié)果顯示， 在0.25、 0.5及0.75分位點(diǎn)上， 連鎖股東均能夠顯著促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升， 但隨著分位點(diǎn)的提升， 連鎖股東（Cross）的系數(shù)逐漸減小， 原因在于企業(yè)ESG表現(xiàn)越差， 其提升空間也越大， 使連鎖股東能夠?yàn)镋SG表現(xiàn)的提升帶來更高的邊際效應(yīng)。

5. 剔除2017年及以后樣本。2018年， 中國證監(jiān)會修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》將環(huán)境、 社會責(zé)任等新發(fā)展理念的貫徹落實(shí)情況作為衡量公司治理水平的重要標(biāo)準(zhǔn)， 同時(shí)考慮到2018年起實(shí)施的環(huán)保稅及2017年加入聯(lián)合國可持續(xù)證券交易所倡議對滬深上市公司可持續(xù)發(fā)展建設(shè)產(chǎn)生的影響， 將2017年及之后年份樣本剔除重新進(jìn)行回歸。表4列（10）的結(jié)果顯示， 連鎖股東的系數(shù)依然顯著為正， 驗(yàn)證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 進(jìn)一步分析

（一） 作用機(jī)制檢驗(yàn)

為驗(yàn)證連鎖股東的資源效應(yīng)、 信息效應(yīng)和治理效應(yīng)， 本文采用溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 構(gòu)建回歸模型如下：

Mit=λ0+λ1Crossit+λ2Controls+Ind+Year+εit （3）

ESGit=θ0+θ1Crossit+θ2Mit+θ3Controls+Ind+Year+εit （4）

其中， M為中介變量， 分別為財(cái)務(wù)資源冗余（FS）、 企業(yè)與市場間的信息不對稱程度（ILLI）、 內(nèi)部控制質(zhì)量（DIB）及高管薪酬水平（Lnfirst）。

1. 連鎖股東的資源效應(yīng)與企業(yè)ESG表現(xiàn)。根據(jù)前文分析， 在同行業(yè)內(nèi)， 連鎖股東能夠憑借其網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢加強(qiáng)企業(yè)間財(cái)務(wù)資源的協(xié)同配合， 搭建起資金融通的橋梁， 而在行業(yè)以外則能夠幫助企業(yè)獲得更多投資人的青睞， 拓寬企業(yè)融資渠道， 從而為踐行ESG提供資金保障。為驗(yàn)證連鎖股東的資源效應(yīng)， 以財(cái)務(wù)資源冗余（FS）作為中介變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 財(cái)務(wù)資源冗余程度越高， 意味著企業(yè)外部資源的獲取越便利。借鑒王超發(fā)等（2020）的研究， 選取經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值作為代理變量。結(jié)果如表5中列（1）、 列（2）所示， 連鎖股東及財(cái)務(wù)資源冗余的系數(shù)均顯著為正， 說明連鎖股東能夠通過提高財(cái)務(wù)資源冗余水平促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)， 資源效應(yīng)得以驗(yàn)證。

2. 連鎖股東的信息效應(yīng)與企業(yè)ESG表現(xiàn)。連鎖股東網(wǎng)絡(luò)所建立的戰(zhàn)略同盟能夠增強(qiáng)組合內(nèi)企業(yè)的信任關(guān)系， 使其互相之間更愿意分享私有信息， 從而降低企業(yè)的信息搜尋成本， 同時(shí)也提高決策的有效性， 進(jìn)而強(qiáng)化ESG實(shí)踐動機(jī)、 提升ESG實(shí)踐能力。為驗(yàn)證連鎖股東的信息效應(yīng)， 參考張欣和董竹（2023）的研究， 采用股票非流動性指標(biāo)衡量企業(yè)與市場之間的信息不對稱程度（ILLI）。ILLI值越大， 代表股票價(jià)格中包含的私有信息越多， 企業(yè)與市場間的信息不對稱程度越低。結(jié)果如表5中列（5）、 列（6）所示， 連鎖股東及信息不對稱程度的系數(shù)均顯著為正， 說明連鎖股東能夠通過緩解企業(yè)與市場間的信息不對稱程度為企業(yè)提供更多有益信息， 促進(jìn)ESG實(shí)踐。

3. 連鎖股東的治理效應(yīng)與企業(yè)ESG表現(xiàn)。治理效應(yīng)中， 連鎖股東的作用主要體現(xiàn)為緩解股東與管理者間因信息不對稱誘發(fā)的代理問題， 使管理者與股東的目標(biāo)相一致進(jìn)而致力于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展， 增強(qiáng)ESG實(shí)踐動機(jī)。為驗(yàn)證連鎖股東的治理效應(yīng)， 從監(jiān)督與激勵(lì)兩方面分別選取企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量（DIB）與高管薪酬水平（Lnfirst）作為中介變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（1） 連鎖股東、 內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)ESG表現(xiàn)。作為一種有效的公司治理機(jī)制， 內(nèi)部控制五要素的協(xié)同配合可以形成高效的溝通渠道和嚴(yán)格的監(jiān)督系統(tǒng)， 降低管理層基于利己主義產(chǎn)生的社會責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)， 減少違規(guī)行為發(fā)生的可能性， 為企業(yè)履行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略提供基本保障（郭檬楠等，2023）， 而連鎖股東能夠基于經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢降低企業(yè)在內(nèi)部控制建設(shè)過程中的時(shí)間投入及試錯(cuò)成本、 提升內(nèi)部控制制度的有效性， 使內(nèi)部控制制度更好地發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)。為驗(yàn)證上述作用路徑， 采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)除以1000作為內(nèi)部控制質(zhì)量（DIB）的衡量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果如表5中列（5）、 （6）所示。連鎖股東及內(nèi)部控制指數(shù)的系數(shù)均顯著為正， 表明連鎖股東能夠顯著提升內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（2） 連鎖股東、 高管薪酬水平與企業(yè)ESG表現(xiàn)。高管薪酬契約的合理設(shè)計(jì)有助于促進(jìn)高管利益目標(biāo)與股東目標(biāo)趨同， 從而抑制高管的自利動機(jī)， 減少其機(jī)會主義行為。作為薪酬政策制定的參與者， 連鎖股東能對高管薪酬契約產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響（李世剛，2021）。通過制定更具敏感性的高管薪酬方案對管理層實(shí)施激勵(lì)， 減少管理層基于薪酬考量產(chǎn)生的短視行為， 促進(jìn)高管ESG實(shí)踐意愿的增加。為驗(yàn)證上述作用機(jī)制， 本文借鑒李世剛（2021）的研究， 采用企業(yè)前3名高管薪酬的自然對數(shù)測度高管薪酬水平進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果如表5中列（7）、 列（8）所示。連鎖股東及高管薪酬水平的系數(shù)均顯著為正， 說明高管薪酬水平在連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)中起到中介作用。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 區(qū)分企業(yè)環(huán)境的異質(zhì)性分析。

（1） 基于企業(yè)生命周期。相比于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)， 成熟期的企業(yè)經(jīng)營狀況良好， 擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤， 具有一定的社會地位， 會受到社會公眾和監(jiān)管部門更多的關(guān)注， 因此連鎖股東會積極參與公司治理， 使企業(yè)更重視環(huán)境責(zé)任和經(jīng)營的合法合規(guī)性以防止負(fù)外部性風(fēng)險(xiǎn)， 承擔(dān)更多社會責(zé)任以建立良好的聲譽(yù)。因此， 相比于成長期的企業(yè)， 連鎖股東對成熟期的企業(yè)來說可以更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)， 提升其ESG表現(xiàn)。為驗(yàn)證上述猜想， 借鑒Cheng等（2022）及李曉慶和易葦（2023）的研究， 采用公司上市年限加1的自然對數(shù)來衡量企業(yè)成熟度， 并按照取值的中位數(shù)進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果如表6中列（1）、 列（2）所示。成熟組企業(yè)連鎖股東的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而未成熟組連鎖股東的系數(shù)并不顯著， 與本文猜想契合。

（2） 基于企業(yè)治理環(huán)境。2018年中國證監(jiān)會修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中明確要求上市公司設(shè)立黨的組織、 開展黨的活動、 把黨建工作有關(guān)要求寫入公司章程； 黨的二十大報(bào)告更是明確指出國有企業(yè)在完善公司治理中要加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)。黨組織治理能夠?yàn)檫B鎖股東促進(jìn)企業(yè)強(qiáng)化社會責(zé)任意識和擔(dān)當(dāng)精神提供有力的組織保障， 更有效地促進(jìn)上市公司發(fā)揮改善生態(tài)環(huán)境、 增進(jìn)民生福祉、 維護(hù)社會穩(wěn)定的主體作用。為驗(yàn)證上述猜想， 本文按照企業(yè)董事會和高管成員中是否嵌入黨組織成員將樣本分為兩組， 并分別賦值為1和0進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果如表6中列（3）、 列（4）所示。在嵌入黨組織成員的企業(yè)中， 連鎖股東對ESG表現(xiàn)有顯著促進(jìn)作用， 而未嵌入黨組織成員的企業(yè)中連鎖股東對ESG表現(xiàn)并無顯著影響， 說明黨組織進(jìn)入決策層有利于連鎖股東協(xié)同治理作用的發(fā)揮。

2. 區(qū)分自然環(huán)境的異質(zhì)性分析。碳排放量高的地區(qū)碳減排壓力更大， 會面臨更嚴(yán)的環(huán)境監(jiān)管， 導(dǎo)致所在地企業(yè)環(huán)境相關(guān)的成本升高， 進(jìn)而影響其生產(chǎn)經(jīng)營活動。因此， 本文依據(jù)企業(yè)所在?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）二氧化碳排放量對樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)以考察連鎖股東在不同自然環(huán)境下對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響差異， 結(jié)果如表6中列（5）、 列（6）所示。在所在地區(qū)二氧化碳排放量較高組， 連鎖股東的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而在較低組這一系數(shù)并不顯著。原因可能在于， 較大的碳排放壓力在技術(shù)、 資金和管理方面對企業(yè)踐行綠色發(fā)展理念提出了更高的要求， 出于對經(jīng)濟(jì)效益、 社會聲譽(yù)及經(jīng)營合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)的考量， 連鎖股東會積極參與持股企業(yè)的協(xié)同治理， 使其ESG表現(xiàn)得以提升。研究結(jié)果印證了連鎖股東能夠促進(jìn)企業(yè)將生態(tài)環(huán)保要求融入發(fā)展戰(zhàn)略， 推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

3. 區(qū)分社會環(huán)境的異質(zhì)性分析。個(gè)人或企業(yè)行為決策的制定除了受到政策法規(guī)的約束， 也會受價(jià)值觀念與文化氛圍的影響（Dewey，1939）。那么， 法律環(huán)境與儒家文化的差異是否會導(dǎo)致連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系有所不同呢？

（1） 基于法律環(huán)境。良好的法律制度將會為企業(yè)環(huán)境、 社會責(zé)任的履行提供重要支持， 使企業(yè)通過踐行ESG獲得更多的經(jīng)濟(jì)效益與社會效益。因此， 連鎖股東更有動力促進(jìn)企業(yè)的ESG實(shí)踐。為驗(yàn)證連鎖股東的促進(jìn)效應(yīng)在不同法律環(huán)境下的異質(zhì)性， 本文采用中國分省份市場化指數(shù)數(shù)據(jù)庫中的市場化總指數(shù)第五項(xiàng)“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指標(biāo)衡量所在地區(qū)的法律健全程度， 并按照中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由于指數(shù)只更新到2019年， 因此選用2012 ～ 2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。表6列（8）中連鎖股東的系數(shù)顯著為正、 列（7）中連鎖股東的系數(shù)并不顯著， 說明良好的法律環(huán)境下連鎖股東的協(xié)同治理作用得到了更有效的發(fā)揮， 即法律環(huán)境與連鎖股東治理在促進(jìn)ESG表現(xiàn)提升方面呈互補(bǔ)效應(yīng)。

（2） 基于儒家文化環(huán)境。儒家文化源遠(yuǎn)流長， 歷久彌新， 對人們價(jià)值觀念的塑造產(chǎn)生了重要影響， 而這種影響不僅體現(xiàn)在生活層面， 更貫穿于商業(yè)活動中， 對企業(yè)文化、 管理者價(jià)值偏好產(chǎn)生潛移默化的影響。儒家思想提倡“仁”治， 強(qiáng)調(diào)仁愛萬物、 萬物一體， 與注重非財(cái)務(wù)效應(yīng)的ESG理念相契合。因此， 儒家文化能夠成為抑制管理層短視行為的隱性治理機(jī)制（張功富等，2023）， 與連鎖股東的治理效應(yīng)形成替代。為驗(yàn)證上述猜想， 借鑒潘越等（2020a）的研究， 選用CNRDS數(shù)據(jù)庫上市公司注冊地200公里以內(nèi)明清時(shí)期進(jìn)士數(shù)量作為儒家文化歷史積淀的代理變量， 并按照中位數(shù)分組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。所在地進(jìn)士數(shù)量越多， 說明該地區(qū)受儒家文化影響越深。表6中列（9）、 列（10）的結(jié)果顯示， 兩組連鎖股東的系數(shù)均顯著為正， 但在受儒家文化影響較小的地區(qū)， 連鎖股東的系數(shù)更大且組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（Suest）結(jié)果在1%的水平上顯著， 表明儒家文化與連鎖股東治理在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中為替代效應(yīng)。

六、 拓展性分析

1. 連鎖股東持股比例與企業(yè)ESG表現(xiàn)。前文已檢驗(yàn)了連鎖股東對ESG表現(xiàn)的影響效應(yīng)， 那么不同持股比例下連鎖股東話語權(quán)的差異能否導(dǎo)致其對ESG表現(xiàn)促進(jìn)作用的不同？為驗(yàn)證上述問題， 按照連鎖股東持股比例不超過10%、 超過10%但不超過51%以及超過51%將樣本分為三組分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表7中的結(jié)果顯示： 當(dāng)連鎖股東持股比例不超過10%時(shí)， 連鎖股東能夠顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)； 而超過10%后連鎖股東對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用不再顯著； 當(dāng)持股比例進(jìn)一步增加至51%以上時(shí)甚至?xí)a(chǎn)生抑制效應(yīng)。原因可能是： 當(dāng)持股比例較低時(shí)， 連鎖股東話語權(quán)相對較弱， 為保全自身利益會積極參與公司治理， 加之此時(shí)退出企業(yè)的阻力較小， 更能通過“投資退出機(jī)制”約束高管的自利行為， 促進(jìn)企業(yè)積極投身ESG實(shí)踐； 而隨著持股比例的增加， 連鎖股東在企業(yè)中的話語權(quán)不斷上升并能夠與其他股東相互制約， 降低治理的效率與效能（李黎，2023）， 致使其對ESG的促進(jìn)作用不再顯著。

2. 連鎖股東提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。一方面， 企業(yè)在積極履行ESG責(zé)任的過程中， 會在資本市場上傳遞出經(jīng)營狀況良好的信號， 幫助企業(yè)樹立良好的形象， 這種正向反饋能夠降低債權(quán)人放貸承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而降低債務(wù)契約簽訂成本。另一方面， ESG實(shí)踐的推進(jìn)強(qiáng)化了企業(yè)的聲譽(yù)機(jī)制和保險(xiǎn)機(jī)制， 固化了與上下游間的業(yè)務(wù)聯(lián)系， 提升了客戶關(guān)系穩(wěn)定度， 增強(qiáng)了供應(yīng)鏈韌性， 使企業(yè)資產(chǎn)利用效率大幅提升， 保證了運(yùn)營活動的效率效果。此外， 良好的ESG表現(xiàn)表明企業(yè)重視員工權(quán)益， 能夠營造寬容的創(chuàng)新環(huán)境， 有利于增進(jìn)所有者對管理者以及外部人對內(nèi)部人的信任， 使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容忍度提升（王三興和王子明，2023）， 充分釋放創(chuàng)新潛力， 加之融資成本的降低為驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新活動的實(shí)施提供有力保障， 使企業(yè)創(chuàng)新績效顯著提升。為驗(yàn)證連鎖股東提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)， 分別使用財(cái)務(wù)費(fèi)用與負(fù)債總額的比值度量債務(wù)融資成本（COST）、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率測度資產(chǎn)使用效率（TAT）、 專利申請數(shù)量的自然對數(shù)衡量創(chuàng)新績效（Lnapply）， 以企業(yè)ESG表現(xiàn)作為中介變量， 沿用溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表8列（1）中ESG的系數(shù)顯著為負(fù)， 列（3）、 列（5）中ESG的系數(shù)顯著為正； 列（2）中連鎖股東的系數(shù)顯著為負(fù)， 列（4）、 列（6）中連鎖股東的系數(shù)顯著為正， 表明連鎖股東能夠通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)提升債務(wù)融資能力、 促進(jìn)資源合理配置并推動企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

七、 結(jié)論與啟示

踐行ESG理念對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、 經(jīng)濟(jì)社會綠色轉(zhuǎn)型具有重要戰(zhàn)略意義。作為資本市場的重要參與者， 連鎖股東能參與企業(yè)行為決策， 從而影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。鑒于此， 本文以2012 ～ 2020年A股上市公司為樣本考察了連鎖股東對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效應(yīng)、 作用機(jī)制以及在不同情形下的異質(zhì)性， 并得出以下結(jié)論： 連鎖股東能夠通過增加財(cái)務(wù)資源冗余、 緩解企業(yè)與市場間的信息不對稱、 完善內(nèi)部控制建設(shè)、 提升高管薪酬水平提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， 發(fā)揮顯著的資源效應(yīng)、 信息效應(yīng)與治理效應(yīng)。進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)環(huán)境、 自然環(huán)境和社會環(huán)境進(jìn)行異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)在企業(yè)環(huán)境和自然環(huán)境方面， 連鎖股東對成熟期、 嵌入黨組織成員的企業(yè)以及處于二氧化碳排放量較高地區(qū)的企業(yè)， 在ESG表現(xiàn)方面的促進(jìn)作用更為顯著； 在社會環(huán)境方面， 連鎖股東與同為非正式制度的儒家文化呈替代效應(yīng)， 與作為正式制度的法律環(huán)境則呈互補(bǔ)效應(yīng)。拓展性分析發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東在分散持股策略下對企業(yè)ESG表現(xiàn)有更好的促進(jìn)作用， 且其促進(jìn)效應(yīng)能夠提升企業(yè)的債務(wù)融資能力、 資產(chǎn)配置效率和創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

基于上述研究結(jié)論， 本文提出以下建議： 第一， 企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識ESG實(shí)踐對于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要意義， 積極響應(yīng)國家“碳中和、 碳達(dá)峰”目標(biāo)， 踐行綠色發(fā)展理念， 積極推動企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新、 增加環(huán)保投入， 關(guān)注員工和利益相關(guān)者權(quán)益， 完善治理體系建設(shè)。第二， 企業(yè)要認(rèn)識到連鎖股東的協(xié)同治理效應(yīng)， 積極引入連鎖股東， 激發(fā)企業(yè)ESG實(shí)踐的內(nèi)生動力， 并充分利用其信息資源和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢優(yōu)化經(jīng)營決策與資源配置， 促進(jìn)企業(yè)ESG實(shí)踐能力的提升， 利用連鎖股東的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)與其他企業(yè)之間的合作， 向同行業(yè)企業(yè)借鑒有益經(jīng)驗(yàn)， 共同推進(jìn)ESG建設(shè)。第三， 利益相關(guān)者在進(jìn)行投資與信貸決策時(shí)， 要充分利用連鎖股東這一“信號”識別可持續(xù)發(fā)展能力更強(qiáng)、 發(fā)展趨勢更好的上市公司。第四， 政府應(yīng)有效引導(dǎo)連鎖股東積極參與公司治理， 完善相應(yīng)的制度保障， 充分發(fā)揮這一股權(quán)聯(lián)結(jié)形式對穩(wěn)定資本市場、 推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用。當(dāng)然， 在鼓勵(lì)的同時(shí)也需要對其行為進(jìn)行監(jiān)管， 防止合謀舞弊風(fēng)險(xiǎn)。此外， 基于異質(zhì)性分析結(jié)果， 黨組織參與治理的企業(yè)及所在地區(qū)法律制度健全的企業(yè)， 連鎖股東對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著， 因此應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)黨組織對公司治理的深度參與， 完善ESG法律法規(guī)建設(shè)、 提高企業(yè)踐行ESG的標(biāo)準(zhǔn)， 促進(jìn)企業(yè)為了獲得更多的社會效應(yīng)而投身ESG實(shí)踐， 推動經(jīng)濟(jì)社會的綠色轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展。

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