李燕　肖澤鈺

摘要：如何提升ESG信息披露的數量與質量，是當下ESG信息披露制度完善的首要目標?，F有研究主要基于ESG強制性信息披露可以彌補自愿性監(jiān)管不足之邏輯，認為應加強ESG信息披露的強制性；卻忽略了自愿性信息披露的價值，以及在為何加強、如加強強制性方面論證不足。首先，理論研究發(fā)現，自愿性信息披露具有強制性信息披露不可替代的優(yōu)勢，其靈活性更契合ESG信息披露的個性化特征，形成更有效的市場信息；另一方面，自愿性與強制性信息披露是不可割裂的，在制度功能、披露內容與制度構建上具有關聯性、互補性。完善的ESG信息披露制度需要強制性與自愿性的二元結合。其次，ESG的功能定位直接影響監(jiān)管模式的選擇。監(jiān)管部門如將ESG定位為促進公司長期價值的工具，即屬于公司自治范疇，采用自愿立場；如將ESG定位為社會治理的手段，往往會提升ESG信息披露的強制性以達到社會治理的目標。據此，我國現階段基于“雙碳”治理的目標提升環(huán)境信息披露的強制性，保留其余信息披露的自愿性具有理論與實踐正當性。再次，雖然二元監(jiān)管模式定位合理，但是在具體制度建設中仍存在環(huán)境強制性信息披露監(jiān)管不足、自愿性ESG信息披露激勵不足的內生沖突。當前環(huán)境強制性信息披露仍然采用單一重要性原則，可能造成ESG信息披露供給不足以及難以應對“漂綠”現象；在法定環(huán)境信息披露事項上，也存在標準不一的問題。自愿性信息披露則存在激勵不足的現象。上市公司可能因為ESG信息披露承擔監(jiān)管風險，但卻無細則與免責事由指引如何避免。最后，在制度優(yōu)化上，監(jiān)管強化存在引進雙重重要性原則以及增列強制性信息披露事由兩條路徑。但考慮到雙重重要性原則所代表的社會公共利益與證券法投資者保護利益的根本性沖突，現階段統一法定環(huán)境信息披露標準較為合適。另一方面，證券法可以增列與環(huán)境有關的公司治理結構披露事項，以與環(huán)境法信息公開相區(qū)別。激勵強化存在引進預測性信息安全港以及細化指引兩條路徑。但考慮到國內并無預測性信息安全港的相關規(guī)則，立法成本過高，因此現階段細化自愿性ESG信息披露較為適宜。

關鍵詞：ESG；強制性信息披露；自愿性信息披露；雙重重要性原則；單一重要性原則；綠色金融

中圖分類號：D922.287；F272.5文獻標志碼：A文章編號：1008-5831（2024）02-0195-16

一、問題的引入

當前ESG（Environmental， Social and Governance，即環(huán)境、社會與公司治理，簡稱ESG）信息披露制度監(jiān)管模式選擇是學界與監(jiān)管部門關注的重點問題。強制性ESG信息披露標準與自愿性ESG信息披露標準的區(qū)別主要體現在重大性原則和法定披露事由兩個方面。其一，ESG信息披露作為可持續(xù)性報告，在披露原則上包含單一重要性原則和雙重重要性原則。單一重要性原則又稱財務重要性原則，只考慮環(huán)境和社會議題對企業(yè)價值的影響。而雙重重要性原則既要考慮環(huán)境和社會議題對企業(yè)價值的影響，也要考慮企業(yè)經營活動對環(huán)境和社會的影響，后者稱為影響重要性［1］?？梢?，雙重重要性下可被納入重大性范圍的ESG信息數量遠多于單一重要性原則。因此，雙重重要性原則所體現的監(jiān)管力度要強于單一重要性原則。如一國的ESG信息披露制度遵循雙重重要性原則，則該制度為強制性ESG信息披露制度。其二，法定披露事由，即監(jiān)管部門是否列舉了公司必須披露的ESG具體事項。法定披露事由可彌補重要性原則的抽象性。因此，即使在單一重要性原則下，監(jiān)管部門如列出了較多的法定披露事由，也可認為該制度為強制性ESG信息披露制度。

依據該標準，我國關于ESG信息披露制度的規(guī)定已形成了強制性與任意性相結合的體系。且呈現出社會、環(huán)境以及公司治理三類議題規(guī)制力度各不相同的特點。第一，我國環(huán)境信息與公司治理信息披露制度可視為半強制的信息披露制度。監(jiān)管部門并未對重大性標準進行修正，仍采取財務重要性這一單一重要性原則。當前《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）對重大性信息披露的認定采用價格敏感性測試與投資者決策測試（參見：《證券法》第19條，第80條。）。因此只有與投資者利益相關的，或對股票及其衍生品價格產生重要影響ESG信息的才會被視為重要性信息。這表明我國ESG信息披露制度仍統領在財務重要性之下。但同時，監(jiān)管部門增加了上市公司需披露的環(huán)境議題的法定事由。現證監(jiān)會要求被環(huán)境部納入重點排污單位名單的上市公司應披露證監(jiān)會規(guī)定的具體環(huán)境議題，重點排污單位之外的公司對于其規(guī)定的具體環(huán)境議題，應當遵守不披露就解釋的規(guī)則（參見：中國證券監(jiān)督管理委員會《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式（2021年修訂）》，第15號公告，2021年6月28日。）。而公司治理一直以來就是監(jiān)管核心。公司治理議題在保證上市公司規(guī)范運作、降低財務風險方面具有重要作用，因此監(jiān)管部門不僅列舉了上市公司需要披露的公司治理的具體事項，還對其進行了強制要求。綜上，依據前述論證的強制性與自愿性ESG信息披露的分野，我國環(huán)境信息與公司治理信息披露制度均可視為半強制的信息披露制度。第二，監(jiān)管部門對社會議題仍采取自愿立場，且建議披露事項也列舉較少②。自愿與強制相結合的規(guī)制體系契合了差異化的公司發(fā)展水平，也有助于綠色金融的建設。

但ESG信息披露在實踐運行過程中仍未取得良好效果。第一，信息披露缺乏可對比性。由于缺乏統一標準，公司會使用不同的術語和不同的衡量標準呈現ESG報告，使投資者難以比較各公司的ESG信息披露報告［2］。即使部分自愿性ESG信息披露的支持者認為市場力量會推動公司采用類似的ESG信息披露模板［3］，但反對者認為市場失靈也會導致披露失靈。從我國上市公司ESG報告名稱看既有“ESG報告”，也有“可持續(xù)發(fā)展報告”“社會責任報告”等［4］。且上市公司采用的披露指標也各不相同。第二，ESG信息披露的真實性有待加強。當前大部分我國上市公司的ESG報告主要為價值陳述，無法驗證其真實性。第三，我國上市公司ESG信息披露仍存在數量較少的問題。據統計，截至2022年上半年，滬深A市共有1 431家公司發(fā)布了ESG報告，雖然報告數量與發(fā)布比例在增量和增速上為過去5年最高，但仍只占全部上市公司的31.34%［5］。

據此，部分研究認為強制性ESG信息披露制度要優(yōu)于自愿性ESG信息披露制度，具有保證ESG信息質量和數量、統一ESG發(fā)布標準等優(yōu)點。監(jiān)管部門應加強自愿性信息披露的強制性［6］。提升ESG信息披露的強制性確實有助于提升信息的真實性和數量。但前述問題的產生也可能基于制度構造本身的問題而非監(jiān)管模式的偏差?，F有研究僅聚焦于ESG信息披露監(jiān)管模式的定位偏差，且在為何加強強制性以及如何加強的問題上論證不足。首先，未明確構建強制性ESG信息披露的實踐基礎，我國是否與歐盟一樣有足夠的政策與實踐動因以支持強制性ESG信息披露？其次，并未回應以雙重重要性為披露原則的強制披露模式所代表的社會公共利益導向與商事法營利導向的沖突。最后，也并未協調《證券法》環(huán)境信息披露與環(huán)境法信息公開的沖突。對此，本文不僅聚焦于監(jiān)管模式的定位分析，也聚焦于監(jiān)管模式定位下的制度優(yōu)化，擇機思考如下問題：第一，ESG自愿性與強制性信息披露的關系及其建構的法理基礎。第二，在第一部分的基礎上分析我國監(jiān)管模式定位是否存在偏差。第三，監(jiān)管模式定位下的制度優(yōu)化。檢視制度構造中的具體問題，對制度優(yōu)化以及《證券法》環(huán)境信息披露與環(huán)境法信息公開的協調提出建議。

二、ESG信息披露制度監(jiān)管模式評價

（一）強制性與自愿性二元融合關系證立

上市公司自愿信息披露相較于強制信息披露有兩個特點：其一，信息披露具有靈活性。公司可以根據自己所處的行業(yè)、經營狀況選擇需要披露的信息。其二，信息披露內容豐富。雖然存在信息過載的風險，但相較于強制性信息披露的規(guī)定主題，上市公司自愿披露信息的主題與內容往往更廣泛更豐富。依據反身法理論與信號傳遞理論，這兩點使得ESG自愿性信息披露有著強制性信息披露制度不可替代的優(yōu)勢。但是，討論ESG自愿性信息披露制度的優(yōu)勢不是為了否定強制性信息披露制度，二者在制度功能上具有互補性，并且可以相互轉化。因此，完善的ESG信息披露制度需要強制性信息披露與自愿性信息披露相互配合。

1.ESG自愿性信息披露的制度優(yōu)勢

自愿性ESG信息披露制度可賦能上市公司信息披露的自由裁量權，較好地平衡公司的營利性與社會性，更加適應反身法理念下復雜的社會現實模型。反身法理論以社會系統論為前提，社會系統理論認為，社會已不再是統治者與被統治者之間的等級秩序，而是功能分化的子系統，例如科學、宗教等。這些子系統都有自己的語言以及運行理性。例如法律與經濟政治或科學都屬于功能子系統，但又相互獨立。因此，應清楚地認識到法律的有限理性與社會現實模型的復雜性。傳統以形式平等為中心的“形式法”（formal law）與以結果為導向的“實質法”（substantive law）已無法適用當下功能分化的社會。形式法近似于民法形式平等的概念，是保證民事主體地位平等的法律，其正當性在于其對個人主義和自治的貢獻。但形式法無法保障實質的結果公平，因此，隨著時間的推進，實質法變得更為突出。實質法強調國家有目的的干預，側重于通過規(guī)定和標準實現預定的結果。但在功能分化的社會下，實質法的規(guī)制理念也面臨著國家干涉主義的危機。一方面，實質法結果導向式的規(guī)制模式無法一一回應社會現實的需求；另一方面，實體法的一一回應也會造成海量立法的問題，給執(zhí)法機構執(zhí)法以及民眾認知都造成過量的負擔［7］。因此，反身法理念提出了信息規(guī)制型策略。由于積極或負面的ESG信息都會影響公司形象與競爭地位，因此可通過要求公司收集和發(fā)布ESG信息對公司形成聲譽激勵，從而促使企業(yè)進行自我監(jiān)管［8］。

不過具體到ESG領域，強制性與自愿性信息披露制度雖然同屬于信息規(guī)制型策略，但自愿性信息披露制度更契合ESG多元化的價值要求。ESG的產生來自于社會多元化的價值理念，包括人們對企業(yè)社會責任的要求以及公司應對社會與環(huán)境風險的現實要求。但是人們對企業(yè)社會責任的要求以及公司面臨的社會風險、環(huán)境風險都具有個性化的特征。因此，自愿性信息披露制度可以賦能上市公司依據公司狀況、行業(yè)狀況等實際情況選擇披露信息的自由裁量權［9］。除此以外，ESG信息披露也會給上市公司造成負擔，過度的ESG信息披露也會造成公司營利性與社會性的失衡。因此，自愿性信息披露制度也賦能了上市公司披露或不披露的自由，可以較好地達成營利性與社會性的平衡。而強制性信息披露制度則存在實質法的特征，可能存在僵化、滯后以及過度立法的弊端。在規(guī)定法定披露事項的強制性ESG信息披露制度中，監(jiān)管部門一是無法確定哪些信息是上市公司所需披露的ESG信息；二是即使確定了相關信息，從確定到立法也存在一定的時間差，無法根據市場需求靈活地調整ESG信息披露。雖然雙重重要性原則可以彌補強制性ESG信息披露制度的靈活性，但雙重重要性原則還未引入我國《證券法》。在此背景之下，我國的強制性信息披露制度具有僵化性、滯后性是可以確定的事實。

ESG自愿性信息披露還可形成更有效的市場信號。依據信號理論，自愿性信息披露更能形成有效的市場信號。信號理論是指企業(yè)通常會披露其獨有的、其他企業(yè)很難模仿的信息，幫助投資者更易識別出優(yōu)質公司，提高企業(yè)的市場價值［10］。在內部控制審計報告領域，強制披露內部控制審計報告不能作為投資者識別優(yōu)質公司的甄別機制，無法有效傳遞公司內部控制質量較好的信號［11］。具體到ESG領域，上市公司依據監(jiān)管部門要求披露的ESG信息往往單一、有限，投資者不能通過寥寥的強制披露信息了解上市公司ESG表現的全貌；其次，如前述強制性披露信息具有僵化的特點，無法形成個性化的披露信息，因此，投資者無法僅借助強制性披露信息判斷各公司ESG表現的區(qū)別。而自愿信息披露具有靈活性與供給充足的特征，因此可以實現信息的個性化和有效性，從而形成更有效的市場信號［12］。在投資者更愿意將ESG信息視為管理層向市場發(fā)出的積極信號，而非具體可解讀的內容的前提下，自愿性信息披露對投資者的投資決策幫助更大［10］。

2.ESG強制性與自愿性信息披露的關聯性

論證ESG自愿性信息披露制度具有強制性信息披露制度不可替代的優(yōu)勢，并不是為了否認ESG強制性信息披露制度。相反，自愿性ESG信息披露制度與強制性信息披露制度不可割裂，二者具有關聯性。第一，在制度功能上具有互補性。自愿性ESG信息披露內容具有廣泛性，強制性ESG信息披露內容具有有限性、法定性。因此，自愿性ESG信息披露可以彌補強制性信息披露內容的單一性，是對強制性披露的補充和延伸。另一方面，ESG自愿性信息披露可以彌補強制性信息披露在信息類型上的單一性。ESG強制性信息披露的主要功能在于要求上市公司披露負面ESG信息，而ESG自愿性信息披露制度的主要功能在于激勵上市公司披露積極ESG信息，二者在信息披露類型上也具有互補性。第二，自愿性信息披露制度與強制性信息披露制度的界限并不涇渭分明，二者可以互相轉化。市場實踐或監(jiān)管目標的變化使得某些信息的重要性提升，強制披露要求替代之前的自愿披露要求，自愿披露信息轉變?yōu)閺娭婆缎畔ⅲ?3］。第三，上市公司自愿性信息披露可以為強制披露構建提供實踐基礎。監(jiān)管部門可以通過梳理、統計上市公司自愿性信息披露的內容、類型等信息，把握不同類型上市公司ESG信息披露偏好，為強制性ESG信息披露制度的構建提供實踐支撐。

綜上，完善的ESG信息披露制度需要強制性信披與自愿性信披的相互配合，二者均不可偏廢。將ESG信息披露制度的建構寄希望于單一的強制性或自愿性信息披露制度無法達到理想狀態(tài)。自愿性信息披露與強制性信息披露相互轉化表明，ESG強制性信息披露制度的構建在某種程度上可以等同為將那些自愿性ESG信息披露議題轉變?yōu)閺娭菩訣SG信息披露議題。

（二）強制性與自愿性信息披露的構建基礎

1.ESG的功能定位：公司長期價值與社會治理

ESG強調公司需應對環(huán)境、社會風險，從詞義看與社會責任（CSR）、社會責任投資（SRI）相關聯。因此，部分學者將其直接理解為CSR的下屬概念。例如，有學者在梳理ESG發(fā)展源流時，將CSR視為ESG的前身［14］；也有學者指出，ESG的法理基礎在于不特定投資者以及不特定利益相關者的公共利益［15］。誠然，ESG與公司道德、公司倫理存在不可分割的聯系。但探究ESG一詞的正式產生可以發(fā)現，ESG在產生之初是為了推動公司長期價值而存在，以公司利益為落腳點，與CSR并不屬于種屬概念，不過后期在實踐中因其克服了CSR的缺陷，因此也被用作政府促進企業(yè)社會責任發(fā)展的重要工具。因此，ESG可被視為統合營利至上與社會責任理念的新型可持續(xù)發(fā)展理念，既可促進環(huán)境、社會的可持續(xù)發(fā)展，也可以促進公司的可持續(xù)發(fā)展。

ESG產生于業(yè)界對公司長期價值的重視。ESG一詞正式出現于聯合國契約組織于2004年發(fā)布的報告《誰在乎勝利，將金融與不斷變化的世界聯系起來》（Who cares wins ， connecting financial markets to a a changing world），其產生是基于“在一個更加全球化、相互聯系和競爭更加激烈的世界里，管理環(huán)境、社會和公司治理的方式，是企業(yè)成功競爭所需的整體管理質量的一部分”［16］。即環(huán)境、社會風險都已基于聲譽激勵機制演變?yōu)榭赡芮袑嵱绊懝径唐趦r值與長期價值的因素。而后，公眾及監(jiān)管部門對公司長期價值的追求使ESG在公司治理與投資領域逐漸占據重要地位。Martin Katz指出：“當前主要機構投資者和資產管理公司均認識到短期主義和短期金融激進分子的攻擊嚴重阻礙了長期經濟繁榮。在此基礎上提出創(chuàng)建一個促進可持續(xù)長期價值的‘新范式公司治理框架。在公司治理中將ESG納入考量因素，將公司治理視為公司、股東和其他利益相關者的之間的合作，共同努力實現長期價值、抵制短期主義。”［17］可見，ESG在產生時的價值目標與CSR并不相同。CSR產生之初著重于要求公司保護外部社會環(huán)境，而不是促進公司的長期發(fā)展。例如戴維斯“權力責任—模型”：公司的社會責任來自他所擁有的社會權力，責任是權力的對等物［18］。因此，部分ESG支持者也認為ESG與股東長期價值相關聯，就是股東價值而非利益相關者價值，與社會責任并不屬于同源概念［19］。

不過ESG中包含了社會、環(huán)境因素，因此ESG在客觀上具有促進公司社會責任的作用，在此意義上也被歐盟等國用作推進社會治理、轉變經濟發(fā)展方式的重要工具。ESG相較于CSR的優(yōu)勢有二：一方面，ESG使公司應對社會、環(huán)境風險的努力得到衡量［20］，將CSR分解為環(huán)境與社會兩個板塊，并通過規(guī)定具體指標量化評價公司的社會責任表現。另一方面，ESG相較于CSR增加了公司治理組件。聯合國在其報告中認為，健全的公司治理和風險管理制度是成功實施應對環(huán)境和社會政策的關鍵先決條件 ［16］。這也與有關社會責任的實證研究結果相同，即改善公司治理可以有效改善公司CSR的承擔質量，改變社會責任與公司治理“兩張皮”的現象。因此，ESG相較于CSR具有可量化和調整公司治理的優(yōu)勢，在客觀上可被用作社會治理、促進社會責任的良好工具。

2.ESG功能定位與監(jiān)管模式的因應性選擇

實踐中，監(jiān)管部門對ESG功能的不同定位直接影響ESG信息披露監(jiān)管模式的選擇。監(jiān)管部門如將ESG定位為促進公司長期價值的工具，即是公司自治范疇，監(jiān)管部門對公司ESG信息披露往往持自愿態(tài)度，通過市場驅動等方式推動公司披露ESG，代表立法例如美國。監(jiān)管部門如將ESG用作社會治理的手段，往往會提升公司ESG信息披露的強制性以達到社會治理的目標，代表立法例如歐盟。

當前美國ESG信息披露制度仍遵循財務重大性這一單一重要性原則。美國證券披露重大性標準建立于TSC案：“重大性是指一個理性投資者可能認為重要的所有事實?！保═SC Industries，Inc.v.Northway，Inc.，426 U.S.438（1976）.）而通說認為對于理性投資者而言，重要的應該是與財務有關的事項，而不是關于人類普遍福利的政治觀點［21］。因此，公司披露ESG也只需在與投資者利益相關這一原則下即可。其次，美國證券交易委員會（SEC）要求公司必須披露的ESG具體事項也非常有限，主要體現在規(guī)則S-K中，例如在董事會提名中是否考慮性別多樣性［9］。雖然SEC也在著手提高氣候信息披露的強制性，于2022年發(fā)布了“氣候信息披露標準草案”（Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures）［2］。但自由派群體堅持認為，這是將政府部門無法解決的社會、環(huán)境議題強加到公司身上［24］。在自由派群體的激烈抗議下，美國SEC仍將ESG信息披露定義為與公司長期價值相關的披露制度，并未將其作為氣候治理等社會治理的手段。歐盟則是將ESG用于社會治理的代表。為支持其綠色金融的建設，歐盟委員會于2014年就頒布了NFRD（Non-Financial Reporting Directive，非財務報告指引），要求員工達600人以上的公共企業(yè)都需要披露ESG信息，并在公司ESG信息披露原則中引入了雙重重要性概念［23］。而后，歐盟委員會于2018年宣布了《歐盟可持續(xù)發(fā)展融資行動計劃》（The EU Action Plan for financing Sustainable Growth）。該計劃旨在將金融與可持續(xù)發(fā)展進一步聯系起來，并提出了一項全面戰(zhàn)略，其中就包括授權歐洲銀行管理局將ESG風險納入審查評估的原則和方法等［24］。在該行動計劃的指導下，歐盟進一步提高了ESG信息披露的強制性要求。新出臺的CSRD（Corporate Sustainability Reporting Directive，公司可持續(xù)報告指引）取消了員工600人的限制，除微型企業(yè)外的所有企業(yè)都需要披露ESG信息［25］。

（三）我國ESG信息披露監(jiān)管模式分析

結合前文對ESG功能定位與監(jiān)管模式的分析，當下強制與自愿的二元監(jiān)管模式契合我國對ESG的功能定位，具有合理性。

契合我國“雙碳”治理、綠色金融的政策背景。2016年央行等七部委在《關于構建綠色金融體系的指導意見》中指出要“逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強制性環(huán)境信息披露制度”。表明監(jiān)管部門認為上市公司環(huán)境信息披露制度是實現綠色金融的重要工具。2021年環(huán)境部《關于印發(fā)<環(huán)境信息依法披露制度改革方案>》中指出證監(jiān)會應當與生態(tài)環(huán)境部一起共同負責完善環(huán)境信息強制性披露形式等法治化建設。具體而言證監(jiān)會需要將環(huán)境信息披露要求納入上市發(fā)行環(huán)節(jié)；并強化企業(yè)依法披露環(huán)境信息的強制性約束，禁止虛假陳述等“漂綠”現象（生態(tài)環(huán)境部《關于印發(fā)<環(huán)境信息依法披露制度改革方案>的通知》（環(huán)綜合〔2021〕43號，2021年5月24日）。）。而關于整體ESG信息披露，監(jiān)管部門并未做出立法規(guī)劃與部署。表明監(jiān)管部門將上市公司環(huán)境信息披露定義為社會治理與提高國際競爭力的重要手段，升級了其信息披露的強制性；將ESG信息披露制度整體作為促進公司長期價值的手段。在市場端，我國ESG投資市場仍處于起步階段。ESG基金規(guī)模占全球比重不足2%［26］。個人投資的對ESG投資的了解與認知更不樂觀，2022年《中國責任投資年度報告》顯示，有77%的調查對象不了解責任投資，其中27%從未聽說過“綠色金融”“責任投資”或ESG。雖然有84%的調查對象表示會在投資中考慮ESG因素，但58%為有時考慮，僅有26%為總是考慮［27］。因此，如在證券法律規(guī)范中不加區(qū)別地增強整體ESG信息披露制度的強制性，缺乏政策動因與實踐動因。

可見，我國上市公司ESG信息披露數量不足、質量不夠等問題并不是由監(jiān)管模式定位造成的。除市場驅動有待發(fā)展外，監(jiān)管模式定位下的制度構造也存在問題。

三、我國ESG信息披露制度的內生沖突

（一）環(huán)境強制性信息監(jiān)管不足

1.單一重要性原則的局限性

單一重要性原則尊重企業(yè)的營利性，要求企業(yè)披露環(huán)境、社會議題的正當性基礎在于其會對公司的長期發(fā)展產生影響，是企業(yè)的聲譽資產。因此，將環(huán)境與社會議題統領在財務重要性這一單一重要性原則之下，以公司長期利益為落腳點，尊重了公司自治，具有合理性。但如將其作為促進社會治理的工具，則在數量供給與應對“漂綠”現象上存在不足。

其一，單一重要性原則可能造成ESG信息披露不足。依據上交所規(guī)定，上市公司只有在環(huán)境信息影響股票及其衍生品價格時才應當披露具體的環(huán)境議題。但環(huán)境信息作為非財務披露信息何以影響股票價格呢？除環(huán)境信息給公司經營造成了負面影響，使公司營利受到重大損失外，對公司經營并無顯著影響的環(huán)境負面信息只有在ESG機構投資較為發(fā)達以及投資者普遍具有綠色、環(huán)保意識時，負面環(huán)境信息才可能影響股票價格。雖然大量的實證研究及實踐案例已經顯示，我國上市公司ESG表現與其股價呈正相關關系。但是如前所述，我國ESG投資市場仍處于起步階段。這表明證券市場對于上市公司負面ESG信息事件的反應具有較大的不確定性。因此我國證券市場是否會對上市公司ESG信息產生負面反饋具有較大的不確定性。那么以價格敏感性作為ESG信息是否屬于重大事件的評判標準，可能導致上市公司需要強制性披露的ESG信息不足，而在實踐中則主要體現為負面性ESG信息披露不足。

其二，單一重大性無法良好地應對上市公司的“漂綠”（green-washing）現象?！捌G”一詞并無統一定義，最初起源于1986年，一位環(huán)保主義者將某家酒店對其服務誤導性的環(huán)保宣傳稱為“漂綠”［28］。歐盟官方將“漂綠”定義為：不真實的或者以令人誤導的方式呈現信息，這樣的信息造成了該產品或企業(yè)是環(huán)保產品或環(huán)保企業(yè)的假象［29］。例如，公司往往會在新聞發(fā)布會中宣稱他們?yōu)榄h(huán)境做了比實際更多的事情［30］。從歐盟定義可以看出，“漂綠”一般包含兩種方式：一是公司隱瞞負面環(huán)境信息；二是公司夸大環(huán)境貢獻，其目的都是公司為了塑造自身與實際并不相符的環(huán)保形象。當前，“漂綠”現象已從環(huán)境議題擴大至社會、公司治理領域，被稱為ESG洗滌（ESG-washing），其目的都是公司為了塑造良好形象而夸大ESG表現。當前《證券法》關于信息披露虛假陳述的規(guī)制，均以重大性為前提，將財務重要性作為重要性判斷的一般原則會導致公司對大量的ESG信息并無強制披露義務，也就無從構成虛假陳述。類似問題在美國也存在，是財務重要性原則下自愿ESG信息披露體系均會面臨的問題［31］。當前在美國已經爆發(fā)了大量關于ESG“漂綠”的訴訟，但由于美國當前仍采取自愿性ESG信息披露體系，因此投資者依據美國《證券法》10b-5提起的訴訟均會被法院依據公司沒有披露義務抑或公司采用的模糊陳述不具有可訴性而駁回（ Under Section 10（b） and Rule 10b-5， a duty to disclose may arise expressly pursuant to an independent statute or regulation， when there is corporate insider trading on confidential information， or a corporate statement that would otherwise be inaccurate， incomplete， or misleading. 15 U.S.C.§ 78j（b）; 17 C.F.R. § 240.10b-5（b） （2022）.）。我國ESG投資市場仍處于起步階段，尚無關于ESG洗滌問題的證券代表訴訟，證監(jiān)會處罰也較為少見。但可以預見的是，單一重要性原則下以自愿信息披露為主的規(guī)制體系無法應對ESG洗滌問題。

2.法定環(huán)境信息披露規(guī)定標準不一

即使在單一重大性標準下，監(jiān)管部門也可通過列舉法定重大性事件以彌補缺陷。但當前證監(jiān)會與交易所關于上市公司環(huán)境信息的披露標準并不一致，導致上市公司的披露行為不一致，對投資者利益造成傷害，這其中的監(jiān)管空隙也使得上市公司環(huán)境信息披露的數量不足，尤其是處罰類信息。

證監(jiān)會銜接了環(huán)境法規(guī)定，列舉了屬于重點排污單位的上市公司應當披露的環(huán)境信息；其余上市公司在此基礎上，必須披露環(huán)境處罰信息，對于其余信息遵循不披露就解釋的規(guī)則（中國證券監(jiān)督管理委員會《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式（2021年修訂）》第41條。）。交易所與證監(jiān)會規(guī)定的區(qū)別體現在兩方面：第一，對于重點排污單位之外的上市公司，并未要求其不遵守就解釋。第二，對于環(huán)境處罰信息規(guī)定不同。證監(jiān)會規(guī)定下，上市公司無論環(huán)境處罰的金額大小、重大性程度如何均應披露環(huán)境處罰信息。而上交所對環(huán)境處罰的披露要求為：“公司因為環(huán)境違法違規(guī)被環(huán)保部門調查，或者受到重大行政處罰或刑事處罰，或者被有關人民政府或者政府部門決定限期治理或者停產、搬遷、關閉。”對于屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位的上市公司或者其主要子公司，上交所規(guī)定的披露事由中也并不包含環(huán)境處罰（ 《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第1號——規(guī)范運作》第8.10，8.12條（上證發(fā)〔2022〕2號）。）?？梢?，在上交所規(guī)定下，無論是否是環(huán)境保護部門規(guī)定的重點排污單位，上市公司僅需披露符合重大性要求的環(huán)境處罰信息即可。深交所并無關于上市公司是否應該披露環(huán)境處罰的直接規(guī)定，僅要求上市公司披露重大污染事故；環(huán)境保護部門規(guī)定的重點排污單位按照法律法規(guī)和交易所規(guī)定在年度報告中披露相關信息（ 《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第1號——主板上市公司規(guī)范運作》第8.8條（深證上〔2022〕13號）。）。依據體系解釋，深交所屬于重點排污單位的上市公司，應當依據證監(jiān)會規(guī)定，無論有無環(huán)境行政處罰的金額都應當披露環(huán)境處罰信息；其余上市公司僅需披露符合重大性要求的環(huán)境處罰信息。但在實踐中，由于深交所對于環(huán)境處罰信息的披露并不清晰，上市公司也呈現出不一致的披露行為。綜上，證監(jiān)會與交易所對環(huán)境處罰信息規(guī)定的差異在于，證監(jiān)會要求上市公司應當一律公開環(huán)境處罰信息，而交易所規(guī)定下，上市公司只需披露滿足重大性的環(huán)境處罰信息即可。

實踐中，上市公司對于環(huán)境處罰信息的披露依規(guī)定不同呈現出兩種情形。部分上市公司依據證監(jiān)會規(guī)定無論行政處罰金額大小均在年度報告中予以披露。例如深交所浙江本立科技股份有限公司屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位，在年度報告中披露了其因“未及時啟動水污染事故應急方案”而受到的2萬元行政處罰［32］。但部分上市公司會依據交易所規(guī)則，認為部分環(huán)境處罰不滿足重大性標準，不予披露。例如，同屬于深交所重點排污單位的上市公司傳化智聯，其子公司因廢氣處理不達標而被處以18萬的行政處罰（ 參見：杭環(huán)罰〔2022〕第20000001號。）。但傳化智聯并未披露相關處罰，認為此次環(huán)境違法問題情節(jié)輕微，罰款金額較小且子公司已及時繳納罰款并整改到位，未對公司業(yè)務經營造成重大影響和風險［33-34］。再如，深交所上市公司貴州百靈公司子公司云南紅靈生物科技有限公司因污水排放問題被處以10.5萬元的罰款（ 參見：紅滬環(huán)罰字〔2022〕04號。），但是其作為環(huán)境部規(guī)定的重點排污單位，在年度報告中直接披露無環(huán)境處罰信息［35］。兩類披露形式均符合法律規(guī)定，但不一致的披露標準有可能對投資者造成誤解，使其誤認為上市公司如未在年報中披露環(huán)境信息，即無環(huán)境處罰事件。并且，從法定到重大性的監(jiān)管錯位，也為上市公司不披露某些環(huán)境信息提供了合法空間，使上市公司所必須披露的環(huán)境信息減少。

（二）ESG自愿性信息披露激勵不足

積極的ESG信息披露有助于塑造良好的公司形象、提供聲譽激勵，但我國上市公司ESG信息披露數量依舊低迷。據海南省綠色金融研究院數據統計，2022年我國已經披露ESG相關報告的上市公司占比僅約為30%［36］。這一現象除與上市公司ESG意識有待加強、ESG投資市場規(guī)模有待擴大外，與當前《證券法》對自愿性信息披露規(guī)定粗疏也有關聯。

2019年《證券法》新增了關于自愿信息披露的規(guī)定：“信息披露義務人可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導投資者?！痹凇蹲C券法》原則性規(guī)定的指引下，證監(jiān)會及交易所均對自愿性信息披露進行了相應規(guī)定，呈現出如下特點：第一，以消極義務為主，未規(guī)定免責事由。例如，避免選擇性披露；對于預測性信息需附以警示性文字，提示相關風險因素；避免利用與市場熱點不當關聯的自愿披露，即“蹭熱點”公告。第二，積極義務不明晰。相關規(guī)定關于ESG信息披露的基本要求為上市公司需保證信息披露的準確性、完整性、連續(xù)性和一致性（ 參見：中國證券監(jiān)督管理委員會《上市公司信息披露管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第182號）；《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)版股票上市規(guī)則（2023年8月修訂）》（深證上〔2023〕702號）。）。其中上交所在關于《科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第2號——自愿信息披露》（以下簡稱《科創(chuàng)板上市公司自愿信息披露》）中，對自愿捐贈的披露進行了示例，但也未明確提示自愿披露中哪些具體事項為應披露事項。第三，指引性披露粗疏。對于上市公司可披露的ESG信息議題列舉較少。例如，《科創(chuàng)板上市公司自愿信息披露》中，上交所對于公司治理披露的指引僅包括公司治理機構、投資者關系及保護、信息披露透明度等信息，并未對上市公司如何建立利益相關者溝通機制、風險管控機制作出指引（ 參見：《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第2號——自愿信息披露》（上證發(fā)〔2022〕14號）。）。

檢索實踐案例發(fā)現，雖然監(jiān)管部門未詳細規(guī)定上市公司的風險提示等義務，但上市公司ESG自愿信息披露仍有可能招致監(jiān)管風險，主要與上市公司“踩熱點”行為有關。具體包含以下兩方面：第一，上市公司可能因未披露自愿捐贈對公司經營業(yè)績的影響而遭受處罰。例如2020年聯創(chuàng)股份在深交所投資者關系互動平臺（互動易）中披露稱“公司向湖北無償贈送5噸次氯酸鈉水溶液用于新冠疫情防控，而該水溶液屬于聯創(chuàng)股份公司子公司產品”。這是屬于聯創(chuàng)股份公司社會責任履行行為的披露。但聯創(chuàng)股份在此次披露中未能客觀、完整地反映次氯酸鈉水溶液對其股份業(yè)績的影響情況，涉嫌通過互動蹭熱點。鑒此，監(jiān)管部門對聯創(chuàng)股份予以通報批評處分（參見：深圳證券交易所《關于對山東聯創(chuàng)企業(yè)發(fā)展集團股份有限公司及相關當事人給予通報批評處分的決定》（2020年3月8日）。）。另一方面，上市公司還有可能因為披露夸大描述而招致處罰。例如，海印股份披露其已開展成熟穩(wěn)定的充電樁業(yè)務和物流城配業(yè)務，公司還將深度參與新能源、光伏等先導性和支柱性行業(yè)的分工，加速公司轉型升級和戰(zhàn)略目標的實現。但現實情況是，海印股份雖然于2016年開始打造新能源本土服務商，但其新能源業(yè)務對公司業(yè)績影響依然很小。海印股份的股票因該披露大幅上漲，鑒此招致了深交所的監(jiān)管問詢，要求其說明新能源業(yè)務開展情況，是否具備深度參與新能源等行業(yè)的能力和自愿，是否已與他人達成意向性協定（參見：深圳證券交易所《關于對廣東海印集團股份有限公司的關注函》（公司部關注函〔2021〕第399號）。）。

上市公司ESG自愿性信息披露可能存在夸大性描述、披露不規(guī)范以及選擇性披露等情形，這是將披露裁量權交給上市公司自由選擇出現的正?，F象［37］。證監(jiān)會、交易所對上市公司自愿信息披露進行監(jiān)管是出于對投資者的保護。且自愿性信息披露與強制性信息披露是相互轉化的，如上市公司披露的ESG信息符合了重大性標準，自愿披露的ESG信息也有可能轉化為強制性披露信息。因此，前述監(jiān)管行為是合理的。但問題在于當前監(jiān)管部門對上市公司自愿性ESG信息披露的指引不清晰，這有損上市公司自愿信息披露的積極性。第一，將價格敏感性測試作為單一的自愿性信息披露監(jiān)管區(qū)分標準可能存在無法預測的問題。從上述存在的監(jiān)管實例看，上市公司均是因為披露信息導致了股票異常波動招致證監(jiān)會、交易所的監(jiān)管。但價格敏感性是一個后驗的概念，只有根據披露之后的市場反應才能得出判斷，這可能會導致對自愿性信息披露的監(jiān)管陷入事后監(jiān)管的真空狀態(tài)。另一方面，上市公司在作出自愿性信息披露行為時也無法準確判斷部分信息是否具有價格敏感性，可能無法準確調整披露行為［13］。第二，監(jiān)管部門對上市公司ESG信息披露只規(guī)定了義務，未規(guī)定免責事由，且義務規(guī)定也不甚清晰。除上交所發(fā)布了專門的自愿性信息披露指引外，《證券法》及深交所僅公布了關于義務的一般規(guī)定，這也是上市公司頻頻發(fā)生蹭熱點行為的原因之一。如要發(fā)揮自愿性信息披露制度賦能上市公司廣泛披露ESG信息的功能，監(jiān)管部門還需要在投資者保護與激勵信息披露之間作出平衡。

四、強制性環(huán)境信息披露的監(jiān)管強化

（一）雙重重要性原則引入的現實阻礙

雙重重要性原則所代表的社會公共利益與商事法的營利導向并不兼容，可能會給證券法乃至商事法律制度造成從價值到規(guī)則的原則性、體系性沖擊。雙重重要性原則下，上市公司不僅需要披露環(huán)境和社會議題對公司營利的影響，還需要披露自身行為對環(huán)境、社會的影響。因此雙重重要性原則體現了社會公共利益保護的價值取向，這與我國證券法投資者利益保護的主流價值取向并不兼容。且既有的證券市場執(zhí)法機制與司法資源很難保證環(huán)境信息披露的威懾力［38］。另一方面，放眼整個商事法律制度，社會責任條款在商事法中，也仍屬于倡導性、鼓勵性規(guī)范而非強制性規(guī)范。例如《票據法》規(guī)定：“票據活動不得損害社會公共利益”（ 《票據法》第3條。）?！渡虡I(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行……不得損害國家利益、社會公共利益”（ 《商業(yè)銀行法》第8條。）。即使是作為證券法基礎的公司法，也并未將社會公共利益保護的價值位階置于股東利益保護之前。因此，雙重重要性原則與證券法乃至商事法律制度從價值導向上存在體系性不兼容。

（二）現階段優(yōu)化：修訂法定環(huán)境信息披露事項

修訂法定環(huán)境信息披露事由需要解決兩方面的問題：統一法定環(huán)境信息披露標準；增列法定環(huán)境信息披露事項。而解決這兩個問題不僅需要協調證券法與環(huán)境法在環(huán)境信息公開上的沖突，也需要明確證券法在環(huán)境信息披露制度中之于環(huán)境法的特殊價值。

第一，對于法定環(huán)境信息披露標準，可以在證監(jiān)會標準的基礎上進行適當修正。一方面，對于屬于環(huán)境保護部門規(guī)定的屬于重點排污單位的上市公司，證券法可對接環(huán)境法信息公開的規(guī)定，要求其在年度報告中對已在環(huán)境信息公開平臺公示的環(huán)境處罰等信息設置查詢鏈接。既可避免立法重復，也滿足了ESG投資者的知情權。另一方面，對于環(huán)境保護部門名錄以外的上市公司，除必須披露滿足財務重大性標準的環(huán)境事由外，其余法定環(huán)境事由應采用不披露就解釋的標準。如強行要求上市公司披露財務重大性以外的環(huán)境信息，在未引入雙重重要性原則的前提下缺乏依據。且不披露就解釋規(guī)則也可避免負面環(huán)境信息不足造成投資者無法選擇的現象。與遵守或解釋規(guī)則類似，披露或解釋規(guī)則為公司拒絕披露設置了障礙。這種障礙表現為，若公司不能為偏離最佳公司治理實踐清單提供充足且正當的理由，這種偏離便不會被承認［39］。在市場機制下，ESG投資會傾向于選擇有良好披露實踐的公司。因此，不披露就解釋原則更適合當下財務重大性原則下的上市公司環(huán)境信息披露。

第二，增列與環(huán)境有關的公司治理結構披露事項。在環(huán)境法已對生態(tài)環(huán)境行政許可等企業(yè)環(huán)境管理信息、污染物產生等方面的信息公開作出規(guī)定后，證券法只需增加相應銜接即可；但可以增加對公司治理結構這類環(huán)境法無力直接規(guī)制引導的事項。雖在環(huán)境法以及ESG資本市場都會對上市公司保護環(huán)境形成外部壓迫，但是環(huán)境法的三種規(guī)制模式：命令—控制模式、市場激勵和經濟激勵以及以環(huán)境信息披露為代表的反身法模式［40］，都無從為上市公司轉變經營發(fā)展方式、改善公司治理結構提供方法論指引。僅有公司法、證券法可以承擔指引上市公司切實轉變經營方式的功能，改變信息披露與上市公司實踐“兩張皮”的情形。因此，證券法可以要求上市公司披露與環(huán)境有關的公司治理結構，這也是證券法在環(huán)境信息公開中特殊價值的體現。當前，《深圳市金融機構環(huán)境信息披露指引》已設置了相應規(guī)定。例如，在深圳市注冊的金融行業(yè)上市公司應當在董事會層面設置與環(huán)境、綠色金融相關的委員會情況，以及其對環(huán)境、綠色金融相關議題的管理、監(jiān)督與討論情況。證監(jiān)會與交易所可考慮將相關規(guī)定納入年度報告要求與交易所自律規(guī)范。

五、自愿性ESG信息披露激勵強化

自愿性ESG信息披露制度是自愿性信息披露制度下的子制度。當前學界對于自愿性信息披露制度的激勵研究主要集中于預測性信息的“安全港”規(guī)則。預測性信息安全港規(guī)則來源于美國《私人證券訴訟法案》（Private Securities Litigation Reform Act of 1995， PSLRA）。在該規(guī)則的保護下，善意和有合理基礎的前瞻性聲明將不具有可訴性（ See 15 U.S.C. § 78u-5.）。美國證券監(jiān)管實踐表明，安全港規(guī)則有利于激勵上市公司披露財務預測性信息。但如將預測性信息的安全港規(guī)則作為現階段激勵上市公司自愿披露信息的法律手段，我國《證券法》需先體系化引入安全港規(guī)則，然后再研究安全港規(guī)則在ESG領域的適用，立法成本過高。因此，建議依照上交所出臺的自愿性信息披露指南，由證監(jiān)會進一步細化自愿性ESG信息披露指引，讓上市公司明確可為與不可為。如后續(xù)《證券法》引入了預測性信息的免責事由，再在此基礎上探討其在ESG領域的適用。

（一）預測性信息安全港規(guī)則制定的現實阻礙

結合安全港規(guī)則的適用情形、ESG信息披露制度的特殊性以及我國法律制度環(huán)境，現階段直接引入安全港規(guī)則以激勵我國上市公司自愿披露ESG信息可能面臨立法成本過高等現實阻礙。第一，我國《證券法》并無預測性信息免責事由的具體規(guī)定，欠缺將免責事由適用于ESG信息披露領域的基礎制度。當前隨著美國國內投資者對ESG信息關注的增加，美國學界提出建議將安全港規(guī)則適用于ESG信息披露，以促進上市公司自愿披露ESG信息［41］。受此影響，美國SEC關于氣候信息擬議規(guī)則中也提到，氣候信息披露中的預測性規(guī)則可以適用安全港規(guī)則［44］。不過即使美國國內需要將安全港規(guī)則使用于ESG信息披露領域，也需要對安全港規(guī)則進行修訂補充。一是二者內容不同。傳統安全港規(guī)則針對的是財務預測性信息，例如對未來營利收入以及營利收入損失的預測，每股的收益增值或每股收益損失的預測，資本性支出，股息等財務事項。而ESG信息披露通常涉及風險管理或非財務價值的考慮。二是陳述方式不同。ESG信息披露可能相對具體，不符合推動安全港的基本規(guī)則。因此，美國也還在探尋將安全港規(guī)則適用于ESG信息披露的立法路徑。而我國目前還并無預測性信息免責事由的具體規(guī)定。如將安全港規(guī)則作為激勵上市公司ESG信息披露的手段，還需要在引入安全港規(guī)則的基礎上，再探討適用于ESG信息披露的立法路徑，立法成本過高，而且在短時間難以達成。第二，預測性信息安全港規(guī)則的引入也還需要依據國內司法制度進行改良。安全港規(guī)則對預測性信息進行免責的前提是該預測性信息負有有意義的警示性語言（ See 15 U.S.C. § 78u-5.）。而何為有意義的警示性語言是由美國判例法進行解釋定義的［42］。因此，我國作為成文法國家如要引進預測性信息規(guī)則，還需要研究如何改良其條文規(guī)定。

（二）現階段優(yōu)化：自愿性ESG信息披露指引細化

因此，現階段可能較為合理的激勵方法是參照上交所的自愿信息披露指引，由證監(jiān)會或交易所在此基礎上細化上市公司自愿性ESG信息披露的要求，為上市公司ESG信息披露提供行為指引。當前上交所在其自愿性信息披露指引中列舉了上市公司可以自愿披露的ESG個性化信息，并舉出了自愿披露對外捐贈公告的示例。但是存在如下缺陷：一方面，列舉的具體議題過少，尤其是有關公司治理議題的列舉過少。另一方面，即使是舉出的對外捐贈示例，也未明確哪些陳述是必備披露要素。鑒此，可以作出如下改善。

第一，建議證監(jiān)會或交易所增加列舉事由，尤其是公司治理方面的事由。如前述，公司治理對于上市公司應對ESG風險起到至關重要的作用。當前關于自愿披露的證券法律規(guī)范也并未對公司機關如何踐行ESG提出立法指引。對此，可借鑒我國香港地區(qū)在《環(huán)境、社會及管治報告指引》中的規(guī)定：董事會應當披露對環(huán)境、社會及管治事宜的監(jiān)督；董事會的環(huán)境、社會及管治管理方針及策略，包括評估、優(yōu)次排列及管理重要的環(huán)境、社會及管治相關事宜（包括對發(fā)行人業(yè)務的風險）的過程；董事會如何按環(huán)境、社會及管治相關目標配套進度，并解釋它們如何與發(fā)行人業(yè)務相關聯。鼓勵上市公司披露相關信息，通過透明化的方式鼓勵上市公司實踐最佳公司治理。

第二，在舉出的示例或具體的ESG議題下，強調上市公司應當披露的重點?！渡辖凰栽感畔⑴吨敢吩凇皹I(yè)務前瞻信息”“盈利預測信息”等章節(jié)均提示了上市公司應當重點提示的信息。因此，證監(jiān)會或交易所在制定自愿性ESG信息披露指引時，也可根據上市公司近期被監(jiān)管的自愿ESG信息披露類型，制定重點提示指引。例如，前文提到的上市公司對外捐贈披露，可規(guī)定上市公司應當重點提示以下信息：一是該捐贈有無經過公司正當決議程序；二是此次捐贈的資金來源；三是此次捐贈對公司生產經營以及投資者利益的影響。再如，在“雙碳”背景下，上市公司容易發(fā)布減少碳排放的經營轉型計劃，以建立自身良好形象。為避免該行為因踩熱點而招致監(jiān)管風險，可規(guī)定上市公司應當重點提示以下信息：一是當前公司新能源業(yè)務占比；二是公司經營計劃轉型的現有投入資金與預期投入資金；三是轉型可能失敗的警示風險等。上市公司披露ESG信息以建立自身良好形象更易發(fā)生踩熱點行為，監(jiān)管部門應當對這類信息披露類型多加關注并制定相應的信息披露指引。

六、結語

ESG理念的興起源于國際社會對氣候風險與公司短期經營風險的憂思。在氣候治理的現實需求，以及歐盟ESG強制性信息披露制度在布魯塞爾效應帶來的制度趨同壓力下，我國必須面對ESG信息披露制度對傳統《證券法》的沖擊。于《證券法》而言，ESG信息披露制度的引入實質上是非財務信息披露制度對傳統財務信息披露制度的全面挑戰(zhàn)。二者在制度功能、披露理念、披露方式上都截然不同。

ESG信息披露制度的監(jiān)管模式選擇是制度構建的首要問題。學界研究大多囿于強制與自愿的二元對立模式，忽略了ESG自愿性信息披露的制度優(yōu)勢，以及自愿性與強制性信息披露制度的關聯性。ESG自愿性信息披露因具有個性化與靈活性的特征，因此相較于強制性信息披露制度可以賦予上市公司信息披露的自由裁量權，更能適應反身法理論下復雜的社會現實模型。依據信號傳遞理論，個性化的信息更能形成有效的市場信號。因此，ESG自愿性信息披露具有不可替代的制度優(yōu)勢。不過這并不表明ESG自愿性信息披露制度優(yōu)于強制性信息披露制度，相反二者在制度功能上具有互補性，并且可以相互轉化。綜上，完善的ESG信息披露制度需要自愿性信息披露與強制性信息披露的共同作用。結合域外立法例與ESG詞源后，可以認為ESG的功能定位直接影響監(jiān)管模式的選擇。監(jiān)管部門如將ESG定位為促進公司長期價值的工具，即是公司自治范疇，監(jiān)管部門對公司ESG信息披露往往持自愿態(tài)度，通過市場驅動等方式推動公司披露ESG。監(jiān)管部門如將ESG用作社會治理的手段，往往會提升公司ESG信息披露的強制性以達到社會治理的目標。據此，我國在綠色金融建設目標下升級環(huán)境信息披露的強制性，保留社會信息披露的自愿性具有理論與實踐的正當性。

雖監(jiān)管模式具有正當性，但在制度構建上仍存在環(huán)境強制性信息監(jiān)管不足和ESG自愿性信息激勵不足的缺陷。在完善路徑的選擇上，環(huán)境信息監(jiān)管的加強可以從重要性原則與強制性披露事由兩個方面入手。但我國已經完成“雙碳”治理現階段的目標，且雙重重要性原則與商事法的營利導向并不兼容。因此，當下引進雙重重要性原則的實踐動因與理論依據均不足，只需統合法定環(huán)境信息披露要求及增列與環(huán)境有關的公司治理結構披露事項即可。學界關于自愿性信息披露的法律激勵主要圍繞安全港規(guī)則的具體構建。但目前我國《證券法》中并無安全港規(guī)則的具體規(guī)定，且安全港規(guī)則本適用于預測性信息，如何適用于ESG信息還有待討論。因此，監(jiān)管部門現階段較為合理的優(yōu)化措施是細化ESG自愿性信息披露指引，后續(xù)再考慮安全港信息的引進。

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Systematic improvement of ESG disclosure system of securities

law under the dual positioning of mandatory and voluntary

LI Yan， XIAO Zeyu

（College of Civil and Commercial Law，Southwest University of

Political Science and Law，CHONGQing 401120，P.R.Ching）

Abstract：How to improve the quantity and quality of ESG disclosure is the primary goal of improving the ESG disclosure system. Based on the logic that mandatory ESG disclosure can make up for the insufficiency of voluntary regulation， existing studies mainly argue that mandatory ESG disclosure should be strengthened; however， they ignore the value of voluntary disclosure and the insufficient arguments on why and how to strengthen mandatory disclosure. First of all， theoretical studies have found that voluntary disclosure has the irreplaceable advantage of mandatory disclosure， and its flexibility is more suitable for the personalized characteristics of ESG disclosure and the formation of more effective market information; on the other hand， voluntary and mandatory disclosure are inseparable， and they are related and complementary in terms of system function， disclosure content and system construction.Secondly， the functional positioning of ESG directly affects the choice of regulatory model. If regulators position ESG as a tool to promote long-term corporate value， it belongs to the category of corporate autonomy and adopts a voluntary stance; if they position ESG as a means of social governance， they tend to enhance the mandatory nature of ESG letter approvals in order to achieve the goal of social governance. Accordingly， at this stage of Chinas dual-carbon governance based on the goal of enhancing the mandatory environmental information disclosure， retaining the voluntary nature of the remaining information disclosure has theoretical and practical legitimacy. Again， although the positioning of the dual regulatory model is reasonable， there is still an endogenous conflict between insufficient regulation of mandatory environmental disclosure and insufficient incentives for voluntary ESG disclosure in the construction of the specific system. The current mandatory environmental disclosure still adopts a single materiality principle， which may result in insufficient supply of ESG disclosure as well as difficulty in coping with the phenomenon of greenwash; there is also the problem of varying standards in the matter of statutory environmental information disclosure. Voluntary disclosure， on the other hand， suffers from a lack of incentives. Listed companies may bear regulatory risks due to ESG disclosure， but there are no rules and exemptions to guide how to avoid them. Finally， in terms of institutional optimization， there are two paths for regulatory enhancement：the introduction of the double materiality principle and the addition of mandatory disclosure. However， considering the fundamental conflict between the social public interest represented by the principle of double materiality and the investor protection interest of the securities law， it is more appropriate to unify the legal environmental information disclosure standard at this stage. On the other hand， the securities law can add environment-related corporate governance structure disclosure matters to differentiate from environmental law information disclosure. There are two paths to incentive enhancement：introducing a safe harbor for predictive information and refining the guidelines. However， considering that there is no domestic rule on predictive information safe harbor and the legislative cost is too high， it is more appropriate to refine the voluntary ESG disclosure at this stage.

Key words：ESG;mandatory disclosure;voluntary disclosure;double materiality principle;single materiality principle; green finance

（責任編輯 胡志平）

基金項目：重慶市法學會第三期法學研究委托調研課題“金融法治護航鄉(xiāng)村振興問題研究”（CFH2022C02）

作者簡介：李燕，西南政法大學民商法學院教授，博士研究生導師，Email：1002749738@qq.com；肖澤鈺，西南政法大學民商法學院博士研究生，Email：15523996756@163.com。