郭楠　張欣培　王穎　黃慧玲　張?jiān)?/p>

十年磨一劍。中國資本市場在全面注冊制落地、A股經(jīng)歷一輪波動重返3000點(diǎn)后，迎來了新“國九條”。

4月12日，國務(wù)院出臺《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（下稱《意見》）?！兑庖姟饭簿艂€(gè)部分，被稱為新“國九條”。這也是繼2004年、2014年兩個(gè)“國九條”之后，又時(shí)隔十年國務(wù)院再次出臺的資本市場指導(dǎo)性文件。

中國證監(jiān)會主席吳清在解讀新“國九條”時(shí)表示，與前兩個(gè)“國九條”相比，本次出臺的《意見》主要有三大特點(diǎn)：一是充分體現(xiàn)資本市場的政治性、人民性；二是充分體現(xiàn)強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展的主線；三是充分體現(xiàn)目標(biāo)導(dǎo)向、問題導(dǎo)向。

吳清認(rèn)為，新“國九條”聚焦中國式現(xiàn)代化這個(gè)中心，錨定金融強(qiáng)國建設(shè)這一奮斗目標(biāo)，分階段提出了未來五年、2035年和本世紀(jì)中葉資本市場發(fā)展目標(biāo)，從投資者保護(hù)、上市公司質(zhì)量、行業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)展、監(jiān)管能力和治理體系建設(shè)等方面，勾畫了發(fā)展藍(lán)圖。

為落實(shí)《意見》提出的各項(xiàng)政策舉措，證監(jiān)會正會同各方打造“1+N”政策體系，“1”即是《意見》本身，“N”是若干配套制度規(guī)則。今年3月，證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)布了嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、加強(qiáng)上市公司持續(xù)監(jiān)管等四個(gè)配套政策文件。4月12日，證監(jiān)會發(fā)布加強(qiáng)退市監(jiān)管的配套政策文件，并且對六項(xiàng)具體制度規(guī)則公開征求意見，交易所也有一批自律規(guī)則同步征求意見。

“1+N”政策體系在上市發(fā)行、退市、上市公司分紅與減持、機(jī)構(gòu)監(jiān)管等各個(gè)方面均突出強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展的監(jiān)管理念。

在發(fā)行上市方面，新“國九條”提出提高主板和創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

在嚴(yán)把發(fā)行上市關(guān)的同時(shí)，新“國九條”還提出了加大退市監(jiān)管的措施，如收緊重大違法類、規(guī)范類、財(cái)務(wù)類、交易類退市指標(biāo)。

表1：三次“國九條”主要內(nèi)容對比

資料來源：《財(cái)經(jīng)》根據(jù)公開資料整理。制表：顏斌

“監(jiān)管與市場，需要新的互信互動模式。要讓市場理解，在新的形勢下規(guī)范和促進(jìn)市場健康發(fā)展的監(jiān)管措施，絕不是似曾相識的‘舊政策的簡單重提，這些監(jiān)管措施不僅對市場的影響和后果不同，更重要的是會有相應(yīng)的新的配套措施保護(hù)投資者的合法權(quán)益?！碧煜嗤额櫠麻L林義相表示。

“‘1+N政策體系是一個(gè)相輔相成的有機(jī)整體，必須一體推進(jìn)，系統(tǒng)落實(shí)。”吳清表示，“下一步，我們還將在深入調(diào)研基礎(chǔ)上，研究制定促進(jìn)資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的改革舉措?！?/p>

值得注意的是，在前兩個(gè)“國九條”發(fā)布后，A股市場均迎來一波牛市。時(shí)隔十年，新“國九條”的發(fā)布，也讓眾多投資者對后市充滿期待。

中信證券分析認(rèn)為，新“國九條”作為官方口徑的權(quán)威表態(tài)，是未來十年資本市場改革的綱領(lǐng)性文件，在凝聚共識、強(qiáng)化認(rèn)知層面具有重要意義，也為資本市場中長期牛市的到來奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

“新‘國九條與大牛市并沒有畫上等號?！币晃毁Y深分析人士對《財(cái)經(jīng)》表示，“股票價(jià)格的真正利好來自上市公司基本面的改進(jìn)、內(nèi)在價(jià)值的提升，所以真正的牛市還是要依賴宏觀經(jīng)濟(jì)的根本好轉(zhuǎn)、上市公司業(yè)績的提升、投資者對經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展的強(qiáng)烈信心?！?/p>

交銀施羅德基金經(jīng)理?xiàng)罱鸾饎t認(rèn)為，過去財(cái)富效應(yīng)更多的是資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的，純粹的持有收益是很有限的，隨著市場越來越關(guān)注股東回報(bào)，新的核心資產(chǎn)不僅隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行有資產(chǎn)價(jià)格抬升潛力，同時(shí)穩(wěn)定、最好是穩(wěn)定增長的股息也會成為居民財(cái)富新的有效組成部分之一；資本市場的核心功能也有望轉(zhuǎn)向融資與股東回報(bào)并重。

“目前A股從2600點(diǎn)到3000點(diǎn)，吳清已經(jīng)完成了第一階段任務(wù)，第二階段還需要觀察是否有進(jìn)一步措施，解決關(guān)鍵問題?！币晃淮饲皡⒓幼C監(jiān)會座談會的專家對《財(cái)經(jīng)》表示。

表2：上交所、深交所主板上市標(biāo)準(zhǔn)變化對比

資料來源：上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)

表3：深交所創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)變化對比

資料來源：深交所官網(wǎng)

嚴(yán)把上市入口關(guān)

自2023年下半年以來，IPO（首次公開募股）審核日趨嚴(yán)格。

Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，截至4月25日，今年以來IPO審核的家數(shù)是25家，而2023年同期是117家。終止數(shù)量方面，2024年終止IPO的公司（包括終止審查、終止撤回、終止審核不通過）已經(jīng)達(dá)到了118家，2023年同期終止企業(yè)數(shù)量僅為63家。

新“國九條”的發(fā)布再一次明確了資本市場將嚴(yán)把入口關(guān)。具體措施包括進(jìn)一步完善發(fā)行上市制度，提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，多角度多舉措從源頭上控制好上市公司質(zhì)量。

4月12日晚間，滬深交易所修訂了相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則并向市場公開征求意見，主要包括主板和創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)適度提高、支持上市公司通過并購重組提升投資價(jià)值等。根據(jù)正在征求意見的上市規(guī)則，主板和創(chuàng)業(yè)板將提高凈利潤、現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)收入和市值等指標(biāo)。

“隱形門檻會導(dǎo)致信息不對稱，現(xiàn)在政策進(jìn)一步明確，按照規(guī)則來，如果覺得不合適可以打補(bǔ)丁出文。對IPO市場來說是好事?！庇型缎腥耸勘硎?。

新“國九條”提高了上市標(biāo)準(zhǔn)，頗為尷尬的是，正在排隊(duì)待審的IPO企業(yè)，如果不滿足新規(guī)該怎么辦？

“不滿足新規(guī)肯定要撤回。撤回的企業(yè)可能會選擇其他板塊，但撤回來之后需要重新申報(bào)，意味著重新立項(xiàng)、輔導(dǎo)、驗(yàn)收。也有一些老板會有點(diǎn)灰心，選擇暫時(shí)不上了。”某上市券商投行人士周洋（化名）表示。

撤回的一些企業(yè)也在迷茫中。“我們能給到的建議是做好業(yè)績以及各項(xiàng)準(zhǔn)備，等待窗口?！敝苎蟾嬖V《財(cái)經(jīng)》。

所有板塊之中，北交所的上市要求相對較低，因此更多企業(yè)或轉(zhuǎn)向北交所。“但現(xiàn)在上北交所也沒有之前那么容易了，要上的企業(yè)多了，競爭也比之前更激烈了?！敝苎笳f。

滬深交易所不僅提高了企業(yè)在主板和創(chuàng)業(yè)板的上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，對科創(chuàng)板企業(yè)的科創(chuàng)屬性也提出了更高要求。

證監(jiān)會修訂了《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引（試行）》。對申報(bào)科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)投入金額、發(fā)明專利數(shù)量以及營業(yè)收入增長率設(shè)置更高標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化衡量科研投入、科研成果和成長性等指標(biāo)要求，進(jìn)一步引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)提高申報(bào)企業(yè)質(zhì)量，凸顯科創(chuàng)板“硬科技”特色。

“監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)科技足夠‘硬，如果科技不過關(guān)，即便滿足了財(cái)務(wù)等各方面數(shù)據(jù)要求，還是上不了市的?！币患抑行腿掏缎腥耸空f。

此外，證監(jiān)會也修訂了《中國證監(jiān)會隨機(jī)抽查事項(xiàng)清單》，將首發(fā)企業(yè)隨機(jī)抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%，并相應(yīng)提高問題導(dǎo)向現(xiàn)場檢查和交易所現(xiàn)場督導(dǎo)的比例，調(diào)整后，現(xiàn)場檢查和督導(dǎo)整體比例將不低于三分之一。

上市全鏈條的責(zé)任也將進(jìn)一步強(qiáng)化。新“國九條”提出，進(jìn)一步壓實(shí)交易所審核主體責(zé)任，完善股票上市委員會組建方式和運(yùn)行機(jī)制，加強(qiáng)對委員履職的全過程監(jiān)督。

新“國九條”還提到，建立審核回溯問責(zé)追責(zé)機(jī)制。進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，建立中介機(jī)構(gòu)“黑名單”制度。堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，嚴(yán)查欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問題。

在發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，監(jiān)管力度也將進(jìn)一步加大。新“國九條”指出，強(qiáng)化新股發(fā)行詢價(jià)定價(jià)配售各環(huán)節(jié)監(jiān)管，整治高價(jià)超募、抱團(tuán)壓價(jià)等市場亂象；從嚴(yán)加強(qiáng)募投項(xiàng)目信息披露監(jiān)管；依法規(guī)范和引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展，加強(qiáng)穿透式監(jiān)管和監(jiān)管協(xié)同，嚴(yán)厲打擊違規(guī)代持、以異常價(jià)格突擊入股、利益輸送等行為。

加大退市監(jiān)管力度

在嚴(yán)把發(fā)行上市入口關(guān)的同時(shí)，新“國九條”明確“應(yīng)退盡退”的政策導(dǎo)向，從嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)、暢通多元退市渠道、削減“殼”資源價(jià)值、強(qiáng)化退市監(jiān)管、健全投資者賠償救濟(jì)機(jī)制五個(gè)方面著手。與此同時(shí)，證監(jiān)會及滬深交易所也分別發(fā)布退市相關(guān)規(guī)定（以下統(tǒng)稱“退市新規(guī)”）。

與舊版相比，退市新規(guī)力度顯著增強(qiáng)，主要進(jìn)行了四方面優(yōu)化，包括拓寬重大違法強(qiáng)制退市適用范圍，新增三種規(guī)范類退市情形，收緊財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)，完善市值標(biāo)準(zhǔn)等交易類退市指標(biāo)。

拓寬重大違法強(qiáng)制退市適用范圍方面，一是加大嚴(yán)重造假的出清力度，造假行為持續(xù)三年及以上的，只要被行政處罰予以認(rèn)定，堅(jiān)決予以出清。二是進(jìn)一步調(diào)低“造假金額＋造假比例”的退市標(biāo)準(zhǔn)。如調(diào)低了財(cái)務(wù)造假觸發(fā)退市的年限、金額和比例，將現(xiàn)有的連續(xù)兩年造假金額5億元以上且造假比例超過50%的指標(biāo)，調(diào)整為一年造假2億元以上且占比超過30%、兩年造假3億元以上且占比超過20%。

退市新規(guī)新增了三種規(guī)范類退市情形，包括“連續(xù)多年內(nèi)控非標(biāo)意見”“控制權(quán)長期無序爭奪導(dǎo)致投資者無法獲取上市公司有效信息”“上市公司內(nèi)控失效，出現(xiàn)大股東大額資金占用且不整改”。

財(cái)務(wù)類退市條件也更為嚴(yán)苛。對于虧損企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)警示標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板調(diào)整相對有限，僅將“利潤總額”納入虧損考量范圍，修改后指標(biāo)為利潤總額、凈利潤、扣非凈利潤三者孰低為負(fù)；主板在此基礎(chǔ)上調(diào)整營業(yè)收入最低要求，由過去的1億元提升至3億元。

同時(shí)，引入財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制審計(jì)意見機(jī)制，對于內(nèi)部控制存在問題的退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司予以退市，提高撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示的規(guī)范性要求。

主板市值退市標(biāo)準(zhǔn)亦有所提高，“連續(xù)20個(gè)交易日在交易所的每日股票收盤總市值”由3億元提升至5億元。

近年來，在全面注冊制改革的推動下，A股退市效率不斷提升。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年，A股共有47家公司退市，創(chuàng)歷史新高。其中44家是強(qiáng)制退市，1家主動退市，2家重組退市。今年以來，已有*ST華儀、*ST柏龍、*ST泛海、*ST愛迪、ST鴻達(dá)、ST貴人、*ST新海、*ST博天、ST星源等9家公司被正式摘牌。

截至2024年4月25日，A股累計(jì)退市公司數(shù)量合計(jì)有275家，有160家均是在近五年內(nèi)退市的，占比接近六成。

不過，和不斷增加的新股數(shù)量相比，這樣的退市規(guī)模仍然偏小。從橫向?qū)Ρ葋砜矗珹股的退市數(shù)量也遠(yuǎn)低于美股和港股。

“退市新規(guī)相比之前更加嚴(yán)格和細(xì)致，有利于推動劣質(zhì)上市公司出清，資本市場加速優(yōu)勝劣汰，讓投資者能夠有更多的機(jī)會選擇好的上市公司?！敝袊嗣翊髮W(xué)中國資本市場研究院聯(lián)席院長趙錫軍稱。

前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍告訴《財(cái)經(jīng)》，“退市新規(guī)實(shí)施方面要嚴(yán)格執(zhí)行，對一些符合退市條件的公司一定要堅(jiān)決退市，打擊惡意‘保殼的行為，這樣一些不死鳥會消失。垃圾股清理掉了，會推動價(jià)值投資成為市場主流的投資理念，讓價(jià)值投資成為正道。”

規(guī)范減持與分紅

近年來，違規(guī)減持問題備受關(guān)注。在資本市場新“國九條”下，上市公司減持制度升級，股東減持行為被進(jìn)一步規(guī)范。

新“國九條”提出，全面完善減持規(guī)則體系，對不同類型股東分類施策；嚴(yán)格規(guī)范大股東尤其是控股股東、實(shí)際控制人減持，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則堅(jiān)決防范各類繞道減持；責(zé)令違規(guī)主體購回違規(guī)減持股份并上繳價(jià)差；嚴(yán)厲打擊各類違規(guī)減持。

4月12日，證監(jiān)會就制定《上市公司股東減持股份管理辦法》（下稱《減持辦法》），修訂《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》兩項(xiàng)規(guī)則草案公開征求意見。

《減持辦法》是由原有的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》升級而來，以證監(jiān)會規(guī)章的形式發(fā)布，從嚴(yán)格規(guī)范大股東減持、有效防范繞道減持、細(xì)化違規(guī)責(zé)任條款、優(yōu)化違法違規(guī)不得減持的規(guī)定、強(qiáng)化大股東及董事會秘書責(zé)任等多個(gè)維度規(guī)范減持行為。

“從規(guī)范性文件升級為規(guī)章，制度的約束力會進(jìn)一步增強(qiáng)，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對減持行為的重視。”有投行人士對《財(cái)經(jīng)》表示。

與現(xiàn)行規(guī)則相比，《減持辦法》的基本框架和核心條款大致相同，在此基礎(chǔ)上，針對市場反映的突出問題做出了調(diào)整完善。

比如，針對備受市場關(guān)注的“離婚式減持”，《減持辦法》明確要求離婚、法人或非法人組織終止、分立等方式減持后，相關(guān)方持續(xù)共同遵守減持限制；明確各方解除一致行動關(guān)系后在六個(gè)月內(nèi)繼續(xù)共同遵守減持限制。

截至2024年4月25日，A股累計(jì)退市公司數(shù)量合計(jì)有275家。圖/視覺中國

屢次被市場詬病的“限售股轉(zhuǎn)融通出借”“融券賣出變相減持”被明令禁止?！稖p持辦法》規(guī)定，禁止大股東融券賣出或者參與以本公司股票為標(biāo)的物的衍生品交易。股東持有股份在規(guī)定的限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)的，不得通過轉(zhuǎn)融通出借該部分股份，不得融券賣出本公司股份。

此外，《減持辦法》還將減持與上市公司的分紅情況掛鉤，明確控股股東、實(shí)際控制人在破發(fā)破凈、分紅不達(dá)標(biāo)等情形下不得通過集中競價(jià)或者大宗交易減持。

“將減持與分紅相掛鉤，是倒逼上市公司加大分紅力度，更好地回饋投資者?！鼻笆鐾缎腥耸勘硎?。

新“國九條”也進(jìn)一步強(qiáng)化了上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，明確對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。加大對分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。推動一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅。

此外，新“國九條”將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發(fā)行上市負(fù)面清單。滬深北交易所也表示，進(jìn)一步研究加強(qiáng)對上市前突擊“清倉式”分紅行為的監(jiān)管，引導(dǎo)擬上市企業(yè)承諾申報(bào)后的在審期間不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

“鼓勵企業(yè)更多將累積利潤留存用于企業(yè)發(fā)展或上市后與新股東共享?！睖罱灰姿M(jìn)一步指出，在指標(biāo)方面的初步考慮是，對于報(bào)告期三年累計(jì)分紅金額占同期凈利潤比例超過80%的；或者報(bào)告期三年累計(jì)分紅金額占同期凈利潤比例超過50%且累計(jì)分紅金額超過3億元，同時(shí)募集資金中補(bǔ)流和還貸合計(jì)比例高于20%的，將不允許其發(fā)行上市。

滬深北交易所還將對分紅不達(dá)標(biāo)的上市公司采取強(qiáng)約束措施，把多年不分紅或者分紅比例偏低的公司納入“實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示（ST）”的情形。值得注意的是，實(shí)施ST針對的是有盈利的企業(yè)，即最近一個(gè)會計(jì)年度凈利潤為正值且母公司報(bào)表年度末未分配利潤為正值的公司。

針對該項(xiàng)新規(guī)，投資者尤為關(guān)注持股上市公司是否存在被ST的可能性，紛紛在互動平臺上詢問。與此同時(shí)，“不分紅就退市”的市場誤讀持續(xù)發(fā)酵。4月15日-16日，小盤股持續(xù)走弱，萬得微盤兩個(gè)交易日跌去了18.5%，中證2000指數(shù)跌幅近11%，中證1000指數(shù)兩日跌幅5.1%。

對此，證監(jiān)會上市司司長郭瑞明做出澄清，公司如僅因分紅不達(dá)標(biāo)被ST，并不會導(dǎo)致退市；滿足一定條件后，就可以申請撤銷ST。以2020年-2022年數(shù)據(jù)測算，滬深兩市可能觸及該標(biāo)準(zhǔn)的公司數(shù)量僅80多家。

在證監(jiān)會持續(xù)強(qiáng)化分紅導(dǎo)向的背景下，2023年報(bào)分紅預(yù)案格外受關(guān)注。

《財(cái)經(jīng)》根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月24日，A股共有3377家上市公司披露2023年報(bào)，其中2633家上市公司提出現(xiàn)金分紅預(yù)案，占比八成，現(xiàn)金分紅幾乎成為A股上市公司利潤分配方案的“標(biāo)配”。上述公司擬分紅總額達(dá)到1.62萬億元，其中24家分紅總額超百億元。從每股分紅來看，33家公司的每股股利（含稅）超過2元。

不少行業(yè)龍頭公司拿出了誠意滿滿的分紅預(yù)案。寧德時(shí)代、比亞迪、中興通訊、中微公司、金山辦公、工業(yè)富聯(lián)等企業(yè)2023年分紅額均創(chuàng)下歷史新高。

還有多家在近五年未分紅的上市公司，近日陸續(xù)披露了利潤分配方案，如撫順特鋼、安孚科技、浙江世寶、京糧控股等。

但A股市場仍存在手握大額未分配利潤，卻“一毛不拔”的上市公司。

“A股市場確實(shí)存在上市以來長期不分紅的公司，很不可思議。證券市場的成立，不僅是為了滿足企業(yè)的融資需求，還要對投資者負(fù)責(zé)，為投資者創(chuàng)造價(jià)值，帶來紅利?！壁w錫軍對《財(cái)經(jīng)》表示。

機(jī)構(gòu)面臨強(qiáng)監(jiān)管

新“國九條”還對市場上的重要參與機(jī)構(gòu)提出要求，明確將加強(qiáng)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管，推動行業(yè)回歸本源、做優(yōu)做強(qiáng)。

《意見》提出，引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)樹立正確經(jīng)營理念，處理好功能性和盈利性關(guān)系。加強(qiáng)行業(yè)機(jī)構(gòu)股東、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入管理，完善高管人員任職條件與備案管理制度。完善對衍生品、融資融券等重點(diǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管制度。推動行業(yè)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)投行能力和財(cái)富管理能力建設(shè)。支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營。

證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，證監(jiān)會此前亦已發(fā)布“1+N”政策體系中的配套文件。

3月15日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》，提出了七個(gè)方面25項(xiàng)政策措施，同時(shí)明確未來發(fā)展路線圖：力爭通過五年左右時(shí)間，推動形成十家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢；到2035年，形成兩家至三家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)；到本世紀(jì)中葉，形成綜合實(shí)力和國際影響力全球領(lǐng)先的現(xiàn)代化證券基金行業(yè)。

表4：分紅不達(dá)標(biāo)實(shí)施ST的情形

資料來源：《財(cái)經(jīng)》根據(jù)公開資料整理

證監(jiān)會機(jī)構(gòu)司司長申兵提到，目前中國上市證券公司共43家，規(guī)模和實(shí)力在行業(yè)中的影響和地位舉足輕重，但仍面臨“大而不強(qiáng)”的問題，在發(fā)展理念、投資者保護(hù)、內(nèi)控治理、信息披露等方面距離一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)和要求仍有較大差距。

國信證券在研究報(bào)告中表示，在新“國九條”影響下，證券行業(yè)將迎來巨變：行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)進(jìn)一步加深，資管指數(shù)化進(jìn)一步加強(qiáng)，監(jiān)管要求進(jìn)一步提高。行業(yè)將加速扶優(yōu)去劣，在進(jìn)化中謀求自身高質(zhì)量發(fā)展，成為新質(zhì)生產(chǎn)力的“引擎”。

在監(jiān)管層鼓勵頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)、加速扶優(yōu)去劣之下，中小券商發(fā)展面臨著極大的挑戰(zhàn)?！爸行∪涛磥淼纳鎸⑹掷щy。以IPO發(fā)行為例，接下來幾年只有頭部券商在IPO上繼續(xù)保持優(yōu)勢，中小券商將很難獲得項(xiàng)目?！敝苎蠓Q，“以資源匹配、撮合交易為主，圍繞上市公司、國資開展業(yè)務(wù)可能會成為中小券商的重點(diǎn)方向。中小券商只能追求差異化發(fā)展?！?/p>

此外，《意見》還指出，完善與經(jīng)營績效、業(yè)務(wù)性質(zhì)、貢獻(xiàn)水平、合規(guī)風(fēng)控、社會文化相適應(yīng)的證券基金行業(yè)薪酬管理制度。

證監(jiān)會同步修訂《關(guān)于加強(qiáng)上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），旨在通過加強(qiáng)監(jiān)管，發(fā)揮上市證券公司推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的引領(lǐng)示范作用。

“新‘國九條強(qiáng)調(diào)發(fā)行上市全鏈條責(zé)任，在原則和細(xì)節(jié)上都具有很強(qiáng)的指導(dǎo)性、實(shí)用性和可操作性，為打造公平、透明、穩(wěn)定的市場環(huán)境，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。”中國銀河證券董事長王晟表示，“證券公司應(yīng)當(dāng)深化對業(yè)務(wù)本源的回歸和主責(zé)主業(yè)的聚焦，積極主動提升風(fēng)控合規(guī)能力，牢記‘資本市場看門人角色，牢筑‘資本市場服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略使命，統(tǒng)籌兼顧國家與企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，結(jié)合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)需求，精準(zhǔn)制定IPO和再融資計(jì)劃，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>

在降費(fèi)改革之下，公募基金行業(yè)又該如何發(fā)展？新“國九條”提出，大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比；建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展。全面加強(qiáng)基金公司投研能力建設(shè)，豐富公募基金可投資產(chǎn)類別和投資組合，從規(guī)模導(dǎo)向向投資者回報(bào)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變；穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費(fèi)率，研究規(guī)范基金經(jīng)理薪酬制度；修訂基金管理人分類評價(jià)制度，督促樹牢理性投資、價(jià)值投資、長期投資理念。

而在交易端，新“國九條”提出，加強(qiáng)對高頻量化交易的監(jiān)管。4月12日，證監(jiān)會就《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）（征求意見稿）》向社會公開征求意見。滬深交易所表示，將盡快制定配套的自律監(jiān)管規(guī)則，一是完善程序化交易異常交易監(jiān)測監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)；二是推進(jìn)深股通投資者程序化交易報(bào)告；三是強(qiáng)化高頻交易投資者管理。

證監(jiān)會市場一司司長張望軍表示：“我們對高頻交易實(shí)施差異化監(jiān)管，既不是要將這種交易方式拒之門外，也不是聽之任之。將通過有針對性的監(jiān)管安排，一方面限制高頻交易過度優(yōu)勢，維護(hù)市場秩序和公平，管控好消極影響。另一方面通過提升系統(tǒng)安全性和穩(wěn)定性，規(guī)范高頻交易行為，推動資本市場持續(xù)健康發(fā)展。”

關(guān)于考慮對高頻交易者實(shí)施差異化收費(fèi)的提法，有二級市場私募人士認(rèn)為，這既顯示監(jiān)管層并非限制或排斥量化基金，也能促使資本市場在效率與波動率之間達(dá)到新平衡，“總體來看，對于穩(wěn)定市場預(yù)期與波動是長遠(yuǎn)的利好，高頻策略降頻也是未來趨勢”。

重塑投資生態(tài)

回溯A股歷史可發(fā)現(xiàn)，前兩次“國九條”的出臺均伴隨著一輪牛市行情。2004年“國九條”出臺后，2006年至2007年期間出現(xiàn)史上最大牛市，上證綜指一度超過6000點(diǎn)；2014年“國九條”出臺，2015年亦出現(xiàn)了一輪大牛市。

新“國九條”能帶來新一輪牛市行情嗎？

從出臺時(shí)點(diǎn)、主要內(nèi)容來看，歷次“國九條”均是在市場相對低迷時(shí)啟動。但本次新出臺的國九條的基調(diào)和以往有所不同。2004年、2014年的“國九條”以發(fā)展建設(shè)資本市場為主，本次則是突出“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”的基調(diào)。

中泰證券分析，2004年公布的第一個(gè)“國九條”政策主旨在于推動“股權(quán)分置改革”，本質(zhì)上是資本市場大幅擴(kuò)容，意見出爐之后，市場經(jīng)歷了一年左右近30%的調(diào)整才開始啟動。2014年推出的第二個(gè)“國九條”整體思路為鼓勵金融創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)化與引進(jìn)外資，故其直接驅(qū)動2014年-2015年“水?！毙星?。

“與前兩次‘國九條相比，本次‘國九條的宗旨在于通過強(qiáng)化監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)資本市場長期穩(wěn)健發(fā)展，提升資本市場的政治性、人民性，而并非短期‘快牛?！敝刑┳C券表示。

多家券商研報(bào)認(rèn)為，過往以私募為代表的活躍資金交易行為、投資理念或?qū)⒈恢厮?，以紅利為代表的“穩(wěn)健”資產(chǎn)地位被史無前例地抬高。更有券商認(rèn)為，新“國九條”開啟紅利時(shí)代，帶動慢牛行情。

“未來A股將更重視基于股息率的投資體系?！遍L江證券認(rèn)為，消費(fèi)、傳媒、電子、家居、電新等一大批過去“核心資產(chǎn)”類的“白馬”如能提升分紅率，“白馬”變“紅馬”，股價(jià)或獲得穩(wěn)定支撐，促使“白馬”板塊走強(qiáng)。

與券商研報(bào)相比，作為買方的公募基金對于紅利的態(tài)度頗為微妙。事實(shí)上，在新“國九條”發(fā)布前的一季度，市場強(qiáng)烈的避險(xiǎn)情緒已將紅利風(fēng)格推向一個(gè)新高潮。習(xí)慣了成長股投資的基金經(jīng)理們不屑于紅利但又不想錯(cuò)過紅利，“一頭AI，一頭紅利”的投資策略愈發(fā)流行。

爭議聲中，紅利板塊的倉位進(jìn)一步推高。據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，今年一季度公募基金的加倉方向朝高股息板塊中存在供給側(cè)壁壘、行業(yè)格局改善、ROE穩(wěn)定性上升的行業(yè)擴(kuò)散，包括全球資源品、煤炭、電力、白電、鐵路公路、造紙、面板、出版、運(yùn)營商等。其中對銅、油的配置比例均創(chuàng)2010年以來新高并回到超配狀態(tài)。

面對紅利風(fēng)格的全面走牛，多位基金經(jīng)理表示，2024年最重要的研究方向是“股東友好型企業(yè)”“高分紅型企業(yè)”“以前很少投資的國企”。一些基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)，“每一輪含權(quán)資產(chǎn)的價(jià)格波動，總會有契合時(shí)代背景的一批資產(chǎn)變得比過去都要貴”，因此得出結(jié)論，“利用歷史估值水位評估投資機(jī)會是在刻舟求劍”。

也有許多基金經(jīng)理持不同意見，尤其是在以尋找星辰大海的成長股陣營中。

“紅利行情已經(jīng)持續(xù)兩三年了。我覺得現(xiàn)在不是剛剛開始，而是接近尾聲?！币晃怀砷L風(fēng)格的基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》，他認(rèn)為A股大部分是制造業(yè)企業(yè)，在制造業(yè)談分紅不可持續(xù)，沒有太多意義。“制造業(yè)只能去卷，去投新產(chǎn)能，做技術(shù)改良。分紅喪失的是未來的競爭力，這是一個(gè)囚徒困境?！?/p>

“市場情緒總會存在慣性，市場悲觀情緒的蔓延讓低波紅利資產(chǎn)持續(xù)受到資金追捧。但從實(shí)際情況看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較大幅度超出市場預(yù)期，不必只盯著經(jīng)濟(jì)中階段性疲軟的部門，也要看到扎實(shí)的中國經(jīng)濟(jì)基本盤，不必過分悲觀。”景順長城基金經(jīng)理劉彥春稱。

中庚基金的基金經(jīng)理丘棟榮在今年一季報(bào)中寫道，“高股息策略長期回報(bào)偏貝塔，且并非低風(fēng)險(xiǎn)策略，投資更重要的是基本面和定價(jià)。高股息策略獲取高的回報(bào)大概率來自其他因子的疊加，但投資者喜歡不斷強(qiáng)化成功策略，偏好線性交易，而忽視實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積，如周期、成長、資本供給或創(chuàng)新等可能性均會挑戰(zhàn)高股息的穩(wěn)定性?！?/p>

而在中泰資管姜誠看來，不必把短期分紅收益率看得過于重要，長期分紅能力更重要。

“隨著中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入新常態(tài)，以及監(jiān)管和輿論的導(dǎo)向，我們欣喜地看到越來越多的上市公司開始把股東回報(bào)作為企業(yè)的重要經(jīng)營決策、成為了企業(yè)管理者之間討論的焦點(diǎn)。”大成基金的基金經(jīng)理劉旭表示，市場風(fēng)格確實(shí)存在演繹到階段性透支的風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)家群體在股東回報(bào)行為上的逐步改變，將為整個(gè)資本市場的生態(tài)帶來深遠(yuǎn)影響。