陳紹霞

4月12日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，包含九條內(nèi)容（下稱“新版‘國九條”）。這是繼2004年、2014年兩個(gè)“國九條”之后，國務(wù)院出臺的第三份資本市場指導(dǎo)性文件。同日，證監(jiān)會(huì)、滬、深交易所發(fā)布多項(xiàng)與新版“國九條”相配套的制度規(guī)則并向社會(huì)公開征求意見。

新版“國九條”出臺，引發(fā)市場人士及投資者廣泛關(guān)注，其對當(dāng)前A股市場會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？筆者認(rèn)為，可以首先回顧一下2004年第一份“國九條”出臺時(shí)市場的反應(yīng)及其產(chǎn)生的影響作為參照。

2004年1月31日，國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》頒布，首份“國九條”出臺。當(dāng)時(shí)，A股市場正處于一輪跨年反彈行情中，上證綜指由1300點(diǎn)上漲至1590點(diǎn)。該版“國九條”出臺后，市場延續(xù)了反彈趨勢，2004年4月初反彈至1783點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)市場情緒樂觀，主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“國九條”從制度層面奠定了牛市的基礎(chǔ)，市場將向上突破2001年2245點(diǎn)的高點(diǎn)，展開一輪牛市行情。

然而，牛市行情并沒有順利而至。2004年4月，老莊股“德隆系”老三股突然崩盤，上一輪牛市中由各路莊家展開造系運(yùn)動(dòng)而產(chǎn)生的各系莊股（一個(gè)機(jī)構(gòu)同時(shí)坐莊多只股票），包括“農(nóng)凱系”等老莊股因資金鏈斷裂而紛紛崩盤，股價(jià)以連續(xù)N個(gè)跌停板方式高臺跳水。上證綜指由1783點(diǎn)一路下跌至2005年6月的998點(diǎn)。

事后回顧，首份“國九條”政策確實(shí)利及長遠(yuǎn)。一方面，監(jiān)管部門對上市公司大股東違規(guī)占用上市公司資金、違規(guī)擔(dān)保等損害上市公司利益的行為進(jìn)行了系統(tǒng)性的清理；另一方面，監(jiān)管部門對證券公司進(jìn)行了全面的治理整頓，包括南方證券、大鵬證券等在內(nèi)，以及大量的地方性證券公司被關(guān)閉；監(jiān)管部門對券商挪用客戶保證金入市坐莊、操縱股價(jià)等行為進(jìn)行了全面整改，建立了客戶保證金三方存管制度，并在所有券商中全面推進(jìn)落實(shí)，從制度層面消除了券商挪用客戶保證金的可能性。

這些舉措對于改善資本市場及上市公司基本面、保護(hù)中小投資者利益，具有重大而積極的影響，有利于資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。但是，規(guī)范監(jiān)管也觸動(dòng)了市場機(jī)構(gòu)坐莊等違規(guī)行為，加劇了市場短期內(nèi)流動(dòng)性緊縮，大量莊股因資金鏈斷裂而跳水，引發(fā)市場階段性陣痛，由此出現(xiàn)了持續(xù)的下跌走勢。

其后隨著2005年股權(quán)分置改革的推進(jìn)，A股市場觸底回升；在隨后的兩年多時(shí)間里，A股市場掀起一輪史上最大的牛市行情，2007年10月滬指最高上漲至6124點(diǎn)。

回到新版“國九條”，筆者認(rèn)為，主要舉措如果能夠得到落實(shí)，將為A股市場的長期穩(wěn)定發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但市場短期走勢將主要取決于市場資金面的動(dòng)向。

新版“國九條”提出：深化退市制度改革，加快形成應(yīng)退盡退、及時(shí)出清的常態(tài)化退市格局，進(jìn)一步削減“殼”資源價(jià)值。如果這些政策得到落實(shí)，將對A股市場長期以來熱衷于“炒小、炒差”的生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響，有利于矯正A股市場長期以來扭曲的估值體系。

新版“國九條”提出：加大對分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵(lì)力度，多措并舉推動(dòng)提高股息率；制定上市公司市值管理指引，依法從嚴(yán)打擊以市值管理為名的操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。

筆者認(rèn)為，這些舉措如果能夠得到落實(shí)，將有利于提升藍(lán)籌股的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)一步遏制市場“炒小、炒差”行為，推動(dòng)市場估值體系重構(gòu)，從根本上改變市場長期以來業(yè)績越差、估值越高、藍(lán)籌股優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價(jià)的現(xiàn)狀，有利于市場構(gòu)建一個(gè)公允的估值體系。

就A股市場未來一段時(shí)間的走勢而言，如果相關(guān)政策得到落實(shí)，一些機(jī)構(gòu)近年來在微盤股、小盤股的抱團(tuán)行為或?qū)⑼帘劳呓狻?022年以來，以量化基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向小盤股、微盤股的炒作，在市場大幅下跌的背景下，中證2000等小盤股指數(shù)逆市上漲，給投資者產(chǎn)生了量化不敗的印象，由此吸引了大量資金進(jìn)入小盤股、微盤股中抱團(tuán)。小盤股、微盤股總體盈利能力顯著低于大盤股，但估值水平卻顯著高于大盤股，估值高度泡沫化。2024年初，隨著市場流動(dòng)性趨緊，小微盤股出現(xiàn)崩盤式下跌，抱團(tuán)其中的量化基金受到重挫。隨著新版“國九條”出臺，市場估值體系面臨重構(gòu)，微盤股、小盤股的抱團(tuán)行為將難以為繼。

可以觀察的是，此前在微盤股、小盤股中抱團(tuán)的量化基金是否會(huì)出現(xiàn)大額的凈贖回，如果不出現(xiàn)大規(guī)模的凈贖回，那么，從高估值的小微盤股中流出的資金有可能流向低估值的藍(lán)籌股，市場有可能出現(xiàn)類似2016-2017年的走勢，即高估值的小盤股大幅下跌、低估值的藍(lán)籌股上漲，走出一輪結(jié)構(gòu)分化的牛市行情。如果量化基金等出現(xiàn)了大額凈贖回，并引發(fā)市場整體流動(dòng)性趨緊，隨著高估值的小微盤股的下跌，短期內(nèi)有可能帶動(dòng)市場整體下跌。

中長期而言，新版“國九條”及配套政策若能得到有效實(shí)施，將有利于提高上市公司質(zhì)量，提升藍(lán)籌股內(nèi)在價(jià)值，有效遏制市場“炒新、炒小、炒差”等過度投機(jī)行為，重構(gòu)市場估值體系，為A股市場長期穩(wěn)定、健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）