張 磊

（江蘇銀行興化支行，江蘇興化 225799）

一、文獻綜述

（一）關(guān)于公司治理與上市公司價值的研究

通常來說，增強公司治理對于公司價值將有顯著的提升效果。La Porta et al.（1997）研究發(fā)現(xiàn)良好的法制體系能夠更好地保護外部投資者利益，提升公司治理水平，降低投資者風(fēng)險及由此產(chǎn)生的風(fēng)險溢價，從而可以提高公司外部融資能力和降低資本成本，提升公司價值。麥肯錫的數(shù)據(jù)表明，機構(gòu)投資者愿意為公司治理良好的公司支付溢價。在各個地區(qū)上市公司的治理與提升價值的實證研究方面，Claessens（2002）通過使用東亞經(jīng)濟體1301個上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司的價值隨著最大股東現(xiàn)金流所有權(quán)的增加而增加，同時有一個正面的刺激作用。但是公司的價值隨著控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)而下降，并產(chǎn)生抑制作用，這種偏離程度會導(dǎo)致公司價值下降。而公司兩權(quán)分離的程度往往代表了公司治理的好壞。Grompers，Ishii和Metrick（2003）利用IRRC的數(shù)據(jù)研究了美國1500家公司的治理與超額回報關(guān)系，開創(chuàng)性地分析了股東權(quán)利與投資回報的關(guān)系問題，發(fā)現(xiàn)股東權(quán)利更高的公司有更高的公司價值、利潤、銷售增長等。Lemmon and Lins（2003）使用八個東亞國家的800家公司研究區(qū)域金融危機中所有權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司價值的影響，發(fā)現(xiàn)金融危機期間，擁有高控制權(quán)的控制人的公司股票收益比其他公司低10-20個百分點。

國內(nèi)方面，夏立軍等（2005）通過分析2543家樣本公司發(fā)現(xiàn)政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產(chǎn)生了負面影響，但公司治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負面影響，這就分析了控股性質(zhì)對于公司治理的影響。李增全等（2005）通過調(diào)查1998-2001年間我國416起上市公司收購兼并非上市公司的樣本發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司有配股或者避免虧損的動機而產(chǎn)生的購并活動能夠提升公司會計業(yè)績，否則，并購活動只是掏空資產(chǎn)，會損害公司價值，但不會影響會計價值。李維安（2006）利用中國上市公司治理評價指數(shù)（CCGINK），通過采用面板數(shù)據(jù)模型分析3179個樣本發(fā)現(xiàn)，公司存在顯著的治理溢價效應(yīng)，投資者愿意為治理水平越高的企業(yè)支付溢價。該研究首次對我國是否存在公司治理溢價效應(yīng)進行了實證分析。馮旭南等（2011）以2007年年底391家家族上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)，終極所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離程度越大，公司價值越低，在這種情況下，說明掏空行為發(fā)生更為嚴重，而如果提高較好的治理環(huán)境則會抑制控制人的掏空行為，間接保護公司中小股東利益，從而提升公司價值，但是如果兩權(quán)分離程度特別大時，治理環(huán)境改善的效果不顯著。彭小平和龔六堂（2011）通過設(shè)立雙層委托代理理論模型，將代理問題分為股東與經(jīng)理人和控制股東與小股東兩類，研究發(fā)現(xiàn)這兩類問題都會顯著損害小股東利益，降低公司價值，增強投資者法律保護程度能夠加強公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中及公司價值的提升。陳玉罡等（2013）通過對1999-2009年的11718個被收購樣本的實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的掏空行為越嚴重，則其業(yè)績越差，當(dāng)公司被收購后，會有效減少掏空行為。

與增強公司治理可以顯著提升公司價值不同的是，馮旭南等（2011）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)家族上市公司的終極所有權(quán)和公司價值呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，原因在于當(dāng)終極所有權(quán)比例較高時，終極控制人可能會發(fā)生激勵與抑制兩種截然不同的作用。一方面當(dāng)控制人終極所有權(quán)較小時，市場機制等外部因素會要求控制人提高公司價值；另一方面當(dāng)他在公司的所有權(quán)比例較高時，一般而言地位較穩(wěn)定，此時更傾向于獲取掏空收益，導(dǎo)致公司價值呈現(xiàn)下降趨勢，這個觀點與La Porta et al.等不一致。

（二）關(guān)于上市公司治理中侵占收益行為的研究

La Porta et al.（1999）使用27個富裕經(jīng)濟體的大型企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)定義了最終控股股東，發(fā)現(xiàn)大部分地區(qū)都有股權(quán)集中現(xiàn)象?？毓晒蓶|對于公司有超于現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)，而這主要是通過使用金字塔結(jié)構(gòu)參與管理。從這開始，研究問題由管理者與投資者委托代理問題轉(zhuǎn)移到了控股股東與中小投資者的關(guān)系問題上。針對控股股東對公司的侵占收益問題，Johnson et al.（2000a）將此類行為定義為“掏空”，即使在發(fā)達國家，大部分公司都有此類行為，并說明了掏空的合法性。針對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，Claessens, Djankov和Lang（2000）發(fā)現(xiàn)交叉持股和金字塔式的持股方式在亞洲國家有較大的比例，該類控股方式的主要特點為控股股東可以以較小的所有權(quán)獲取更多的控制權(quán)從而達到絕對控制公司的目的。在這種情況下，控制權(quán)與所有權(quán)往往分離較大，控股股東就可以發(fā)生侵占行為，達到最大化私人利益。Lemmon and Lins（2003）從金融危機對公司治理的視角發(fā)現(xiàn)金融危機對公司的投資機會起到負面影響，增加了控股股東對于中小投資者侵占的動機，危機期間擁有高控制權(quán)的管理人的公司股票收益比其他公司低10%-20%，分離了他們的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，這就決定了侵占收益的發(fā)生。在侵占行為方式上，Marianne（2002）等通過使用印度商業(yè)集團的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)這些商業(yè)集團有顯著的掏空行為發(fā)生，其中大多數(shù)都是通過營業(yè)外收入來實現(xiàn)。Kee-Hong Bae（2002）等發(fā)現(xiàn)韓國的財團往往會通過收購的方式進行侵占，在發(fā)生收購時，小股東的利益會受到損失，而控股股東一般來說都會由于提升了財團中其他公司的價值而受益，這個發(fā)現(xiàn)也與掏空假設(shè)相一致。

在國內(nèi)掏空方式上，劉峰，賀建剛（2004）以滬市2002年的抽樣樣本為依據(jù)，發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與利益輸送方式有著相互對應(yīng)的關(guān)系，當(dāng)控股股東持股比例較高時，采用高派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易等方式實現(xiàn)掏空，而當(dāng)持股比例較低時，往往采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和占用等方式。李增全等（2005）發(fā)現(xiàn)公司掏空行為會采用并購等形式。李婉麗等（2008）通過研究不同控股股東性質(zhì)對于掏空方式的選擇，發(fā)現(xiàn)國有控股股東更偏好于選擇關(guān)聯(lián)交易型“掏空方式”，并且政府層級越高，越偏好關(guān)聯(lián)交易型。市縣級國有控股股東和非國有控股股東偏好于選擇資金占用方式，國有控股股東和非國有控股股東對現(xiàn)金股利型掏空方式偏好沒有顯著差異。劉星等（2015）通過控制人代理行為的設(shè)定，比較分析了控制人私利行為和現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、股東法律保護程度之間的關(guān)系，并且將三種兩權(quán)分離模式運用到模型當(dāng)中，最后通過數(shù)值模擬測算出了我國上市公司終極控制人控制權(quán)私利水平的范圍。研究發(fā)現(xiàn)控股股東會通過雙重股權(quán)、金字塔股權(quán)、交叉持股等方式進行掏空。

在掏空行為治理上，俞紅海等（2010）從投資行為的角度，采用面板數(shù)據(jù)分析的方法，利用動態(tài)模型研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對過度投資有正相關(guān)效應(yīng)，此外，還分析了政府控股公司相較于私人控股公司有更嚴重的過度投資，而要想抑制過度投資，可以采用改善外部治理環(huán)境的方法。蘇冬蔚等（2013）通過對2005-2011年間我國上市公司的數(shù)據(jù)樣本實證研究發(fā)現(xiàn)大股東掏空不僅直接侵占中小股東利益，而且破壞公司治理并增加代理成本，極大的增加了公司的治理成本，在控制掏空行為發(fā)生的方法上提出要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強監(jiān)管力度。唐建新等（2013）以2003-2010年民營上市公司為樣本，以關(guān)聯(lián)交易作為掏空行為的衡量變量，發(fā)現(xiàn)大股東一般都通過獲取上市公司的控制權(quán)進行掏空行為，而通過股權(quán)制衡能夠抑制掏空行為。黃智（2013）比較了股權(quán)分置改革前后的掏空行為變化，發(fā)現(xiàn)2005年以后，由內(nèi)部掏空行為轉(zhuǎn)向了內(nèi)部和二級市場的雙重掏空，提出要避免掏空就要從內(nèi)外部雙向限制。

二、模型與分析

（一）基本假設(shè)

1.公司用于投資的自由現(xiàn)金流為I，控股股東決定是否投資；

2.投資的收益率為R，不考慮投資費用，投資收益為RI，假設(shè)RI＞0；

6.ω表示企業(yè)的不同性質(zhì)所引起的控制權(quán)私利的不同，可視為控制權(quán)私利的放大系數(shù)，在該模型中認為掏空時獲得的利潤主要取決于公司的性質(zhì)。

（二）模型設(shè)定

根據(jù)俞紅海等（2010）研究，由于控股股東性質(zhì)不同，采用不同的侵占方式，導(dǎo)致侵占收益ω不同，并進一步根據(jù)Johnson et al.（2000b）、La Porta et al.（2002）的公式進行控制權(quán)水平的引入，由于不同的控股股東控制權(quán)水平會導(dǎo)致不同的侵占成本，因此在方程中引入控制權(quán)，成本函數(shù)變?yōu)椤?/p>

將控股股東的收益分為現(xiàn)金流收益與侵占收益兩部分，其中侵占收益與控制權(quán)私利放大系數(shù)相關(guān)，即：

成本函數(shù)由成本系數(shù)與總收益決定，即：

成本由成本函數(shù)決定，用U表示控股股東利益，控股股東決策方程如下：

由于投資水平RI為常數(shù)，對本公式研究沒有影響，因此，研究私利最大化公式如下：

一階條件為

即，控股股東最優(yōu)私利水平是對中小股東保護水平的凸函數(shù)，內(nèi)外部機制對中小股東保護程度越強，創(chuàng)始人的私利水平越低。

一般來說，獨占收益高于分紅所得部分收益，因此ω＞α成立，即，隨著分離度的增加，控股股東更傾向于獲得侵占利益。

在股東性質(zhì)更傾向于獲得私人利益時，則會更傾向于獲得侵占收益（比如說國企）。

顯見，在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度水平給定時，當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)大于時，私利水平隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加而減小，而當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)小于時，發(fā)生侵占的收益依然比減少現(xiàn)金流權(quán)的收益大，私利水平隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加依然增加。但在現(xiàn)實中，分離度水平并不會發(fā)生固定，因此，引入獨立參數(shù)β，即，則

在給定控制權(quán)的情況下，私利水平隨著現(xiàn)金流權(quán)的增大而減小。

根據(jù)陳紅（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的平均現(xiàn)金流權(quán)為37.70%，平均控制權(quán)為42.40%，平均兩權(quán)分離度為87%，私有企業(yè)的平均現(xiàn)金流權(quán)為23.41%，平均控制權(quán)為34.83%，平均兩權(quán)分離度為66%?；诖?，我們可以得到

代入數(shù)值轉(zhuǎn)化為表達式①假設(shè)兩者的對中小股東的保護程度k相同為：

求得

說明，在一般情況下，國有企業(yè)的控制權(quán)放大系數(shù)更大，兩者的差距不會很明顯，這也與俞紅海（2010）等實證研究發(fā)現(xiàn)的相對于私人控股企業(yè)來說，政府控股公司過度投資更嚴重，也就是說掏空問題更嚴重相一致。

因此，給定t,α,s,k，ω,控股股東以私利最大化為目標的最大私利水平為：

現(xiàn)金流權(quán)越高、控制權(quán)越低、控股股東性質(zhì)越不利于侵占收益以及保護機制越落后，控股股東的私利水平越低，反之亦然。另外，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度越大，控股股東的私利水平越高。根據(jù)實證研究數(shù)據(jù)，國有企業(yè)有著比私有企業(yè)更大的控制權(quán)放大系數(shù)。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模型

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先股（B股）每股擁有的表決權(quán)大于普通股（A股），如京東的雙重股權(quán)等。假定控股股東持有公司的優(yōu)先股比例為，其他股東持有比例的普通股。進一步，假定優(yōu)先股每股擁有票投票權(quán)，普通股則實行一股一票制，則創(chuàng)始人擁有份優(yōu)先股可獲得的控制權(quán)為：

代入（1），得

關(guān)于α求導(dǎo)，得

關(guān)于M求導(dǎo)，得：

可以發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私利水平是優(yōu)先股投票權(quán)的凹函數(shù)，隨著優(yōu)先股投票權(quán)的增大而增大，但會存在一個上限。Gompers（2010）的實證研究表明，創(chuàng)始人持有優(yōu)先股比例的均值為：

α=24%，

而劉星等（2015）在實證研究中將政府對中小股東的保護程度設(shè)為：

k=20，

由此代入（2）式，我們可以得出優(yōu)先股投票權(quán)倍數(shù)、控制權(quán)私利放大系數(shù)與侵占比例之間的關(guān)系圖如下

圖1 優(yōu)先股投票權(quán)倍數(shù)、控制權(quán)私利放大系數(shù)、最優(yōu)侵占比例三者之間的關(guān)系

由于沒有設(shè)定限制條件，因此會出現(xiàn)侵占比例為負的情況，一般情況下，假設(shè)參數(shù)條件為M＞1，ω＞α，即ω＞24%，此時，三者關(guān)系圖如下

圖2 優(yōu)先股投票權(quán)倍數(shù)、控制權(quán)私利放大系數(shù)、最優(yōu)侵占比例三者之間的關(guān)系（限定條件下）

從圖中可以發(fā)現(xiàn)，控股股東最優(yōu)侵占比例與控制權(quán)私利放大系數(shù)呈現(xiàn)線性相關(guān)關(guān)系，隨著放大系數(shù)的遞增而遞增。同時，最優(yōu)侵占比例隨著優(yōu)先股投票權(quán)倍數(shù)的增加而增加，但邊際速度遞減狀態(tài)明顯，并快速趨向一個極值，該值位于3%-3.5%之間。由圖可知，在10-13倍投票權(quán)區(qū)間是一個明顯的趨勢轉(zhuǎn)折點，之后基本處于一個平面狀態(tài)。

（四）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)

金字塔類股權(quán)架構(gòu)的要義在于創(chuàng)始人通過多鏈條多層次股權(quán)架構(gòu)控制目標公司，示意如圖3。記

圖3 金字塔股權(quán)架構(gòu)的示意圖

圖4 金字塔層級數(shù)、控制權(quán)私利放大系數(shù)與最優(yōu)侵占比例三者之間的關(guān)系

基于此，顯見，創(chuàng)始人對目標公司的現(xiàn)金流權(quán)為：

控制權(quán)為：

代入（1），可得：

特別地，考慮單鏈條情況下的私利水平，取

為保證每一層級對下一層級的絕對控制，不妨令

控制權(quán)為：

代入（1），得

關(guān)于n求導(dǎo)，得

這表明在單鏈條金字塔型股權(quán)架構(gòu)下，創(chuàng)始人私利水平是層級數(shù)的凹函數(shù)，即層級數(shù)越高，控股股東的私利水平越高，這與原先所得出的結(jié)論一樣。同樣，如果我們?nèi)?/p>

此時，金字塔層級數(shù)、控制權(quán)私利放大系數(shù)與最優(yōu)侵占比例三者之間的關(guān)系如下圖

由圖可見，3-4層的架構(gòu)為主要的邊際轉(zhuǎn)折點，因此如果從效率的角度來說，為了獲得更大的侵占比例一般會設(shè)置在3-4層的層級數(shù)。陳紅（2012）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和私有企業(yè)的平均金字塔層級數(shù)分別為2.61層和2.69層，說明在其他條件不變得情況下，企業(yè)如果進行層級數(shù)的擴張，依然會有較多的侵占發(fā)生。

（五）交叉持股股權(quán)結(jié)構(gòu)

與金字塔型股權(quán)架構(gòu)不同，交叉持股股權(quán)架構(gòu)則表示由控股股東通過標的企業(yè)控制多家公司組成的一個企業(yè)集團，集團內(nèi)公司之間相互持股，以加強創(chuàng)始人對集團內(nèi)每家公司的控制。

假設(shè)1 控制人通過標的企業(yè)控制旗下公司，反過來則不成立，即旗下公司不再持有標的企業(yè)的股份。

假設(shè)2 控制人只通過一個標的公司對目標公司形成的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，而不考慮通過多家中間公司的間接控制部分。

則，控制人對公司i的現(xiàn)金流權(quán)為：

控制權(quán)為：

代入（1），得

·兩家公司情形

假定交叉持股為2家公司，且控制人直接持有的兩家公司的股份均為d，兩家公司之間相互交叉持股的比例均為c，即當(dāng)d＞c時，控制人對公司的控制權(quán)，為保證絕對控制，限定條件為d+c＞0.5。此時，控制人對標的公司的現(xiàn)金流權(quán)為α=d+d×c=d（1+c）。將α和tα代入（1），得

對直接持股d求導(dǎo)，得

對間接持股c求導(dǎo)，得

·n家公司情形

為簡單起見，不妨假定控制人通過標的企業(yè)持有旗下公司的股份（）以及旗下公司之間相互持股的比例（）均相等，即

如同前述的兩家公司情形，為保證控制人的絕對控制，則要求控制人的控制權(quán)

我們?nèi)∩鲜霾坏仁降南孪蓿?/p>

此時，控制人對目標公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分別為

和

代入（1），得

關(guān)于n求導(dǎo)，得

圖5 公司數(shù)、控制權(quán)私利放大系數(shù)和最優(yōu)侵占比例三者關(guān)系

三、結(jié)論

本文通過控制人行為的模型設(shè)定研究了多種情況下的最優(yōu)掏空比例問題。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：一是現(xiàn)金流權(quán)越高、控制權(quán)越低、控股股東性質(zhì)越不利于侵占收益以及保護機制越落后，控股股東的私利水平越低，反之亦然。另外，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度越大，控股股東的私利水平越高。根據(jù)實證研究數(shù)據(jù)，國有企業(yè)有著比私有企業(yè)更大的控制權(quán)放大系數(shù)。二是通過觀察雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的行為，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利水平并不是一直隨著現(xiàn)金流權(quán)水平的上升而下降，而是存在一個臨界值，當(dāng)超過該臨界值時，關(guān)系成立。另外，控制權(quán)私利水平是優(yōu)先股投票權(quán)的凹函數(shù)，隨著優(yōu)先股投票權(quán)的增大而增大，但會存在一個上限。三是在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，3-4層的架構(gòu)為主要的邊際轉(zhuǎn)折點，因此如果從效率的角度來說，為了獲得更大的侵占比例一般會設(shè)置在3-4層的層級數(shù)。目前的企業(yè)平均數(shù)尚未達到3-4層，因此，依然會有侵占空間的可觀提升可能性。四是在交叉持股結(jié)構(gòu)中的2家情形中，我們發(fā)現(xiàn)控制人的最優(yōu)侵占比例并不是一直隨著直接控股的增大而減小，而是呈現(xiàn)一個倒U型，有著一個最大化的掏空比例。在n家情形中，我們發(fā)現(xiàn)控制人對每個企業(yè)的掏空比例隨著公司數(shù)量的增加而增加，并趨近一個極值，當(dāng)時，邊際遞減明顯，因此，最優(yōu)效率的公司數(shù)應(yīng)當(dāng)在5家左右。

經(jīng)驗證，國有企業(yè)比私有企業(yè)有著更高的控制權(quán)放大系數(shù)，因此，國有企業(yè)的改革也迫在眉睫，合理的安排現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)水平才能使效率與效益同步化。本文中還有待研究的就是關(guān)于不同性質(zhì)的公司控制權(quán)放大系數(shù)的合理確定問題。