張興亮 周 藝

（南京審計大學會計學院，南京 211815）

引 言

近年來全球氣候變暖，導致極端天氣頻發(fā)，自然生態(tài)系統(tǒng)遭受嚴重破壞，人類的生存與發(fā)展面臨嚴重威脅。二氧化碳和其他溫室氣體排放是全球氣候惡化的主要原因，因此，如何控制二氧化碳等溫室氣體的排放是當下全世界面臨最緊迫的環(huán)境挑戰(zhàn)［1］。面對嚴峻挑戰(zhàn)，我國積極承擔大國責任，提出了“雙碳” 目標，即2030 年“碳達峰”與2060 年“碳中和”，力求為全球氣候的改善貢獻中國力量。2022 年黨的二十大報告再次強調“積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和”，進一步部署碳達峰碳中和的相關戰(zhàn)略，這對我國生態(tài)文明建設和社會可持續(xù)發(fā)展等均起到了“舉旗定向” 的作用［2］。

事實上，我國一直注重生態(tài)環(huán)境與社會經濟的協(xié)調發(fā)展。如為了推動經濟社會綠色低碳發(fā)展，我國積極建設碳交易市場，利用市場機制控制和減少溫室氣體的排放。我國碳交易市場大致可分為3 個階段： 第一階段是國際碳市場階段（2005 ～2012 年），在這一階段，我國大力開展國際清潔發(fā)展項目，通過先進技術的引進促進中國實現可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略； 第二階段是國內試點碳市場階段（2013～2020 年），即實施碳排放權交易試點政策（以下簡稱“試點政策”）。2011 年10 月，國家發(fā)改委發(fā)布了《關于開展碳排放權交易試點工作的通知》，提出將北京、上海、天津、重慶、湖北、廣東及深圳7 個省市納入碳排放權交易試點地區(qū)，2013 年6 月，深圳碳排放權交易市場率先啟動交易，標志著試點政策進入了實質性的落實階段。2016 年9 月，福建省人民政府頒布《福建省碳排放權交易管理暫行辦法》，至此，全國共有8 個省市成為碳排放權交易試點地區(qū)； 第三階段是全國碳排放交易市場階段（2021 年至今），2020 年末，生態(tài)環(huán)境部出臺《碳排放權交易管理辦法（試行）》，2021 年7 月，全國碳排放權交易市場的線上交易啟動，發(fā)電行業(yè)成為首個納入全國碳交易市場的行業(yè)。

由于電力行業(yè)的全國碳排放交易市場運行時間較短，其政策效應一時還無法顯現，也很難檢驗，而碳排放權交易試點政策的出臺已有時日，其效果如何以及如何有效落實試點政策以產生應有的環(huán)境規(guī)制效果是值得探討的話題。從企業(yè)的角度而言，企業(yè)高管是企業(yè)經營決策和政策執(zhí)行的主導者，碳排放權交易試點政策需要由企業(yè)高管去落實。當落實碳排放權交易試點政策對高管的利益產生不利影響時，高管出于對自身利益的考慮，一定程度上會對該環(huán)境規(guī)制政策缺乏支持和行動響應，但通過降低產能或者購買碳配額的這種消極對待試點政策的方式不符合追求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的股東的利益。那么，試點政策所帶來的股東與高管的利益沖突會不會促使企業(yè)對高管薪酬契約進行調整，以激勵高管有效落實試點政策從而實現企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標？ 針對這一問題，本文基于滬深A 股上市公司數據，對試點政策是否會導致企業(yè)高管薪酬契約的調整進行實證檢驗，并從企業(yè)綠色創(chuàng)新和ESG 表現等角度研究由此引起的環(huán)境治理效果。

本文從高管薪酬契約調整視角研究試點政策的公司治理效應，是對既有研究試點政策效果文獻的重要補充。既有文獻大多聚焦于碳排放權交易試點政策對企業(yè)財務績效、企業(yè)價值、全要素生產率、綠色技術創(chuàng)新、碳減排、勞動收入份額等方面的影響，鮮有從企業(yè)內部治理角度的研究，本文探討試點政策對高管薪酬契約調整的影響與后果，深化了針對試點政策的現有研究； 本文厘清了試點政策產生環(huán)境治理效果的作用機制，即試點政策促使企業(yè)通過降低企業(yè)業(yè)績給高管帶來的束縛，給予高管更多試錯容錯空間，從而有效激發(fā)企業(yè)綠色轉型的內部動力，最終促進了企業(yè)綠色創(chuàng)新和提升了企業(yè)的ESG 表現； 本文的研究結果也說明通過調整企業(yè)微觀治理機制使其與宏觀環(huán)境規(guī)制激勵相容更有利于提升環(huán)境規(guī)制的效果，這能為如何保障環(huán)境規(guī)制的實施及達到預期效果提供有益啟示。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 文獻回顧

目前有較多文獻對試點政策的效果或影響后果進行了研究。在宏觀效果層面，既有研究發(fā)現試點政策對試點地區(qū)的碳排放量和碳排放強度有明顯的緩釋作用，能夠實現碳減排［3］，碳排放權交易試點通過提高能源利用效率從而有效促進經濟增長［4］。在微觀影響層面，既有研究發(fā)現試點政策可以通過促進技術創(chuàng)新、緩解融資約束等途徑提升企業(yè)的財務績效［5］； 其實施能夠顯著提升企業(yè)的短期價值，但由于配額較為寬松，導致配額價值較低，從長期看未能起到激勵約束作用，因而并不能顯著提升企業(yè)的長期價值［6］。既有研究還發(fā)現，試點政策能促進資源要素配置的優(yōu)化以及提升企業(yè)的創(chuàng)新動力從而最終提高企業(yè)全要素生產率［7］，同時，試點政策還可以通過政府減稅和緩解企業(yè)融資約束等渠道作用于企業(yè)全要素生產率［8］，但試點政策雖然提升了排控企業(yè)的全要素生產率，卻并沒有對非排控企業(yè)全要素生產率的提升產生顯著的溢出效應［9］。在綠色技術創(chuàng)新方面，宋德勇等（2021）［10］以綠色專利數量衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，研究發(fā)現，試點政策能夠顯著促進企業(yè)綠色技術創(chuàng)新，并且相對于配額分配的歷史法，配額分配的基準法對企業(yè)綠色創(chuàng)新的激勵效應更顯著。類似地，李創(chuàng)等（2023）［11］研究發(fā)現，試點政策能夠顯著促進企業(yè)綠色技術創(chuàng)新，并且這一結果在國有企業(yè)以及在資源稟賦比較短缺的地區(qū)更顯著。碳排放權交易試點政策對企業(yè)綠色技術創(chuàng)新的促進會優(yōu)化企業(yè)的人力資本結構，從而提升企業(yè)勞動收入份額［12］。至于試點政策是否能夠顯著降低企業(yè)的碳排放量，潘敏和王晨（2022）［13］研究發(fā)現，碳排放權交易試點政策顯著降低了企業(yè)的碳排放，并且試點政策的這種碳減排效應在國有企業(yè)和大企業(yè)中更顯著。既有研究也發(fā)現，盡管試點政策在一定程度上能夠減少企業(yè)的碳排放量，從而緩解碳排放所帶來的負外部性，但由于該政策會引起要素資源配置發(fā)生變化，增加的經營成本將導致企業(yè)的財務業(yè)績水平受到影響［14］。

綜上，雖然目前研究試點政策微觀層面影響的文獻較多，但鮮見試點政策對企業(yè)內部治理影響的相關研究。本文認為，公司治理是企業(yè)一切戰(zhàn)略行動、經營決策的基礎，不研究試點政策能否以及如何影響公司治理，很難厘清試點政策促使企業(yè)綠色轉型的作用機制，也難以把握如何提升試點政策效果這一問題的關鍵。在眾多公司治理契約中，高管薪酬契約是緩解企業(yè)內部代理沖突的關鍵契約，在碳排放權交易試點政策的沖擊下，高管薪酬契約如何調整才能實現企業(yè)長遠發(fā)展目標值得探究。鑒于此，本文研究碳排放權交易試點政策能否導致高管薪酬契約的調整，從而提供試點政策產生公司治理效應的實證證據，為進一步提升試點政策的環(huán)境規(guī)制效果提供研究啟示。

1.2 研究假設

在碳排放權交易試點政策下，各試點地區(qū)的碳排放總量均有上限，試點地區(qū)的企業(yè)需要在規(guī)定的排放范圍內進行生產活動，企業(yè)可以選擇減少產量以達到排放要求，或者不降低產量，選擇在市場上向其他企業(yè)購買碳配額以解決超額排放問題，但從長期來看，這些做法與企業(yè)利潤最大化的目標相違背［15］。通過減少產量降低碳排放可能會使得企業(yè)固定成本不能被營業(yè)收入覆蓋，沉沒成本過高，從而導致企業(yè)虧損，也會減弱企業(yè)在市場中的地位，機會成本過高，導致企業(yè)競爭力下降，這些后果不符合企業(yè)及其利益相關者的利益； 另外，通過購買碳配額以解決超額排放問題也會嚴重損害企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，因為隨著環(huán)境問題越來越嚴峻，人們對綠色產品、綠色能源、綠色技術的需求越來越迫切，政府的環(huán)境規(guī)制也會越來越嚴格，依靠購買碳配額解決超額排放問題顯然不是長久之計，會導致企業(yè)與原有的最優(yōu)生產狀態(tài)產生偏差［16］。因此，企業(yè)更可能通過增加研發(fā)投入以提升低碳技術水平，以此降低單位產品的碳排放，從而達到長期減排效果，最終實現企業(yè)利益最大化，提高可持續(xù)發(fā)展能力。

但試點政策帶來的研發(fā)投入等成本費用的增加，短期內會降低企業(yè)的業(yè)績水平。而且，從研發(fā)活動的特點來看，研發(fā)投入難以及時見效，研發(fā)活動的高風險性、收益滯后性將導致公司業(yè)績波動加?。?7］?？梢灶A見的是，試點企業(yè)開展低碳技術研發(fā)導致的企業(yè)短期績效下降可能與以企業(yè)業(yè)績激勵高管的企業(yè)內部激勵機制產生沖突。企業(yè)通常采用將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤的制度激勵高管，使其利益與股東的利益一致，大量研究表明，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績呈顯著的敏感性［18－22］；但為了企業(yè)長遠發(fā)展而落實試點政策會增加成本，從而使企業(yè)的財務業(yè)績下降，這會降低高管薪酬，使高管的利益受損； 高管為了規(guī)避較高的研發(fā)失敗風險和業(yè)績下滑質疑，有可能做出保守短視的決策，一定程度上會消極應對試點政策，從而損害企業(yè)長期利益。對于股東而言，與高管的短視行為不同，股東更可能考慮企業(yè)的長遠發(fā)展，但諸如減少產量、額外購買碳配額以及減少研發(fā)創(chuàng)新等消極應對措施均與企業(yè)長期發(fā)展目標不一致［14］，因此，股東更愿意從根源上解決試點政策給企業(yè)帶來的長期壓力，即增加綠色轉型投入，減少碳排放量。可以說，試點政策的實施會使股東與高管之間產生新的代理沖突。

由于高管薪酬契約是股東與高管在各種約束條件下博弈均衡的結果，隨著試點政策引起高管與股東代理沖突的加劇，企業(yè)會對高管薪酬契約進行調整，最終實現新的博弈均衡。現有關于環(huán)境規(guī)制對股東與高管之間代理沖突影響的研究文獻均表明，環(huán)境規(guī)制會導致股東調整高管激勵契約從而應對環(huán)境規(guī)制對企業(yè)的影響。如劉媛媛等（2021）［23］研究發(fā)現，在新《環(huán)境保護法》 實施后，企業(yè)需要在高管激勵制度上進行調整，建立失敗容忍機制，提升高管在履行環(huán)境規(guī)制時的風險承擔水平。唐國平和孫洪鋒（2022）［24］研究發(fā)現，新《環(huán)境保護法》 實施后，企業(yè)調整了高管薪酬契約，降低了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的敏感性。雖然與《環(huán)境保護法》 通過增加企業(yè)的法律責任促使企業(yè)履行環(huán)境責任不同，碳排放權交易試點政策是通過增加企業(yè)的成本以促進節(jié)能減排，但兩者的目的是相同的，均是為了倒逼企業(yè)綠色轉型，提升環(huán)境績效。因此，可以推測試點政策實施后，為了企業(yè)的長遠發(fā)展，企業(yè)會調整高管薪酬契約，以協(xié)調高管與股東之間由試點政策所引起的代理沖突。

具體地，面對試點政策導致的新代理沖突，企業(yè)可能會降低高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關聯程度，以減少高管認為綠色轉型會導致企業(yè)業(yè)績減少進而影響其薪酬的顧慮。此時，若高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的關聯程度過高，高管做出犧牲企業(yè)長遠效益而滿足自身利益的短視決策的概率將會增加。如解維敏（2018）［25］發(fā)現業(yè)績薪酬敏感性會導致高管更關注短期效益，不利于企業(yè)創(chuàng)新。而合理的高管薪酬激勵將會促使高管加強環(huán)境承諾以及提升環(huán)境投入［26－28］。因此，試點政策實施后，試點地區(qū)的企業(yè)可能通過降低高管薪酬業(yè)績敏感性，即降低高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的關聯程度，從而減少高管顧慮，有效激發(fā)企業(yè)綠色轉型的內部動力，實現企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。由此，提出假設1。

H1： 碳排放權交易試點政策會促使企業(yè)降低高管薪酬業(yè)績敏感性。

由碳排放權交易試點政策引起的高管與股東之間的代理沖突會因為企業(yè)所處的行業(yè)不同而呈現顯著的差異。在高碳排放行業(yè)，無論是通過減少產能以減少碳排放，還是通過購買巨額碳配額以彌補碳排放缺口，均代價過大，這對于以企業(yè)利潤最大化為目標的股東而言都是不能接受的。在這些行業(yè)，企業(yè)激勵高管增加風險承擔、加大綠色轉型投入的意愿更強烈。同時，在高碳排放行業(yè)，企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)督更加嚴格，企業(yè)環(huán)境績效壓力更大。如劉承毅和李欣（2023）［29］研究發(fā)現，無論是正式的環(huán)境規(guī)制還是非正式的環(huán)境規(guī)制，均能倒逼高碳企業(yè)綠色轉型和低碳發(fā)展。徐佳和崔靜波（2020）［30］研究發(fā)現，與清潔行業(yè)相比，低碳城市試點給高碳行業(yè)帶來了更多的環(huán)境規(guī)制壓力，高碳行業(yè)需要進行顛覆性的技術變革才能免于被嚴格環(huán)境規(guī)制淘汰的命運。同時，Wang等（2023）［31］研究發(fā)現，機構投資者持股較多的高碳行業(yè)企業(yè)在試點政策的壓力下會進行更多的技術創(chuàng)新。綜上所述，試點政策實施后，高碳行業(yè)企業(yè)面臨著更大的碳減排壓力，與清潔行業(yè)的企業(yè)相比，試點政策導致高碳行業(yè)的企業(yè)高管與股東之間代理沖突更嚴重，高碳行業(yè)企業(yè)為了企業(yè)的長遠發(fā)展，更需要調整高管薪酬契約以增強高管綠色轉型的動力，從而應對試點政策給企業(yè)帶來的環(huán)境規(guī)制壓力，即高碳行業(yè)中的企業(yè)更需要降低高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的敏感性以協(xié)調試點政策引起的高管與股東的代理沖突。綜合以上分析，提出以下假設2：

H2： 碳排放權交易試點政策促使企業(yè)降低高管薪酬業(yè)績敏感性的現象在高碳行業(yè)的企業(yè)中更顯著。

2 研究設計

2.1 樣本確定與數據來源

由于2006 年財政部頒布了新企業(yè)會計準則，并要求企業(yè)從2007 年開始實施，為了避免會計準則變更對樣本企業(yè)財務數據造成影響，本文選擇的樣本期間從2007 年開始。本文選取2007 年12月31 日到2021 年12 月31 日在滬深證券交易所上市的公司作為研究對象，以碳排放權交易試點政策正式實施的2013 年作為試點起始年份，在剔除觀測期間內的ST、?ST、金融行業(yè)的上市公司、變量缺失的樣本以及對連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理后，最終得到35325 個觀測值。研究中所使用的高管薪酬、企業(yè)業(yè)績和控制變量等數據來自于國泰安數據庫（CSMAR），數據處理與分析采用Stata16.1 軟件。

2.2 模型構建與變量定義

本文設定如下模型以驗證假設1：

其中，lnPay表示高管薪酬，參考現有研究，本文以高管前三名薪酬均值的自然對數衡量；Roa表示企業(yè)業(yè)績，采用凈利潤與總資產期末余額的比值衡量；Dum表示碳排放權交易試點政策，將位于北京、天津、重慶、上海、湖北、廣東和福建等試點地區(qū)，且處于被納入試點當年及之后年份的樣本取值為1，將位于其他非試點地區(qū)或者雖然在試點地區(qū)但處于試點之前的樣本取值為0。

同時，參考現有研究，在模型（1） 中控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、獨立董事比例（Indep）、賬面市值比（BM）、產權性質（SOE）、上市年限（ListAge）等特征變量以及年度與行業(yè)。表1 列示了各變量的具體定義與衡量方法。

表1 主要變量的定義及衡量方式

模型（1） 中α1表示當Dum為0 時（即非試點地區(qū)或者在試點地區(qū)但處于試點之前）的薪酬業(yè)績敏感性，α2表示當Dum為1 時（試點后的試點地區(qū)企業(yè)）薪酬業(yè)績敏感性的變化。若假設1成立，則α2應當顯著小于0，表示與非試點企業(yè)及試點前相比，試點后試點企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性應當顯著更低。

為了檢驗假設2，本文將樣本分為“高碳行業(yè)” 和“低碳行業(yè)” 兩個子樣本，然后將模型（1）在這兩個子樣本中進行回歸。本文依據環(huán)境保護部2008 年6 月公布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將名錄中所列行業(yè)劃分為高碳行業(yè)，其余則為低碳行業(yè)。若假設2 成立，則α2應當在高碳行業(yè)子樣本中顯著更小。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2 所示。變量lnPay的均值和中位數相近，服從正態(tài)分布。Roa的平均值和中位數相近，但最小值為－0.227，而最大值為0.197，表明樣本企業(yè)資產凈利率存在著較大的差異。Dum均值為0.023，說明參與碳排放權交易試點的樣本占比2.3%。在控制變量的描述性統(tǒng)計方面，除賬面市值比（BM）、產權性質（SOE）之外，其他變量的均值與中位數相差不大，SOE的均值為0.377，表示樣本中有37.7%的企業(yè)為國有企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

3.2 基本回歸結果與分析

碳排放權交易試點政策對企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性影響的估計結果見表3 所示。列（1） 是不考慮控制變量時的全樣本估計結果，交乘項Roa×Dum的回歸系數顯著為負，加入控制變量后，結果如列（2） 所示，交乘項Roa×Dum的回歸系數為－0.666，在5%的水平上顯著，說明與非試點企業(yè)以及試點前相比，試點后試點企業(yè)的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關聯度顯著降低，即碳排放權交易試點政策的實施會促使企業(yè)降低高管薪酬業(yè)績敏感性，假設1 得到驗證。

表3 碳排放權交易試點政策與企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性

為分析行業(yè)層面的異質性，本文依據《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》 的規(guī)定，將名錄中所列行業(yè)劃分為高碳行業(yè)，其余則為低碳行業(yè)。模型（1） 分別在高碳行業(yè)和低碳行業(yè)中的回歸結果如表3 的列（3）、列（4） 所示。列（3）交乘項Roa×Dum的回歸系數為－1.543，在5%水平上顯著，而列（4） 交乘項Roa×Dum的回歸系數不顯著，說明碳排放權交易試點政策的實施對高碳行業(yè)企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性負向影響更為顯著，對低碳行業(yè)企業(yè)的影響不大，以上結果支持假設2。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 改變政策實施年份

2013 年我國正式實施碳排放權交易試點政策，但考慮到“政策預期效應” 可能會使企業(yè)提前改變內部治理機制，參考吳茵茵等（2021）［32］的做法，本文以政策頒布的2011 年作為碳排放權交易政策試點年份，按照模型（1） 進行回歸。表4 中列（1）～（3） 的回歸結果與表3 中的結果基本相同，即試點政策的頒布促使企業(yè)降低了高管薪酬業(yè)績敏感性，且在高碳行業(yè)中更為顯著，而在低碳行業(yè)中影響甚微。以上結果說明，碳排放權交易政策對公司治理的影響也有政策預期效應。

表4 改變政策實施年份檢驗

為了進一步提高研究結果的穩(wěn)健性，本文將試點起始年份再提前兩年（即假設以2009 年作為試點起始年份）進行安慰劑檢驗，結果如表4 列（4）～（6） 所示。交乘項Roa×Dum的回歸系數均不顯著，即在政策未發(fā)布或預期效應之前時，企業(yè)高管的薪酬契約并沒有顯著調整，以上結果表明高管薪酬業(yè)績敏感性的變化的確是由試點政策引起的。

3.3.2 工具變量法

考慮到碳排放權交易試點政策在試點城市的選取上并非完全隨機，本文參考李創(chuàng)等（2023）［11］的做法，采用樣本企業(yè)所在省市的年平均氣溫作為工具變量（Iv），以此緩解內生性問題對實證結果的影響。碳排放權交易試點政策的實施旨在通過控制溫室氣體排放，緩解包括氣溫在內的環(huán)境問題，氣溫變化較大的地區(qū)更可能是試點政策的實施地區(qū)，因此選擇平均氣溫作為工具變量，滿足工具變量的相關性假設； 另外，氣溫主要取決于地區(qū)的地理位置，不會直接影響高管薪酬業(yè)績敏感性，符合外生性的要求。

樣本企業(yè)所在省市的年平均氣溫數據來源于中國氣象年鑒和各省市統(tǒng)計年鑒。表5 列示了加入工具變量（Iv）后的兩階段回歸結果。第一階段回歸結果顯示，工具變量的回歸系數在1%的水平上顯著為正，且F 值為36.040，大于10，表明不存在弱工具變量問題。在第二階段回歸結果中，Roa×Dum的回歸系數在全樣本和高碳行業(yè)中顯著為負，在低碳行業(yè)中不顯著，這與主回歸的結果一致。這表明，在采用工具變量法控制內生性問題后，本文提出的兩個研究假設依然得到驗證。

表5 采用工具變量法的兩階段回歸結果

4 機制檢驗

以上實證結果表明，碳排放權交易試點政策顯著降低了企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性，但這一政策是如何對高管薪酬業(yè)績敏感性產生影響的尚需要進一步檢驗。隨著碳交易市場的發(fā)展和成熟，企業(yè)需要掌握節(jié)能減排和清潔生產等低碳技術，實現長期減排效果，才能在碳市場上形成競爭優(yōu)勢。但對于企業(yè)而言，綠色技術研發(fā)的高風險性和不確定性可能會降低企業(yè)的短期利潤。如趙月紅和許敏（2013）［33］研究發(fā)現研發(fā)投入的周期性較長，短期內難有效益產出，會對當期績效產生不利影響。周菲和楊棟旭（2019）［34］認為研發(fā)活動會增加企業(yè)成本，企業(yè)短期績效面臨下滑風險。因此，本文在提出假設時指出，由于落實碳排放權交易政策會帶來企業(yè)短期業(yè)績的下降，高管通過實質性的綠色投入以落實碳排放權交易政策的意愿并不強烈，這與股東從長遠發(fā)展角度更愿意通過綠色投入降低碳排放以解決試點政策給企業(yè)帶來壓力的意愿相沖突，為了協(xié)調這一沖突，企業(yè)會降低企業(yè)業(yè)績與高管薪酬之間的敏感性，給予高管更多試錯、容錯的空間，提升高管綠色轉型的動力。本文通過檢驗試點政策是否顯著降低了企業(yè)的短期業(yè)績對上述影響機制進行檢驗，具體檢驗模型如下：

模型（2） 中變量的定義參照模型（1），變量的下標i表示企業(yè)，下標t表示企業(yè)在t年度的數據，k取值為0、1、2 和3，k＝0 表示當年的數據，k＝1 表示滯后1 年的數據，以此類推。當k等于0、1、2、3 時，回歸系數β1表示碳排放權交易試點政策對當期業(yè)績（Roa）、滯后1 年（即t＋1 年）業(yè)績（Roa＿1）、滯后2 年業(yè)績（Roa＿2）、滯后3 年業(yè)績（Roa＿3）的影響。

表6 報告了模型（2） 的估計結果。列（1） 是碳排放權交易試點政策對企業(yè)當期業(yè)績的影響結果。結果顯示，解釋變量Dum的回歸系數為－0.003，在10%的水平上顯著，說明與非試點企業(yè)以及試點前相比，試點后試點企業(yè)的當期業(yè)績顯著更小，即試點政策顯著降低了企業(yè)當期業(yè)績。列（2）～（4） 分別是試點政策對滯后1 年、2 年和3 年的企業(yè)業(yè)績的影響結果，變量Dum的回歸系數均為負但不顯著，原因在于隨著綠色轉型逐步產生效益，成本投入能夠被收益覆蓋甚至超過，對企業(yè)業(yè)績的不利影響因素逐漸消失，因此企業(yè)的長期績效受試點政策的影響不明顯。

表6 碳排放權交易試點政策對企業(yè)各期業(yè)績的影響

以上結果說明，試點政策的實施的確會使企業(yè)短期業(yè)績顯著下降，企業(yè)需要通過降低高管薪酬業(yè)績敏感性，從而消除高管對因短期業(yè)績下滑導致其薪資減少的擔憂，緩解高管與股東由試點政策引起的代理沖突。

5 試點政策影響的進一步分析

5.1 試點政策是否使企業(yè)通過股權激勵調整薪酬契約

面對試點政策給企業(yè)帶來的壓力，企業(yè)可以通過降低高管薪酬業(yè)績敏感性來提升高管對于短期績效下降的風險承擔能力； 另外也可以采用長期激勵機制，加強企業(yè)長遠發(fā)展與高管個人收益的關聯程度，促使高管做出符合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展要求的合理決策。股權激勵作為一種長期的、非貨幣性激勵方式，能夠增強高管的主人翁意識，使其更加注重企業(yè)的長期績效和可持續(xù)發(fā)展。因此，對企業(yè)的高管實施股權激勵可以減少高管短視行為帶來的不利影響，能夠鼓勵高管關注企業(yè)的長遠發(fā)展和綜合價值。

那么，碳排放權交易試點政策實施后，企業(yè)是否會對高管采用股權激勵方式以平衡股東與高管之間由試點政策引起的代理沖突？ 為檢驗試點政策對股權激勵是否有顯著影響，本文構建如下Logistic 回歸模型：

其中，Eidum為股權激勵的虛擬變量，若企業(yè)實施股權激勵則取值為1，否則取值為0，股權激勵數據來源于萬德數據庫（Wind）； 其他變量的定義參見模型（1）。

表7 報告了模型（3） 的回歸結果。列（1）是不加入控制變量的回歸結果，從表中可以看出解釋變量Dum的回歸系數顯著為正； 列（2） 是加入企業(yè)規(guī)模、資產負債率、第一大股東持股比例等控制變量后的回歸結果，Dum的回歸系數在1%的水平上顯著為正。以上結果說明，與非試點企業(yè)或試點前相比，試點后的試點企業(yè)采用股權激勵方式激勵高管的可能性更高，即試點政策會促使試點企業(yè)更可能采用股權激勵形式對高管薪酬契約進行調整。

表7 碳排放權交易試點政策與高管股權激勵

5.2 試點政策導致的高管薪酬契約調整能否促進企業(yè)綠色創(chuàng)新

碳排放權交易試點作為一項市場型環(huán)境規(guī)制政策，具備靈活性、間接性等特點，企業(yè)可以自行選擇購買額外碳排放配額或者通過綠色創(chuàng)新降低排放總量來實現規(guī)制目標［32］。在成本－效益角度上，如果企業(yè)的碳排放量沒有超過配額，那么企業(yè)可以通過在市場上出售多余的碳配額而獲得收益。但如果企業(yè)需要購買額外的碳配額，則會產生更多的成本，企業(yè)可能會選擇提高產品的價格來抵消購買配額的費用，而導致市場競爭力減弱。企業(yè)還可能會選擇加大綠色技術的研發(fā)創(chuàng)新降低碳排放總額，從而建立成本優(yōu)勢，實現企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展［35］。但也有研究表明，試點政策的實施抑制了企業(yè)的綠色創(chuàng)新，如Chen 等（2021）［36］認為企業(yè)會放棄綠色技術研發(fā)而選擇減少產量來達到減排要求。

以上文獻無論是得到試點政策促進綠色創(chuàng)新還是抑制綠色創(chuàng)新的結論，均沒有考慮試點政策會引起高管薪酬契約調整的影響。如果考慮這一點，那么，那些高管薪酬業(yè)績敏感性下降的試點企業(yè)是否會提升綠色創(chuàng)新？ 為此，本文建立以下DID 模型：

其中，lnGi為綠色創(chuàng)新，本文以企業(yè)的綠色專利申請總量（包括綠色發(fā)明數量和綠色實用型數量）加1 后取自然對數衡量。綠色專利數據來源于中國研究數據平臺（CNRDS）?？疾熳兞緿um×Treat為碳排放權交易試點政策虛擬變量（Dum）和高管薪酬業(yè)績敏感性是否下降虛擬變量（Treat）的交乘項。其中，Dum的定義同模型（1）相同，Treat按以下方法定義： 參考張興亮和溫日光（2020）［37］的研究，通過計算企業(yè)每年業(yè)績的變化率導致高管薪酬的變化率衡量高管薪酬業(yè)績敏感性，若試點政策當年的高管薪酬業(yè)績敏感性相比于去年有所降低，Treat取值為1，否則Treat為0?；貧w系數φ1表示在綠色創(chuàng)新方面，高管薪酬業(yè)績敏感性下降的那些試點企業(yè)與非試點企業(yè)、試點前、高管薪酬業(yè)績敏感性沒有下降的試點企業(yè)的差異。

表8 列示了模型（4） 的估計結果。列（1） 是不加入控制變量的結果，考察變量Dum×Treat的回歸系數為0.595，且在1%水平上顯著。在考慮控制變量后且控制行業(yè)固定效應和年度固定效應后，結果如列（2） 所示，考察變量Dum×Treat的回歸系數為0.283，仍在1%的水平上顯著為正，即與非試點企業(yè)、試點前、高管薪酬業(yè)績敏感性沒有下降的試點企業(yè)相比，高管薪酬業(yè)績敏感性下降的那些試點企業(yè)的綠色創(chuàng)新顯著更高。以上結果表明，因試點政策而調整高管薪酬契約的企業(yè)，相當于給高管“松綁”，給予高管更多的容錯、試錯空間，提升了高管綠色創(chuàng)新的動力，因此這些企業(yè)的綠色創(chuàng)新顯著更高，即試點政策導致的高管薪酬契約調整顯著提升了企業(yè)綠色創(chuàng)新。

表8 試點政策、高管薪酬契約調整與企業(yè)綠色創(chuàng)新

5.3 試點政策導致的高管薪酬契約調整是否最終提升企業(yè)的ESG 表現

企業(yè)根據環(huán)境規(guī)制政策的變化及時調整高管薪酬契約設計，以增強高管的失敗容忍度，有利于激勵高管積極響應和實施相關政策［21］。那么對于試點企業(yè)，高管薪酬契約的調整是否會最終提升企業(yè)環(huán)境績效呢？ 由于ESG 從環(huán)境、社會和治理這3 個方面對企業(yè)的發(fā)展前景作出綜合評價，是判斷試點政策實施效果的一項重要指標，因此，本文通過檢驗試點后那些降低高管薪酬業(yè)績敏感性的試點企業(yè)是否呈現出更好的ESG 表現對上述問題進行分析，具體的檢驗模型（DID）如下：

其中，被解釋變量選自華證ESG 評級數據，參考王琳璘等（2022）［38］的研究，對華證ESG 評級的C 級至AAA 級分別賦值1～9。其他變量的定義參見模型（4）?；貧w系數δ1表示在ESG 表現方面，高管薪酬業(yè)績敏感性下降的那些試點企業(yè)與非試點企業(yè)、試點前、高管薪酬業(yè)績敏感性沒有下降的試點企業(yè)的差異。

表9 列示了模型（5） 的估計結果。列（1） 是不納入控制變量的回歸結果，考察變量Dum×Treat的回歸系數在1%水平上顯著為正。在考慮控制變量以及控制行業(yè)固定效應和年度固定效應后，回歸結果見列（2） 所示，考察變量Dum×Treat的回歸系數在10%水平上顯著為正，說明與非試點企業(yè)、試點前、高管薪酬業(yè)績敏感性沒有下降的試點企業(yè)相比，高管薪酬業(yè)績敏感性下降的那些試點企業(yè)的ESG 表現更好。這一結果表明，企業(yè)若能及時改善內部治理機制——調整高管薪酬契約設計以適應外部環(huán)境規(guī)制政策，可以降低高管與股東之間由環(huán)境規(guī)制引起的代理沖突，實現股東與高管的博弈均衡，最終提升企業(yè)的環(huán)境績效。

表9 試點政策、高管薪酬契約調整與企業(yè)ESG 表現

6 結論與啟示

本文從高管薪酬契約調整的角度研究碳排放權交易試點政策的公司治理效應。基于滬深A 股上市公司的數據，本文發(fā)現，碳排放權交易試點政策會促使企業(yè)對高管薪酬契約進行調整，以協(xié)調由試點政策引起的股東與高管之間新的代理沖突，表現為與非試點企業(yè)以及試點前相比，試點后試點企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性顯著更低； 并且與低碳行業(yè)企業(yè)相比，高碳行業(yè)企業(yè)面臨更大的環(huán)境規(guī)制壓力，更需要調整高管薪酬契約以應對這種壓力，表現為試點政策對企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性的負向影響在高碳行業(yè)中更顯著。機制檢驗結果表明，由于試點政策降低了企業(yè)短期業(yè)績，出于化解高管對其薪酬的擔憂，企業(yè)做出了降低高管薪酬業(yè)績敏感性的決策。進一步分析表明，試點企業(yè)采用股權激勵的可能性增加，并且那些降低高管薪酬業(yè)績敏感性的試點企業(yè)，其綠色創(chuàng)新顯著更高，ESG 表現也更好。上述研究結論能帶來以下政策啟示：

（1） 高管在企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略中發(fā)揮著重要作用，企業(yè)若要激發(fā)高管實施積極的環(huán)境戰(zhàn)略以實現企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和股東財富增值，需要給予高管因開展環(huán)境投入導致私人成本增加的風險補償。碳排放權交易試點政策降低了高管薪酬業(yè)績敏感性，并且試點企業(yè)更可能對高管采用股權激勵政策，這是企業(yè)對高管薪酬契約的調整，如此才能強化高管的環(huán)境治理承諾，實現企業(yè)綠色轉型和可持續(xù)性發(fā)展。

（2） 企業(yè)內部治理機制需要與環(huán)境規(guī)制政策激勵相容，或者說企業(yè)應根據宏觀環(huán)境政策的變化相應地調整內部治理以應對外部環(huán)境政策的沖擊。試點政策打破了股東與高管的博弈均衡，導致股東與高管之間產生新的代理沖突，企業(yè)需要適時地調整高管薪酬契約以實現新的博弈均衡，否則，高管出于自身利益考慮可能會采取消極的環(huán)境策略，從而可能使企業(yè)面臨長期的環(huán)境規(guī)制壓力，企業(yè)競爭力下降。

（3） 宏觀環(huán)境規(guī)制需要有企業(yè)微觀機制的有效協(xié)同才能更好地發(fā)揮作用。本文發(fā)現碳排放權交易政策實施后那些積極調整高管薪酬契約的企業(yè)會有更多的綠色創(chuàng)新和更好的ESG 表現，這說明宏觀環(huán)境規(guī)制在企業(yè)微觀機制的協(xié)同下能更好地發(fā)揮作用，因此，政府部門在出臺相關環(huán)境規(guī)制政策時，應當采取必要措施引導企業(yè)完善內部治理，特別是設計好高管的激勵制度，以實現環(huán)境規(guī)制的預期效果。