一、引言與文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）信息披露的理論背景

歐盟委員會(huì)將企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR（corporate social responsibility）定義為企業(yè)將其對(duì)社會(huì)、環(huán)境、道德、人權(quán)和消費(fèi)者權(quán)益的影響與企業(yè)核心的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略聯(lián)系起來(lái)，此類(lèi)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露一般被稱(chēng)為可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，根據(jù)不同的區(qū)域政策劃分為義務(wù)性和強(qiáng)制性披露。

強(qiáng)制性可持續(xù)發(fā)展報(bào)告在法律上強(qiáng)制要求企業(yè)將CSR有關(guān)信息提供給社會(huì)公眾等利益相關(guān)者，但是在一些對(duì)可持續(xù)性報(bào)告并沒(méi)有強(qiáng)制性法律法規(guī)要求的國(guó)家和地區(qū)，許多企業(yè)仍然愿意提高其企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量和可信度，眾多學(xué)者將此類(lèi)現(xiàn)象歸因于提升可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的質(zhì)量有利于提升企業(yè)價(jià)值。

非強(qiáng)制性即義務(wù)性可持續(xù)發(fā)展報(bào)的信息內(nèi)容與透明度告取決于企業(yè)本身，許多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)積極披露社會(huì)和環(huán)境信息可獲得潛在經(jīng)濟(jì)效益，譬如可以提高企業(yè)聲譽(yù)，還可以通過(guò)提高CSR相關(guān)報(bào)告的透明度，從而減少信息不對(duì)稱(chēng)，以及一些非傳統(tǒng)信息用戶群體的利益會(huì)受到更加有效的保護(hù)。通過(guò)調(diào)查企業(yè)向公眾提供非法律強(qiáng)制性要求的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的原因，Matthews發(fā)現(xiàn)主要存在三種主要解釋?zhuān)謩e是遵守社會(huì)契約、增加組織合法性，以及通過(guò)打動(dòng)市場(chǎng)參與者來(lái)增加公司價(jià)值。然而B(niǎo)rammer認(rèn)為公司自愿提供企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的主要目的是影響那些外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的預(yù)期，而非為了減少公司對(duì)社會(huì)或環(huán)境的負(fù)面影響。

除了上述提及的國(guó)家與地區(qū)間政策導(dǎo)致的可持續(xù)性發(fā)展報(bào)告差異，行業(yè)差異對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的規(guī)則也有重要影響，某些特殊行業(yè)（例如高污染行業(yè)）的企業(yè)往往在報(bào)告其對(duì)社會(huì)和環(huán)境影響時(shí)面臨更加嚴(yán)格的要求。 Clarkson選取了五個(gè)美國(guó)高污染行業(yè)共191 家公司作為樣本進(jìn)行研究，最終發(fā)現(xiàn)這些公司的環(huán)境表現(xiàn)與其CSR報(bào)告中的環(huán)境披露水平高度正相關(guān)。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的聯(lián)系

大多數(shù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任支持者認(rèn)為強(qiáng)有力的CSR表現(xiàn)能直接改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（Financial Performance）。Jones將利益相關(guān)者理論與倫理原則（信任、可信賴(lài)性和合作性）相結(jié)合，指出CSR的應(yīng)用有利于建立不同利益相關(guān)者之間的互信關(guān)系，從而為企業(yè)長(zhǎng)期成功和改善財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

反對(duì)者將企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出視為“資源浪費(fèi)”，認(rèn)為該項(xiàng)支出超過(guò)了給公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)帶來(lái)的好處，即對(duì)CSR投資并不能產(chǎn)生令股東滿意的正回報(bào)。Friedman指出CSR的投資是對(duì)公司資源的錯(cuò)誤配置，因?yàn)楣蓶|的相關(guān)稅收不能被潛在利益所抵消?！百Y源松弛理論”也表明只有企業(yè)存在資源盈余才會(huì)傾向于關(guān)注和投入更多與CSR相關(guān)的活動(dòng)，以及只有當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，才更有可能向公眾披露其對(duì)社會(huì)或環(huán)境的影響。

還有部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間不存在相互作用，因?yàn)闊o(wú)論是正面還是負(fù)面的CSR影響，都可能被抵消，與企業(yè)核心業(yè)務(wù)更直接相關(guān)的其他活動(dòng)相比，CSR對(duì)公司價(jià)值的影響微不足道。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的因果關(guān)系

CSR與FP之間相互影響的關(guān)系逐漸引起更多關(guān)注，前期研究的基本假設(shè)都是CSR支出對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響。學(xué)者Lys對(duì)CSR支出與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的因果關(guān)系方向提出質(zhì)疑，與以往研究不同，他認(rèn)為企業(yè)愿意承擔(dān)CSR的舉措可能是因?yàn)檫@些企業(yè)對(duì)未來(lái)的強(qiáng)勁表現(xiàn)有所期待，即CSR支出受企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展的積極期待所影響。

綜上所述，國(guó)外文獻(xiàn)較早關(guān)注企業(yè)CSR支出對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，但這些文獻(xiàn)對(duì)兩者之間因果關(guān)系的討論較少，得到的結(jié)論尚存在爭(zhēng)議，CSR相關(guān)支出是否以及如何對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響還有待進(jìn)一步研究。因此，本文將首先討論企業(yè)CSR支出與財(cái)務(wù)績(jī)效之間是否存在相互影響關(guān)系以及影響的具體方向，并進(jìn)一步探討以英德兩國(guó)的上市公司為代表的企業(yè)績(jī)效是否會(huì)對(duì)CSR支出做出積極響應(yīng)。為深入研究CSR與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，擬將樣企業(yè)樣本按照一定的特征變量進(jìn)行細(xì)分，分析企業(yè)CSR評(píng)分表現(xiàn)、市場(chǎng)與行業(yè)差異對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的異質(zhì)性特征。本文嘗試?yán)迩錏SG與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并揭示CSR相關(guān)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理，擬為我國(guó)上市企業(yè)提升可持續(xù)發(fā)展報(bào)告質(zhì)量及CSR相關(guān)制度的完善提供參考。

二、研究假設(shè)

由于本文是對(duì)Lys的研究進(jìn)行擴(kuò)展討論，因此我們采用類(lèi)似的回歸分析方法進(jìn)行分析，分別研究了對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出的三種可能解釋?zhuān)捍壬萍僭O(shè)、投資假設(shè)和信號(hào)假設(shè)。

為研究未來(lái)公司績(jī)效與企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出是否正相關(guān)，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：當(dāng)前CSR支出與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效無(wú)關(guān)。（慈善假設(shè)）

該項(xiàng)假設(shè)與一些反對(duì)者的研究結(jié)果一致，表明花費(fèi)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任上的支出是對(duì)企業(yè)資源的浪費(fèi)，因?yàn)槠髽I(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)與企業(yè)未來(lái)的績(jī)效無(wú)關(guān)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出僅存在于一些利益相關(guān)者自愿為了社會(huì)的利益而犧牲他們的金錢(qián)或其他資源。因此，CSR活動(dòng)被視為委托慈善事業(yè)的結(jié)果：公司接受這些股東的委托，投資于CSR活動(dòng)。無(wú)論企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素如何，這些舉措都符合慈善假設(shè)。然而此項(xiàng)假設(shè)并非違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性人假設(shè)，因?yàn)槔嫦嚓P(guān)者可以將企業(yè)作為一種進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)社會(huì)和環(huán)境目標(biāo)的渠道，這比個(gè)人慈善活動(dòng)更有效率。

更多的研究證據(jù)證明當(dāng)前的企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)與未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相關(guān)，且有學(xué)者認(rèn)為披露CSR活動(dòng)的影響超出了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)所能識(shí)別的范圍。盡管這些研究提供了證據(jù)證明CSR支出與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在關(guān)聯(lián)，但因果關(guān)系的方向往往被忽視：關(guān)聯(lián)證據(jù)并不一定表明對(duì)CSR活動(dòng)的投資會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)績(jī)效的改善。先前的學(xué)者傾向于在CSR活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致更好（或更差）的財(cái)務(wù)績(jī)效的假設(shè)下研究CSR與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，而沒(méi)有考慮相反的情況。為了區(qū)分CSR支出與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的這兩個(gè)因果關(guān)系方向，提出如下兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：當(dāng)前的CSR支出導(dǎo)致未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善。（投資假設(shè)）

假設(shè)3：對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的期待導(dǎo)致公司承擔(dān)當(dāng)前的CSR支出。（信號(hào)假設(shè)）

投資假設(shè)與傳統(tǒng)的CSR-FP研究一致，即更強(qiáng)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)帶來(lái)更好的財(cái)務(wù)績(jī)效，而信號(hào)假設(shè)認(rèn)為管理者決定投資于CSR活動(dòng)，因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。在信號(hào)假設(shè)下，Lys提出了一個(gè)被先前學(xué)者忽略的新變量，即管理者獲得的關(guān)于公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的私人信息，即信號(hào)假設(shè)將CSR支出確定為向管理者傳達(dá)公司未來(lái)財(cái)務(wù)狀況的“信號(hào)”。研究結(jié)果證明如果CSR-FP關(guān)聯(lián)存在，更強(qiáng)的CSR活動(dòng)將帶來(lái)正向經(jīng)濟(jì)回報(bào)。然而一些反對(duì)者認(rèn)為，付出CSR的成本可能不會(huì)被與CSR活動(dòng)相關(guān)的潛在利益所抵消，CSR支出與未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系仍有待驗(yàn)證。

三、模型構(gòu)建

本文自變量包含了CSR以及相關(guān)控制變量（Controls），CSR支出表現(xiàn)為social與environment評(píng)分的平均數(shù)。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)滯后的會(huì)計(jì)變量對(duì)公司明年的CSR數(shù)據(jù)有重要的解釋作用，此類(lèi)研究結(jié)果被認(rèn)為是投資假設(shè)的重要證明，然而該項(xiàng)研究結(jié)果的一種解釋是企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的積極影響要到未來(lái)才會(huì)實(shí)現(xiàn)。因此本文首先選取ROA（return on assets）和CFO（operating cash flow）作為衡量盈利能力的指標(biāo)，ROAt-1（CFOt-1）和△ROAt（△CFOt）都包含在前兩個(gè)模型（1a和1b）中作為控制變量，△ROAt+1等于ROAt+1-ROAt，△CFOt+1等于CFOt+1-CFOt。

在模型（1c）中，本文使用市場(chǎng)調(diào)整回報(bào)率（MAR）作為因變量，因?yàn)榕cROA和CFO指標(biāo)相比，回報(bào)率可以更全面地反映公司的業(yè)績(jī)狀況。另一個(gè)原因是，使用市場(chǎng)調(diào)整收益有助于考慮所有公開(kāi)可用的信息以及CSR支出可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，控制變量還包括銷(xiāo)售收益銷(xiāo)量（PM）與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)（Industry），?為隨機(jī)誤差項(xiàng)。若存在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效之間存在影響，則系數(shù)應(yīng)表現(xiàn)為顯著。

慈善假說(shuō)表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效無(wú)關(guān)。如果這個(gè)假設(shè)成立，盈利能力相關(guān)系數(shù)應(yīng)該等于0。

若確認(rèn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間存在關(guān)聯(lián)，下一步是通過(guò)檢驗(yàn)這兩個(gè)因素之間的因果關(guān)系方向來(lái)檢驗(yàn)投資假設(shè)或信號(hào)假設(shè)是否成立。本文使用兩步法將CSR支出分為兩部分：一部分可以用經(jīng)濟(jì)績(jī)效相關(guān)因素解釋?zhuān)Q(chēng)為“最優(yōu)CSR”，另一部分不能用經(jīng)濟(jì)相關(guān)因素解釋?zhuān)Q(chēng)為“偏差”，而擬合值被認(rèn)為是每個(gè)公司的最優(yōu)CSR，殘差部分（ε2）被識(shí)別為偏差。如果投資假設(shè)成立，公司未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將與最優(yōu)CSR顯著相關(guān)；相反，如果信號(hào)假設(shè)成立，未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將與偏差顯著相關(guān)。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，訴訟費(fèi)用（LIE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、研發(fā)費(fèi)用（RD）、償債能力（Lev）、和公司治理水平（CG）被列入控制變量。

本研究著重考察CSR支出與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的因果關(guān)系，涵蓋了歐洲兩個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家（英國(guó)和德國(guó)）2005-2019年間所有具有足夠CSR信息和年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的上市公司，共9690個(gè)觀測(cè)值，其中英國(guó)為6855個(gè)，德國(guó)為2835個(gè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從DataStream數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取，企業(yè)CSR相關(guān)信息來(lái)自Thomson Reuters ASSET4數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

在獲得最佳CSR和偏差數(shù)值后，本文通過(guò)構(gòu)建△ROAt+1、△CFOt+1、MARt+1的三個(gè)模型檢驗(yàn)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效與CSR支出（最佳CSR和偏差）之間的關(guān)聯(lián)。如果投資假設(shè)成立，殘差部分相關(guān)系數(shù)應(yīng)該等于0，而擬合值的相關(guān)系數(shù)為正，即公司未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與其最優(yōu)CSR支出相關(guān)，與偏差部分無(wú)關(guān)。如果信號(hào)假設(shè)成立，則擬合值系數(shù)應(yīng)該等于0，而殘差部分系數(shù)將為正，即公司的未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與其最佳CSR支出的偏差正相關(guān)。

回歸結(jié)果表明，CSR支出的系數(shù)（α1）在這三個(gè)模型中都是非零且顯著（P=0.000），可以得出結(jié)論，CSR支出與公司未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間存在關(guān)聯(lián)，慈善假說(shuō)不成立。此外，當(dāng)比較這兩種基于會(huì)計(jì)的績(jī)效指標(biāo)（ROA和CFO）時(shí)，ROA模型的R-squared往往高于CFO模型，這在一定程度上證明了ROA與CSR支出之間的關(guān)系強(qiáng)度略高于CFO與CSR之間的關(guān)系。然而根據(jù)Lys等人的假設(shè)，CSR支出與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系是正的，這與本文取得的結(jié)果不一致，CSR的系數(shù)-.0094353表明：CSR支出與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

排除慈善假說(shuō)后，接下來(lái)就是區(qū)分信號(hào)假說(shuō)和投資假說(shuō)。根據(jù)兩階段法，第一步將CSR支出拆分為最優(yōu)CSR和偏差部分，預(yù)期CSR支出被定義為最優(yōu)CSR（擬合值），而那些意外支出被視為偏差。兩份樣本的回歸結(jié)果均表明：公司治理水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和公司規(guī)模與CSR高度正相關(guān)。第二步是使用表中獲得的擬合值和偏差作為自變量來(lái)檢驗(yàn)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效是否與最優(yōu)CSR支出（擬合值）或偏離最優(yōu)值（殘差）相關(guān)，回歸結(jié)果表明最佳CSR支出與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)（Optimal_CSR的系數(shù)），此外，無(wú)論是通過(guò)ΔROA還是ΔCFO衡量，偏差系數(shù)γ2表明偏差與未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不相關(guān)。該項(xiàng)回歸結(jié)果與信號(hào)假設(shè)不一致，表明未來(lái)績(jī)效的波動(dòng)應(yīng)該與偏差有關(guān)。

比較回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，ROA模型的解釋力在德國(guó)數(shù)據(jù)集中最高（R2=0.3945），MAR模型在英國(guó)" 數(shù)據(jù)集中的解釋力最高（R2=0.2907）。此外績(jī)效指標(biāo)與最佳CSR支出之間的關(guān)聯(lián)是負(fù)的，但這些指標(biāo)與偏差之間存在正相關(guān)性，這表明預(yù)期CSR支出與負(fù)面財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)，而意外CSR支出往往會(huì)產(chǎn)生積極的績(jī)效?？紤]到兩個(gè)國(guó)家子樣本的偏差系數(shù)均不顯著，這種矛盾現(xiàn)象不會(huì)影響最終結(jié)論?？傮w而言，英國(guó)和德國(guó)公司對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出的解釋具有廣泛可比性。

以上回歸結(jié)果表明，最優(yōu)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出導(dǎo)致負(fù)財(cái)務(wù)績(jī)效和負(fù)股票收益，根據(jù)CSR反對(duì)者相關(guān)觀點(diǎn)，企業(yè)的CSR支出產(chǎn)生了正向的財(cái)務(wù)回報(bào)，卻無(wú)法抵消由此產(chǎn)生的資本成本。

五、結(jié)論與啟示

與目前廣泛存在的企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)對(duì)FP的影響是積極還是消極的研究不同，本文旨在研究CSR支出與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效之間影響的因果關(guān)系方向，將資產(chǎn)回報(bào)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的變化用作基于會(huì)計(jì)的績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)調(diào)整后的回報(bào)也用于衡量財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，因?yàn)镸AR可以更全面地反映公司的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)狀況，尤其是在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)中。本文的研究證據(jù)表明，公司之所以投資企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)是因?yàn)樗麄兿嘈艑?duì)CSR的投資會(huì)帶來(lái)正回報(bào)，而不是CSR的信號(hào)價(jià)值，表明信號(hào)假設(shè)成立。根據(jù)回歸結(jié)果，企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)CSR支出會(huì)導(dǎo)致對(duì)股東價(jià)值造成負(fù)面影響，產(chǎn)生無(wú)法抵消相關(guān)資本成本的負(fù)財(cái)務(wù)回報(bào)。本文仍然存在一些局限性：首先，僅選取2005年至2019年間英國(guó)和德國(guó)的公司樣本進(jìn)行調(diào)查，這可能會(huì)限制研究結(jié)果的普遍性；其次，Lys的研究中包含一些用于解釋CSR支出變化的兩階段模型的因素在英國(guó)和德國(guó)的數(shù)據(jù)集中不可用，因此被省略，例如廣告費(fèi)用，這可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偏差。

本文所討論的問(wèn)題也可以為今后的研究提供一些方向，譬如值得研究 CSR 與其他國(guó)家（例如那些發(fā)展中國(guó)家）未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的因果關(guān)系。此外，值得探討企業(yè) CSR 支出是否受存在其他經(jīng)濟(jì)和制度因素影響，未來(lái)對(duì)這些問(wèn)題的研究可以有效提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的透明度與可信度，降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增進(jìn)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的了解，樹(shù)立企業(yè)良好的聲譽(yù)和形象。