王柏香

摘要：為了研究中小企業(yè)融資路徑，從企業(yè)內(nèi)部積累水平、融資擔(dān)保能力、獲利能力、營運能力和發(fā)展能力五個維度出發(fā)，選取留存收益率、有形資產(chǎn)比率、有息負債率、總資產(chǎn)凈利率、速動比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及營業(yè)收入增長率等7個代表性財務(wù)指標(biāo)，以新三板掛牌交易的2471家中小制造業(yè)作為樣本進行多元回歸分析。結(jié)果表明，中小制造企業(yè)的留存收益率、有息負債率、速動比率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與企業(yè)融資影響呈負相關(guān)關(guān)系；總資產(chǎn)凈利率、有形資產(chǎn)比率及營業(yè)收入增長率與企業(yè)融資影響呈正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵字：中小企業(yè)；融資路徑；多元回歸模型

中圖分類號：F276.3；F832 ?????文獻標(biāo)識碼：A ???????文章編號：1672-4437（2024）01-0102-07

中小企業(yè)不僅是推動中國經(jīng)濟社會發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級的重要力量，也是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主力軍。近年來，在多部門的共同努力下，金融服務(wù)實體已經(jīng)取得很大成效，但是中小企業(yè)融資難、貴、慢的難題仍然存在?！靶　⒍?、散、幼、弱”是中小企業(yè)的自然特征，且在短時間內(nèi)很難被改變^[1]。它們對資金的需求特點表現(xiàn)為“短、小、頻、急”。作為資金的需求方，基本上呈現(xiàn)“三無”特點，即“無抵押的財產(chǎn)”“無規(guī)范的財務(wù)報告”“無良好的征信”。這恰與資金供給方的“三要”（“要抵押財產(chǎn)”、“要規(guī)范的財務(wù)報告”、“要良好的征信”）相矛盾，這種“三無”與“三要”之間的矛盾是導(dǎo)致中小企業(yè)“融資難、融資貴、融資慢”的根源。

究竟怎樣才能找到解決中小企業(yè)“融資難、融資貴、融資慢”的路徑呢？鮑長生^[2]運用博弈論分析了供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資的緩解效應(yīng)，指出供應(yīng)鏈金融沒有很好地緩解中小企業(yè)融資困境。侯智杰等^[3]認為利用新三板能夠有效服務(wù)中小企業(yè)直接融資。趙平等^[4]利用中小民營制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，指出中小民營上市企業(yè)融資約束的影響因素是市場化利率的高低。劉莉、楊宏睿^[5]從融資約束的角度出發(fā)，利用新三板數(shù)據(jù)進行實證分析，指出數(shù)字金融能夠有效緩解融資約束，促進中小企業(yè)發(fā)展。廖艷、沈亞娟等^[6]利用新三板數(shù)據(jù)進行實證分析，認為中小企業(yè)的融資效率與資產(chǎn)規(guī)模、償債能力、營運能力和盈利能力正相關(guān)，與資產(chǎn)負債率負相關(guān)。張超林等^[7]提出企業(yè)周邊銀行網(wǎng)點數(shù)量增加能夠顯著緩解小微企業(yè)面臨的融資約束。舒長江、羅夢婷^[8]基于新三板非金融掛牌小微企業(yè)2014-2020年年度數(shù)據(jù)樣本，采用PVAR模型，提出MTJ對小微企業(yè)的融資約束具有顯著的靶向調(diào)控效果。

綜上，已有文獻探討解決中小企業(yè)融資路徑，主要以理論分析和研究為主，專門通過新三板制造業(yè)數(shù)據(jù)研究中小企業(yè)融資路徑的研究較少。鑒于此，以新三板制造業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，建立回歸模型分析影響中小制造業(yè)企業(yè)融資的因素，并探究促進中小制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的融資路徑。

一、中小企業(yè)融資“難、貴、慢”的影響因素

（一）企業(yè)內(nèi)部因素

1.企業(yè)經(jīng)營管理水平不高

中小企業(yè)管理者往往缺乏先進的管理經(jīng)營理念、缺乏團隊文化建設(shè)，企業(yè)人員素質(zhì)參差不齊，人事制度不完善，使得企業(yè)很難留住人才，尤其是家族企業(yè)裙帶關(guān)系多、管理難度大，很難提升企業(yè)管理水平，加之企業(yè)創(chuàng)新不足、產(chǎn)品缺少特色，一旦資金出現(xiàn)缺口，又不能及時注入資金，企業(yè)就會面臨破產(chǎn)境地。據(jù)美國《財富》雜志報道，中國的中小企業(yè)平均壽命僅2.5年，集團企業(yè)的平均壽命僅7-8年，每年倒閉的企業(yè)約100萬家^[9]。正是因為中小企業(yè)的經(jīng)營管理水平不高、生存危機大，使得銀行在面臨企業(yè)提出信貸融資需求時會產(chǎn)生“畏貸”“慎貸”的心理。銀行往往選擇符合信貸政策的中小企業(yè)給予信貸支持，對于不符合條件的企業(yè)直接拒絕放貸，或者提出更嚴格的貸款條件，這無疑加重了企業(yè)的融資難度。

2.財務(wù)管理制度不規(guī)范

中小企業(yè)與成熟的、規(guī)模較大的企業(yè)相比，內(nèi)部控制制度往往不規(guī)范，尤其是財務(wù)管理制度不夠健全，這會產(chǎn)生以下不良后果：一是融資規(guī)模不能合理確定。融資規(guī)模大，增加融資成本；融資不足，不能滿足企業(yè)資金需求，生產(chǎn)會中斷；二是為了減少庫存，促進銷售，企業(yè)信用政策制定過于寬松，致使應(yīng)收賬款收賬期變長，加大現(xiàn)金流量風(fēng)險；三是財務(wù)信息的標(biāo)準(zhǔn)度和透明度不高，能夠公開披露的財務(wù)信息有限，使得金融機構(gòu)很難準(zhǔn)確評價企業(yè)的信用等級、企業(yè)發(fā)展前景以及資金使用效益，因此金融機構(gòu)對中小企業(yè)的貸款更謹慎。

3.內(nèi)部積累有限

中小企業(yè)融資主要依賴自身的內(nèi)部積累資金。企業(yè)每年從其實現(xiàn)的凈利潤里提取10%～15%的盈余公積并逐漸形成內(nèi)部積累資金，又稱“留存收益”。由于中小企業(yè)生存年限短、破產(chǎn)率高，加上企業(yè)創(chuàng)立之初基本上都是投入資金，即使每年盈利，計提留存收益的數(shù)額也有限?？梢?，企業(yè)完全依靠內(nèi)部資金實現(xiàn)融資的可能性很小。

（二）企業(yè)外部因素

1.融資渠道狹窄

企業(yè)的融資方式有很多，如發(fā)行股票、發(fā)行債券、吸收直接投資、私募、信用擔(dān)保等，但中小企業(yè)融資渠道除了自有資金外，主要依賴銀行借款。根據(jù)不完全統(tǒng)計，中小企業(yè)中大約有90%的企業(yè)主要依賴金融機構(gòu)的借款^[10]。2019年中國人民銀行區(qū)域金融專題報告顯示：有95%的企業(yè)通過銀行貸款融資，票據(jù)融資占比18%，其余融資渠道占比均不足5%，如民間融資占4%、股票占2%、債券占1%、風(fēng)險投資占1%^①。可見，融資渠道狹窄是中小企業(yè)融資難的因素之一。

2.融資成本高

中小企業(yè)融資成本高是中小企業(yè)融資難的重要原因之一。中小企業(yè)經(jīng)營靈活、變化快，對市場信息嗅覺靈敏度高，資金需求呈現(xiàn)“短、小、頻、快”的特點。而金融機構(gòu)放貸前必須作詳細調(diào)查，使得放款時間延長，企業(yè)為了及時獲取周轉(zhuǎn)資金便轉(zhuǎn)向民間借貸，而民間借貸成本遠高于銀行信貸成本，當(dāng)融資成本超過中小企業(yè)的償還能力時，企業(yè)便處于破產(chǎn)邊緣。

3.金融政策扶持力度雖大，但可操作性不強

近年來，黨中央、國務(wù)院高度重視中小企業(yè)發(fā)展，出臺了一系列金融政策，幫助中小微企業(yè)解決融資難題。2019～2022年中小企業(yè)信貸占銀行信貸總額比例分別為3.9%、4.49%、5.16%、6.59%^②，金融扶持力度逐年加大，但仍與中小企業(yè)數(shù)占全國企業(yè)總數(shù)不相匹配。以某省某信用合作資金借用授信條件為例，個人及個體經(jīng)營戶加入某社并借用信用合作資金實行無條件抵押擔(dān)保授信20萬元，需滿足三個條件：一是在所在區(qū)經(jīng)營一年以上，年銷售額50萬元以上；二是實際控制人資產(chǎn)負債率70%以下；三是夫妻雙方征信正常。除了第三個條件外，前兩個條件對于中小個體戶而言并非易事，可見金融政策可操作性不強。

二、新三板交易數(shù)據(jù)分析

新三板于2006年經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，是專門為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層非上市中小企業(yè)采取競價和做市方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)進行融資的交易平臺。下面以Choice東方財富數(shù)據(jù)庫新三板2020—2022年三年交易數(shù)據(jù)為例，數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果見表1、表2、表3。

從表1、表2可以看出，2020-2022年三年中在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量、股票交易數(shù)量及排名第一的均是制造業(yè)企業(yè)。但是從表3來看，換手率排名前五名中，制造業(yè)企業(yè)排名卻靠后，說明股票交易量雖大，但不代表股票流動性強。截至2023年10月，新三板最新數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)企業(yè)股票交易換手率仍然靠后。那么，中小企業(yè)通過新三板交易平臺到底能否提高中小企業(yè)融資效率呢？

三、中小企業(yè)融資影響因素實證分析

（一）樣本選取、數(shù)據(jù)來源

截至2022年底，累計有3600多家中小企業(yè)通過新三板股份轉(zhuǎn)讓平臺進行掛牌交易，而制造業(yè)企業(yè)掛牌交易數(shù)量有2471家，占比60%以上，因此選擇Choice數(shù)據(jù)庫新三板制造業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本。

（二）建立實證模型

1.因變量與自變量的選擇與描述

為了分析中小企業(yè)融資影響因素，首先，選擇資產(chǎn)負債率作為因變量，即企業(yè)總負債與總資產(chǎn)之比，該比值可用于反映企業(yè)總體債務(wù)水平，比值越大表示企業(yè)債務(wù)水平越高，代表企業(yè)外部融資能力較強。其次，選取留存收益率、有息負債率、總資產(chǎn)凈利率、速動比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、有形資產(chǎn)比率及營業(yè)收入增長率七個指標(biāo)作為自變量。因變量與自變量的具體表述，見表4、表5。

表4、表5變量描述性統(tǒng)計顯示：①資產(chǎn)負債率（Y）的最小值3.30，最大值99.79，說明樣本中小企業(yè)間債務(wù)融資水平差距大；均值43.65，即平均資產(chǎn)負債率為43.65%，說明利用新三板掛牌后的企業(yè)外部融資平均水平并不高。②留存收益率（X₁）的均值為5.86，最小值僅為-0.10，幾乎接近0，而最大值卻達到了536.28，表明企業(yè)依靠內(nèi)部積累水平來融資的能力差距較大。③有息負債率（X₂）的均值為34.79，最小值為0.00，最大值為94.66，表明不同企業(yè)之間的融資成本差距較大。④總資產(chǎn)凈利率（X₃）指標(biāo)反映企業(yè)每投入一元總資產(chǎn)所產(chǎn)生凈利潤的大小。樣本均值為8.44，即投入一元總資產(chǎn)能夠產(chǎn)生約8.44元的凈利潤，表明樣本企業(yè)平均盈利能力較強；而最小值為0.04，最大值為125.95，也說明不同企業(yè)之間的總資產(chǎn)投入與獲取凈利潤的能力差距較大。⑤速動比率（X₄）值一般為1～1.5，而樣本企業(yè)的均值為1.70，即每一元的流動負債可以用約1.70元的速動資產(chǎn)（企業(yè)流動資產(chǎn)扣除存貨后的余額）來償還，說明樣本企業(yè)自身的短期償還能力較強，對外部融資依賴性降低。⑥應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X₅）最小值0.24，最大值2181.23，均值11.96，說明樣本企業(yè)的資金營運周轉(zhuǎn)能力整體較好。⑦有形資產(chǎn)比率（X₆）的最高值為96.01，最小值為15.21，表明各企業(yè)間的融資擔(dān)保能力差距較大；均值為49.82，說明樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不高，融資擔(dān)保能力一般。⑧營業(yè)收入增長率（X₇）的均值為33.03，即平均增長率約33%，而最高值為4897.40，最小值僅為89.91，說明樣本企業(yè)間經(jīng)濟發(fā)展不均衡，還需要結(jié)合成本費用利潤率等指標(biāo)進一步分析。

綜合上述分析，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部積累、獲利能力、營運能力及發(fā)展能力越強時，企業(yè)內(nèi)源融資能力越強，對外部融資依賴性降低，但企業(yè)的獲利能力、營運能力和發(fā)展能力越強，同樣也越容易獲得外部資金的扶持；當(dāng)企業(yè)有形資產(chǎn)越多，融資擔(dān)保能力越強，外部資金越容易獲得，但是融資成本也會提高，同樣也限制了企業(yè)的外部融資能力。

2.構(gòu)建多元回歸模型與分析

構(gòu)建多元回歸模型如下：

??=b₀+b₁X_{1 +}b₂X₂+b₃X₃+b₄X₄ +b₅X₅ +b₆X₆ +b₇X₇+ε

模型中，b₀為常數(shù)；b₁、b₂、b₃、b₄、b₅、b₆、b₇分別為自變量X₁ 、X₂ 、X₃ 、X₄、?X₅ 、X₆ 、X₇ 的系數(shù)，ε為隨機誤差項。

對模型作最小二乘法多元回歸分析處理，結(jié)果見表6。

從表6看出，模型R²值為0.905，意味著選取的留存收益率等指標(biāo)對企業(yè)融資難易程度的影響程度為90.5%，說明上述指標(biāo)對中小企業(yè)融資影響總體是顯著的。

對模型進行F檢驗時，F=2853.570，P＜0.001，說明所選取的指標(biāo)對企業(yè)融資產(chǎn)生影響關(guān)系，根據(jù)非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)建立估計的模型公式為：

?=87.891-0.002X₁-0.009X₂+0.059X₃-0.270X₄-0.002X₅+0.896X₆+0.001X₇

具體分析如下：

（1）企業(yè)的留存收益率、有息負債率、速動比率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與企業(yè)融資呈負相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)內(nèi)部積累水平高，企業(yè)內(nèi)部融資能力就強，但對外部融資依賴性減弱；企業(yè)融資成本低，企業(yè)外部融資能力就強。企業(yè)速動比率大，說明償還能力強，短期抵御風(fēng)險的能力強，對外融資依賴性減弱，反之則強。企業(yè)營運能力強，說明資金回收能力強，對外部融資依賴性減弱，反之則越強。

（2）企業(yè)的總資產(chǎn)凈利率、有形資產(chǎn)比率和營業(yè)收入增長率與企業(yè)融資呈正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)的獲利能力、擔(dān)保能力、發(fā)展能力越強，無論是內(nèi)部融資還是外部融資，企業(yè)的融資能力均變強。

（3）從Sig值看，除了有息負債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩項指標(biāo)外，其他指標(biāo)的Sig值均低于0.05，說明上述選擇的財務(wù)指標(biāo)總體能夠解釋企業(yè)的融資影響能力。

3.穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗常見的方法是變量替換法，即用相似的因變量進行替換，本研究用產(chǎn)權(quán)比率來替換資產(chǎn)負債率（Y）做穩(wěn)健性檢驗，其結(jié)果見表7。

穩(wěn)健性檢驗中F值為1161.77，P＜0.001，說明總體回歸方程是顯著的，且影響顯著?？傎Y產(chǎn)凈利率、有形資產(chǎn)比率及營業(yè)收入增長率三個指標(biāo)對中小企業(yè)的融資影響為正相關(guān)關(guān)系；留存收益率、有息負債率、速動比率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)對中小企業(yè)融資影響為負相關(guān)關(guān)系。無論是正相關(guān)還是負相關(guān)關(guān)系，影響結(jié)果都是顯著的，實證檢驗結(jié)果與回歸模型的分析結(jié)果也一致，說明選用的模型是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

本研究選取新三板2471家制造業(yè)數(shù)據(jù)采用多元回歸模型對留存收益率等7個指標(biāo)進行實證分析，結(jié)果如下：①獲利能力越強、可供抵押的財產(chǎn)越多、成長越快的中小企業(yè)外部融資能力越強；②內(nèi)部積累水平高、資金周轉(zhuǎn)能力強、回本快的中小企業(yè)內(nèi)部融資能力強；③制造業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量、股票成交量雖大，但其股票流動性并不強，可見中小企業(yè)通過新三板交易平臺融資并不能完全提高企業(yè)融資效率。

根據(jù)上述結(jié)論，提出如下幾點建議：

（一）提升企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境

1.適當(dāng)控制投資規(guī)模，防止“規(guī)模不經(jīng)濟”

中小企業(yè)在發(fā)展過程中應(yīng)控制投資規(guī)模，防止“規(guī)模不經(jīng)濟”帶來不良后果。中小企業(yè)在初創(chuàng)期不能盲目投資，應(yīng)該減少固定資產(chǎn)的重復(fù)建設(shè)，防止產(chǎn)能過剩；在生產(chǎn)流程上，走“專精特新”的發(fā)展道路。企業(yè)進入成長期，再引進新技術(shù)、新設(shè)備，加大研發(fā)投入、創(chuàng)新新產(chǎn)品，壯大企業(yè)的實力，提高企業(yè)抵抗市場風(fēng)險的能力，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。

2.加強企業(yè)內(nèi)部管理，提高企業(yè)核心競爭力

現(xiàn)階段緩解中小企業(yè)“融資難”的重要途徑是加強企業(yè)內(nèi)部管理，提高企業(yè)核心競爭力。要把企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量、優(yōu)質(zhì)服務(wù)放在第一位，讓企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)得到客戶認可、消費者認可、社會認可。要牢固樹立創(chuàng)新意識，企業(yè)應(yīng)不斷推陳出新，適應(yīng)市場變化，掌握核心競爭力。企業(yè)獲得了核心競爭力，通過吸引外部投資，才能解決中小企業(yè)的融資難題。

3.健全財務(wù)管理制度，提高信息透明度

中小企業(yè)要建立健全財務(wù)管理制度。只有財務(wù)管理制度規(guī)范、財務(wù)資料完整，財務(wù)信息透明度才能提高。在數(shù)字經(jīng)濟時代，企業(yè)要不斷加強財務(wù)信息化建設(shè)，實現(xiàn)財務(wù)大數(shù)據(jù)共享，以減少貸款審批流程，節(jié)約審批時間，從而有效提高企業(yè)融資效率。

（二）優(yōu)化企業(yè)外部融資環(huán)境

1.加大精準(zhǔn)扶持力度

一是要開展專項調(diào)研，實施“一企一政策”，緩解融資難題；二是政府要充分發(fā)揮再貸款、再貼現(xiàn)等工具的引領(lǐng)作用，引導(dǎo)金融機構(gòu)對中小企業(yè)擴大實行短—中—長期相結(jié)合的靈活信貸政策；三是對符合條件的中小企業(yè)實施普惠小微企業(yè)信用貸款支持政策。

2.優(yōu)化銀行內(nèi)部貸款審批機制

金融機構(gòu)要全面運用大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈等新一代信息技術(shù)手段，改進授信審批和風(fēng)險管理模型，持續(xù)加大對中小微企業(yè)首貸、信用貸和中長期貸款等投放力度，推動市場建立“敢貸、愿貸、能貸”的長效機制。

3.加快構(gòu)建多渠道共享的中小企業(yè)信用體系

鼓勵民間資本建立擔(dān)保機構(gòu)或者成為擔(dān)保機構(gòu)的組成單位，支持企業(yè)之間設(shè)立信用擔(dān)保機構(gòu)，加強擔(dān)保企業(yè)的各部門監(jiān)督。

總之，解決中小企業(yè)融資難、融資貴、融資慢問題是一項系統(tǒng)性工程。當(dāng)前只有多措并舉，不斷改善中小企業(yè)內(nèi)外部融資環(huán)境，才能有效緩解中小企業(yè)融資“難、貴、慢”的問題，切實推動實體經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：2019年中國人民銀行區(qū)域金融專題報告。http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/386282/index.html.

②數(shù)據(jù)來源：中國銀行保險監(jiān)督管理委員會：2019-2022年統(tǒng)計數(shù)據(jù)。http：//www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ tongjishuju/tongjishuju.html.

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基金項目：2020年安徽省職業(yè)與成人教育學(xué)會教育教學(xué)規(guī)劃課題（azcg23）；滁州職業(yè)技術(shù)學(xué)院校級質(zhì)量工程項目（2022jpkc09）。

作者簡介：王柏香（1977―），女，安徽滁州人，滁州職業(yè)技術(shù)學(xué)院講師，碩士，主要研究方向：中小企業(yè)財務(wù)管理。